界面新聞?dòng)浾?| 張曉云
三年前，一篇名為《 胡祖六，你的良心不會(huì)痛嗎？》的文章刷屏，當(dāng)時(shí)正值螞蟻集團(tuán)上市前夕，胡祖六是否“賤賣”螞蟻股權(quán)一事鬧得沸沸揚(yáng)揚(yáng)。
投資者胡先生自稱于2011年投入100萬(wàn)元買了著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家胡祖六團(tuán)隊(duì)的基金，該基金投資了螞蟻金服、華夏基金等公司股權(quán)，本以為可以大賺一筆，不料胡祖六團(tuán)隊(duì)將該基金的所有資產(chǎn)打包低價(jià)轉(zhuǎn)讓給了關(guān)聯(lián)人——胡祖六的兄長(zhǎng)和妹妹。
胡先生還稱，已向法院提出起訴，要求信托公司和胡祖六團(tuán)隊(duì)賠償損失。春華資本彼時(shí)表示，該投資者與春華之間不存在法律關(guān)系，其陳述的關(guān)鍵情節(jié)嚴(yán)重失實(shí)、毫無(wú)事實(shí)依據(jù)，已于第一時(shí)間采取維權(quán)行動(dòng)。
據(jù)了解，該投資者購(gòu)買的產(chǎn)品系平安信托旗下的“秋實(shí)集合資金信托計(jì)劃”，投資者實(shí)為春華資本LP的間接投資者。
界面新聞此前獨(dú)家了解到，盡管螞蟻集團(tuán)上市被暫緩叫停，估值也因整改面臨大幅下調(diào)，但在2021年10月，深圳福田區(qū)法院作出一審判決，被告平安信托賠償原告投資者胡先生損失242577元，駁回其他訴訟請(qǐng)求。
以100萬(wàn)投資額計(jì)算，綜合考量螞蟻集團(tuán)和華夏基金的市場(chǎng)估值，法院酌情認(rèn)定兩項(xiàng)目賠償金額合計(jì)242577元。也就是說(shuō)，平安信托被判賠償金額約為本金的24%。
一審中，深圳福田區(qū)法院認(rèn)定，涉信托計(jì)劃終止后A 、 C 項(xiàng)目（A 項(xiàng)目為華夏基金，C 項(xiàng)目即螞蟻集團(tuán))的處置過(guò)程中，被告平安信托未恪盡職守，行為有失專業(yè)、審慎，已違反受托人之信義義務(wù)，依法應(yīng)向原告投資者承擔(dān)賠償責(zé)任。而投資者與胡祖六的春華資本并不存在直接的合同關(guān)系，在該案中并不需要承擔(dān)賠償責(zé)任。
此后，平安信托不服判決進(jìn)行上訴。
近日，界面新聞獨(dú)家獲悉，深圳中院作出二審判決，駁回平安信托上訴，維持一審判決。
平安信托要賠償多少錢？以平安信托秋實(shí)系列產(chǎn)品20億元規(guī)模粗略計(jì)算，假設(shè)全部投資者均起訴維權(quán)，平安信托賠償?shù)目偨痤~約達(dá)5億元。
據(jù)界面新聞了解，負(fù)責(zé)本案的律師組建的團(tuán)隊(duì)共接受116名投資人的委托，采取的策略是先由兩位投資者進(jìn)行訴訟，生效后，其他投資人再跟上。
目前，與這些投資者有關(guān)的時(shí)效中斷工作都正常進(jìn)行中，但其他投資者的訴訟時(shí)效或成一大問(wèn)題，這也將影響到平安信托的總賠償金額。
根據(jù)我國(guó)《民法典》的規(guī)定，投資者起訴時(shí)效為知道權(quán)利被侵害后三年。該案的相關(guān)產(chǎn)品為平安信托秋實(shí)系列，目前距離產(chǎn)品終止代保管、完成全部分配已超3年，是否以這個(gè)日期為界劃定為知道權(quán)利被侵害，是否可以繼續(xù)立案，這都有待其他投資者和法院根據(jù)具體情況分析和操作。
法院：春華明德違反忠實(shí)義務(wù)，平安信托嚴(yán)重違反信義義務(wù)
雖然投資者稱購(gòu)買了胡祖六旗下春華資本的基金，但根據(jù)界面新聞獲取的信托理財(cái)產(chǎn)品資料，投資者實(shí)為春華資本LP的間接投資者。
該產(chǎn)品是一款集合信托，該信托以春華（天津）股權(quán)投資合伙企業(yè)（內(nèi)部編號(hào)L1102)為平臺(tái)，通過(guò)L1102平臺(tái)來(lái)投資標(biāo)的企業(yè)股權(quán)，胡祖六團(tuán)隊(duì)的春華基金為股權(quán)投資企業(yè)L1102的GP管理人。
具體而言，信托資本占L1102的99.02%，胡祖六控制的春華明德（天津）股權(quán)投資管理合伙企業(yè)占0.98%。該信托理財(cái)產(chǎn)品投資了3個(gè)標(biāo)的，分別為華夏基金、螞蟻集團(tuán)和一家醫(yī)療服務(wù)公司。
投資者、春華資本、平安信托三方的矛盾主要集中在華夏基金和螞蟻集團(tuán)股權(quán)轉(zhuǎn)讓：一）是否在投資者不知情的情況下轉(zhuǎn)讓了股權(quán)；二）轉(zhuǎn)讓價(jià)格是否偏低。
回顧整個(gè)產(chǎn)品操作，據(jù)二審判決書(shū)，在 A、C 項(xiàng)目（A 項(xiàng)目為華夏基金，C 項(xiàng)目即螞蟻集團(tuán))的退出過(guò)程中，春華明德并未將底層交易文件等交易的具體情況披露給平安信托，平安信托喪失了向投資者披露前述交易的前提和基礎(chǔ)。
A項(xiàng)目的投資金額占該信托的八成，投向當(dāng)時(shí)的公募基金龍頭——華夏基金。
公開(kāi)資料顯示，上市公司中信證券（600030.SH）為華夏基金大股東，持股比例為62.2%。據(jù)中信證券歷年年報(bào)，華夏基金是一只穩(wěn)定的“利潤(rùn)奶?！?，其2015年至2019年的凈利潤(rùn)為14.14億元、14.58億元、13.67億元、11.4億元和12.01億元。
而手握這樣一只“現(xiàn)金奶?！?，該基金在A項(xiàng)目的投資中卻只做到了平進(jìn)平出。
二審中，法院認(rèn)定，在A項(xiàng)目退出過(guò)程中，華夏基金項(xiàng)目對(duì)應(yīng)的天津海鵬 29.9%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，構(gòu)成自我交易。春華明德在轉(zhuǎn)讓天津海鵬 2.93%股權(quán)的自我交易中存在利益沖突和利益輸送。
一方面，春華明德未充分披露交易情況，甚至未取得平安信托的同意，違反了忠實(shí)義務(wù)；另一方面，也間接證實(shí)了平安信托對(duì)投資者權(quán)益的漠視，對(duì)信托財(cái)產(chǎn)處分的漠不關(guān)心，嚴(yán)重違反信義義務(wù)。
A項(xiàng)目的投資并非真正的虧損，而是投資收益被輸送，在存在自我交易的情況下，作為管理人的春華明德難辭其咎。
在C項(xiàng)目中，法院認(rèn)為，從春華明德的一系列操作來(lái)看，與在螞蟻集團(tuán)未合格上市前讓春華冒著違約風(fēng)險(xiǎn)而是為了投資者利益最大化相比，更傾向于認(rèn)定春華系與合眾集團(tuán)存在某種“抽屜協(xié)議”或交易安排，并試圖侵占投資收益更具有高度蓋然性。
界面新聞注意到，春華方面在二審中披露，C項(xiàng)目的退出是與合眾集團(tuán)簽訂合同、合眾集團(tuán)已經(jīng)支付對(duì)價(jià)，但春華景信的股份或權(quán)益并未轉(zhuǎn)讓，而是處在在途交割股權(quán)的交易環(huán)節(jié)，不構(gòu)成股份或權(quán)益的轉(zhuǎn)讓或擬轉(zhuǎn)讓。
根據(jù)春華資本與螞蟻集團(tuán)當(dāng)初簽訂的合同條款約定，C項(xiàng)目的退出有多重條件約束，例如需取得螞蟻集團(tuán)的書(shū)面同意等。
二審中，深圳中院向螞蟻集團(tuán)函詢C項(xiàng)目的退出是否征得該公司及原股東的同意，原股東是否行使了優(yōu)先購(gòu)買權(quán)，是否違反了不得向非中國(guó)主體轉(zhuǎn)讓投資份額、投資人的出資不應(yīng)包括來(lái)源于中國(guó)境外的資金、合伙人不應(yīng)為中國(guó)境外注冊(cè)的實(shí)體，是否違反了禁售期內(nèi)轉(zhuǎn)讓股份或權(quán)益，擬將所持股份或權(quán)益轉(zhuǎn)讓是否導(dǎo)致該投資人、其現(xiàn)有合伙人及現(xiàn)有最終受益人以外的第三人直接或間接持有螞蟻集團(tuán)股份或取得股權(quán)利益等問(wèn)題。
2023年5月18日，螞蟻集團(tuán)向法院出具《回復(fù)函》稱，春華景信歷史上曾口頭向該公司工作人員提及其間接權(quán)益可能發(fā)生轉(zhuǎn)讓的意向，但未告知具體方案，亦未正式向該公司告知具體方案，亦未正式向該公司提出書(shū)面申請(qǐng)。該公司并不掌握深圳中院函詢中提及的春華天津于2018年10月26日簽訂交易文件將其持有的春華景信的權(quán)益轉(zhuǎn)讓給中國(guó)境外實(shí)體合眾集團(tuán)相關(guān)信息，亦缺乏渠道對(duì)相關(guān)信息進(jìn)行核實(shí)，因此無(wú)法就深圳中院函詢中其他問(wèn)題予以回復(fù)。
在此情況下，其實(shí)春華沒(méi)有取得螞蟻集團(tuán)的書(shū)面同意，螞蟻集團(tuán)原股東也沒(méi)有行使優(yōu)先購(gòu)買權(quán)。
按此說(shuō)法，春華打了一個(gè)“擦邊球”，在螞蟻集團(tuán)不知情的情況下，替合眾集團(tuán)境外實(shí)體“代持”了螞蟻集團(tuán)的股份。與此同時(shí)，這也許給螞蟻集團(tuán)埋下了一顆“隱雷”，下次IPO前得披露和解決這部分股權(quán)問(wèn)題。
華夏基金和螞蟻股權(quán)如何計(jì)算損失？二審法院170頁(yè)詳細(xì)論證
該案中，平安信托和春華設(shè)計(jì)了頗為復(fù)雜的多層次產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)，大有“亂花漸欲迷人眼”之勢(shì)。然而，面對(duì)紛繁復(fù)雜的金融產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，要對(duì)晦澀難懂的交易結(jié)構(gòu)條分縷析。
特別是本案中涉及的螞蟻集團(tuán)的股權(quán)比較復(fù)雜，該案一審過(guò)程中，螞蟻集團(tuán)的上市更是經(jīng)歷了一番波折，在前次投資者公開(kāi)信風(fēng)波出現(xiàn)前，螞蟻集團(tuán)處于上市準(zhǔn)備期，頗有未來(lái)大牛股之市，但此后螞蟻上市突然被叫停，如何以公允價(jià)計(jì)算投資者的損失，也是擺在法院面前的一道難題。
據(jù)界面新聞了解，法官在判決書(shū)中詳細(xì)論證了損失過(guò)程。以判決書(shū)篇幅為例，一審判決書(shū)長(zhǎng)達(dá)70頁(yè)，二審判決書(shū)更是達(dá)到了170頁(yè)。二審法院最后沿用了一審法院的賠償標(biāo)準(zhǔn)。
以投資者購(gòu)買了100萬(wàn)信托產(chǎn)品為例，兩項(xiàng)目賠償金額合計(jì)242577元。來(lái)看計(jì)算過(guò)程：
關(guān)于華夏基金項(xiàng)目。初始投資成本17.0411611億元，累計(jì)分紅1.21142989億元，部分退出收到的對(duì)價(jià)5.64783686億元，剩余投資成本10.18189435億元。根據(jù)2017年財(cái)政部發(fā)布的《資產(chǎn)評(píng)估基本準(zhǔn)則》，確定資產(chǎn)價(jià)值的評(píng)估方法包括市場(chǎng)法、收益法和成本法三種基本方法及其衍生方法。根據(jù)中國(guó)證券投資基金協(xié)會(huì)2018年3月發(fā)布的《私募投資基金非上市公司股權(quán)投資估值指引（試行）》，在估計(jì)非上市股權(quán)的公允價(jià)值時(shí)，估值方法通常包括市場(chǎng)法﹣參考最近融資價(jià)格法、市場(chǎng)法﹣市場(chǎng)乘數(shù)法、市場(chǎng)法﹣行業(yè)指標(biāo)法、收益法和成本法；在估值時(shí)，基金管理人應(yīng)當(dāng)充分考慮市場(chǎng)參與者在選擇估值方法時(shí)關(guān)注的各種因素，并結(jié)合自己的判斷，采用多種分屬不同估值技術(shù)的方法對(duì)非上市股權(quán)進(jìn)行估值。
對(duì)華夏基金7.01％股權(quán)的估值，原告在訴訟過(guò)程中曾適用市場(chǎng)價(jià)格比較法、市盈率估值法、市凈率估值法、資金成本收益法等方法論證。后于2020年8月向法院提交《關(guān)于項(xiàng)目估值部分的補(bǔ)充代理意見(jiàn)》中，表示同意按14億元計(jì)算該部分股權(quán)價(jià)值。而被告平安信托提供的專家意見(jiàn)主張綜合適用市盈率法、市凈率法和P / AUM三種方法綜合估值。
對(duì)于該爭(zhēng)議點(diǎn)，一審法院注意到，在2018年5月16日被告春華明德 Wanda 致函被告平安信托的郵件中提到：“按照 P / E 法（即市盈率估值法），華夏基金2018年凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)14.5億元，參考當(dāng)前全球基金管理類上市公司和國(guó)內(nèi)證券類上市公司的一年遠(yuǎn)期市盈率倍數(shù)（13.8倍至17.5倍），假設(shè)30%-40％的流動(dòng)性折扣，7.01％華夏基金股權(quán)的價(jià)格區(qū)間為8.4億元﹣12.5億元?！?/span>
依照該計(jì)算方法可計(jì)得，若不考慮流動(dòng)性折扣，華夏基金7.01％股權(quán)的價(jià)格區(qū)間應(yīng)為14.03億元(14.5億元x13.8x7.01%）至17.79億元（14.5億元x17.5x7.01%)。
在之后股權(quán)出售過(guò)程中，二被告在溝通中也多次提及市盈率估值法，二被告在堅(jiān)持流動(dòng)性折扣的同時(shí)，談判參考的市盈率倍數(shù)不斷降低，進(jìn)而導(dǎo)致華夏基金股權(quán)估值不斷降低。
法院認(rèn)為，非上市公司股權(quán)對(duì)外轉(zhuǎn)讓，一般有溢價(jià)、平價(jià)和折價(jià)轉(zhuǎn)讓三種方式，采取何種方式取決于標(biāo)的公司的投資價(jià)值高低和交易各方的議價(jià)能力等因素，一般而言，標(biāo)的公司投資價(jià)值高就會(huì)溢價(jià)轉(zhuǎn)讓，投資價(jià)值低就會(huì)折價(jià)轉(zhuǎn)讓。
從司法審慎角度出發(fā)，法院難以對(duì)華夏基金、螞蟻金服的投資價(jià)值高低作出評(píng)判；但從前述舉證責(zé)任角度分析，被告平安信托應(yīng)就未能對(duì)華夏基金的公允估值充分舉證承擔(dān)不利后果。綜合考量2018年5月16日二被告對(duì)華夏基金股權(quán)估值溝通郵件結(jié)果為"假設(shè)30%-40％流動(dòng)性折扣，7.01％華夏基金股權(quán)的價(jià)格區(qū)間為8.4億元至12.5億元"、原已申明同意按14億元計(jì)算該部分股權(quán)價(jià)值以及相關(guān)商業(yè)習(xí)慣，法院酌定按14億元進(jìn)行20％流動(dòng)性折扣后計(jì)算該7.01％股權(quán)估值，即11.2億元。
依此計(jì)得的原告可得賠償額為63587元【原告投資金額100萬(wàn)元÷秋實(shí)集合信托總實(shí)繳規(guī)模20.553億元 x (11.2億元﹣秋實(shí)集合信托退出華夏基金時(shí)對(duì)應(yīng)的轉(zhuǎn)讓款4.94655億元x2)】，原告主張的該部分損失金額超出63587元部分，法院予以駁回。
關(guān)于螞蟻金服項(xiàng)目。根據(jù)中金公司2020年9月22日出具的文件，螞蟻金服2018年 C 輪融資時(shí)股價(jià)為35.28元／股；2020年10月螞蟻金服 A 股 IPO 預(yù)定發(fā)行價(jià)為68.8元／股。因被告平安信托在2017年9月7日向秋實(shí)信托計(jì)劃投資人發(fā)送延期征詢函中曾提及" C 投資項(xiàng)目擬登陸 A 股資本市場(chǎng)，計(jì)劃繼續(xù)持有至公司完成 A 股 IPO 后從二級(jí)市場(chǎng)退出"，可見(jiàn)被告平安信托對(duì)于 C 項(xiàng)目有較大機(jī)率進(jìn)行 IPO 是有所預(yù)期的。
故在被告平安信托有違信義義務(wù)的情形下，法院酌定以螞蟻金服C 輪融資時(shí)股價(jià)與其 A 股 IPO 預(yù)定發(fā)行價(jià)之均值52.04元【(35.28元＋68.8元）÷2】作為計(jì)算原告損失的依據(jù)。被告春華天津間接持有螞蟻金服股權(quán)數(shù)量為15699569股，依此計(jì)得原告就 C 項(xiàng)目可得賠償額為178990元原告投資金額100萬(wàn)元＋秋實(shí)集合信托總實(shí)繳規(guī)模20.553億元 x (15699569股x52.04元﹣秋實(shí)集合信托退出螞蟻金服時(shí)對(duì)應(yīng)的轉(zhuǎn)讓款4.49128005億元）】，原告訴請(qǐng)超出178990元之部分，法院不予支持。