文｜英財商業(yè)

借爆火的Chat GPT東風(fēng)，從去年年底至今，A股的游戲板塊表現(xiàn)也十分亮眼，根據(jù)游戲ETF（516010）的漲幅情況來看，從2022年12月30日最后一個交易日至2023年2月22日收盤，游戲板塊ETF累計漲幅達到24.06%，最大漲幅接近30%，期間不僅是熱門概念打動，也有國內(nèi)游戲版號審批逐漸加速以及經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期下對產(chǎn)業(yè)景氣度回歸的預(yù)期。

01、爆紅一時的小游戲，也未能掀起一絲波瀾

國內(nèi)目前游戲板塊的龍頭主要是以投資見長的騰訊（00700.HK）、以自研游戲《原神》出圈爆火的米哈游以及A股三七互娛（002555.SZ）、世紀(jì)華通（002602.SZ）、完美世界（002624.SZ）、吉比特（603444.SH）等，而說到吉比特，就要說一下去年爆火一時的小游戲《羊了個羊》。

去年9月有一款國內(nèi)移動互聯(lián)網(wǎng)小程序游戲《羊了個羊》突然爆火，實際上，這僅僅是一款只有兩關(guān)的消消樂類型小程序游戲，在9月8日首發(fā)，5天后就登頂微博熱搜第一，并且隨后的一度出現(xiàn)用戶太多，把服務(wù)器擠爆了的情況。這款游戲主打的就是全年齡層、零碎時間且操作原理簡單，而引起全網(wǎng)熱點討論的則是它極其簡單的游戲背后，通過率僅有萬分之一，這種極度折磨而引發(fā)玩家的好勝心是它爆火的核心，隨著大量玩家涌入，設(shè)計師“日入百萬”和“賺兩套房”等之類的新聞也是接連出現(xiàn)在公共媒體。

然而，在這款火爆一時的游戲背后的開發(fā)公司是由北京簡游科技，而更重要的是，在其持股第二大股東背后是正是A股上市公司吉比特。吉比特通過廈門雷霆網(wǎng)絡(luò)科技股份有限公司持有該游戲開發(fā)公司北京簡游科技有限公司10%的股份，并且于10月8日增持至20%。

來源：企查查

雖然吉比特是游戲股東之一，但這次市場選擇理性對待，根據(jù)股價《羊了個羊》的爆火并未勾起資金對吉比特的炒作，吉比特在游戲爆火前后，股價沒出現(xiàn)異常波動。事實上，《羊了個羊》雖然爆火，但并未給母公司帶來多少收益，根據(jù)吉比特2022年三季度報告中的投資收益來看，前三季度的投資收益僅有1849萬元，同比2021年還出現(xiàn)了大幅下滑，減少了94.9%，占當(dāng)期凈利潤比重為1.4%，所以絕大部分的利潤還是公司自身業(yè)務(wù)創(chuàng)造的。

吉比特一直都是A股市場投資者比較看好認(rèn)真做游戲的公司，但其做大的劣勢就是缺少爆款游戲，畢竟熱門確實也是A股炒作的核心邏輯之一，雖然羊了個羊很“爆”但歸根結(jié)底并未落到公司業(yè)績層面。

02、行業(yè)景氣度低，不妨礙公司大方分紅

作為國內(nèi)首家在A股主板非借殼獨立上市的游戲企業(yè)，吉比特（603444.SH）表現(xiàn)值得肯定，2017年登陸A股，曾在當(dāng)年3月17日觸及高光時刻，股價曾一度上漲至376元/股，超越彼時的貴州茅臺成為A股第一高價股；游戲行業(yè)也是2020年受到疫情影響較小甚至是“走運”的行業(yè)，得益于居家?guī)淼摹罢?jīng)濟”，吉比特股價更是一路高漲。從2020年初的260元/股附近，半年多就漲到最高的598.68元/股，吉比特最高漲幅超過100%。但在經(jīng)歷一段高位波動，股價自2020年10月12日放量暴跌8.84%后，便一路下跌，期間多次閃崩，雖然中間也有大幅反彈，但終極也是“曇花一現(xiàn)”，較強的盈利能力和業(yè)績穩(wěn)定住了目前的股價，但相比巔峰也已近腰斬。

被寄予厚望的“游戲茅”怎么了？

吉比特是一家專業(yè)從事網(wǎng)絡(luò)游戲創(chuàng)意策劃、研發(fā)制作及商業(yè)化運營的國家級重點軟件企業(yè)。作為A股少見的高價股以及上市后一度超過90%的毛利率和50%以上的凈利率，被市場成為“游戲茅”，雖然近些年盈利能力有所下滑，但統(tǒng)計2017-2021年，平均毛利率和凈利率也分別達到了88.78%和46.08%，在整個游戲板塊也是處于領(lǐng)先地位。

從分業(yè)務(wù)收入方面來看，其實就是一家純正的游戲公司，公司2021年46.19億營收，45.57億來自于游戲，占比達到99%；而從公司產(chǎn)品角度來看，公司自研和代理都做，自主運營游戲方面公司是在2019年出現(xiàn)階段性增長，自研游戲收入達到8.81億，同比大漲，目前自研和代理雙向并行，商業(yè)模式類似網(wǎng)易（NTES.O）。

來源：choice

從業(yè)績來看，吉比特2022年前三季度，公司營業(yè)收入38.3億元，同比增長僅有9.9%，。與2021年相比，這個增速是公司自2017年上市以來最低的營收同比增速。而且這里還有些需要遞減的，在凈增長的3.45億元營收中，有7000多萬元是由于公司縮短了旗下游戲《摩爾莊園》玩家預(yù)計壽命，導(dǎo)致永久性道具攤銷增長，也就是會計調(diào)整帶來的，將這一部分剔除后，營收同比僅2.73億元，增速則降為7.8%；而歸母凈利潤則出現(xiàn)了同比下滑，2022年前三季度歸母凈利潤10.12億，同比下滑16.07%，目前公司尚未給出業(yè)績預(yù)告甚至披露時間，預(yù)計大概率將出現(xiàn)首次下滑。

一般來說，行業(yè)都有寒冬，企業(yè)難過的時候會縮減分紅，但吉比特并不！

來源：choice

公司在2022年12月底公告表示，將向全體股東每股派發(fā)現(xiàn)金紅利14元，合計派發(fā)現(xiàn)金紅利10.06億元。這筆分紅基本趕上前三季度的歸母凈利潤總和的10.12億元。雖然吉比特一直都是以高分紅，出手闊綽著稱，公司從2017年上市后，每年堅持分紅，大筆分紅也算得上是公司的傳統(tǒng)，2018年公司的股息支付率幾乎達到了100%，2020-2021年每股紅利以及股息率也都持續(xù)走高，股利支付率高達80%，換言之，公司賺的錢基本都分給股東了。

03、暴漲的銷售費用能否轉(zhuǎn)化為有效業(yè)績

雖然作為股東十分看好這樣的分紅操作，但作為投資者而言，一家處于依舊處于行業(yè)競爭且成長窗口期的上市公司，將賺來的錢80%以上分給股東，行業(yè)景氣高的時候可以理解，但在經(jīng)濟疲軟、版號受限的低景氣度環(huán)境下，會不會對公司中長期可持續(xù)發(fā)展方面帶來嚴(yán)重影響。

根據(jù)公司2021年年報來看，2021年吉比特上線了多款自研及代理游戲，包括《一念逍遙》《鬼谷八荒（PC版）》《摩爾莊園》等。而2022年經(jīng)濟增速放緩，疊加暫停游戲版號近9個月，使得去年前三季度的增速下滑明顯。2022年到僅《奧比島：夢想國度》于7月上線，《一念逍遙（韓國版）》和《一念逍遙（東南亞版）》則于9月先后上線。

來源：官網(wǎng)

新游戲上線通常都會伴隨著銷售費用的增加，2021年吉比特上線了至少6款游戲，相應(yīng)的銷售費用也大幅增長，達到了歷史新高的12.74億，同比翻了4倍多，但版號趨嚴(yán)的2022年，吉比特有銷售費用創(chuàng)新高的趨勢，根據(jù)三季報來看，2022年前三季度銷售費用達到了11.16億元，同比增長了33.65%，占收入比達到了近三成，更是同比2020年三季度2.09億的銷售費用（占比10%），翻了5.34倍！

來源：choice

推測大概率是由于2022年《一念逍遙》等國際版的推出，公司自研游戲戰(zhàn)略出海帶來的宣發(fā)、營銷等銷售費用高增，如此來看，是否能期待下吉比特2022年海外業(yè)務(wù)的收入情況，2021年海外業(yè)務(wù)收入僅有1.38億，如果海外業(yè)務(wù)能帶來全新的業(yè)績增量，對吉比特未來價值重估還是有較強的預(yù)期。

來源：choice

話說回來，A股中像吉比特這樣處于高成長階段，需要資金進行發(fā)展支撐的上市公司，每年不會有那么高的股利支付率。但自從看到公司上市后現(xiàn)金流的變化情況后，就可以理解公司為何如此大方分紅。從公司上市后的自由現(xiàn)金流來看，公司每年確實都實打?qū)嵉馁嵉搅隋X，并且還呈現(xiàn)明顯的增長趨勢。

來源：choice

而且再看各項現(xiàn)金流，首先吉比特的投資現(xiàn)金流平均處于流出（一般都是流出），但整體流出金額并不大，基本穩(wěn)定在5億左右，根據(jù)游戲行業(yè)的特點，這意味著公司基本上不通過投資或其他游戲公司去進行擴張，更多的是通過自研游戲，相比鵝廠動輒每年幾百億的投資現(xiàn)金流凈流出，以及同行業(yè)幾倍的投資現(xiàn)金流流出，可以推測吉比特確實是在認(rèn)真做游戲的；

其次，最難能可貴的是，公司上市6年，每年的籌資活動現(xiàn)金流凈額都是流出，且每年都在增長，這意味著除了首發(fā)融資后，再沒有利用資本市場進行股權(quán)融資，相反的是每年巨額分紅反饋給股東，這在A股市場中并不多見，換言之，公司并不缺錢，也不缺持續(xù)經(jīng)營的資金，公司流動資產(chǎn)端這兩年貨幣資金平均維持在25億，關(guān)鍵資產(chǎn)負(fù)債率僅有30%，基本沒有長期負(fù)債。

總結(jié)來看，吉比特確實是一家專心做自研游戲，而且對股東友好的上市公司。2022年吉比特整體業(yè)績下滑主要是受到行業(yè)影響，就看2022年年報的海外收入增長情況是否能對應(yīng)公司巨額的銷售費用，如果增長可觀，海外業(yè)務(wù)也將成為吉比特新的利潤增長點，后面隨著國內(nèi)游戲行業(yè)復(fù)蘇，吉比特還是有較強的價值回歸預(yù)期的。