文|投資界PEdaily

這一幕正在海外出現(xiàn)——

《金融時(shí)報(bào)》援引知情人士報(bào)道稱，全球最大的私募股權(quán)公司之一Vista Equity Partners正在為最新旗艦基金籌集高達(dá)200億美元的資金。期間，這家執(zhí)掌1000億美元的PE巨頭聘請(qǐng)了高盛為其投資組合資產(chǎn)安排一筆15億美元的貸款，專業(yè)名詞叫資產(chǎn)凈值貸款（NAV Credit）。

據(jù)知情人士透露，這筆資金中的一部分將用于償還LP。說(shuō)得更直白些，PE開始貸款向LP返還現(xiàn)金。

可能你還是第一次聽說(shuō)這樣的募資形式，但這在海外私募股權(quán)市場(chǎng)已經(jīng)不是個(gè)例。早在2021年末，孫正義執(zhí)掌的軟銀愿景基金二期就曾以旗下的投資組合作為抵押，從阿波羅Apollo牽頭的貸方借款超50億美元，以將資金返還給該基金最大的LP——軟銀集團(tuán)；包括老虎環(huán)球基金、凱雷、Hg Capital等PE基金此前也曾采用該機(jī)制向LP返還現(xiàn)金。

眼前，退出環(huán)境嚴(yán)峻，流動(dòng)性有目共睹。此情此景，通過(guò)抵押貸款來(lái)獲取新資金的方式，開始在PE圈流行起來(lái)。

嶄新一幕：給LP還錢，PE去貸款了

何為資產(chǎn)凈值貸款（NAV Credit）？

所謂資產(chǎn)凈值貸款，通常是由銀行、保險(xiǎn)公司和專業(yè)私人貸款機(jī)構(gòu)向另類投資基金提供的貸款，面向?qū)ο蟀ㄋ侥脊蓹?quán)、風(fēng)險(xiǎn)投資、基礎(chǔ)設(shè)施、信貸、房地產(chǎn)等投資基金，并基于基金投資組合的資產(chǎn)凈值，從而向基金提供融資。

不同于其他抵押貸款，資產(chǎn)凈值貸款通常違約和損失風(fēng)險(xiǎn)更小，對(duì)借款人來(lái)說(shuō)也更便宜。據(jù)了解，這類交易通常采用比基本利率高550-700個(gè)基點(diǎn)的浮動(dòng)利率，并以現(xiàn)金以外的資產(chǎn)支付利息。按當(dāng)前利率計(jì)算，美國(guó)和歐洲的資產(chǎn)凈值借款成本至少為10%，最高可達(dá)20%或30%，期限為三到五年。

以私募股權(quán)投資基金為例，當(dāng)一支私募股權(quán)基金已經(jīng)超出其投資期限，且已用盡大部分LP的資本承諾，該基金可能會(huì)轉(zhuǎn)向資產(chǎn)凈值貸款來(lái)獲得資金，以提供管理其投資組合和投資活動(dòng)所需的新資本。

現(xiàn)在，這個(gè)昔日小眾的融資工具開始受到PE們的青睞：一方面募資難，通過(guò)資產(chǎn)凈值貸款可以獲取新的投資資金；另一方面，當(dāng)前全球股權(quán)投資市場(chǎng)低迷，流動(dòng)性減弱，GP不愿在估值大幅下跌時(shí)匆忙出售資產(chǎn)，可以將此貸款的一部分資金用于償還LP。

《金融時(shí)報(bào)》從知情人士處獲悉，去年底，高盛和凱雷的內(nèi)部資本市場(chǎng)部門以其2018年推出的第五支歐洲收購(gòu)基金中的約20種投資組合資產(chǎn)作為擔(dān)保，幫助凱雷安排了一筆超過(guò)10億歐元的貸款。據(jù)悉，這項(xiàng)貸款用于將資金返還給LP。不過(guò)對(duì)于此消息，凱雷拒絕置評(píng)。

私募股權(quán)基金流動(dòng)性需求激增，引得資管巨頭加速布局。彭博社本月中旬的一則報(bào)道顯示，阿波羅Apollo正在加大對(duì)私募股權(quán)機(jī)構(gòu)的貸款力度，通過(guò)發(fā)放超過(guò)40億美元的NAV貸款幫助投資機(jī)構(gòu)籌集現(xiàn)金，以將部分資金償還給LP。知情人士還透露，其中一些交易包括多筆貸款，每筆貸款金額超過(guò)10億美元。

其實(shí)阿波羅Apollo早就在其保險(xiǎn)部門Athene發(fā)展的推動(dòng)下，為多家知名PE基金提供了抵押貸款服務(wù)。

Tiger Global老虎環(huán)球基金就是它的重要客戶之一。美國(guó)一則監(jiān)管文件顯示，去年前六個(gè)月，阿波羅Apollo旗下的Athene以Tiger Global風(fēng)險(xiǎn)基金的資產(chǎn)（主要是其在所投創(chuàng)業(yè)公司的股份）為擔(dān)保發(fā)放了至少3.3億美元的貸款。在Tiger Global，每筆貸款的規(guī)模通常是抵押資產(chǎn)的10%左右，這一比例可以最大限度地降低貸方的風(fēng)險(xiǎn)。

還有軟銀愿景——2022年3月，孫正義掌舵的軟銀愿景基金以Vision Fund 2 中的創(chuàng)業(yè)公司（價(jià)值近500億美元的資產(chǎn)）為抵押，從阿波羅Apollo那里收獲的貸款從幾個(gè)月前的40億美元追加到51億美元，以5%的固定利率發(fā)放。這些資金返還給了LP軟銀集團(tuán)本身，軟銀隨后將此用于新的投資部署。

這或許是一個(gè)信號(hào)，在今天的私募股權(quán)投資市場(chǎng)，資產(chǎn)凈值貸款變得越來(lái)越流行。但也有一些分析師表示擔(dān)憂，LP可能對(duì)杠桿非常敏感——由于多采用浮動(dòng)利率，利率上升勢(shì)必拉高借貸成本，給PE帶來(lái)額外債務(wù)，從而損害基金回報(bào)。

PE需要衡量整個(gè)投資組合的整體杠桿率?！八赡苁且粋€(gè)有用的工具，但它并不能減輕PE的退出壓力?！?/p>

流動(dòng)性告急，他們開始打折賣資產(chǎn)

這一幕背后是全球一級(jí)市場(chǎng)的急劇收縮。

經(jīng)歷了2021年投資與退出的短暫狂歡后，全球私募股權(quán)投資江湖在加息周期之下跌入冰點(diǎn)，估值與投資雙雙下降，企業(yè)的資產(chǎn)出售和IPO 數(shù)量也急劇減少，由此導(dǎo)致的退出跌幅甚至超過(guò)了2008年那場(chǎng)全球金融危機(jī)。

直到現(xiàn)在，復(fù)蘇似乎還未到來(lái)。貝恩公司發(fā)布的2023年全球私募股權(quán)市場(chǎng)年中報(bào)告顯示，2023年上半年，LP仍處于周期性緊縮中，全球私募基金在過(guò)去六個(gè)月中的募資額跌至5170億美元，較去年同期下降35%。

來(lái)自退出端的表現(xiàn)更為直觀。數(shù)據(jù)咨詢公司PitchBook公布的PE退出價(jià)值數(shù)據(jù)指出，截至6月中旬，2023年全球PE通過(guò)投資組合上市、被收購(gòu)等退出途徑收獲的資金僅不足377億美元，降至10年以來(lái)的最低水平。

此情此景，LP對(duì)返還資本的訴求愈發(fā)強(qiáng)烈，他們更看重流動(dòng)性，而不是持有資產(chǎn)獲得更多收益。但全球并購(gòu)交易停滯，退出活動(dòng)大幅減少，募資也變得更加昂貴和困難，GP在出售資產(chǎn)方面的壓力明顯增加。

急于退出，GP甚至不惜打折出售。據(jù)業(yè)內(nèi)人士透露，目前私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)這一類資產(chǎn)的出售呈現(xiàn)明顯的折扣。歐洲知名PE二級(jí)基金Ardian指出，以往私募投資組合交易的價(jià)格接近于賬面價(jià)值，可能會(huì)有1—2%的折扣。但現(xiàn)在，頂級(jí)的投資組合出售中已經(jīng)開始出現(xiàn)百分位兩位數(shù)的折扣。

彭博社報(bào)道稱，今年以來(lái)，老虎環(huán)球基金Tiger Global一直在積極推動(dòng)出售旗下中后期初創(chuàng)公司數(shù)億美元的股份，以便向其一些較老基金的LP提供現(xiàn)金分配。但進(jìn)展并不如想象中順利，老虎環(huán)球在近幾個(gè)月內(nèi)接連拒絕了數(shù)百份收購(gòu)要約——因?yàn)橘I方出價(jià)太低。

一個(gè)月后，市場(chǎng)傳來(lái)老虎成功賣掉項(xiàng)目的消息。7月底，老虎環(huán)球基金將在印度電子商務(wù)巨頭Flipkart的剩余股份轉(zhuǎn)讓給了沃爾瑪，交易總額14億美元。但老虎環(huán)球基金在致投資者的信中表示，在這筆交易中，F(xiàn)lipkart的估值是350億美元，低于其在2021年融資中的近380億美元估值。

也就是說(shuō)，為了返還LP現(xiàn)金，一向兇猛的老虎也不得不打折賣項(xiàng)目了。

無(wú)獨(dú)有偶，微軟的CVC機(jī)構(gòu)M12也被曝一直在私募股權(quán)二級(jí)交易市場(chǎng)中出售其10億美元投資組合中的部分股份。知情人士表示，M12在以較近期估值低30%至70%的價(jià)格出售股票。不過(guò)由于M12多投資于早期，此次打折賣項(xiàng)目并不直接意味著基金將蒙受虧損。

不過(guò)，執(zhí)掌萬(wàn)億美金的PE之王黑石，卻做了虧本買賣。4月，黑石以8200萬(wàn)元的價(jià)格出售了圣安娜的兩座辦公樓，這比其在2014年買時(shí)的價(jià)格低了36%。 

退出，一級(jí)市場(chǎng)最迫切的事

事實(shí)上，國(guó)內(nèi)VC/PE也有著相似的焦慮——如何優(yōu)雅地退出，給LP一個(gè)交代。

時(shí)至如今，不少投資基金已經(jīng)進(jìn)入退出后期，“金主爸爸”想要回籠資金的需求也愈發(fā)迫切，催著GP一季度一個(gè)報(bào)告。但由于積壓了大量未變現(xiàn)資產(chǎn)，GP向LP分紅的速度放緩。

走過(guò)一個(gè)基金周期，LP猛然發(fā)現(xiàn)可能連本金都拿不回來(lái)。于是，江湖中因?yàn)镈PI發(fā)生的矛盾也變得常見。

所謂DPI，即投入資本分紅率，也就是LP拿到的現(xiàn)金回報(bào)。當(dāng)DPI等于1時(shí)是損益平衡點(diǎn)，代表LP成本已經(jīng)收回，大于1則LP獲得超額收益；而小于1時(shí)，說(shuō)明LP沒有收回所有成本；等于0就是沒有任何收益。

縱觀整體的退出情況其實(shí)并不樂(lè)觀。一則來(lái)自投資人分享的數(shù)據(jù)顯示，市面上近三成GP的綜合IRR達(dá)到40%以上，綜合投資回報(bào)倍數(shù)MOIC為3，但產(chǎn)生的DPI數(shù)據(jù)并不理想，近七成機(jī)構(gòu)DPI不足1，其中有半數(shù)機(jī)構(gòu)DPI僅達(dá)到0-0.5。

“今年大家都忙著退出，搞DPI。”最近與一位VC投資人朋友交流時(shí)，他忍不住吐訴，項(xiàng)目再?zèng)]有退出，就要給LP寫檢討了。

但眼前，一級(jí)市場(chǎng)退出環(huán)節(jié)依舊問(wèn)題重重，多數(shù)機(jī)構(gòu)也缺乏主動(dòng)退出管理意識(shí)或退出管理效果不佳。

長(zhǎng)久以來(lái)，中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)退出渠道相對(duì)單一，絕大多數(shù)投資機(jī)構(gòu)都依賴IPO退出，而伴隨資本市場(chǎng)演變與分化，“退出堰塞湖”景象愈演愈烈。清科研究中心發(fā)布的半年報(bào)告顯示，今年上半年，我國(guó)VC/PE市場(chǎng)產(chǎn)生地退出案例與去年同比下降32.6%。

在LP們需要流動(dòng)性的情況下，退出卻不升反降。于GP而言，這是巨大的壓力。

為了盡快實(shí)現(xiàn)DPI，他們使出渾身解數(shù)。有投資人透露，其所在機(jī)構(gòu)今年的工作評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)不再是項(xiàng)目投資數(shù)量等情況，而是對(duì)于退出工作的考核。甚至有投資人今年以來(lái)最大的任務(wù)是與被投企業(yè)周旋，催促對(duì)方執(zhí)行回購(gòu)，從而實(shí)現(xiàn)基金對(duì)于該項(xiàng)目的退出。

退出的焦慮，一定程度影響了投資機(jī)構(gòu)的運(yùn)作方式。不少GP開始主動(dòng)減少當(dāng)期在募集的基金規(guī)模，盡可能地快速關(guān)賬、快速投資、快速投后管理。也有專注早期投資的投資機(jī)構(gòu)將一定比例的資金配置到了Pre-IPO階段，期待在3—4年內(nèi)退出并做出DPI成績(jī)。

從這兩年開始，每年有近1萬(wàn)億存量LP進(jìn)入清盤節(jié)點(diǎn)——落袋為安，這個(gè)問(wèn)題現(xiàn)實(shí)地?cái)[在了所有GP的面前。

參考資料

1. Financial Times，Buyout groups raise debt against portfolios to return cash as dealmaking slows

2. Bloomberg，Apollo’s Athene Is Loaning Money to Tiger Global’s Venture Capital Arm

3. Bloomberg，Apollo Increases SoftBank Loan to $5.1 Billion From $4 Billion

4. PitchBook，GPs quench thirst with NAV financing as liquidity dries up