界面新聞?dòng)浾?| 張曉云

3月18日晚，中信證券（600030.SH）公告稱，董事會(huì)同意天津海鵬轉(zhuǎn)讓所持有的華夏基金10%股權(quán)，該轉(zhuǎn)讓應(yīng)以股權(quán)轉(zhuǎn)讓金額不低于4.9億美元為前提條件。

以此計(jì)算，華夏基金整體估值為不低于49億美元，以當(dāng)前匯率計(jì)算，約為352.78億元人民幣，其10%的股權(quán)的估值約35億。

據(jù)界面新聞獨(dú)家了解，這10%的華夏基金股權(quán)與多年前鬧的沸沸揚(yáng)揚(yáng)“賤賣”螞蟻股權(quán)糾紛一事有關(guān)，正是相關(guān)股權(quán)糾紛中平安信托產(chǎn)品底層投資的A項(xiàng)目，在這部分投資中，胡祖六控制的春華資本在2011年以17億買入，2019年15億退出，與如今2024年的35億的價(jià)格相比，華夏基金10%的股權(quán)估值有明確差距。（詳見《【深度】胡祖六“賤賣”螞蟻股權(quán)疑云：是否私自轉(zhuǎn)讓基金資產(chǎn)？是否低價(jià)轉(zhuǎn)讓給關(guān)聯(lián)方？》）

在平安信托相關(guān)產(chǎn)品“秋實(shí)集合資金信托計(jì)劃”結(jié)束后，有兩位投資者向法院起訴。此前，界面新聞獨(dú)家報(bào)道了該案的二審結(jié)果。深圳中院作出二審判決顯示，春華明德違反忠實(shí)義務(wù)，平安信托嚴(yán)重違反信義義務(wù)，平安信托被判賠償金額約為本金的24%。（詳見《【獨(dú)家】胡祖六“賤賣”螞蟻集團(tuán)和華夏基金股權(quán)？二審判決已出》）。

據(jù)界面新聞獨(dú)家了解，前述2位投資者獲得二審勝訴后，有超過100位投資者向深圳福田法院發(fā)起訴訟，一審法院深圳福田法院組織進(jìn)入?yún)f(xié)商調(diào)解環(huán)節(jié)。與此同時(shí)，春華資本和平安信托分別向廣東高院提出對(duì)前述兩起案件的再審申請(qǐng)，目前還在審查階段，因此，深圳福田法院需要等廣東高院的再審結(jié)果。

據(jù)界面新聞獨(dú)家了解，廣東高院于3月14日舉行了一場再審聽證會(huì)，將于近期回復(fù)是否啟動(dòng)重審。界面新聞從原告投資者和平安信托處分別證實(shí)了該聽證會(huì)召開的消息。

按照法律程序，廣東高院需要先審查才決定是否受理再審，如果審查通過就從一審法院開始審理，如果審查不通過，則不啟動(dòng)再審。

與此同時(shí)，界面新聞?dòng)浾弑葘?duì)此次中信證券公告，華夏基金的10%估值為35億。根據(jù)平安信托秋實(shí)產(chǎn)品的材料和相關(guān)判決書，華夏基金的這10%股權(quán)是春華資本分兩次賣出的，第一次賣出時(shí)間為2015年，賣出3%股權(quán)，第二次為2019年，賣出7%。

值得注意的是，在前述投資者案件判決中，法院最后計(jì)算損失主要是集中在7%的股權(quán)，法院在計(jì)算中認(rèn)為華夏基金7.01％股權(quán)估值為11.2億元，即華夏基金的估值在2019年裁定為160億，這與此次中信證券公告的估值相差甚遠(yuǎn)。

“事實(shí)證明，華夏基金是稀缺的、值錢的，超級(jí)值錢的。”投資者向界面新聞如此表示。

據(jù)了解，在此前庭審中，被告方聘請(qǐng)了一位專家證人證明華夏基金7%的股權(quán)應(yīng)該采取較低估值，理由是這部分股權(quán)不帶董事席位，最后法院也采納了該說法。

但是，胡祖六控制的春華資本實(shí)際一直控制了10%的股權(quán)，并長期擔(dān)任了華夏基金的董事一職。

天眼查APP顯示，胡祖六于2015年3月新增為華夏基金董事。2019年11月，胡祖六退出董事一職。

一位不愿具名的律師向界面新聞表示，從第三方論述角度來看，專家證人對(duì)7%股權(quán)不帶董事席位的說法不能判決為錯(cuò)誤，但忽略了事件的整體性。

那么，按照前述判決，平安信托秋實(shí)產(chǎn)品中投資的華夏基金的股權(quán)如何計(jì)算損失？

根據(jù)二審判決書，以投資者購買了100萬信托產(chǎn)品為例，計(jì)得原告可得賠償額為63587元。來看計(jì)算過程：

關(guān)于華夏基金項(xiàng)目。初始投資成本17.0411611億元，累計(jì)分紅1.21142989億元，部分退出收到的對(duì)價(jià)5.64783686億元，剩余投資成本10.18189435億元。根據(jù)2017年財(cái)政部發(fā)布的《資產(chǎn)評(píng)估基本準(zhǔn)則》，確定資產(chǎn)價(jià)值的評(píng)估方法包括市場法、收益法和成本法三種基本方法及其衍生方法。根據(jù)中國證券投資基金協(xié)會(huì)2018年3月發(fā)布的《私募投資基金非上市公司股權(quán)投資估值指引（試行）》，在估計(jì)非上市股權(quán)的公允價(jià)值時(shí)，估值方法通常包括市場法﹣參考最近融資價(jià)格法、市場法﹣市場乘數(shù)法、市場法﹣行業(yè)指標(biāo)法、收益法和成本法；在估值時(shí)，基金管理人應(yīng)當(dāng)充分考慮市場參與者在選擇估值方法時(shí)關(guān)注的各種因素，并結(jié)合自己的判斷，采用多種分屬不同估值技術(shù)的方法對(duì)非上市股權(quán)進(jìn)行估值。

對(duì)華夏基金7.01％股權(quán)的估值，原告在訴訟過程中曾適用市場價(jià)格比較法、市盈率估值法、市凈率估值法、資金成本收益法等方法論證。后于2020年8月向法院提交《關(guān)于項(xiàng)目估值部分的補(bǔ)充代理意見》中，表示同意按14億元計(jì)算該部分股權(quán)價(jià)值。而被告平安信托提供的專家意見主張綜合適用市盈率法、市凈率法和P / AUM三種方法綜合估值。

對(duì)于該爭議點(diǎn)，一審法院注意到，在2018年5月16日被告春華明德 Wanda 致函被告平安信托的郵件中提到：“按照 P / E 法（即市盈率估值法），華夏基金2018年凈利潤預(yù)測14.5億元，參考當(dāng)前全球基金管理類上市公司和國內(nèi)證券類上市公司的一年遠(yuǎn)期市盈率倍數(shù)（13.8倍至17.5倍），假設(shè)30%-40％的流動(dòng)性折扣，7.01％華夏基金股權(quán)的價(jià)格區(qū)間為8.4億元﹣12.5億元。”

依照該計(jì)算方法可計(jì)得，若不考慮流動(dòng)性折扣，華夏基金7.01％股權(quán)的價(jià)格區(qū)間應(yīng)為14.03億元(14.5億元x13.8x7.01%）至17.79億元（14.5億元x17.5x7.01%)。

在之后股權(quán)出售過程中，二被告在溝通中也多次提及市盈率估值法，二被告在堅(jiān)持流動(dòng)性折扣的同時(shí)，談判參考的市盈率倍數(shù)不斷降低，進(jìn)而導(dǎo)致華夏基金股權(quán)估值不斷降低。

法院認(rèn)為，非上市公司股權(quán)對(duì)外轉(zhuǎn)讓，一般有溢價(jià)、平價(jià)和折價(jià)轉(zhuǎn)讓三種方式，采取何種方式取決于標(biāo)的公司的投資價(jià)值高低和交易各方的議價(jià)能力等因素，一般而言，標(biāo)的公司投資價(jià)值高就會(huì)溢價(jià)轉(zhuǎn)讓，投資價(jià)值低就會(huì)折價(jià)轉(zhuǎn)讓。

從司法審慎角度出發(fā)，法院難以對(duì)華夏基金投資價(jià)值高低作出評(píng)判；但從前述舉證責(zé)任角度分析，被告平安信托應(yīng)就未能對(duì)華夏基金的公允估值充分舉證承擔(dān)不利后果。綜合考量2018年5月16日二被告對(duì)華夏基金股權(quán)估值溝通郵件結(jié)果為"假設(shè)30%-40％流動(dòng)性折扣，7.01％華夏基金股權(quán)的價(jià)格區(qū)間為8.4億元至12.5億元"、原已申明同意按14億元計(jì)算該部分股權(quán)價(jià)值以及相關(guān)商業(yè)習(xí)慣，法院酌定按14億元進(jìn)行20％流動(dòng)性折扣后計(jì)算該7.01％股權(quán)估值，即11.2億元。

依此計(jì)得的原告可得賠償額為63587元【原告投資金額100萬元÷秋實(shí)集合信托總實(shí)繳規(guī)模20.553億元 x (11.2億元﹣秋實(shí)集合信托退出華夏基金時(shí)對(duì)應(yīng)的轉(zhuǎn)讓款4.94655億元x2)】。