文｜科技說(shuō)
自2022下半年以來(lái)，新能源汽車業(yè)乃是“流言不斷”，看衰和看好者都非常有市場(chǎng)，且辯論起來(lái)都各有道理，自有主張，十分膠著。
看好者認(rèn)為，在碳達(dá)峰，能源安全等一系列宏大敘述背景下，該賽道仍將保持高成長(zhǎng)性，新能源汽車的高滲透率仍將成長(zhǎng)，短期雖有波動(dòng)，但長(zhǎng)期景氣度不斷，仍是妥妥的紅利期；
看衰者也是振振有詞，前幾年的政策刺激帶來(lái)了市場(chǎng)的一輪擴(kuò)張，而當(dāng)下總需求的不振（宏觀因素疊加購(gòu)車補(bǔ)貼結(jié)束），這意味著行業(yè)將會(huì)越加內(nèi)卷化，這對(duì)一些車企是非常痛苦的，加之一些企業(yè)毛利率又十分單薄，恐經(jīng)不起價(jià)格戰(zhàn)的廝殺。
如果將看好者觀點(diǎn)視為光明的遠(yuǎn)景，而看衰者則強(qiáng)調(diào)現(xiàn)階段產(chǎn)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)因素，這就會(huì)令我們十分?jǐn)Q巴，“長(zhǎng)期主義”和“風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避”兩大觀點(diǎn)糾纏不清，許多朋友無(wú)所適從。
本文核心觀點(diǎn)：
其一，整個(gè)汽車制造行業(yè)并未完全享受到新能源紅利（燃油車衰退的厲害），接下來(lái)傳統(tǒng)車企日子會(huì)更難過(guò)，尤其在丟掉了定價(jià)權(quán)之后；
其二，新能源賽道仍然有增量空間，且原材料成本壓縮，毛利率將會(huì)得到改善，這又給企業(yè)降價(jià)提供空間，行業(yè)洗牌加?。?/p>
其三，小米和百度造車不能簡(jiǎn)單以“造概念”解釋，相反要思考產(chǎn)品的定位和面對(duì)行業(yè)內(nèi)卷其所具備的空間。
傳統(tǒng)車企沒(méi)吃到新能源紅利
PPI（生產(chǎn)價(jià)格指數(shù)）主要衡量企業(yè)產(chǎn)品出廠價(jià)格變動(dòng)趨勢(shì)，也經(jīng)常被視為評(píng)判行業(yè)景氣度的重要指標(biāo)，其波動(dòng)起伏主要受：
1）生產(chǎn)成本影響，主要因素為原材料成本；
2）需求端，若需求端旺盛，企業(yè)便可以通過(guò)提高出廠價(jià)格來(lái)獲得更高利益。
于是我們整理了汽車行業(yè)的PPI走勢(shì)情況，又結(jié)合行業(yè)庫(kù)存制作下圖：
一般來(lái)說(shuō)，庫(kù)存乃是行業(yè)景氣度的直接投射，當(dāng)行業(yè)欣欣向榮時(shí)，行業(yè)便會(huì)提高庫(kù)存規(guī)模以滿足消費(fèi)者需求，相反當(dāng)市場(chǎng)面臨衰退之時(shí)，企業(yè)則要提前降低庫(kù)存以確保經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流。
于是在上圖中我們可以比較清晰勾勒出汽車制造行業(yè)的周期性（大概3-4年一個(gè)周期），且2019年上輪周期基本觸底，其后隨著補(bǔ)貼坡退延期等因素影響，行業(yè)景氣度得到改善，庫(kù)存和PPI在2020年開(kāi)始雙雙走高。
不過(guò)需要強(qiáng)調(diào)的是2021年全球供應(yīng)鏈秩序大亂，加之全球主要央行的大放水又吹起了資產(chǎn)泡沫，彼時(shí)大宗商品全線上漲，我國(guó)汽車制造業(yè)也就面臨著嚴(yán)峻的輸入性通脹問(wèn)題，這也成為彼時(shí)PPI走高的一大因素（這也成為簡(jiǎn)單將PPI簡(jiǎn)單視為行業(yè)景氣度的“噪點(diǎn)”）。
于是我們?cè)賹⑵囆袠I(yè)銷售數(shù)據(jù)與庫(kù)存做對(duì)比，見(jiàn)下圖
上圖一方面繼續(xù)驗(yàn)證了前文的“產(chǎn)業(yè)周期性”，如2017下半年至2019年末行業(yè)確實(shí)進(jìn)入了收縮期（庫(kù)存和銷售額同步下行），去庫(kù)存化態(tài)勢(shì)非常明顯，但吊詭的是，2020年之后受一系列政策以及其他因素影響零售端出現(xiàn)了很大波動(dòng)，與此同時(shí)庫(kù)存規(guī)模卻呈現(xiàn)了迅速放大的勢(shì)頭。
聯(lián)系到彼時(shí)的產(chǎn)業(yè)政策（購(gòu)車補(bǔ)貼坡退延期）以及庫(kù)存與前文所闡釋的行業(yè)景氣度的關(guān)系，我們可以將上述解釋為：
受汽車產(chǎn)業(yè)政策影響（尤其是新能源補(bǔ)貼），車企一改此前保守經(jīng)營(yíng)思維，紛紛調(diào)高增長(zhǎng)預(yù)期（庫(kù)存規(guī)模隨之上揚(yáng)），政策在此改變了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)信心，但其后該預(yù)期并未在實(shí)際經(jīng)營(yíng)中得到兌現(xiàn)，銷售額與庫(kù)存產(chǎn)生分化。
如在上圖中我們可以比較清晰看到2019年之前行業(yè)事實(shí)上進(jìn)入了萎縮期，銷售額和固定資產(chǎn)投入雙雙下行，直到2020下半年之后，行業(yè)預(yù)期景氣度預(yù)期迅速上揚(yáng)（固定資產(chǎn)投資不斷攀升），相比之下，汽車零售的整體業(yè)績(jī)并未如固定資產(chǎn)那般樂(lè)觀。不客氣說(shuō)，雖然預(yù)期拉滿，但汽車行業(yè)整體較之2019年并未有明顯改善，當(dāng)總需求出現(xiàn)收縮苗頭時(shí)，行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩的問(wèn)題就會(huì)浮出水面。
繼續(xù)驗(yàn)證上述觀點(diǎn)，我們又整體了A股全體汽車制造上市企業(yè)的財(cái)務(wù)情況，對(duì)比了庫(kù)存周轉(zhuǎn)率和銷售與增長(zhǎng)情況，見(jiàn)下圖
在行業(yè)極為亢奮和樂(lè)觀的2020-2021年，上述兩大指標(biāo)仍然處于惡化中，這就再此強(qiáng)化了我們的觀點(diǎn)：汽車制造業(yè)并沒(méi)有在2020年之后迎來(lái)中興，樂(lè)觀的預(yù)期并未在其后經(jīng)營(yíng)中得到兌現(xiàn)，產(chǎn)能又隨著固定資產(chǎn)投入而擴(kuò)張，這一切都使得2022年的行業(yè)變得非常微妙。
又由于產(chǎn)業(yè)政策主要集中在新能源汽車領(lǐng)域，而上述A股上市汽車制造企業(yè)又多以傳統(tǒng)燃油車為主，這就一方面使得行業(yè)景氣度預(yù)期產(chǎn)生了一些扭曲，企業(yè)經(jīng)營(yíng)者或者市場(chǎng)往往將新能源的高景氣度投射在整個(gè)汽車制造業(yè)，另一方面?zhèn)鹘y(tǒng)企業(yè)又不想錯(cuò)過(guò)行業(yè)變革良機(jī)，紛紛提高投資殺入新能源汽車領(lǐng)域，導(dǎo)致如今產(chǎn)能過(guò)剩。
那么問(wèn)題就來(lái)了，當(dāng)產(chǎn)能過(guò)剩時(shí)降價(jià)去庫(kù)存乃是常規(guī)手段（前文我們分析庫(kù)存和PPI關(guān)系已經(jīng)證實(shí)），2023年初車企也確實(shí)進(jìn)行了內(nèi)卷化的降價(jià)工作，但為何此前行業(yè)又要對(duì)價(jià)格戰(zhàn)說(shuō)不呢？
降價(jià)潮仍將繼續(xù)，且決定企業(yè)未來(lái)
前文我們已經(jīng)基本分析了整個(gè)汽車制造行業(yè)的“糾結(jié)”，新能源概念是面子，而燃油車則是里子，面子和里子周期不一致，產(chǎn)生強(qiáng)大撕扯感。且根據(jù)A股上市車企的經(jīng)營(yíng)情況，我們可以斷定：大多數(shù)燃油車的新能源轉(zhuǎn)型并不成功（庫(kù)存周轉(zhuǎn)和銷售增長(zhǎng)仍在惡化），新能源汽車銷量沒(méi)有對(duì)沖傳統(tǒng)燃油車的下行。
在這個(gè)結(jié)論前提下，我們?cè)倏葱履茉雌囆袠I(yè)。
碳酸鋰（99.5%）是鋰電池的主要資源之一，在過(guò)去幾年其價(jià)格也受電動(dòng)車行業(yè)大熱而一路走高，鋰礦概念股一度廣受市場(chǎng)追捧。
在上圖中我們可以發(fā)現(xiàn)，新能源汽車產(chǎn)量與碳酸鋰價(jià)格的走勢(shì)關(guān)系，一方面確實(shí)呈高度的相關(guān)性，另一方面汽車產(chǎn)量變動(dòng)要領(lǐng)先于上游碳酸鋰價(jià)格6個(gè)月左右。受新能源購(gòu)車補(bǔ)貼坡退以及均值回歸等原因影響，行業(yè)增速也大不如前，從此前動(dòng)輒100%的同比增速跌到了30%上下，受需求端收縮影響，上游碳酸鋰的價(jià)格很難繼續(xù)保持高點(diǎn)。
對(duì)新能源車企，這不啻為一大利好，上游資源型成本壓縮，企業(yè)毛利率空間被打開(kāi)，企業(yè)也就具備了降價(jià)的動(dòng)力，考慮到總需求不足這一因素，很多車企希望可以在內(nèi)卷化中擴(kuò)大市場(chǎng)占比。此時(shí)的降價(jià)促銷是完全必要的。
于是矛盾就來(lái)了，我們?cè)谇拔闹幸呀?jīng)基本論證了傳統(tǒng)車企沒(méi)有分享到新能源汽車的紅利，且事實(shí)上很可能喪失了新能源汽車的定價(jià)權(quán)（還要兼顧燃油車這一包袱），經(jīng)營(yíng)狀況并沒(méi)有因?yàn)檎呃枚玫礁纳啤?duì)于此部分車企就面臨：
1）2020年年之后擴(kuò)充的產(chǎn)能需要較長(zhǎng)時(shí)間去消化；
2）如果此時(shí)行業(yè)跟隨新能源汽車新勢(shì)力企業(yè)大幅降價(jià)，會(huì)加速行業(yè)定價(jià)權(quán)的旁落，且跟隨式降價(jià)對(duì)此部分企業(yè)財(cái)報(bào)影響非常之大（燃油和新能源汽車雙雙下行）。
我們現(xiàn)在基本可以對(duì)汽車行業(yè)的“禁止降價(jià)”風(fēng)波做如下總結(jié)：
表面上禁止價(jià)格戰(zhàn)是為了保護(hù)市場(chǎng)的有序發(fā)展，但事實(shí)上是部分傳統(tǒng)車企想要限制新能源異軍突起車企的價(jià)格手段，以抵消自身所受到的沖擊。
那么又該如何看待新能源當(dāng)下所面臨的情況呢？我個(gè)人以“降價(jià)空間”為主要參考，也就是說(shuō)如果企業(yè)有較大的定價(jià)權(quán)（市場(chǎng)份額高），且仍然處于高速增長(zhǎng)周期，理論上就具有進(jìn)一步降價(jià)的空間，可進(jìn)一步提高市場(chǎng)占比。
以“蔚小理”為例，三家企業(yè)作為新能源汽車新勢(shì)力品牌，在業(yè)內(nèi)和市場(chǎng)備受關(guān)注，也是2020年開(kāi)啟的市場(chǎng)紅利的享有者，在上圖中我們可以看到2023年之后，小鵬和蔚來(lái)遭遇了明顯的下行壓力，相比之下理想則扶搖直上，且由于銷量走高，其對(duì)降價(jià)的動(dòng)力也最弱。
這一方面來(lái)自于理想汽車的定位（MPV主打，避免了在轎車和SUV賽道的廝殺，提高定價(jià)獨(dú)立性），另一方面若其后隨著成本端壓力的持續(xù)緩解，理想祭出價(jià)格戰(zhàn)，則有降維之意。
比亞迪亦是如此，截至目前其新能源汽車的環(huán)比銷量增長(zhǎng)仍在正值，這其實(shí)為降價(jià)提供了后方支持。
除上述企業(yè)之外，接下來(lái)我們也要注意行業(yè)要進(jìn)來(lái)新的參與者：小米和百度造車。
理論上未來(lái)新能源汽車增長(zhǎng)邊際已今非昔比，但即便如此行業(yè)仍然有30%左右的同比增長(zhǎng)，從增長(zhǎng)絕對(duì)值看還是非?？捎^的，結(jié)合本文分析，我們確定對(duì)未來(lái)入局者的分析框架如下：
其一，小米也好，百度也罷，量產(chǎn)之初必然面臨低規(guī)模效應(yīng)下的高成本，毛利率壓力相對(duì)較大，這就需要母公司或者融資的持續(xù)支持，換句話說(shuō)，在此情景之下互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)造車首先就不能考慮盈利，這也就需要母公司有一個(gè)比較好的經(jīng)營(yíng)環(huán)境；
其二，從經(jīng)營(yíng)策略考慮，我們希望這些企業(yè)可以差異化定價(jià)，抑或是說(shuō)通過(guò)產(chǎn)品的差異化獲得獨(dú)立定價(jià)能力，某種程度上如果新品扎堆在20萬(wàn)上下未必是一件好事，且大概率還是利空。
通過(guò)本文分析，我們大致確定了對(duì)新能源汽車的分析框架和基本邏輯，我們總結(jié)如下：
1.盡管新能源汽車賽道日益擁擠，但率先被甩出的乃是大量傳統(tǒng)車企，在過(guò)去三年沒(méi)抓住紅利就丟掉了最后機(jī)會(huì)；
2.新能源汽車接下來(lái)仍然具有降價(jià)空間（成本壓縮，競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)份額），這會(huì)加速部分車企退出，于是就出現(xiàn)了行業(yè)協(xié)會(huì)禁止降價(jià)的種種現(xiàn)象；
3.行業(yè)粗暴式進(jìn)入的周期已經(jīng)過(guò)去，對(duì)于小米和百度造車的未來(lái)，早已經(jīng)不是所謂的“概念驅(qū)動(dòng)”，而是要想好車量定位，以及面對(duì)價(jià)格戰(zhàn)母公司所提供的資源支持。