文｜昭暄
吉利還需要賣更多的車。
279萬(wàn)輛，這是2023年吉利控股所取得的總銷量成績(jī)，這包括吉利、領(lǐng)克、極氪、沃爾沃、極星、路特斯、寶騰、Smart、睿藍(lán)、LEVC、雷達(dá)、遠(yuǎn)程、極越等汽車品牌。
從絕對(duì)規(guī)模來(lái)看，吉利控股超過(guò)長(zhǎng)安汽車的255萬(wàn)輛，是繼上汽集團(tuán)（502萬(wàn)輛）、一汽集團(tuán)（337萬(wàn)輛）、比亞迪（302萬(wàn)輛）之后的國(guó)內(nèi)第四大汽車集團(tuán)，對(duì)于一家民營(yíng)汽車企業(yè)而言，這已經(jīng)是非常難得且了不起的成績(jī)。
但，站在財(cái)務(wù)角度上，這一規(guī)模很可能仍然難以支撐住現(xiàn)階段整個(gè)吉利系公司（或李書福掌控下公司）的正常運(yùn)轉(zhuǎn)，其面臨的財(cái)務(wù)壓力以及隱性的債務(wù)壓力正在趨近于一個(gè)閾值，這與其過(guò)往在全球“買買買”的擴(kuò)展方式/路徑依賴不無(wú)關(guān)系。
因此，吉利急了。
一方面，隨著行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)的加劇，我們能夠明顯感受到吉利在密集推出具備行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的車型產(chǎn)品矩陣，這包括吉利星瑞L、吉利星越L智擎、極氪007、改款的極氪001、銀河E8、以及即將上市的領(lǐng)克07等車型；
并且，吉利還將馬上發(fā)布搭載新一代雷神混動(dòng)技術(shù)系統(tǒng)的車型，宣稱在滿油滿電狀態(tài)下能夠一口氣續(xù)航2000km，其將與比亞迪一同，把新能源插混汽車的標(biāo)準(zhǔn)提升至一個(gè)新的維度。
另一方面，吉利系公司正在加速它們的上市節(jié)奏。近年來(lái)其已經(jīng)通過(guò)IPO或是SPAC上市的公司包括沃爾沃汽車、極星、億咖通、路特斯，正在奔赴資本市場(chǎng)的還有極氪，有計(jì)劃上市的公司則有雷達(dá)汽車、星紀(jì)魅族、曹操出行、遠(yuǎn)程汽車等，目前仍處在融資階段的還包括智馬達(dá)Smart、芯擎科技、星驅(qū)科技、芯粵能等。
而近期據(jù)路透社消息報(bào)道，極氪已經(jīng)重啟其擱置的上市計(jì)劃，并且將其籌集的目標(biāo)資金由原來(lái)的最多10億美元下調(diào)至最多5億美元。這些密集的上市布局及動(dòng)作本身代表著，這一階段整個(gè)吉利系對(duì)資金的迫切需要。
歸根結(jié)底，吉利不僅需要賣更多的車，同時(shí)，吉利/李書福也需要完成更多的IPO項(xiàng)目。
為此，這篇文章將盡可能試著還原出一個(gè)大吉利的版圖全貌，從而讓我們以更清晰的方式來(lái)了解吉利內(nèi)部眼花繚亂、錯(cuò)綜復(fù)雜的組織結(jié)構(gòu)、公司矩陣、以及它們之間的業(yè)務(wù)協(xié)同邏輯，進(jìn)而再通過(guò)聚焦其最核心的吉利控股的財(cái)務(wù)情況，來(lái)觀察整個(gè)吉利系目前到底處于何種運(yùn)營(yíng)狀況。
由于經(jīng)驗(yàn)主義和路徑依賴，常規(guī)的產(chǎn)業(yè)發(fā)展模式已經(jīng)不能夠滿足吉利的發(fā)展需要，這促使吉利開(kāi)始追求金融化的擴(kuò)張方式，這種發(fā)展內(nèi)涵形式的轉(zhuǎn)變也導(dǎo)致吉利不得不承受更大的增長(zhǎng)代價(jià)。
金融資本異化于產(chǎn)業(yè)資本，前者謀求的是超額收益，后者追求的是平均收益。
所以，搞產(chǎn)業(yè)的人往往容易吃虧。
?01、版圖：重新認(rèn)識(shí)吉利的結(jié)構(gòu)與關(guān)系
剛開(kāi)始聚焦吉利時(shí)，很容易會(huì)把目光聚集在港股上市公司吉利汽車上，但其只不過(guò)是吉利控股業(yè)務(wù)版圖中的一塊，也根本不能夠全面反映整個(gè)吉利系版圖生態(tài)的狀況。
那就循序漸進(jìn)，我們可以先通過(guò)吉利汽車的一些特征屬性和業(yè)務(wù)關(guān)系，來(lái)試著逐步了解吉利控股、乃至整個(gè)李書福所掌控的吉利系的大致結(jié)構(gòu)和情況。
吉利汽車，其實(shí)是一家投資控股公司，旗下包括多家從事制造和銷售整車成套件、汽車零部件的工廠，以及從事采購(gòu)、銷售相關(guān)品牌車型的子公司，涉及的汽車品牌包括吉利、領(lǐng)克、幾何、銀河、以及極氪。
需要注意的是，吉利汽車本身并不具有吉利、領(lǐng)克、幾何、銀河的商標(biāo)所有權(quán)，其正常經(jīng)營(yíng)靠的是吉利控股給予其無(wú)期限授予的商標(biāo)使用權(quán)；并且，吉利汽車本身也不擁有乘用車生產(chǎn)資質(zhì)（即整車牌照），其正常的生產(chǎn)作業(yè)同樣需要吉利控股旗下的目錄公司的牌照來(lái)做相關(guān)車型的檢測(cè)加工并取得乘用車合格證。
所以，吉利汽車之于吉利控股，其實(shí)就是從事吉利控股相關(guān)車型的成套件/零部件的生產(chǎn)制造、以及研發(fā)、采購(gòu)、銷售吉利控股相關(guān)品牌整車的實(shí)體，屬于是基于吉利控股體系內(nèi)部的部分品牌歸集、業(yè)務(wù)功能分層的代理產(chǎn)物。
換言之，吉利汽車并不具備整車屬性，更像是一個(gè)零部件整合供應(yīng)商，并且兼顧銷售整車、對(duì)接經(jīng)銷商的業(yè)務(wù)功能。
此外，2017年吉利控股收購(gòu)了馬來(lái)西亞寶騰汽車49.9%的股權(quán)后，寶騰汽車成為了吉利控股的合營(yíng)公司，也就成為了吉利汽車的關(guān)聯(lián)公司（即內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易的對(duì)象），吉利汽車會(huì)向?qū)汄v汽車出售特定平臺(tái)車型的技術(shù)和零部件（例如早期基于GMC平臺(tái)的博越車型）。
換句話，吉利汽車也就成為了吉利控股向吉利體系內(nèi)部（或外部）輸出其燃油車（或混動(dòng)車）動(dòng)力總成/成套件/零部件的主體。
同時(shí)，吉利汽車又是極氪的控股公司，所以極氪的銷量也被統(tǒng)計(jì)在吉利汽車內(nèi)部。
而極氪的業(yè)務(wù)內(nèi)涵也與吉利汽車類似，其主要是在國(guó)內(nèi)從事研發(fā)、采購(gòu)、及銷售極氪品牌電動(dòng)車的業(yè)務(wù)，也就意味著，其同樣需要向吉利控股取得極氪的商標(biāo)使用權(quán)和新能源車牌照資質(zhì)。
由于在剝離獨(dú)立的過(guò)程中，極氪獲得了吉利控股旗下的瑞典公司——中歐汽車技術(shù)中心CEVT的100%股權(quán)，以及專注電動(dòng)化技術(shù)研發(fā)和生產(chǎn)的威睿電動(dòng)汽車的51%股權(quán)。因此，極氪也就擁有向吉利體系內(nèi)部（或外部）輸出其電動(dòng)化技術(shù)、零部件、以及解決方案的業(yè)務(wù)收入。
事實(shí)上，包括極星、路特斯、智馬達(dá)、LEVC（倫敦電動(dòng)汽車）等吉利控股所擁有的品牌公司均屬于輕資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)模式，意味著這些品牌公司的業(yè)務(wù)內(nèi)涵都是相通的，主要從事各自品牌車型的設(shè)計(jì)研發(fā)、采購(gòu)、銷售等業(yè)務(wù)，而它們的主要采購(gòu)對(duì)象就是吉利控股、吉利汽車、以及極氪。
沃爾沃汽車是吉利控股于2010年全資收購(gòu)的公司，但沃爾沃汽車在公司管理上依然保持著相對(duì)獨(dú)立性。
為了構(gòu)建吉利與沃爾沃之間的協(xié)同合作關(guān)系，雙方于2013年共同成立了CEVT，開(kāi)始在技術(shù)研發(fā)層面上進(jìn)行協(xié)同共享，2017年CEVT推出的CMA平臺(tái)是兩者合作的一個(gè)重要里程碑。
作為緊湊型可擴(kuò)展模塊化的汽車構(gòu)架，CMA可容納從內(nèi)燃機(jī)到純電動(dòng)的各種動(dòng)力系統(tǒng)和技術(shù)，這一成果如今被應(yīng)用于吉利的部分車型（例如中國(guó)星系列）、領(lǐng)克的大部分車型（例如領(lǐng)克01/02/03等）、沃爾沃汽車的緊湊型車型（例如XC40）、以及極星的部分車型（例如極星2）中。
在部分技術(shù)協(xié)同共享的基礎(chǔ)之上，吉利與沃爾沃在生產(chǎn)制造環(huán)節(jié)上也在逐步推進(jìn)兩者的協(xié)同深度，例如，在吉利控股專門為CMA架構(gòu)平臺(tái)而投資打造的臺(tái)州工廠（已于2021年10月出售給沃爾沃汽車）中，其不僅生產(chǎn)吉利和領(lǐng)克品牌的車型，也在生產(chǎn)沃爾沃XC40車型/Recharge版本和極星2等車型。
而如果將目光聚焦在極星上，其與吉利控股的關(guān)系則早已超越一般意義上的產(chǎn)業(yè)協(xié)同。
據(jù)了解，極星1早前在成都工廠生產(chǎn)（該車型早已停產(chǎn)）、極星2在臺(tái)州工廠制造、極星3在成都工廠和美國(guó)南卡羅來(lái)納州里奇維爾的沃爾沃工廠生產(chǎn)、極星4位于杭州灣工廠、極星5將在重慶工廠下線。
可見(jiàn)，極星是完全寄生于吉利控股工業(yè)體系的一個(gè)新品牌運(yùn)營(yíng)商。類似的，也包括路特斯、智馬達(dá)等。
從上述內(nèi)容的梳理不難看出，吉利控股其實(shí)掌握著其下屬多個(gè)品牌（除沃爾沃汽車之外）的商標(biāo)權(quán)和整車資質(zhì)，并且基于吉利控股所直接掌控的眾多工廠和技術(shù)，各品牌與吉利控股之間、各品牌公司之間有大量的技術(shù)/零部件共享和關(guān)聯(lián)交易，并且也存在各公司主體之間的交叉持股情況。
當(dāng)然，這還僅僅只停留在汽車品牌的范疇內(nèi)，如果把范圍拓展至數(shù)字座艙、智駕、車規(guī)級(jí)芯片設(shè)計(jì)、車機(jī)操作系統(tǒng)等其他領(lǐng)域，并且擴(kuò)大至李書福本人及其直接控制的其他公司（例如吉利科技、銘泰投資、GEELY GROUP、吉利集團(tuán)（寧波）），那么，吉利系的相關(guān)公司以及其所持有的資產(chǎn)還包括：太力飛行汽車Terrafugia、星驅(qū)科技、億咖通、星紀(jì)魅族、曹操出行、芯擎科技、芯粵能、朗歌科技等等，以及34.02%的雷諾韓國(guó)股權(quán)、9.69%的戴姆勒股權(quán)、和此前8.2%的沃爾沃集團(tuán)股權(quán)（現(xiàn)已減持至6.8%）。
事實(shí)上，這些公司之于吉利系是眼花繚亂、錯(cuò)綜復(fù)雜般的存在，要梳理這些公司與吉利控股、李書福本人、李書福直接控股公司的關(guān)系鏈?zhǔn)潜容^困難且繁瑣的。
這一結(jié)構(gòu)和關(guān)系鏈在很大程度上，也能夠充分反映出吉利與其他品牌廠商之間的區(qū)別——版圖大、品牌多、涉足廣、分布散、以及境外成分占比高。
因此，吉利系的版圖全貌（或李書福的商業(yè)版圖）也并不能完整反映在吉利控股之中，盡管吉利控股的資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)是超過(guò)6400億元的巨型體量（截至2023Q3）。
有了上述對(duì)吉利系結(jié)構(gòu)的認(rèn)識(shí)和感知后，我們?cè)賮?lái)聚焦這個(gè)體系中最為核心的吉利控股的財(cái)務(wù)狀況。
02、財(cái)務(wù)：從緊平衡到逐漸吃緊
在吉利控股的合并財(cái)務(wù)報(bào)表中，沃爾沃汽車和吉利汽車是最重要的兩個(gè)組成部分，大致占比情況可參考以下數(shù)據(jù)進(jìn)行估算：
截至2023Q3，按照瑞典克朗與人民幣0.7的匯率計(jì)算，沃爾沃汽車的資產(chǎn)/負(fù)債大概為2400億元/1500億元，前三季度總收入大概為2000億元，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)約為130億元；
2023年（吉利汽車不單獨(dú)披露Q3業(yè)績(jī)），吉利汽車的資產(chǎn)/負(fù)債規(guī)模為1926億元/1074億元，年?duì)I收為1792億元，歸母凈利潤(rùn)為53億元；
截至2023Q3，吉利控股的合并資產(chǎn)/負(fù)債換算為人民幣大概為6404億元/4416億元，前三季度總收入為3544億元，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為107億元，歸母凈利潤(rùn)為70億元。
可見(jiàn)，沃爾沃汽車與吉利汽車的資產(chǎn)規(guī)模大概占到了整個(gè)吉利控股2/3的比例，兩者的營(yíng)收合計(jì)大概貢獻(xiàn)吉利控股超90%的營(yíng)收總額，并且兩者的合計(jì)利潤(rùn)大幅超過(guò)了吉利控股的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)。
這一數(shù)據(jù)的背面是，包括極氪、路特斯、極星、智馬達(dá)等其他占據(jù)吉利控股另外1/3規(guī)模的資產(chǎn)，只貢獻(xiàn)了不到10%的營(yíng)收占比，并且還錄得了大幅虧損（估計(jì)有大幾十億元的規(guī)模）。
有了上述對(duì)吉利控股大致財(cái)務(wù)組成情況的了解之后，我們?cè)賮?lái)討論其具體的財(cái)務(wù)狀況。
【1】長(zhǎng)期處于流動(dòng)性緊平衡狀態(tài)
單就吉利控股的資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)看，近幾年其基本維持在接近70%的水平，在老牌車企陣營(yíng)中屬于偏高的水平。
而考慮到吉利控股也只是吉利系（或李書福）版圖中的一環(huán)，所以，這一數(shù)字也并不能真實(shí)反映整個(gè)吉利系的資產(chǎn)負(fù)債率，后者大概率還要高于70%（具體邏輯后文再講）。
進(jìn)一步看，在與正常經(jīng)營(yíng)相關(guān)性更高的流動(dòng)負(fù)債率（即流動(dòng)資產(chǎn)/流動(dòng)負(fù)債）上，吉利控股在過(guò)去的10年時(shí)間里基本維持在100%的水平，表明吉利控股的經(jīng)營(yíng)流動(dòng)性長(zhǎng)期維持在緊平衡的狀態(tài)。
在這基礎(chǔ)之上，我們需要關(guān)注其主營(yíng)業(yè)務(wù)的具體表現(xiàn)情況。
根據(jù)上述圖表可見(jiàn)，從2012年至2023年的12年時(shí)間里，吉利控股的營(yíng)收高增長(zhǎng)期主要集中在2016年至2018年的3年時(shí)期內(nèi)，其營(yíng)收規(guī)模實(shí)現(xiàn)翻倍；2021年和2022年分別為10%和13%，預(yù)期2023年將實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)，營(yíng)收可能會(huì)達(dá)到5000億元上下；在剩余的年份里，其營(yíng)收則處于相對(duì)停滯的階段。
一般而言，“100%的流動(dòng)負(fù)債率+高業(yè)務(wù)增速”仍然屬于一種比較健康狀態(tài)，在公司面對(duì)可能的流動(dòng)性緊缺時(shí)，能夠通過(guò)自身強(qiáng)有力的免疫系統(tǒng)（即業(yè)務(wù)造血能力）來(lái)抵擋危機(jī)的爆發(fā)；
“100%流動(dòng)負(fù)債率+中低業(yè)務(wù)增速”更像是一種亞健康的財(cái)務(wù)狀況，公司在面對(duì)一般流動(dòng)性問(wèn)題時(shí)，仍有一定的自主調(diào)整空間；
“100%的流動(dòng)負(fù)債率+業(yè)務(wù)停滯”則屬于是比較虛弱的狀態(tài)，自身的抗沖擊能力會(huì)比較弱，如果不借助外部資源的支持，流動(dòng)性問(wèn)題往往會(huì)很快暴露，但如果長(zhǎng)期依賴外部資源卻沒(méi)有強(qiáng)化自身的造血能力，那么未來(lái)將會(huì)爆發(fā)更加嚴(yán)重的危機(jī)。
目前吉利控股的情況，大概是介于后兩者之間。
這是因?yàn)?，一?lái)其近年的營(yíng)收年化增長(zhǎng)屬于中低速區(qū)間，二來(lái)其短/長(zhǎng)期借款+應(yīng)付債券的絕對(duì)規(guī)模已經(jīng)來(lái)到了近1500億元，三是其近年來(lái)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和凈利潤(rùn)在減少，這意味著吉利控股要繼續(xù)且長(zhǎng)期維持流動(dòng)性緊平衡的難度會(huì)比較大。
作為對(duì)比，長(zhǎng)城汽車近幾年的流動(dòng)負(fù)債率基本介于80%~90%之間（但呈現(xiàn)上升的趨勢(shì)），并且其營(yíng)收的年化增速要高于吉利控股，也就表明長(zhǎng)城在經(jīng)營(yíng)流動(dòng)性問(wèn)題上要優(yōu)于吉利。
而比亞迪的流動(dòng)負(fù)債率已經(jīng)增長(zhǎng)至150%，但借著新能源紅利以及本身“滿產(chǎn)滿銷”的條件，比亞迪實(shí)則是借助其強(qiáng)勢(shì)產(chǎn)業(yè)鏈地位來(lái)為自身尋求最低成本的擴(kuò)展方式，并且其營(yíng)業(yè)收入仍處于高增長(zhǎng)階段，其面臨短期流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的概率很低（具體可參考文章：比亞迪“懸停”）。
因此，比亞迪在經(jīng)營(yíng)流動(dòng)性問(wèn)題上也要明顯優(yōu)于吉利。
【2】高費(fèi)用率難以壓縮
再來(lái)從吉利控股的毛利率和凈利率來(lái)聚焦其整體費(fèi)用率的情況（這里包括費(fèi)用、息稅、及其他調(diào)整項(xiàng)目等）。
吉利的毛利率已經(jīng)從2017年前后的22%逐步下降至近年來(lái)的20%以內(nèi)，但客觀上，19%~20%的毛利率仍然屬于行業(yè)的中上水平。對(duì)比來(lái)看，長(zhǎng)城2023年的毛利率為18.7%，而比亞迪的整體毛利率也才剛剛突破20%。
不過(guò)，根據(jù)蓋世汽車披露的數(shù)據(jù)，2023年吉利控股在國(guó)內(nèi)的年產(chǎn)能就超過(guò)410萬(wàn)輛，考慮到其沃爾沃汽車在海外的產(chǎn)能分布以及寶騰汽車坐落在馬來(lái)西亞，因此吉利控股2023年的產(chǎn)能利用率可能只在50%上下。
另外，2023年沃爾沃汽車的毛利率同樣是19.4%，這意味著吉利控股國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)的毛利率大概也是這個(gè)數(shù)字。
如果吉利控股能夠用50%的產(chǎn)能利用率來(lái)支撐起19.4%的毛利率，那么其產(chǎn)品的定價(jià)就需要保證高毛利。
但從其與比亞迪的對(duì)比中可見(jiàn)，其車均價(jià)基本與比亞迪持平，但比亞迪的產(chǎn)能屬于“滿產(chǎn)滿銷”，所以吉利控股并不具備高毛利的特征，同時(shí)還處于低產(chǎn)能利用率的狀態(tài)，其到底是如何做到19.4%的毛利率是一個(gè)值得研究的問(wèn)題。
進(jìn)一步看，吉利控股的凈利率基本長(zhǎng)期低于長(zhǎng)城汽車，同時(shí)近兩年也被比亞迪所反超。對(duì)比而言，這又反映出吉利控股的整體費(fèi)用率長(zhǎng)期處于居高不下的狀態(tài)。
具體原因包括：
1、吉利控股的營(yíng)銷費(fèi)用占比基本在6%上下，而長(zhǎng)城的營(yíng)銷費(fèi)用占比只有4%上下，比亞迪甚至比長(zhǎng)城的還低，長(zhǎng)期介于3%~4%區(qū)間；
2、吉利控股的管理費(fèi)用占比基本介于3%~4%，而長(zhǎng)城和比亞迪則介于2%~3%；
3、長(zhǎng)期以來(lái)，長(zhǎng)城汽車的財(cái)務(wù)費(fèi)用為負(fù)數(shù)，也就是其常年都有利息收入，近兩年來(lái)比亞迪的財(cái)務(wù)費(fèi)用也轉(zhuǎn)負(fù)，但吉利控股常年需要支付幾十億的財(cái)務(wù)費(fèi)用；
4、由于吉利控股的全球化程度較高，其還有一項(xiàng)凈敞口套期收益項(xiàng)目，基本每年也要有20億元左右的支出規(guī)模。
可見(jiàn)，相比于長(zhǎng)城和比亞迪，吉利的銷量會(huì)更多的來(lái)自于營(yíng)銷驅(qū)動(dòng)，這可能包括更大比例的銷售返利政策、更多的營(yíng)銷廣告投放等；而吉利控股本身龐大且復(fù)雜的組織結(jié)構(gòu)也會(huì)給它帶來(lái)更多的管理費(fèi)用支出。
同時(shí)，吉利控股的借款和債務(wù)規(guī)模也在逐年增大，截至2023Q3已近1500億元的規(guī)模，其中還包括吉利汽車和上海兆圓發(fā)行的等值超200億元的外債，因此其財(cái)務(wù)費(fèi)用大概率還將逐年增長(zhǎng)；再加上其全球化的業(yè)務(wù)布局，其每年通過(guò)金融衍生品進(jìn)行的敞口套期工具也會(huì)產(chǎn)生一定的費(fèi)用。
所以，其整體費(fèi)用率難以進(jìn)行壓縮。
由此可見(jiàn)，吉利控股的整體財(cái)務(wù)狀況基本呈現(xiàn)持續(xù)吃緊的發(fā)展態(tài)勢(shì)。
03、路徑：從經(jīng)驗(yàn)主義到“大躍進(jìn)”
之所以吉利控股會(huì)面臨這樣的財(cái)務(wù)狀況，其實(shí)并不完全因?yàn)槠湓谛履茉崔D(zhuǎn)軌上的相對(duì)遲滯，其本身的發(fā)展模式及路徑依賴或許才是主要成因。
在吉利發(fā)展過(guò)程中有兩個(gè)關(guān)鍵時(shí)節(jié)點(diǎn)——2010年和2017年。
2010年，吉利收購(gòu)沃爾沃汽車，收購(gòu)和運(yùn)營(yíng)資金合計(jì)需要27億美元。其中，吉利的自有資金只有大概1/4，1/4的資金由銀行貸款和地方政府資金出資，另外1/2則在境外籌資（出資機(jī)構(gòu)包括國(guó)開(kāi)行、建行、瑞典銀行、歐洲投資銀行、以及福特的賣方融資）。
這種舉債并購(gòu)的方式本身已經(jīng)展現(xiàn)出吉利/李書福的“賭性堅(jiān)強(qiáng)”。
客觀上，在國(guó)際并購(gòu)的失敗案例中，絕大部分是在完成并購(gòu)后的整合環(huán)節(jié)而宣告失敗的，這意味著吉利全資收購(gòu)沃爾沃汽車也只是這一賭局的開(kāi)始。
結(jié)果是，沃爾沃汽車通過(guò)中國(guó)市場(chǎng)的制造業(yè)基礎(chǔ)和消費(fèi)市場(chǎng)的支撐，從2014年開(kāi)始進(jìn)入穩(wěn)步增長(zhǎng)期（年化近10%左右），到2019年實(shí)現(xiàn)了銷量翻倍。
而借著沃爾沃汽車的工業(yè)底蘊(yùn)，吉利通過(guò)與沃爾沃汽車合作的CEVT來(lái)逐步實(shí)現(xiàn)研發(fā)/技術(shù)上的共享和協(xié)同。
在這過(guò)程中，2013年沃爾沃汽車將其持有的GMC平臺(tái)貢獻(xiàn)給了吉利，吉利依靠這一平臺(tái)技術(shù)推出了博瑞和博越兩款車型，并獲得了國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的肯定。
2017年CEVT推出了緊湊型模塊化技術(shù)平臺(tái)CMA，以此，吉利與沃爾沃汽車合資打造了中高端品牌領(lǐng)克。目前，領(lǐng)克中的部分車型（如領(lǐng)克09）已經(jīng)獲得了沃爾沃汽車獨(dú)家SPA平臺(tái)的加持，代表著領(lǐng)克與沃爾沃汽車的合作深度仍在推進(jìn)中。
近幾年來(lái)，CMA平臺(tái)技術(shù)已經(jīng)應(yīng)用在了吉利本品牌車型上，其在內(nèi)部已衍生出了定位更高的“中國(guó)星”系列車型（例如星瑞和星越等），這大幅提升了吉利的品牌形象。
在吉利并購(gòu)沃爾沃汽車并且沉淀了5年之后，其在財(cái)務(wù)上的合并主體吉利控股實(shí)現(xiàn)了大跨越式的發(fā)展，只用了3年時(shí)間其吉利汽車的銷量從50萬(wàn)輛增長(zhǎng)至近140萬(wàn)輛；其營(yíng)收規(guī)模從1600億元翻倍至3200億元；毛利率從16%提升至22%、凈利率也達(dá)到至最高的近7%。
所以，這一并購(gòu)確實(shí)是取得了“1+1>2”的效果，在產(chǎn)業(yè)上取得了質(zhì)的變化，吉利控股因此也就具備消化/償還之前收購(gòu)沃爾沃汽車債務(wù)的能力。
基于此，吉利在發(fā)展模式上也就發(fā)生了重大轉(zhuǎn)變。
事實(shí)上，吉利與沃爾沃汽車的并購(gòu)/協(xié)同，依循的依然是產(chǎn)業(yè)資本的發(fā)展邏輯，兩者“1+1>2”的擴(kuò)張方式也是建立在產(chǎn)業(yè)維度的整合/互補(bǔ)/重構(gòu)之上。
那么，依托于吉利控股自身的產(chǎn)業(yè)資源，如果能夠引入更多的金融資本，或者讓自身逐步發(fā)展成為金融資本，也就有可能復(fù)制出更多的“1+1>2”的項(xiàng)目，從而實(shí)現(xiàn)更大范圍的、更快速的、全球性的規(guī)?；瘮U(kuò)張。
2017年，就是吉利從產(chǎn)業(yè)資本跨向金融資本最具代表性的年份。
在這一年內(nèi)，吉利控股的動(dòng)作不斷，例如，向馬來(lái)西亞DRB集團(tuán)出資12億元購(gòu)得其旗下寶騰49.9%的股權(quán)以及蓮花（路特斯）51%的股權(quán)；耗資6億美元全資收購(gòu)美國(guó)Terrafugia（太力）飛行汽車；斥資約38億美元獲得沃爾沃AB集團(tuán)的8.2%股份；斥資約90億美元收購(gòu)戴姆勒9.69%的股份。
這些動(dòng)作累計(jì)耗資近1000億元，而當(dāng)時(shí)的吉利也才剛剛形成正循環(huán)不久，根本不具備這一資金實(shí)力。因此，這些動(dòng)作的背面就是繼續(xù)大規(guī)模地借款和舉債，也就是引入更多的金融資本。
值得注意的是，戴姆勒的股權(quán)資產(chǎn)并沒(méi)有計(jì)入在吉利控股合并報(bào)表內(nèi)，說(shuō)明這部分股權(quán)資產(chǎn)被李書福直接控股的其他公司所持有。那么，以此形成了多大規(guī)模的負(fù)債也就不得而知，據(jù)了解這90億美元主要來(lái)自于海內(nèi)外銀團(tuán)。
這也是我們很難展現(xiàn)吉利系版圖全貌的原因。
有了上述汽車品牌的主導(dǎo)權(quán)以及戰(zhàn)略股權(quán)的合作關(guān)系之后，吉利就能夠?qū)⑦@些品牌以及合作伙伴嫁接至吉利產(chǎn)業(yè)體系之內(nèi)，開(kāi)始復(fù)制吉利與沃爾沃汽車的“1+1”模式，其最終目標(biāo)就是實(shí)現(xiàn)吉利與各個(gè)品牌之間“1+1>2”的協(xié)同效果。
借助于CEVT的共享研究成果，吉利于2020年推出了自身的浩瀚架構(gòu)，并基于此成立了自主高端純電品牌極氪，然后再將這一技術(shù)基底嵌入至路特斯、智馬達(dá)Smart、極越、極星、銀河等品牌中，從而快速打造公司陣列和品牌矩陣。
但，吉利與沃爾沃汽車的協(xié)同整合至少經(jīng)歷了3~4年的沉淀期，并且后者本身也具備完整的產(chǎn)業(yè)布局體系和成熟的品牌影響力及市場(chǎng)份額，像寶騰、路特斯、Smart等品牌并不具備這些特點(diǎn)，很可能會(huì)導(dǎo)致它們需要更長(zhǎng)的時(shí)間周期來(lái)實(shí)現(xiàn)成長(zhǎng)。
近幾年國(guó)內(nèi)汽車行業(yè)的格局發(fā)生巨變，這既是機(jī)會(huì)，也是危機(jī)。
對(duì)于吉利而言，吉利控股所掌握的產(chǎn)業(yè)體系和技術(shù)底座是支撐各品牌公司各自發(fā)展的核心基本盤，而各品牌的發(fā)展類似于跑馬，只要能夠成功跑出其中的部分品牌，吉利就能夠再次實(shí)現(xiàn)規(guī)模上的進(jìn)階，那么也就能夠再次消化/償還這一輪的借款和債務(wù)。
但客觀而言，目前包括極氪在內(nèi)的所有品牌公司與吉利的關(guān)系基本都屬于是“1+1<1”的存在，也就導(dǎo)致吉利控股現(xiàn)階段的財(cái)務(wù)狀況呈現(xiàn)吃緊的發(fā)展趨勢(shì)。
04、模式：從產(chǎn)業(yè)資本到金融資本
事實(shí)上，工業(yè)化/產(chǎn)業(yè)化發(fā)展的內(nèi)生屬性就是不斷追加資本的過(guò)程。
在這一長(zhǎng)期過(guò)程中，產(chǎn)業(yè)資本追求的還是一個(gè)行業(yè)/產(chǎn)業(yè)的平均收益，而金融資本由于是異化于產(chǎn)業(yè)資本，其內(nèi)生屬性要求其要不斷地獲得超額收益，這是金融資本追大/追快的根本原因。
同樣的，資本的積累就是不斷淘汰/消滅過(guò)剩的過(guò)程。
在這過(guò)程中，產(chǎn)業(yè)參與者需要持續(xù)不斷地穿越多個(gè)庫(kù)存周期和至少一個(gè)朱格拉周期才能夠成長(zhǎng)為產(chǎn)業(yè)資本，而金融參與者則要不斷穿越朱格拉周期、庫(kù)涅茨周期、甚至是康波周期方可稱之為金融資本。
所以，后發(fā)者積累資本的通常代價(jià)就需要用時(shí)間來(lái)?yè)Q空間，并且需要有土地/資源、勞動(dòng)力的要素稟賦來(lái)做支撐。
如果在這個(gè)層面上來(lái)看吉利、比亞迪和長(zhǎng)城汽車，其實(shí)它們都屬于是產(chǎn)業(yè)資本。只不過(guò)，吉利從2017年開(kāi)始已經(jīng)展現(xiàn)其金融化的屬性和意志，其通過(guò)加杠桿的方式在全球加速布局更大規(guī)模的產(chǎn)業(yè)版圖。
因此，吉利可能需要承受相較一般資本積累過(guò)程中更高的代價(jià)。
吉利在全球范圍內(nèi)有著眾多的資本朋友，這在吉利系眾多公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中能夠充分體現(xiàn)，這是其早在2006年收購(gòu)LEVC時(shí)就開(kāi)始接觸到的資源，隨著2010年收購(gòu)沃爾沃汽車項(xiàng)目并且取得成功而進(jìn)一步得到發(fā)展和擴(kuò)充。
但，金融資本追逐的始終是超過(guò)實(shí)體產(chǎn)業(yè)的超額收益，汽車工業(yè)的普遍凈利潤(rùn)往往不高于5%，這可能意味著這些金融資本所索取的回報(bào)至少要在5%之上。
吉利收購(gòu)沃爾沃汽車之所以是成功的，是因?yàn)榧毓傻膬衾麧?rùn)從2012年的11億元飛速增長(zhǎng)至2017年的188億元，CAGR達(dá)到了83%，使吉利完全能夠兌現(xiàn)金融資本的利益要求。
但從2018年開(kāi)始，吉利控股的凈利潤(rùn)從203億元下降至2022年的92億元，CAGR跌至-12%。在這一階段，吉利一方面要保證自身產(chǎn)業(yè)體系的正常運(yùn)轉(zhuǎn)，另一方面每年還要兌付金融資本的利息支出，從而迫使其不得不通過(guò)滾大債務(wù)的方式來(lái)維持兩個(gè)方面的緊平衡。
而隨著2022年美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟加息周期，吉利所承受的債務(wù)成本越來(lái)越大，但上述諸多項(xiàng)目并沒(méi)有取得實(shí)質(zhì)上的進(jìn)展，因此，我們就看到了近些年來(lái)關(guān)于吉利的一系列動(dòng)作。
例如，2020年吉利汽車欲實(shí)現(xiàn)A+H的兩地上市（被撤回），2021年沃爾沃汽車在瑞典上市，2022年極星和億咖通先后通過(guò)SPAC方式在納斯達(dá)克上市，2023年極氪在紐交所提交招股書，2024年路特斯通過(guò)SPAC在納斯達(dá)克上市，雷達(dá)汽車、曹操出行、星紀(jì)魅族等公司接連傳出擬上市消息，智馬達(dá)Smart也開(kāi)始了融資計(jì)劃；
從2023年下半年開(kāi)始，吉利系汽車品牌在密集發(fā)布新車型，并且積極加入到價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)中，從而幫助吉利在今年1月取得月度銷冠；
2023年11月，吉利減持3.4%的沃爾沃汽車股份，其持股占比從82%下降至78.7%，套現(xiàn)約3.5億美元；2024年1月，吉利將其持有的沃爾沃集團(tuán)股份從8.2%減持到6.8%，套現(xiàn)約6.85億美元。
之所以吉利熱衷于SPAC方式上市，是因?yàn)镾PAC具備上市周期短、門檻低、后續(xù)可以持續(xù)融資等特點(diǎn)，符合其現(xiàn)階段下屬多個(gè)品牌公司的發(fā)展需要，而吉利也可以逐步減少向這些公司的持續(xù)輸血，可理解為變相地、逐步地甩包袱的操作。
參與價(jià)格戰(zhàn)、推出更具性價(jià)比的車型產(chǎn)品矩陣就是為了擴(kuò)大銷量、做大現(xiàn)金流，從而盡可能地強(qiáng)化自身的造血機(jī)能，而減持沃爾沃股份所得的資金大概率就是為應(yīng)付/保障債務(wù)正常周轉(zhuǎn)的需要。
好在，從2023年吉利控股取得279萬(wàn)輛的銷量成績(jī)看，其增速超過(guò)了21%，按照其車均價(jià)超過(guò)17萬(wàn)元計(jì)算，其2023年?duì)I收可能會(huì)在4800億元上下，增速也將達(dá)到20%，考慮到今年其凈利率可能只有2%，那么其凈利率將回升至近100億元。
這意味著吉利的造血能力開(kāi)始有恢復(fù)的跡象，也反映出其車型仍然具備不錯(cuò)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力和影響力，其降價(jià)擴(kuò)規(guī)模的策略也得到正向反饋。
但要持續(xù)保持這一銷量趨勢(shì)的難度也很大，為此，今年吉利必然還會(huì)有一系列更大的產(chǎn)品動(dòng)作。
事實(shí)上，歐美國(guó)家早在上世紀(jì)70年代就進(jìn)入到金融資本全球化的發(fā)展階段，我國(guó)則在80/90年代才形成產(chǎn)業(yè)資本，這種代際上的巨大差距，客觀上造成，像吉利這類的中國(guó)跨國(guó)公司不得不承受后發(fā)劣勢(shì)帶來(lái)的發(fā)展陷阱。
其實(shí)，主導(dǎo)工業(yè)化/現(xiàn)代化/全球化的核心要素并不是土地/資源或勞動(dòng)力，資本才是主導(dǎo)這一發(fā)展脈絡(luò)的絕對(duì)力量。
這意味著，中國(guó)跨國(guó)公司如果僅憑借產(chǎn)能上的比較優(yōu)勢(shì)就進(jìn)行全球化擴(kuò)張，那么就很有可能會(huì)掉入到資本的陷阱中。
所以，吉利作為中國(guó)跨國(guó)公司的代表之一，其全球化推進(jìn)的步伐和策略或許更需要講究擇時(shí)，沃爾沃汽車就是在08年金融危機(jī)中，被歐美產(chǎn)業(yè)資本和金融資本雙雙遺落的一顆滄海遺珠。