文 | 子彈財(cái)經(jīng) 王亞靜
編輯 | 蛋總
站在上交所門前等待了9個月的得一微，還沒有拿到入場券。
8月13日，芯片設(shè)計(jì)公司得一微電子股份有限公司（以下簡稱：得一微）狀態(tài)更新為“已問詢”。
據(jù)悉，得一微的前身得一微有限是由兩家從事存儲控制芯片業(yè)務(wù)的公司深圳硅格及深圳立而鼎合并而來，而這兩家企業(yè)均是A股芯片龍頭兆易創(chuàng)新的投資企業(yè)。
2017年11月成立至今短短5年多時間，得一微背后就積累了TCL資本、中芯國際、越秀資本、江波龍、松禾資本等40余家資本。截至招股說明書簽署日，第一大股東致存微持有公司11.24%股份，沒有超過30%，這也意味著得一微沒有實(shí)際控股股東。
隱身在得一微身后的資本們，順勢開啟了隱秘的“狂歡”模式：關(guān)聯(lián)交易、套現(xiàn)、股權(quán)“高買低賣”……一輪又一輪的資本運(yùn)作層出不窮。
而沒有控股股東的“好處”是，外界無法窺探這些涉嫌利益輸送的資本運(yùn)作到底是誰在操控？“壞處”也是顯而易見的，背靠如此多的資本與資源，得一微卻走不出連年虧損的漩渦。
對于得一微的種種問題，上交所充滿質(zhì)疑，并分別于去年12月、今年7月發(fā)出了兩封問詢函，累計(jì)提出了28個大類問題。為此，得一微和保薦機(jī)構(gòu)用了將近1000頁的內(nèi)容來回應(yīng)質(zhì)疑。
但懷疑的種子一旦種下，就很難根除，這無疑給得一微的上市之路增添了更多阻礙。
1、主業(yè)一塌糊涂，走不出虧損“怪圈”
得一微是一家以存儲控制技術(shù)為核心的芯片設(shè)計(jì)公司，主要產(chǎn)品及服務(wù)包括固態(tài)硬盤存儲控制芯片、嵌入式存儲控制芯片、擴(kuò)充式存儲控制芯片三大產(chǎn)品線，以及存儲控制IP、存儲器產(chǎn)品、技術(shù)服務(wù)等存儲解決方案。
圖 / 得一微招股書
只是，得一微的產(chǎn)品競爭力明顯不如同行。以企業(yè)銷售額最高的嵌入式存儲器產(chǎn)品為例，2020-2022年，得一微這一產(chǎn)品在其列舉的同行可比公司中平均單價最低，分別為11.90元/顆、16.31元/顆、14.82元/顆。
圖 / 得一微回復(fù)上交所問詢函資料（得一微與同行企業(yè)的嵌入式存儲器對比圖）
同期，可對比公司佰維存儲平均單價分別為17.84元/顆、25.67元/顆、35.36元/顆；2020-2021年，江波龍的平均單價分別為16.56元/顆、22.63元/顆（注：2022年未披露）。
這導(dǎo)致得一微嵌入式存儲器產(chǎn)品的毛利率長期墊底。2020-2022年，企業(yè)這一產(chǎn)品的毛利率分別為-9.01%、7.79%、-11.17%。而同期，佰維存儲的、江波龍的毛利率始終保持在10%以上。
若將目光放大至公司的整個業(yè)務(wù)來看，得一微的綜合毛利率水平也是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及同行可比公司。2020-2022年，得一微綜合毛利率7.72%、18.8%、7.7%。同期，群聯(lián)電子的綜合毛利率分別為25.28%、30.62%、28.76%。
圖 / 得一微回復(fù)上交所問詢函資料
在不同業(yè)務(wù)線的產(chǎn)品時不時陷入虧損之后，得一微營收規(guī)模雖然在增長，但始終走不出虧損的“怪圈”。
財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2020-2022年，得一微的營業(yè)收入分別為2.07億元、7.45億元、9.07億元；凈利潤分別為-2.93億元、-6906.33萬元、-1.93億元。
圖 / 得一微回復(fù)上交所問詢函資料
與此同時，企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金流也長期為負(fù)，基本靠融資生存。2020-2022年，其經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額分別為-1.64億元、-4.05億元、-1.66億元。
按照得一微的預(yù)測，2023年企業(yè)將繼續(xù)虧損，數(shù)額為8760.84萬元。
不過，在第一輪回復(fù)上交所問詢函時，其聲稱“基于謹(jǐn)慎測算，公司扭虧為盈的預(yù)期時間節(jié)點(diǎn)為2025年”，預(yù)測2025年將實(shí)現(xiàn)0.81億元凈利潤。
圖 / 得一微回復(fù)上交所問詢函資料
若以此計(jì)算，企業(yè)2022年至2025年的收入復(fù)合增長率需達(dá)到34.04%，綜合毛利率需達(dá)到20%左右，其中存儲器產(chǎn)品毛利率需要達(dá)到6%左右。這與其報告期內(nèi)收入增速與綜合毛利率均大幅下滑，且2022年四季度存儲器產(chǎn)品毛利率下降到-40.60%的走勢大相徑庭。
于是，上交所很快在第二輪問詢函中提出質(zhì)疑，并要求得一微謹(jǐn)慎合理確定盈利預(yù)測的關(guān)鍵參數(shù)并重新進(jìn)行測算。
得一微的這個“大餅”還要怎么繼續(xù)畫下去？
2、資本狂歡，隱秘的關(guān)聯(lián)交易不斷
雖然得一微在主業(yè)上做得一塌糊涂，但是在資本運(yùn)作上卻是相當(dāng)老練。
從業(yè)務(wù)層面來看，報告期內(nèi)，得一微與客戶的關(guān)系錯綜復(fù)雜。據(jù)「子彈財(cái)經(jīng)」不完全統(tǒng)計(jì)，泰科源控股、紫光集團(tuán)、愛爾達(dá)、群聯(lián)電子既與公司存在股權(quán)關(guān)系、又是客戶、還是供應(yīng)商。其中，群聯(lián)電子還是得一微的主要競爭者之一。
另外，中芯國際既是得一微股東，還是企業(yè)供應(yīng)商；江波龍、兆易創(chuàng)新既是股東，還是客戶，也是競爭對手。在如此緊密的關(guān)系背后，極易滋生復(fù)雜的利益鏈，上交所也要求得一微說明，“是否存在其他利益安排？”
在這些知名企業(yè)之外，還有不少剛剛成立不久的企業(yè)也赫然出現(xiàn)在前5大客戶的名單之中，這一點(diǎn)也讓得一微備受詬病。
例如：2019年成為第一大客戶的積思達(dá)成立于2018年，2020年成為第二大客戶的JTG成立于2020年4月，2021年成為第五大客戶的綿存科技成立于2021年4月。
在這三家客戶背后，存在著更多資本“隱秘的角落”。
得一微第二輪回復(fù)上交所的問詢函資料顯示，得一微2021年對麗水山容投資5100萬元。同一年，麗水山容對綿存科技投資5000萬元，綿存科技又采購了得一微3747.88萬元產(chǎn)品。
圖 / 得一微回復(fù)上交所問詢函資料
2020年，得一微向深康佳子公司中康存儲采購存儲顆粒，又通過JTG將存儲顆粒賣回給中康存儲。對此，得一微辯稱，采購和銷售的存儲顆粒不是同一產(chǎn)品。
更蹊蹺的是，2020年6月，尹羅生2000元轉(zhuǎn)讓積思達(dá)100%股權(quán)給時任監(jiān)事曾志軍后，以銷售顧問身份與得一微進(jìn)行合作并加入公司銷售團(tuán)隊(duì)。
圖 / 得一微回復(fù)上交所問詢函資料
兩年后，曾志軍因病身故。于是，積思達(dá)將其歷史上自得一微購買、尚未出售的全部存貨以其購入時的訂單原價退回得一微，對應(yīng)不含稅對價為477.57萬元。除此之外，得一微將其余無法收回的款項(xiàng)進(jìn)行債務(wù)豁免，金額為27.15萬元。
圖 / 得一微回復(fù)上交所問詢函資料
對于這些交易，上交所要求其說明其商業(yè)合理性、公允性，以及是否存在利益輸送等問題。
在股權(quán)層面上，一眾資本更是各顯身手。
招股書顯示，江波龍通過西藏遠(yuǎn)識入股，并曾為公司第二大股東。2020年11月、2021年6月，西藏遠(yuǎn)識分別以26.32元/股、50.95元/股的價格兩次減持，合計(jì)套現(xiàn)超8500萬元。
圖 / 得一微招股書
對于兩次股權(quán)轉(zhuǎn)讓單價的巨大差距，上交所要求得一微說明，是否系江波龍幫助企業(yè)抬高估值并存在其他利益安排。
2021年2月，EpoStar向致存微以527.07萬元轉(zhuǎn)讓20.02萬股，單價約26.33元/股；同期，致存微向深圳翊飛轉(zhuǎn)讓33.25萬股，總價106.12萬元，單價僅為3.19元/股。據(jù)悉，群聯(lián)電子為EpoStar第一大股東。
據(jù)企查查資料顯示，深圳翊飛成立于2021年1月21日，這是不是意味著，深圳翊飛的成立就是為了承接得一微的股權(quán)？
對于這一交易，上交所要求其說明，致存微向深圳翊飛股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格的確定依據(jù)及方式，是否存在利益輸送。
未來即便成功上市，得一微類似種種不透明的操作是否會侵犯投資者利益？又如何讓投資者信任？
3、募投合理性受質(zhì)疑，產(chǎn)品跟不上節(jié)奏
本次IPO，得一微預(yù)計(jì)籌集資金12.24億元。
圖 / 得一微招股書
這一募資規(guī)模直追得一微的資產(chǎn)規(guī)模。截至2022年末，企業(yè)的總資產(chǎn)規(guī)模12.64億元。上交所質(zhì)疑，募集資金總額與公司資產(chǎn)業(yè)務(wù)規(guī)模是否匹配？
按照規(guī)劃，兩個存儲控制器項(xiàng)目擬投資8.25億元，用于對存儲控制技術(shù)進(jìn)行升級迭代和工藝拓展；1.98億元用于研發(fā)中心及開放生態(tài)建設(shè)項(xiàng)目；2億元用于補(bǔ)充流動資金。
這意味著，有超10億元的資金用于項(xiàng)目的研發(fā)。但實(shí)際上，得一微每年都投入高額的研發(fā)費(fèi)用，已經(jīng)極大地侵蝕了企業(yè)的凈利潤。
在招股書中，得一微解釋公司持續(xù)虧損的原因主要系公司保持高強(qiáng)度的研發(fā)投入、對骨干員工廣泛進(jìn)行股權(quán)激勵并確認(rèn)大額股份支付。
得一微回復(fù)上交所問詢函的資料顯示，2019-2022年6月，企業(yè)的研發(fā)費(fèi)用率分別為43.94%、87.61%、20.61%、15.71%，大幅高于同行業(yè)可比公司平均水平13.19%、14.74%、11.40%、13.65%。
圖 / 得一微招股書
資料顯示，得一微設(shè)立了8家境內(nèi)員工持股平臺，報告期內(nèi)共進(jìn)行了6次股權(quán)激勵，2020-2022年6月，確認(rèn)股份支付費(fèi)用分別為1.50億元、1742.72萬元、113.77萬元。
圖 / 得一微招股書
既然如此，企業(yè)是否還有必要繼續(xù)投入如此大規(guī)模的研發(fā)費(fèi)用？這些研發(fā)費(fèi)用投入之后又能帶動多少業(yè)績增長？
「子彈財(cái)經(jīng)」還注意到，得一微計(jì)劃募投項(xiàng)目的部分產(chǎn)品，其友商已將相同版本的產(chǎn)品研發(fā)出來并上市。
例如，在PCIe存儲控制器項(xiàng)目中，PCIe5.0產(chǎn)品計(jì)劃投入約1.81億元，并于2024年上市。而群聯(lián)電子、慧榮科技分別于2021年、2022年將相同協(xié)議版本PCle5.0的相關(guān)產(chǎn)品上市。
圖 / 得一微回復(fù)上交所問詢函資料
此外，得一微計(jì)劃投入6817.5萬元的UFS3.1，同樣是計(jì)劃于2024年上市，而群聯(lián)電子、慧榮科技分別于2022年、2019年推出相同協(xié)議版本的產(chǎn)品。
由于無法完全得知友商們相關(guān)產(chǎn)品的設(shè)計(jì)用工藝制程、電路規(guī)模等參數(shù)，也就無法很好地預(yù)判得一微計(jì)劃投入研發(fā)產(chǎn)品的市場競爭力。
但若得一微在高研發(fā)費(fèi)用率的情況下仍繼續(xù)投入如此大規(guī)模的資金去研發(fā)，即便產(chǎn)品如期上市，是否真的能比友商們搶占更多市場、收獲更多利潤？
于是，上交所要求得一微結(jié)合報告期內(nèi)公司研發(fā)投入已經(jīng)較高的情況，說明募投項(xiàng)目資金仍大量用于研發(fā)的原因，相關(guān)募集資金的合理性和必要性。
在2023年一季度全球PC出貨量下跌33%的背景下，存儲芯片價格一跌再跌，全行業(yè)庫存接近歷史高點(diǎn)，各廠商存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)進(jìn)一步大幅增加，整體處于去庫存狀態(tài)。
毫無疑問，在外界環(huán)境和內(nèi)在條件都不樂觀的情況下，得一微敲開上交所大門的難度系數(shù)正在成倍增加。
美編 | 倩倩
審核 | 頌文