文|錦緞研究院 知勇
造車圈又迎來新劇情。當(dāng)年造車新勢力中“最慘的男人”（李斌）要換成何小鵬了。不過后者不是因為缺錢，而是因為KPI。
自7月份以來，小鵬汽車(HK:09868)銷量持續(xù)下滑，到了10月份，甚至出現(xiàn)斷崖式下跌，勉強(qiáng)超過5000輛，僅有去年同期一半的水平。
在資本市場，小鵬汽車的港股股價從6月底開始進(jìn)入下行通道——從高點的140港元跌到10月底的30港元左右，過去4個月跌幅接近80%。簡直和遭遇股市和車市雙殺的零跑汽車（HK：09863）成了患難兄弟。
與之形成鮮明對比的是，那些曾經(jīng)不被看好的二線造車新勢力和傳統(tǒng)車企顯得格外耀眼。銷量排名靠前的廣汽埃安、賽力斯均呈直線上升趨勢，吉利旗下極氪也在10月份突破了萬輛大關(guān)。
小鵬汽車出道之時曾被比作中國版“特斯拉”，旗下P7車型直接對標(biāo)Model 3。馬斯克有擎天柱、Space X，何小鵬也有機(jī)器馬和飛行汽車，兩者互不相讓。在2021年，小鵬汽車拿下國內(nèi)造車新勢力銷冠，一時間風(fēng)光無兩。
正所謂“木秀于林，風(fēng)必摧之，鋒芒畢露，人必非之”。行業(yè)地位反轉(zhuǎn)之下，小鵬汽車一下子成了造車新勢力失速的“活靶子”，小鵬汽車“不行了”的論調(diào)甚囂塵上。
如今小鵬和特斯拉的差距逐漸拉大，特斯拉一騎絕塵，小鵬卻陷入困局。這樣的變化不免令人感嘆，失速的小鵬汽車拿什么來對標(biāo)特斯拉？
圖1：10月國內(nèi)電動車企銷量排名（部分）,資料來源：界面新聞
01、小鵬失速，遭遇估值與邏輯雙殺
【1】銷量下滑，歸咎小鵬P7老矣？
作為當(dāng)年對標(biāo)Model 3的年度車型，小鵬P7集轎跑外觀、4秒級零百加速性能、智能車載和智能輔助駕駛系統(tǒng)于一身，一經(jīng)推出就廣受贊譽(yù)，很快成為小鵬汽車的頂梁柱。
如今小鵬汽車銷量遭遇滑鐵盧，有人說，“小鵬P7太老了，新車型剛開始交付，這很正?！?。事實果真如此嗎，明星車型小鵬P7為什么不能打了？
作為對比，Model 3于2017年上市，一直保持熱銷。再比如，燃油車領(lǐng)域的豐田、大眾，他們旗下哪一款熱銷車型不是比P7更老。
看到小鵬汽車最近幾個月略顯慘淡的交付表現(xiàn)，表面上看是新車型帶來的陣痛期，實則基本盤不夠穩(wěn)固——主力車型小鵬P7撐不起公司的銷量。一旦新車型不及預(yù)期，就容易遭受銷量和估值的雙殺。
小鵬的失速不光給自己也同樣給行業(yè)敲響了警鐘，缺少熱銷的主力車型作為基石，很難說已經(jīng)具備良好的抗風(fēng)險能力。為了在激烈的競爭中存活下來，一方面，車企必須不斷強(qiáng)化現(xiàn)有車型的競爭力；另一方面，需要提前充分理解客戶的需求變化，以便在正確的時間提供正確的產(chǎn)品。同時，產(chǎn)能不能拖了后腿。
今年年中，理想汽車同樣遇到新車型上市帶來的銷量波動情況，不過理想很快就恢復(fù)了元氣——8月30日，理想汽車L9開啟交付，整個9月份，L9交付量達(dá)到10123輛，延續(xù)了理想ONE的爆款態(tài)勢。
圖2：小鵬P7與特斯拉Model 3對比，資料來源：天風(fēng)證券
【2】成于自動駕駛，困于自動駕駛
在眾多國內(nèi)造車新勢力中，小鵬汽車是最像特斯拉的車企，或者說，是模仿得最多的一家。從最早的第一款車G3開始，小鵬就投入大量精力在自動駕駛技術(shù)領(lǐng)域，跟特斯拉一樣走技術(shù)驅(qū)動路線。
何小鵬曾說，“自動駕駛是使我們的智能電動汽車與競爭產(chǎn)品區(qū)分開來的關(guān)鍵因素?！倍宜恢挂淮喂_闡述過自動駕駛是小鵬汽車安身立命的根本。
為了打造自動駕駛頂尖團(tuán)隊，起步之處何小鵬不惜代價，四處挖人，包括英特爾前高級視覺算法工程師DongdongFu，特斯拉前Autopilot的視覺科學(xué)家曹光植，高通自動駕駛負(fù)責(zé)人吳新宙等人。
如果將幾家頭部車企的研發(fā)投入對比，可以明顯的看出，無論是研發(fā)費用率還是研發(fā)人員占比，小鵬都超過其他車企。
圖3：2021年頭部電動車企研發(fā)投入一覽，資料來源：公司年報，浙商證券
事實證明，小鵬汽車的“智能化路線”確實是其立足于國產(chǎn)造車新勢力的一張王牌。從最開始以智能泊車為賣點的G3，到智能輔助駕駛為特色的P7，再到搭載激光雷達(dá)的P5，小鵬汽車無時無刻都在強(qiáng)調(diào)智能化的標(biāo)簽。
按照最新的規(guī)劃，小鵬計劃2023年上半年開放全國范圍識別紅綠燈并直行通過路口能力；2023年下半年實現(xiàn)大部分無圖城市開放變道、超車、左右轉(zhuǎn)能力；在2024年實現(xiàn)全場景打通，實現(xiàn)點對點的智能導(dǎo)航輔助駕駛能力。最終，從2025年開始向全面自動駕駛、無人駕駛進(jìn)發(fā)。
圖4：小鵬智能輔助駕駛未來發(fā)展規(guī)格，資料來源：小鵬官網(wǎng)
作為汽車智能化的圣杯，自動駕駛對所有車企而言都具有足夠的誘惑力。但是冷靜下來想想，這個周期無疑是漫長的，而且當(dāng)中會有很對變數(shù)。在2021年10月，小鵬曾計劃在2022上半年推送城市NGP智能導(dǎo)航輔助駕駛，但實際的落地時間大約推遲了半年；即使是自動駕駛領(lǐng)導(dǎo)者特斯拉，也是經(jīng)常推遲新一代的FSD系統(tǒng)。
而且如果沒有足夠的市場存量，如何進(jìn)行自動駕駛的數(shù)據(jù)積累和算法迭代？當(dāng)前特斯拉已經(jīng)在沖擊150萬年銷量目標(biāo)，小鵬目前只有前者的十分之一。無論目標(biāo)多么遠(yuǎn)大，小鵬仍需要實打?qū)嵉脑落N量來支撐。
其實對于消費者，大家對于高階自動駕駛的信任度和付費意愿仍然較低，自動駕駛功能無法作為購車的充分條件。所以小鵬汽車專注于自動駕駛，中短期內(nèi)勢必存在與主流需求不一致的風(fēng)險。簡單說就是，錢花了，用戶不一定買賬。
為了提升自動駕駛使用率，積累更多數(shù)據(jù)，小鵬被迫改變自動駕駛付費模式。從2022年5月9日起，下訂小鵬P5或P7搭載XPilot 3.0硬件以上的車型，對應(yīng)版本的智能輔助駕駛系統(tǒng)軟件及升級服務(wù)調(diào)整為標(biāo)配。與其說是降價，讓利消費者，不如說是對銷量的無奈妥協(xié)。
一直以來，小鵬汽車對外宣稱堅持飽和式研發(fā)投入，構(gòu)建全棧自研的核心能力。但這否得以構(gòu)成公司向前發(fā)展的護(hù)城河。我們的觀點是：有一定先發(fā)優(yōu)勢，但不足以抵御后來者，尤其是面對華為、蘋果這樣的消費電子玩家。
回歸現(xiàn)實，自動駕駛的拐點還沒有到來，需要持續(xù)不斷燒錢，拿什么來支撐？總而言之，一旦把握不好，以自動駕駛為核心有時候會是把雙刃劍，首先傷了自己元氣。
【3】寒意來襲，小鵬G9能夠成為Molel Y嗎？
今年9月21日，小鵬G9正式上市，作為小鵬旗下首款高端SUV車型，公司寄期G9推動品牌向上，同時改善公司毛利，并擺脫增收不增利的困境。
用何小鵬的話講，隨著G9和后續(xù)新平臺以及新車型的推出，公司將結(jié)構(gòu)性的改善車型毛利率，中長期目標(biāo)是將公司整體的毛利率提升到25%以上。總之，G9對小鵬的意義非凡。
可結(jié)果令人大跌眼鏡。剛上市的小鵬G9因為配置分配不合理的問題飽受詬病。比如前期宣傳的部分配置只有頂配才有，有些配置中低配車型也無法選裝，導(dǎo)致低配車型堪比很多乞丐版燃油車。除此之外，G9車型和配置眾多，疊加配置和選裝包互斥的情況，比雙11的規(guī)則都要繁雜。
9月23日，也就是新車發(fā)布兩天后，小鵬不得不重新調(diào)整了產(chǎn)品命名邏輯和價格配置，將許多選擇率高的功能直接進(jìn)行標(biāo)配。雖然“認(rèn)錯”和反應(yīng)速度不錯，但還是引來不少意向客戶吐槽——這么關(guān)鍵的新車型怎么能掉鏈子？
令人不解的是，這種類似的事情發(fā)生在小鵬身上已經(jīng)不是第一次了。
時間回到2019年，在小鵬的首款車型小鵬G3開始交付后，不到半年時間，新款緊跟著上市了。本來車型更新是件稀疏平常的事，但是新款小鵬G3的配置更高、續(xù)航更長、關(guān)鍵價格還比老款便宜。小鵬新款上市的消息一出，網(wǎng)絡(luò)上立刻出現(xiàn)了大量聲討之聲，老車主和準(zhǔn)備提車的“新車主”急著找何小鵬要說法。
兩天后，何小鵬公開發(fā)長文道歉，并提出補(bǔ)償方案。但老車主們并不買賬，事態(tài)反而更嚴(yán)重了，大量小鵬車主來到北京、上海、廣州等地的小鵬汽車服務(wù)中心拉橫幅維權(quán)，強(qiáng)烈要求退車。為了平息眾怒，小鵬汽車再次提出更有誠意的補(bǔ)償方案，持續(xù)一周的維權(quán)風(fēng)波才算告一段落。
言歸正傳，小鵬G9能否成為Molel Y一樣的爆款，還有待時間的檢驗。但需要注意的是，相較小鵬G3、P7上市之初，現(xiàn)在小鵬G9的競品車型逐漸變多，可謂諸侯四起。且不說其他造車新勢力，作為后知后覺的傳統(tǒng)車企，他們的獨立電動車品牌正在進(jìn)入快速成長期，吉利極氪和廣汽埃安就是實力不俗的對手。
圖5：小鵬G9部分競品對比，資料來源：汽車之家，招商證券
02、輸了上半場，下半場怎么打？
在軟件定義汽車的大潮下，多聯(lián)屏、語音交互、高通芯片逐漸成為智能汽車標(biāo)配，好像是把智能手機(jī)的配置“照搬”到車上了。從最開始特斯拉上面的大號ipad到理想率先使用的三聯(lián)大屏，現(xiàn)在各家企業(yè)都進(jìn)入2K大屏?xí)r代。
未來隨著相關(guān)硬件成本快速下降，此前作為高端車型賣點的HUD、激光雷達(dá)等也將滲透到中低端車型。當(dāng)智能電動車企作為賣點的“黑科技”即將成為普惠科技時，很難不讓人產(chǎn)生警惕，車企真正需要的競爭力是什么？
【1】品牌力
有這么個段子，有車主買了國產(chǎn)寶馬汽車之后，回家第一件事就是把“華晨”兩個字給摳了。另外還有林肯汽車尾部標(biāo)識改成“長安林肯”之后，意向車主突然感覺不香了。說到底，品牌是可以和消費者心智產(chǎn)生“化學(xué)反應(yīng)”。
對于大眾消費者，是既要里子（智能化水平），也要面子（品牌）。
小鵬汽車想要對標(biāo)特斯拉，首先要面對的就是品牌力不足問題。特斯拉的品牌力已經(jīng)無需贅述，就連馬斯克本人也是明星，甚至比很多明星還有流量。
說回到小鵬汽車，其從低端市場起步，最初的產(chǎn)品定位是“面向年輕人的第一臺智能汽車”，言下之意就是不能太貴。雖然冠以“智能化”標(biāo)簽，仍舊給了市場以中低端的品牌形象。
如今小鵬想做中低端產(chǎn)品始終沒有價格優(yōu)勢，做高端的又不具備特斯拉的品牌效應(yīng)，陷入進(jìn)退兩難的境地。
在這個過程中，小鵬的定位不清也給其品牌塑造形成較大阻力，本來從G3到P7再到G9可以顯著提升品牌力，結(jié)果中間來個尷尬的P5，相當(dāng)于又得從頭開始品牌向上。（小鵬P5首次用上了雙激光雷達(dá)，但是并沒有帶來太多銷量，反而讓很多人擔(dān)心小鵬產(chǎn)品定位混亂，拉低了品牌）
相比之下，特斯拉采取從上至下的打法，隨著品牌的形成和市場成熟，特斯拉順勢推出中低端市場的車型，面向更廣泛的大眾，是水到渠成的。
在三電系統(tǒng)技術(shù)突破、續(xù)航里程大幅提升和智能化趨于標(biāo)配的當(dāng)下，品牌對終端用戶的決策影響上升到更大的比重——“你買的是什么品牌的智能汽車”。這和傳統(tǒng)燃油車和智能手機(jī)領(lǐng)域是一樣的邏輯。
舉例來說，智能手機(jī)派，比如蘋果汽車、小米汽車，雖然還沒造出車，背后已經(jīng)有一批潛在的客戶，本質(zhì)是他們看中品牌。相反，比亞迪的不足就在于品牌沒有溢價，畢竟路上有大量網(wǎng)約車。
小鵬這個“理工男”，專注自動駕駛和智能化固然值得鼓勵，但同時也要多在品牌塑造上多下功夫。畢竟傳統(tǒng)車企開始進(jìn)場分蛋糕了，他們的品牌積淀是小鵬汽車等造車新勢力不具備的。
最后我們想說的是，對于小鵬G3這種銷量不高，又拉低品牌價值的車型，當(dāng)斷則斷。正如喬布斯的成功理念，“少即是多”。（注：10月份小鵬G3銷量709輛。）
圖6：小鵬汽車產(chǎn)品矩陣，資料來源：小鵬汽車，中信證券
【2】制造能力
看到制造能力，相信大家會有疑問？現(xiàn)代汽車工業(yè)的自動化程度如此之高，加上電動化又降低了造車門檻，“門外漢”都造車成功了，為什么要還要比拼制造能力？
無論智能汽車進(jìn)化到何種程度，首先是一輛汽車，其涉及到整車成本、安全性、耐用性等，都需要一流制造能力的加持。
一方面，在傳統(tǒng)汽車工業(yè)當(dāng)中，從福特發(fā)明的流水線，到豐田的精益生產(chǎn)管理，本質(zhì)上都是通過提升制造能力和生產(chǎn)效率來降低生產(chǎn)成本，提高車企的競爭力。這在智能汽車時代同樣適用。一體化壓鑄工藝技術(shù)就是一個典型例證。目前小鵬也是作為跟隨者在應(yīng)用這項技術(shù)。
另一方面，汽車不斷提高的集成度也是制造能力的體現(xiàn)。要把眾多的核心部件進(jìn)行多合一的集成，對整個工藝水平、質(zhì)量控制水平、耐久性等都提出了更高的要求。比如特斯拉的一體化電驅(qū)動系統(tǒng)，集成了電機(jī)、減速器、電控于一體。因其集成度之高、新技術(shù)的率先應(yīng)用，至今仍是很多車企的借鑒對象。
不得不承認(rèn)，特斯拉的先進(jìn)制造能力已經(jīng)成為其核心競爭力。在國內(nèi)汽車?yán)麧櫝袎旱那闆r下，特斯拉逆勢下調(diào)了Model 3與Model Y的售價，背后一大因素是制造能力和生產(chǎn)效率提升帶來的降價空間。
圖7：特斯拉一體化電驅(qū)系統(tǒng)，資料來源：百度
【3】一道必答題，何時盈利？
今年10月10日，小鵬的飛行汽車旅航者X2在迪拜完成首次公開飛行，吸足了全世界科技愛好者的眼球。到了10月24日的小鵬汽車科技日上，小鵬汽車又從智能駕駛、智能交互、智能機(jī)器人及飛行汽車四大維度，分享了未來出行領(lǐng)域的探索進(jìn)程以及量產(chǎn)推進(jìn)計劃，再次給人無限想象空間。
打回到現(xiàn)實，小鵬仍然深陷巨額虧損、增收不增利的泥潭。今年上半年，小鵬累計交付新車達(dá)到68983輛，同比增長120%，凈虧損卻比去年同期增加了1倍以上，高達(dá)44.02億元。粗略算下來，公司每賣一輛車平價虧損超過6萬元。
雖然小鵬目前的資金池充足，但是沒有造血能力，地主家也經(jīng)不住長期賣一輛虧一輛。而且面對市場未來的價格戰(zhàn)，小鵬能獨善其身嗎？特斯拉10月底的降價，顯然就給了小鵬當(dāng)頭一棒。未來特斯拉還要推出15萬左右的低價車，小鵬是跟還是不跟？
圖8：小鵬汽車營收及凈利潤，資料來源：Wind，申港證券
反觀特斯拉，從2020年實現(xiàn)了首次盈利之后，便進(jìn)入穩(wěn)定賺錢模式，其在2022年Q2的營業(yè)利潤率達(dá)13.34%。雖然面臨電池漲價、疫情等諸多挑戰(zhàn)，仍實現(xiàn)行業(yè)較高盈利水平，令同行羨慕不已。
隨著交付量的增大，特斯拉的研發(fā)和管理費用也在持續(xù)下降。而且特斯拉的軟件收入已經(jīng)有一定規(guī)模，在小鵬還在為提高利潤率而焦慮的時候，特斯拉已經(jīng)徹底打通了研發(fā)-生產(chǎn)-銷售的正向鏈路。
圖9：特斯拉季度凈利潤和凈利率（單位：百萬美元），資料來源：公司公告，東吳證券
圖10：特斯拉主要費用率逐漸降低，資料來源：公司公告，東吳證券
在目前看來盈利還是遙遙無期的前提下，小鵬將寶貴的資源投入到飛行汽車這個當(dāng)下看起來前途未卜的產(chǎn)品上，是否會超前一步成先烈。悲觀一點說，當(dāng)下小鵬押注機(jī)器馬和飛行汽車，更像是一場豪賭。
圖11：特斯拉“擎天柱”和小鵬“機(jī)器馬”，資料來源：公司網(wǎng)站
智能汽車領(lǐng)域正在呈現(xiàn)群雄逐鹿之勢，城頭變幻大王旗，各領(lǐng)風(fēng)騷三兩年。對于正在失速的小鵬，不如想想如何守城，守住自己的一畝三分地，再談如何對標(biāo)特斯拉。畢竟從銷量上看，當(dāng)年名噪一時的“蔚小理”已經(jīng)跌入第二梯隊…..
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