文｜節(jié)點財經(jīng) 三生

作為一家擁有數(shù)十年歷史的老牌車廠，江淮汽車（600418.SH）近年來的處境多少有些尷尬。如果沒有補助和資產(chǎn)處置，公司的財務(wù)報表會比較難看。但是，在汽車行業(yè)特別是智能汽車被寄予厚望的當(dāng)下，江淮汽車依靠大眾汽車蔚來汽車和華為的加持，又被資本市場寄予厚望。

從2020年5月開始，憑借利好消息刺激，江淮汽車股價開啟上漲模式，從5元/股左右一口氣沖到21.9元/股，一年時間翻了大約4倍。即便目前股價有所回落，截至2月28日收盤為13.73元/股，總市值約為300億元，其動態(tài)PE仍高達116倍左右。

那么，未來江淮汽車將走向何方？其價值的壓艙石是大眾汽車的投資，還是新能源汽車賽道的野望，亦或兼而有之，下面展開我們的分析。

乘用車板塊總是這么不爭氣

在中國的汽車業(yè)版圖中，安徽應(yīng)該算的上一方重鎮(zhèn)。除了造車新勢力的蔚來以外，在2000年前后自主品牌還非常稀缺資源的年代，安徽在商用車、乘用車領(lǐng)域就已經(jīng)出現(xiàn)了兩個代表性企業(yè)，江淮和奇瑞。

早在1996年，江淮汽車生產(chǎn)的客車底盤全年銷售量就突破了1萬臺大關(guān)，此后經(jīng)過幾年發(fā)展，公司在商用車領(lǐng)域打出了一片天地。

但是，與同省兄弟奇瑞相比，江淮汽車后來的發(fā)展逐漸落入下風(fēng)。其中一個原因在于，汽車行業(yè)前景最廣闊也是最賺錢的板塊，并非商用車而是乘用車市場。

汽車行業(yè)曾有一個說法，搞汽車的人沒有一個不想做轎車。而江淮汽車前董事長左延安當(dāng)時曾多表示，“如果不上轎車，三五年內(nèi)江淮被邊緣化，或者被重組是很有可能的”。

事實證明，即便上馬了轎車項目，如果做不好，一樣會被邊緣化。

2007年1月，江淮汽車轎車項目通過國家發(fā)展改革委核準(zhǔn)。同年4月其發(fā)布首款全新轎車賓悅。但是，這款汽車在市場中的口碑并不好，此后幾年逐漸被市場淘汰。

在賓悅之后，江淮汽車又推出了同悅、和悅等車型，憑借產(chǎn)品線的快速推進，江淮汽車一度暢想其乘用車要實現(xiàn)百萬銷量。

但是，2013年“3·15”晚會上，江淮旗下同悅轎車被爆出底盤周圍鋼板及車身鋼板銹穿，品牌形象遭到嚴(yán)重打擊。此后，江淮汽車轎車產(chǎn)品快速下滑，公司又將目光轉(zhuǎn)向SUV市場，推出小型SUV瑞風(fēng)，但在日趨激烈的市場競爭中，也沒有取得突破。

回看江淮汽車多年來自己在乘用車領(lǐng)域的發(fā)展，其產(chǎn)品推陳出新的速度很快，早期可以迅速占領(lǐng)市場，但隨著競爭加劇，就會暴露出技術(shù)和質(zhì)量方面的短板，缺乏核心競爭力。

從近年來的財報也可以發(fā)現(xiàn)，江淮汽車在乘用車板塊的溢價能力很弱。特別是乘用車板塊，數(shù)據(jù)顯示，2020年公司乘用車板塊的毛利率甚至為-2.48%。

面對這種局面，這也就難怪從2015年之后，江淮汽車股價一路下跌近70%，直到2020年隨著大眾汽車的入局，才迎來發(fā)展轉(zhuǎn)機。

可以說，目前資本市場能夠給江淮汽車這么高的估值，很重要的一個原因就是大眾汽車的加持。而大眾汽車之所以選中江淮，從大眾一方來說，隨著我國取消新能源車外資股比限制之后，大眾汽車通過增加股本比例的方式，可以更好的控制新合資公司，大力開拓中國市場。同時，大眾汽車此前在國內(nèi)市場主要以南北大眾（上海大眾、一汽大眾）為主，大眾汽車加大對江淮汽車的投入，有利于對南北大眾的制衡，未來安徽大眾有望與成為大眾汽車的第三極。

從江淮汽車一方來說，雖然公司多年來在乘用車板塊發(fā)展受挫，但畢竟耕耘多年，擁有可觀的生產(chǎn)能力。近年來因為乘用車銷量不佳，公司產(chǎn)能利用率持續(xù)下滑，2019年其乘用車產(chǎn)能為45萬輛，產(chǎn)能利用率僅為 37%，屬于嚴(yán)重過剩狀態(tài)。

但是，大眾汽車也許正是看中了江淮汽車擁有的產(chǎn)能，而有了大眾的加持，其產(chǎn)能過剩的問題有望得到解決。

那么，大眾汽車是否如此前承諾的那樣，優(yōu)先在江淮大眾生產(chǎn)大眾B級車、C級車等插電混動汽車和燃油車呢？而對于江淮汽車來說，如何借助大眾提高自身競爭力，這成為決定公司未來走向的關(guān)鍵因素。

大眾、蔚來與華為誰能靠得??？

說到借助國外汽車公司來發(fā)展自己，華晨汽車經(jīng)常被拿出來當(dāng)作反面教材。江淮汽車與大眾的合作，一度也被擔(dān)心最后落入華晨汽車同樣的窘境。而江淮汽車要提高自身競爭力，確實也不能對大眾寄托太大的希望。

在大眾汽車與江淮汽車合作的“蜜月期”，雙方聯(lián)手推出了思皓E20X這款新車。當(dāng)時大眾汽車承諾，將把在歐洲十分受歡迎的子品牌西雅特引進到江淮大眾生產(chǎn)。

但是，希望是美好的，現(xiàn)實卻非常殘酷。江淮汽車不僅沒有等來西雅圖，連思皓E20X也是曇花一現(xiàn)。

此后，大眾汽車以10億歐元收購了江淮手中50%的股份，以75%的絕對優(yōu)勢拿去了江淮大眾的控制權(quán)，并改名為大眾汽車（安徽）有限公司，這也是大眾汽車首次在中國市場擁有獨自冠名的汽車品牌公司。

不僅如此，大眾汽車還收購了江淮汽車乘用車二廠，未來大眾汽車（安徽）的產(chǎn)能有望達到35萬輛。但這種情況下，作為合作方的江淮汽車就顯得有些落寞。

當(dāng)然，江淮汽車仍擁有大眾汽車（安徽）25%的股權(quán)，可以獲得大眾的一部分“輸血”來支撐自身的研發(fā)和生產(chǎn)，并且在大眾品牌和技術(shù)的加持下，其乘用車銷量也開始回暖。

據(jù)江淮汽車發(fā)布的公告顯示，2021年全年，公司汽車銷量合計約52.42萬輛，同比增長15.63%。其中，市場關(guān)注的純電動乘用車板塊全年銷量達到13.41萬輛，同比增長169.12%。

但是，對于汽車企業(yè)來說，銷量是一回事，能不能賺錢是另外一回事。

具體到江淮汽車這家老牌車企，賺錢能力讓其沒少被投資者吐槽。數(shù)據(jù)上來看，2017年至2021年三季度，江淮汽車的扣非凈利潤分別為-9314.47萬元、-18.77億元、-9.78億元、-17.19億元、-7.01億元，可謂慘淡。

這些年江淮汽車的業(yè)績大多數(shù)年份能保持盈利，政府補助和出售非流動資產(chǎn)起了主要作用。雖然我們不想把江淮與華晨寶馬對比，但兩家公司還真有些同病相憐的樣子。

江淮汽車比華晨樂觀的地方在于，其不僅有大眾汽車在技術(shù)和品牌上的加持，還與造車新勢力三強之一的蔚來汽車以及華為有深度合作，這讓其有了更多的選擇。

其中，與蔚來的合作對江淮汽車來說至關(guān)重要。

從2017年蔚來汽車的首款汽車ES8開始，其所有產(chǎn)品均出自江淮汽車的生產(chǎn)線。2021年5月，蔚來汽車、江淮汽車、江來制造三方簽訂了3 年的制造合同，江淮將繼續(xù)生產(chǎn)ES8、ES6、EC6、ET7 和其他可能的蔚來車型，生產(chǎn)能力擴大至24萬輛。

相比大眾汽車，蔚來汽車的合作更為立竿見影，但對于江淮汽車來說，與兩者的合作都存在同樣的問題，就是自己不掌握主動權(quán)。

首先，江淮的代工業(yè)務(wù)對蔚來汽車的業(yè)績有很大的依賴性。2021年蔚來汽車全年銷量為9.14萬輛，被小鵬超越。2022年1月和去年12月，其單月銷量增長不敵小鵬、理想、哪吒等同行。這種情況下，江淮汽車就有被連累的隱患。

其次，二者的合同是到2024年5月，目前蔚來汽車正在加緊建設(shè)自己的產(chǎn)業(yè)園。其與合肥市規(guī)劃建設(shè)的產(chǎn)業(yè)園年產(chǎn)能達100萬輛，一期工廠預(yù)計在2022年三季度投用。所以，未來江淮汽車面臨大客戶流失的風(fēng)險。

此外，除了與大眾、蔚來的合作，江淮汽車在2019年12月還與華為簽署了全面合作框架協(xié)議，雙方在在HMS、自動駕駛核心傳感器、MDC、智能座艙等領(lǐng)域開展合作。

表面上看，江淮汽車的價值點幾乎都集中在與大廠的合作中，而目前公司旗下的乘用車主要有思皓、瑞風(fēng)和江淮iEV系列，均難堪大任。這種情況下，支撐公司百倍估值的合理性又在什么地方？

景順長城重倉20億是什么思路？

曾有投資者對媒體表示，“汽車投資江淮還是比較放心，A股造假的太多，德國人敢投資，等于先把了一道關(guān)。”，另外還強調(diào)“畢竟江淮汽車也是主做新能源的”。

雖然這只是某些投資者的個人觀點，但也可以發(fā)現(xiàn)兩個信息，一是大眾汽車的加持對提升江淮汽車的估值確實起到了一定的拉動作用，這里不僅有業(yè)務(wù)上，還有投資心態(tài)上的影響。第二，新能源汽車賽道被看好，這是眾所周知的事實，江淮汽車能夠抓住這個風(fēng)口，是其估值走高的重要原因。

江淮汽車的股價能夠從2020年5月開始，一洗五年的頹勢開始飆漲，離不開上述兩個原因的影響。而從機構(gòu)方面來看，雖然持有江淮汽車的機構(gòu)數(shù)量在汽車板塊不算太多，但仍有景順長城這樣的大基金看好其未來的發(fā)展。

圖片來源：同花順

公開信息顯示，景順長城的明星基金經(jīng)理楊銳文對江淮汽車似乎頗為青睞，旗下多只基金持有江淮汽車，進入時間大概為2021年年中。據(jù)節(jié)點財經(jīng)不完全統(tǒng)計，截至目前，其持倉市值已接近20億元，說重倉并不為過。

為什么楊銳文這么看好江淮汽車，不得而知，但從不久前他的一篇演講中，大概可以尋覓到其投資的總體思路。

楊銳文表示，他曾目睹一批企業(yè)從小成長到大，從不成熟到成熟，從不完美逐漸完美。這個過程充滿質(zhì)疑與不解，有些人在質(zhì)疑他為什么買“垃圾股”，為什么不在有魚的地方打魚？

對照江淮汽車的業(yè)績表現(xiàn)，雖然不能說成“垃圾股”這么難聽，但肯定算不上什么績優(yōu)股。

在楊銳文看來，這種業(yè)績不佳的成長股本來就不可能完美，投資者更應(yīng)該去尋找它是否有變完美的基礎(chǔ)和基因，而不是聚焦于他的瑕疵，而是更多思考企業(yè)在發(fā)展過程中解決問題的能力。

“市場終將認(rèn)可扎扎實實投入研發(fā)做產(chǎn)品的公司”楊銳文說。從江淮汽車研發(fā)投入上看，在2020年之前，公司的研發(fā)費用投入并不穩(wěn)定，但2020年的研發(fā)投入大幅增加，達16.77億元，同比增長41.72%，2021年三季度的數(shù)據(jù)為9.36億元，同比增長28%，投入仍在增加。

或許，這也是楊銳文大舉加倉的原因之一。

無論從個人投資的看品牌看賽道，還是機構(gòu)的看產(chǎn)品看研發(fā)，江淮汽車目前的業(yè)績窘境，都還沒有對公司估值造成太大的沖擊。畢竟，身處目前的新能源汽車賽道，虧錢不丟人，沒技術(shù)沒市場才丟人。

對于江淮汽車來說，這一切仍充滿未知。