文|《港灣商業(yè)觀察》 梁美燕

近期，在債務(wù)危機(jī)迫近下，紅星美凱龍（601828.SH；01528.HK）與建發(fā)股份（600153.SH）簽署了股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議。與此同時(shí)，阿里巴巴也有意通過(guò)債轉(zhuǎn)股的方式獲取紅星美凱龍股份。收購(gòu)?fù)瓿珊?，紅星美凱龍能否化解債務(wù)危機(jī)？

01、建發(fā)股份收購(gòu)30%股份

出售股權(quán)，或許是紅星美凱龍改善債務(wù)危機(jī)不得不選擇的方式。此前，為獲取更多資金來(lái)應(yīng)對(duì)債務(wù)壓力，紅星美凱龍已經(jīng)采取了股權(quán)質(zhì)押、售賣(mài)資產(chǎn)等多種辦法。

1月14日，建發(fā)股份發(fā)布了與美凱龍控股股東紅星美凱龍控股集團(tuán)有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)，紅星控股）、實(shí)際控制人車(chē)建興已于1月13日簽署《股份轉(zhuǎn)讓框架協(xié)議》的公告，擬收購(gòu)紅星美凱龍29.95%的股份。

1月11日，建發(fā)股份證券部對(duì)外回應(yīng)稱(chēng)，入股紅星美凱龍對(duì)地產(chǎn)業(yè)以及供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)中的消費(fèi)品供應(yīng)鏈，有一定的協(xié)同作用，但不會(huì)將美凱龍所有債務(wù)接過(guò)來(lái)。

開(kāi)源證券表示，建發(fā)股份收購(gòu)目的在于，通過(guò)美凱龍旗下商場(chǎng)拓展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，收入來(lái)源更加多元化。美凱龍?jiān)诩揖吲c建材領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)可以更好的服務(wù)現(xiàn)有地產(chǎn)與供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)體系，提高地產(chǎn)業(yè)務(wù)價(jià)值，進(jìn)一步擴(kuò)充供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)，沉淀中高端消費(fèi)客戶(hù)流量，為布局高端消費(fèi)品供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)打下基礎(chǔ)，從而提升建發(fā)股份的公司形象和品牌影響力。

IPG中國(guó)區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜對(duì)媒體稱(chēng)，這筆收購(gòu)正處于美凱龍負(fù)債和現(xiàn)金流、流動(dòng)性壓力都比較大，且業(yè)績(jī)下滑比較嚴(yán)重的時(shí)候，因此估值和對(duì)價(jià)都不會(huì)太高，可謂是建發(fā)股份對(duì)美凱龍的“抄底”之舉。

與此同時(shí)，阿里巴巴對(duì)紅星美凱龍也表現(xiàn)出了興趣。在上述公告的當(dāng)日，紅星美凱龍也稱(chēng)，阿里巴巴有意向以8.44元/股的價(jià)格，通過(guò)換股方式取得公司2.4822億股A股股票。

建發(fā)股份和阿里巴巴兩家企業(yè)的介入，或許給紅星美凱龍不少喘息的空間。在1月15日的分析師會(huì)議中，紅星美凱龍表示，建發(fā)國(guó)企背景可以持續(xù)把一些供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)和精細(xì)化管理的優(yōu)勢(shì)賦能給公司，阿里更多是數(shù)字化深耕的賦能，再加上公司董事長(zhǎng)過(guò)去30年的家居建材零售行業(yè)的企業(yè)文化和價(jià)值的傳承，相信上述三方會(huì)給公司未來(lái)創(chuàng)造更多發(fā)展的契機(jī)和空間。

02、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)紛紛下調(diào)

三四個(gè)月前，紅星美凱龍的風(fēng)險(xiǎn)就被評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)談及。2022年9月27日，標(biāo)普將紅星美凱龍的長(zhǎng)期發(fā)行人信用評(píng)級(jí)從“B+”下調(diào)至“B-”。

標(biāo)普認(rèn)為紅星美凱龍的融資渠道或?qū)夯⑶翌A(yù)期紅星美凱龍將通過(guò)再融資或利用內(nèi)部資源來(lái)管理即將到期的債務(wù)。標(biāo)普下調(diào)了對(duì)紅星美凱龍的評(píng)級(jí)，因?yàn)闃?biāo)普認(rèn)為，隨著未來(lái)兩年現(xiàn)金減少和高潛在債務(wù)到期，母公司紅星美凱龍集團(tuán)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)增加。

2022年到2023年上半年，紅星美凱龍集團(tuán)有超過(guò)80億人民幣的國(guó)內(nèi)債券可回售。標(biāo)普估計(jì)，在并表的基礎(chǔ)上(不包括紅星美凱龍)，紅星美凱龍集團(tuán)的現(xiàn)金約為26億元人民幣，低于2021年底的約39億元人民幣。紅星美凱龍集團(tuán)還預(yù)計(jì)，在其主要開(kāi)發(fā)子公司重慶紅星美凱龍企業(yè)發(fā)展有限公司(簡(jiǎn)稱(chēng)“重慶紅星美凱龍”)出售給遠(yuǎn)洋集團(tuán)控股有限公司(簡(jiǎn)稱(chēng)“遠(yuǎn)洋集團(tuán)”，03377.HK)后，2022年下半年將獲得部分利潤(rùn)分成。

9月9日，另一家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)惠譽(yù)也將紅星美凱龍的長(zhǎng)期外幣發(fā)行人違約評(píng)級(jí)和高級(jí)無(wú)抵押評(píng)級(jí)從“BB”下調(diào)至“B”。惠譽(yù)還將香港紅星美凱龍全球家居有限公司發(fā)行于2022年9月到期的3億美元高級(jí)票據(jù)評(píng)級(jí)從“BB”下調(diào)為“B”。

惠譽(yù)稱(chēng)，本次評(píng)級(jí)下調(diào)的原因是紅星美凱龍控股集團(tuán)有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“紅星美凱龍集團(tuán)”）的并表狀況從“bb-”變?yōu)椤癱cc”，這是由于紅星美凱龍集團(tuán)在未來(lái)12個(gè)月內(nèi)大量到期在岸債券面臨的再融資風(fēng)險(xiǎn)增加?；葑u(yù)基于惠譽(yù)《母子公司評(píng)級(jí)關(guān)聯(lián)性標(biāo)準(zhǔn)》，遵循“子公司強(qiáng)，母公司弱”的評(píng)級(jí)路徑評(píng)估得出紅星美凱龍的IDR。

惠譽(yù)還將紅星美凱龍的獨(dú)立信用狀況從“bb”調(diào)整為“bb-”。在公司決定不對(duì)與若干資產(chǎn)支持證券相關(guān)的證券化資產(chǎn)行使回購(gòu)權(quán)后，債權(quán)人對(duì)紅星美凱龍的信心可能會(huì)減弱?；葑u(yù)還認(rèn)為，持續(xù)疲軟的新房銷(xiāo)售和疫情相關(guān)因素將影響紅星美凱龍的運(yùn)營(yíng)。盡管如此，惠譽(yù)認(rèn)為紅星美凱龍的流動(dòng)性仍然充足，其可用現(xiàn)金足以覆蓋所有到期短期資本市場(chǎng)債務(wù)，同時(shí)獲得銀行融資的渠道保持不變。

惠譽(yù)還表示，截至9月初，紅星美凱龍?jiān)偃谫Y并償還了2022年到期的幾乎所有資本市場(chǎng)債務(wù)。紅星美凱龍?jiān)?022年上半年末的50億元人民幣可用現(xiàn)金為35億元人民幣短期資本市場(chǎng)到期金額的1.4倍，高于2021年的0.9倍。由于紅星美凱龍持有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，其仍然得到了國(guó)內(nèi)銀行的支持。紅星美凱龍于8月發(fā)行了2.497億美元的離岸債券，該筆債券獲得上海銀行提供備用信用證，為9月到期的3億美元債券再融資。紅星美凱龍將利用新發(fā)行中的1.6億美元和1.4億美元現(xiàn)金償還債券。

東方財(cái)富數(shù)據(jù)顯示，截至2022年9月30日，美凱龍擁有貨幣資金57.38億元，應(yīng)收賬款為21.33億元，流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)149.2億元；同期，流動(dòng)負(fù)債合計(jì)290.2億元，其中短期借款為22.75億元，應(yīng)付賬款為20.51億元、預(yù)收款項(xiàng)為11.96億元、合同負(fù)債為20.85億元。值得注意的是，美凱龍的長(zhǎng)期借款也高達(dá)222.2億元。

可見(jiàn)，巨額的債務(wù)仍然是紅星美凱龍的沉重負(fù)擔(dān)。隨著股份收購(gòu)的完成，紅星美凱龍接下來(lái)又該如何處理高額的負(fù)債？

03、前三季度業(yè)績(jī)情況仍不佳

高額的債務(wù)壓力也反映了紅星美凱龍業(yè)績(jī)基本面的不樂(lè)觀。2019年至2021年以及2022年前三個(gè)季度，紅星美凱龍實(shí)現(xiàn)營(yíng)收分別為164.69億元、142.36億元、155.13億元、104.84億元；同期，歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)分別為44.80億元、17.31億元、20.47億元、13.18億元。

可以看出，近兩年紅星美凱龍營(yíng)收和凈利潤(rùn)水平均遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如2019年。值得關(guān)注的是，2022年前三季度，這兩項(xiàng)數(shù)據(jù)仍然分別呈現(xiàn)7.67%和36.17%的下滑幅度。對(duì)于紅星美凱龍2022年前三季度的業(yè)績(jī)情況，安信證券表示，公司業(yè)績(jī)短期承壓主要由于疫情擾動(dòng)所致，同時(shí)公司疫情期間酌情對(duì)部分因疫情關(guān)閉門(mén)店的商戶(hù)進(jìn)行租金及管理費(fèi)減免。

根據(jù)第三季度公告，截至2022年9月30日，紅星美凱龍經(jīng)營(yíng)和管理的自營(yíng)商場(chǎng)、委管商場(chǎng)、特許經(jīng)營(yíng)商場(chǎng)和戰(zhàn)略合作商場(chǎng)分別有94家、279家、8家。與此同時(shí)，公司以特許經(jīng)營(yíng)方式授權(quán)58家特許經(jīng)營(yíng)家居建材項(xiàng)目，共包括470家家居建材店/產(chǎn)業(yè)街。

紅星美凱龍營(yíng)收主要來(lái)源于自營(yíng)商場(chǎng)。2022年前三個(gè)季度，自營(yíng)商場(chǎng)貢獻(xiàn)了64.2億元的營(yíng)收，同比增加2.8%。自營(yíng)商場(chǎng)的經(jīng)營(yíng)業(yè)態(tài)包括自有商場(chǎng)、租賃商場(chǎng)以及合營(yíng)聯(lián)營(yíng)商場(chǎng)。其中，自有商場(chǎng)營(yíng)業(yè)收入為52.53億元，同比增加2.6%，毛利率為83.5%，比上年同期減少2.6%；租賃商場(chǎng)營(yíng)業(yè)收入為8.98億元，同比減少1.2%，毛利率為25.8%，同比減少6.2%；合營(yíng)聯(lián)營(yíng)商場(chǎng)營(yíng)業(yè)收入為2.68億元，同比增加22.8%，毛利率為60.4%，同比增加9.1%。

僅第三季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收35.3億元，同比下降8.4%，其中，自營(yíng)商場(chǎng)營(yíng)收為21.1億元，同比減少3.6%。東方證券認(rèn)為，占營(yíng)收份額較大的自營(yíng)業(yè)務(wù)邊際承壓，與疫情影響商場(chǎng)拓展和租金水平均有關(guān)系。

惠譽(yù)預(yù)計(jì)市場(chǎng)需求減弱以及疫情的持續(xù)影響將在短期內(nèi)對(duì)紅星美凱龍的入駐率造成壓力。與此同時(shí)，標(biāo)普也預(yù)計(jì)，2022年紅星美凱龍家具商城業(yè)務(wù)的租金收入和利潤(rùn)率將出現(xiàn)適度下降，不過(guò)降幅小于2020年。這是因?yàn)榕c2020年相比，租戶(hù)銷(xiāo)售表現(xiàn)更為強(qiáng)勁。

標(biāo)普預(yù)測(cè)紅星美凱龍的租金收入將在2022年下降7%-10%。雖然紅星美凱龍?jiān)谏习肽陮?shí)現(xiàn)了6%的租金增長(zhǎng)，但該公司計(jì)劃在2022年8月發(fā)放約5億元人民幣的租金優(yōu)惠。標(biāo)普認(rèn)為，鑒于房地產(chǎn)銷(xiāo)售和新購(gòu)房者情緒主要在2021年下半年減弱，紅星美凱龍一年期的短期租賃期限將使該公司在下半年將面臨更高的租金復(fù)歸率下降風(fēng)險(xiǎn)。

建發(fā)股份的入股，或許暫時(shí)減輕了紅星美凱龍的流動(dòng)性危機(jī)。但如何保持公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)的可持續(xù)性，也是紅星美凱龍不得不面對(duì)的問(wèn)題。（港灣財(cái)經(jīng)出品）