文｜讀懂財經
特斯拉是硅谷中變數最大的科技巨頭。生產Model 3時因為自動化生產線磨合問題，特斯拉陷入產能地獄，距離破產只有一步之遙。隨后產線升級以及上海工廠的開工，特斯拉走出產能危機，股價不到10個月翻了10倍。
過去幾天，特斯拉似乎又出現了危機。三季報，特斯拉產銷量、營收增速、利潤率等核心指標比市面上絕大多數最保守的預測還要糟。財報發(fā)布后三天，特斯拉市值累計跌去近1400億美元，約合人民幣超過1萬億元。相當于蒸發(fā)掉了2.35個“蔚小理”。
但其實特斯拉財報并沒有數字表現的那么差。銷量不佳是因為特斯拉工廠處在升級期，尤其是干活最賣力的上海工廠還停工了，影響了交付。這部分影響隨著產能的恢復，很快就會消除。特斯拉對全年銷量保持樂觀，表示今年依舊要達到180萬輛的年度銷量目標不變。這意味著，四季度特斯拉至少要交付 47.59 萬輛，創(chuàng)歷史新高。
財報沒那么差，還跌的那么狠，核心是因為特斯拉即將進入最危險的時刻：在新一輪產能危機下，遇到投入大產出小的瓶頸期。本文持有以下觀點：
1、特斯拉再遇產能危機。新車型Cybertruck已有100萬人預訂，但直到2025年，特斯拉才能交付25萬輛Cybertruck。再遇產能危機，是因為Cybertruck與Model 3/Y的技術路線有諸多不同，很多成熟工藝難以復用，導致工廠產線需要升級迭代。
2、產能危機不僅影響新車交付，也反噬現在的業(yè)績。生產Cybertruck需要改產線，既拖累Model 3/Y的交付，同時產線調整也稀釋了規(guī)模效應，使單車制造成本上升，最終使承受降價壓力的毛利率更加雪上加霜。
3、特斯拉將進入投入大產出小的瓶頸期。雖然降價、改產線使特斯拉的利潤下降了，但特斯拉該花的錢不能少，其正建設墨西哥工廠，且自動駕駛、AI也到了大力投入期。三季度，特斯拉資本開支、研發(fā)費用均超預期。
/ 01 / 銷量罕見下滑
自2019年二季度以來，特斯拉營收和EPS首次雙雙遜于預期。三季度，特斯拉營收233.50億美元，同比增長9%，低于分析師平均預期的241億美元。調整后每股收益（EPS）為0.66美元，也低于平均預期的0.73美元。
業(yè)績不及預期的核心是，特斯拉汽車產銷量表現不佳。三季度，特斯拉全球范圍內共生產電動車43.05萬輛，交付43.51萬輛，分別同比增長約18%、27%，環(huán)比分別下降10.3%、6.7%。產銷量環(huán)比下滑，也是2022年二季度以來首次。
銷量雖然罕見的環(huán)比下滑，但真實情況并沒有數據看起來那么嚴重。特斯拉銷量不佳背后主要是短期因素。最近，特斯拉的工廠和車型都處在更新換代期，二季度，得州和上海工廠的產線調整，當時兩地忙著生產改款 Model 3，停工了一段時間。但這部分影響隨著產能的恢復和新款Model 3的交付，很快就會消除。
特斯拉自己也對全年銷量較為樂觀。特斯拉表示，今年依舊要達到180萬輛的年度銷量目標不變，保持50% 的復合年增長率增長。這意味著，在第四季度，特斯拉至少要交付 47.59 萬輛。而47.59萬輛對于特斯拉來說又是一次季度銷量歷史新高。
雖然特斯拉對銷量仍然樂觀。但也有對特斯拉長遠銷量產生掣肘的因素。近一年以來，雖然特斯拉頻繁降價，但清庫存效果并不如意，三季度特斯拉存貨同比增長增長7%。
庫存不好清主要受美國市場影響。馬斯克將美國的高利率形容為特斯拉的暴風雨，美國的高利率環(huán)境導致車貸月供成本加大，即便特斯拉降價，對于消費者而言買車并沒有變得更便宜，進而影響了特斯拉銷量。
如果說高利率環(huán)境影響了特斯拉在美國的增長，那車型老化則會潛在的影響特斯拉在全球的銷量?，F在特斯拉最能依靠的還是賣了7年、上月才大改款 Model 3，以及賣了 4 年、預計明年小改款的 Model Y。特斯拉的車型換代周期已經遠遠落后同行，只是今年，比亞迪就發(fā)布了9款車。
考慮到4-7年也是一些用戶的換車周期，已經買過Model 3/Y的用戶肯定不會在繼續(xù)買已經買過的車型。所以，特斯拉發(fā)售新車迫在眉睫。
但新車也把特斯拉又一次拖進了產能危機。
/ 02 / 再遇產能危機
馬斯克直言現在的經營狀況又讓他想起曾經的產能地獄。
產能關系著特斯拉的生死存亡。2017年，生產Model 3時因為自動化生產線的磨合問題，極大拖累生產速度和質量，特斯拉產能嚴重不足。交付不出車，難以獲得經營現金流和融資來填平燒錢的大坑，特斯拉距離破產只有一步之遙。后續(xù)隨著產線升級以及上海工廠開工，特斯拉走出破產陰影，股價10個月翻了10倍。
如今，被視為特斯拉新增長曲線的Cybertruck再一次將特斯拉拖入到熟悉的產能地獄。Cybertruck目前已有100萬人預訂，但直到2025年，特斯拉才能交付25萬輛Cybertruck。
再遇產能危機是因為Cybertruck與Model 3/Y的技術路線有諸多不同，導致很多工廠產線需要更新。以車身為例，Cybertruck使用不銹鋼車身比全鋁車身版本（假設和 Model Y 采用同樣的工藝）重300公斤，增加單位能耗的同時也提高了壓鑄成型的難度，在 Model 3 和 Model Y 上已經成熟運用的一體壓鑄工藝很難直接復用。
過高的生產難度，使Cybertruck短期內很難為特斯拉帶來利潤。特斯拉稱，至少需要18個月的時間，這款車才能成為“顯著的正現金流貢獻者”。
不僅短期內無法接過增長的接力棒，更嚴重的是，Cybertruck也會反噬特斯拉現在的業(yè)績。馬斯克甚至形容，“Cybertruck是我們自己挖的墳墓。”
具體來說，Cybertruck因為很多生產工藝不能復用Model 3/Y，需要改現在的生產產線。早在二季度的財報電話會上，特斯拉方面就表示，三季度為量產 Cybertruck，會對得州工廠關閉進行產線升級，這會影響到現有電動車的產量。
而在影響銷量的同時，也會進一步增加特斯拉的生產成本。三季度，特斯拉每賣一輛車的攤折成本進一步拉高到了2800美元，比上個季度還高出了300美元。
攤折成本上升很大程度上就是因為，特斯拉將已經成熟的生產Model 3/Y的產線改為生產Cybertruck的產線，但Cybertruck的生產效率和速度又遠遠落后于Model 3/Y，最后導致產能利用率下降，每輛車需要分攤更多的生產成本。每輛車的生產成本變高，使本就因為降價走低毛利率進一步承壓，三季度特斯拉毛利率已經同比下滑近8個百分點。
看起來，Cybertruck雖然關系著未來特斯拉收入規(guī)模能否再上一個階梯，但現階段Cybertruck確是在拖累特斯拉的產量與利潤。
/ 03 / 進入投入大產出小的瓶頸期
雖然新一輪的產能危機使特斯拉賺的少了，但特斯拉該花的錢卻一點也沒少。三季度，特斯拉資本開支25億，同比增長36%，超出市場預期5個億。特斯拉研發(fā)費用11.61億美元，同比增速更是達到58.39%。
特斯拉花錢超預期是因為特斯拉正處于新一輪投資期，不論是產能擴張還是AI、自動駕駛等新技術的迭代，都需要大量的資本投入。
上文已經提到，Cybertruck修改現有工廠產線已經影響到了Model 3/Y產能。這時候特斯拉的產能擴張是必然的，特斯拉也明確新建墨西哥工廠，墨西哥工廠預計2025年投產，規(guī)劃年產能為100萬輛，比目前產能最高的上海超級工廠還多出25萬輛，投資金額高達50億美金。這意味著，投產之前，特斯拉需要繼續(xù)為墨西哥工廠進行大手筆投資。
除了墨西哥工廠新建在即，新技術也到了特斯拉花大錢的時候。在AI上，因為需要準備新一代的造車平臺，特斯拉需要全面使用大模型來迭代當前的部分規(guī)控規(guī)則算法，意味著特斯拉對后端訓練算力的需求大幅提升。
為了應對算力需求，特斯拉已經購買了1萬塊H100。H100首發(fā)價為3.3萬美元，二手市場價已經漲到了4-5萬美元，即使都按首發(fā)價計算，僅買H100就已經投入3.3億美元，這還沒算訓練模型所需的能源開支。
考慮到訓練大模型，大力出奇跡是最快的路徑，特斯拉必然還會增加H100的數量。參考友商，根據GPU Utils測算，Inflection AI成立一年已買了2.2萬個H100，至于Meta這樣財大氣粗的公司，很可能會購買10萬個甚至更多。
除了大模型的投入，自動駕駛也是特斯拉必須攻下的市場。自動駕駛關乎特斯拉是一家高科技公司還是汽車公司，按照大摩的說法，特斯拉網絡服務收入（主要是自動駕駛和車載娛樂服務）將在2030年達到EBITDA的三分之一以上，到2040年達到60%以上。屆時，特斯拉將在財務上變成一家貨真價實的高科技公司。
而自動駕駛對應著DOJO的超級算力，以及DOJO背后的核心D1芯片的研發(fā)，特斯拉已經因為這部分的投入，把2024年的資本投入又增加10億美金，而這些投入都會很快體現到研發(fā)費用和攤折費用上來。
可以非常清晰地看到，接下來的一段時間，特斯拉會進入到一個明顯的產出小、投入大階段。為未來激進下重注的特斯拉，正迎來新的生死大考。