文｜英財(cái)商業(yè) 劉超然
10月15日，根據(jù)AITO汽車發(fā)布消息，華為最新的問界M7上市首月，累計(jì)大定超60000臺(tái)。華為憑借mate 60 pro和問界M7成功引爆國產(chǎn)手機(jī)和電動(dòng)汽車市場(chǎng)，順便也激活了A股相關(guān)的華為產(chǎn)業(yè)鏈，其中問界M7代工廠賽力斯股價(jià)從9月初至10月17日收盤，累計(jì)區(qū)間漲幅達(dá)到116.7%；其產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)的上市公司都出現(xiàn)了明顯的上漲。
國產(chǎn)電動(dòng)汽車及相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈依舊是目前少市場(chǎng)預(yù)期較強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)，為何？
目前我國工業(yè)出口的核心還是新能源（光伏組件）和國產(chǎn)電動(dòng)車，而光伏引領(lǐng)的新能源全產(chǎn)業(yè)鏈雖然有出口優(yōu)勢(shì)，但畢竟還是TO B和TO G為主，能帶動(dòng)投資和出口，但對(duì)帶動(dòng)消費(fèi)卻力不從心，分布式光伏依舊在路上，無法真正進(jìn)入尋常百姓家。
由此就僅剩下高速發(fā)展的國產(chǎn)電動(dòng)車產(chǎn)業(yè)暫時(shí)扛起帶動(dòng)“經(jīng)濟(jì)三駕馬車”的大旗，而目前人民幣貶值也更有利于出口。出口數(shù)據(jù)也給出了有力支撐：中國汽車工業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2023年1-9月，中國汽車出口338.8萬輛，同比增長(zhǎng)60%，其中新能源汽車出口82.5萬輛，同比增長(zhǎng)1.1倍，繼續(xù)處于高速增長(zhǎng)中；
這兩年國產(chǎn)汽車產(chǎn)業(yè)的變化也有目共睹。一邊是一向孤傲的外資巨頭汽車品牌也開始“低下頭”與國內(nèi)電動(dòng)汽車車企謀求合作，相比于國外品牌自建電動(dòng)汽車核心環(huán)節(jié)鋰電池產(chǎn)業(yè)鏈，與國內(nèi)合作無疑是更高效的；另一邊是國產(chǎn)電動(dòng)汽車的崛起也變相拯救了一批曾經(jīng)瀕臨破產(chǎn)的國產(chǎn)車企，比較有代表性的就是小康汽車、力帆汽車、江淮汽車和海馬汽車。其中還帶動(dòng)了一些電動(dòng)汽車產(chǎn)業(yè)鏈軟硬件相關(guān)企業(yè)，包括動(dòng)力鋰電池、成熟制程芯片、智駕系統(tǒng)、智能座艙等國產(chǎn)化的科技公司。
整體來看，電動(dòng)汽車產(chǎn)業(yè)鏈中前兩年被市場(chǎng)深度炒作過的動(dòng)力電池、鋰礦等概念目前依舊處于消化產(chǎn)能階段，而在今年AI概念帶動(dòng)下，智能座艙、智能駕駛尚且處于高速發(fā)展階段，這一塊相對(duì)偏藍(lán)海市場(chǎng)，A股龍頭是背靠英偉達(dá)的德賽西威（002920.SZ），不過最近智能座艙、智駕龍頭的風(fēng)頭卻被“新玩家”均勝電子（600699.SH）搶過，主要是均勝電子已經(jīng)成為華為汽車產(chǎn)業(yè)鏈一員，合作的智能座艙即將今年內(nèi)量產(chǎn)銷售。
后起之秀均勝電子何以蓋過德賽西威？
并購“發(fā)家”的后起之秀
均勝電子成立于2004年，起初是以汽車功能件等零部件業(yè)務(wù)起家，彼時(shí)公司的核心產(chǎn)品主要包括發(fā)動(dòng)機(jī)進(jìn)氣管、洗滌器、空調(diào)出風(fēng)口等，2010年均勝電子通過與德國普瑞合作成立寧波普瑞均勝汽車電子才開始涉足汽車零部件產(chǎn)業(yè)。
2011年6月27日，均勝電子母公司均勝集團(tuán)以1.79億歐元收購了普瑞76.18%的股權(quán)，并且與普瑞控股簽訂期權(quán)購買協(xié)議。母公司均勝集團(tuán)以支付現(xiàn)金的方式取得普瑞公司5.10%的股權(quán)與普瑞控股74.90%的股權(quán)（普瑞控股直接持有德國普瑞94.90%的股權(quán)），由此正式進(jìn)入汽車電子產(chǎn)業(yè)。據(jù)了解，德國普瑞的主要業(yè)務(wù)包括空調(diào)控制系統(tǒng)、駕駛控制系統(tǒng)、傳感器系統(tǒng)、電子駐車系統(tǒng)、電源管理系統(tǒng)等；主要客戶包括全球前十大汽車公司寶馬、奔馳和福特等，由此公司的客戶也得到了拓展。
公司也正是因?yàn)檫@次收購增厚了業(yè)績(jī)得以登錄資本市場(chǎng)。上市當(dāng)年業(yè)績(jī)營(yíng)收僅有14.62億，歸母凈利潤(rùn)剛過1億。不過彼時(shí)公司僅僅是汽車電子領(lǐng)域低附加值零部件加工商，整體毛利率較低。不過嘗到并購果實(shí)的均勝仿佛打開了一道大門，回顧公司的發(fā)展歷史，高速增長(zhǎng)背后的核心全部來源于收并購。
數(shù)據(jù)來源：公開資料整理
根據(jù)上表整理來看，公司幾乎沒有停下收購擴(kuò)張的腳步。通過多次并購，快速從汽車電子領(lǐng)域的低附加值零部件加工商成長(zhǎng)為大眾A級(jí)供應(yīng)商和通用全球供應(yīng)商。2011年至今，均勝電子已先后成功并購德國普瑞、IMA、QUIN、TS道恩、KSS、日本高田公司以及延鋒百利得。
整合后的均勝電子業(yè)務(wù)快速切入汽車主/被動(dòng)安全、智能網(wǎng)聯(lián)、BMS等領(lǐng)域，目前公司核心業(yè)務(wù)分為四塊：汽車安全系統(tǒng)（占比77.08%）主要包括主動(dòng)和被動(dòng)安全產(chǎn)品，比如自動(dòng)駕駛輔助、緊急制動(dòng)系統(tǒng)、安全氣囊、碰撞傳感器等，主要受益于2016年和2018年分別對(duì)KSS和高田公司的收購。汽車電子系統(tǒng)，汽車功能件，智能車聯(lián)系統(tǒng)。在上市10余年的時(shí)間里，公司業(yè)績(jī)規(guī)模一度達(dá)到巔峰的616億，翻了42倍多，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)也超過10倍。
而且從均勝電子分地區(qū)業(yè)務(wù)來看，一直以海外業(yè)務(wù)為主，國內(nèi)業(yè)務(wù)尚處于待開發(fā)階段，近期又與“遙遙領(lǐng)先”的華為汽車形成戰(zhàn)略合作，按理說內(nèi)外循環(huán)、國內(nèi)外雙輪驅(qū)動(dòng)上市公司的發(fā)展?jié)摿薮?，但是從二?jí)市場(chǎng)股價(jià)來看，并未被市場(chǎng)給予較大的業(yè)績(jī)預(yù)期，甚至在近一個(gè)月華為概念、華為產(chǎn)業(yè)鏈爆火的情況下，股價(jià)也并未出現(xiàn)較大的上漲。
被市場(chǎng)低估？還是另有隱情。
過度擴(kuò)張帶來的“估值陷阱”
上市公司并購擴(kuò)張并不稀奇，A股有很多做的很好的，通過橫向縱向并購讓公司起死回生甚至脫胎換骨的，例如愛爾眼科等。上市公司收并購其他企業(yè)增厚或增寬業(yè)務(wù)線條，獲得全新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)是核心訴求。如此資本運(yùn)作也被很多上市企業(yè)當(dāng)做在某個(gè)產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展的“捷徑”，然而過度并購的反噬也相當(dāng)嚴(yán)重。
均勝電子雖然在營(yíng)收方面，通過收并購方式增長(zhǎng)亮眼，但是有很多基本面風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)悄然形成。實(shí)際上，公司從2019年業(yè)績(jī)頂峰后便出現(xiàn)了逐漸下滑，2019年雖然營(yíng)收新高，但歸母凈利潤(rùn)卻出現(xiàn)了明顯的下滑，而后面營(yíng)收凈利的雙降其實(shí)正是過度并購的結(jié)果。
首先就是過度并購帶來的商譽(yù)高企。2016-2020年，均勝電子商譽(yù)一直在70億以上，2018年的繼續(xù)收購讓商譽(yù)超過了80億，占總資產(chǎn)比例已經(jīng)達(dá)到13.7%；收購標(biāo)的不確定性讓較高的商譽(yù)出現(xiàn)了泡沫。
2021年商譽(yù)還是暴了。根據(jù)2021年年報(bào)來看，“罪魁禍?zhǔn)住笔?016年收購的美國KSS，公告顯示，均勝電子于2016年為了切入汽車安全領(lǐng)域，不惜以60.2億元人民幣收購了KSS，交易價(jià)格高不說，最重要的是當(dāng)時(shí)KSS的資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)90%，“上頭”的讓均勝電子還是吃到了苦頭。
截至2021年年底，KSS確認(rèn)商譽(yù)高達(dá)62.38億元。對(duì)應(yīng)的，由于對(duì)應(yīng)標(biāo)的的業(yè)務(wù)并不理想，2021年，KSS致使均勝電子產(chǎn)生了20.19億元的商譽(yù)減值損失，是直接導(dǎo)致當(dāng)年38.89億元的虧損的原因之一。雖然商譽(yù)泡沫釋放了一部分，但截止2023年中報(bào)，均勝電子賬上還趴著56.44億的商譽(yù)，直接影響了公司的資產(chǎn)質(zhì)量，對(duì)于公司和市場(chǎng)這無疑都是一顆“定時(shí)炸彈”。
其次就是資金壓力。收購還是需要真金白銀投入，雖然上市公司可以通過首發(fā)和再融資的方式獲得無息資金。據(jù)統(tǒng)計(jì)，均勝電子2011年上市至今，增發(fā)七次，合計(jì)融資達(dá)到149.75億！但從均勝電子的收購頻率和金額來看，股權(quán)融資遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，因?yàn)槊磕旯镜睦①M(fèi)用平均就超過10億！高額的財(cái)務(wù)費(fèi)用正是2021年公司虧損擴(kuò)大的核心原因之一。
根據(jù)反推法推算自由現(xiàn)金流量FCFF，公司上市至今依舊處于自由現(xiàn)金流凈流出，超過34億。截止2023年上半年，均勝電子的總資產(chǎn)560億，減除商譽(yù)56億后，公司的資產(chǎn)規(guī)模為504億元，而公司的同期的負(fù)債高達(dá)374億，資產(chǎn)負(fù)債率為74.2%。
流動(dòng)資產(chǎn)中雖然貨幣資金有49億多，但短期付息債卻高達(dá)70.3億，這里還沒有算上133億的長(zhǎng)期負(fù)債，杠桿高的不是一點(diǎn)，短期償債壓力不容忽視。概念好、預(yù)期好不上漲一定有市場(chǎng)的理由，其實(shí)也能理解市場(chǎng)情緒，畢竟今年已經(jīng)有不少因?yàn)橘Y不抵債導(dǎo)致暴雷的企業(yè)了。