文|讀懂財(cái)經(jīng)
在很長(zhǎng)時(shí)間里，整車廠是汽車產(chǎn)業(yè)鏈中最受歡迎的標(biāo)的。
這一點(diǎn)，從市場(chǎng)給整車廠的估值也能看出。吉利汽車的市盈率大都在20倍以上，反觀站在車廠身后的零部件企業(yè)就沒(méi)有這么高光。比如，零部件龍頭淮柴動(dòng)力PE倍數(shù)長(zhǎng)期在10-15倍之間。
投資人更喜愛(ài)企業(yè)不難理解，畢竟零部件企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中沒(méi)有話語(yǔ)權(quán)，是典型的“陪跑”行業(yè)，論規(guī)模和體量，都不能和汽車同日而語(yǔ)。
但這一汽車產(chǎn)業(yè)投資的鐵律，也并非在任何時(shí)候都適用。今年以來(lái)，汽車零部件板塊漲超20%，同期汽車ETF漲超11%。今年3月份開(kāi)始，零部件企業(yè)的PE倍數(shù)已經(jīng)反超整車，到6月份，零部件板塊PE倍數(shù)為30倍，汽車板塊只有26倍。
中信證券甚至在研報(bào)里喊出了：投整車，不如投零部件。汽車行業(yè)究竟發(fā)生了怎樣的變化，大家又為什么更看好零部件了？
本文持有以下觀點(diǎn)：
1、相比整車廠，汽車零部件業(yè)績(jī)的確定性更高。當(dāng)下，車企卷配置、卷價(jià)格，利潤(rùn)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，而零部件競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)穩(wěn)定。盡管車企價(jià)格戰(zhàn)的成本最終會(huì)部分轉(zhuǎn)嫁給零部件企業(yè)，但參考2017年-2019年的價(jià)格戰(zhàn)，零部件企業(yè)的利潤(rùn)下降幅度更小且較為平緩。
2、在新能源汽車的邏輯里，零部件企業(yè)進(jìn)入附加值更高的產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)。新能源車迭代速度遠(yuǎn)超傳統(tǒng)車，更快的迭代節(jié)奏，要求更扁平靈活的供應(yīng)鏈體系。國(guó)內(nèi)二、三級(jí)供應(yīng)商有機(jī)會(huì)越過(guò)大陸、博世等總成商直接對(duì)接車企。零部件企業(yè)開(kāi)始由提供單品向提供集成度、附加值更高的產(chǎn)品轉(zhuǎn)變。
3、投汽車不如投零部件。投資整車有高度的不確定性，傳統(tǒng)汽車下場(chǎng)后，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)白熱化，不僅影響利潤(rùn)，勝出者也很難確定。而零部件不僅龍頭確定性高，并且正通過(guò)產(chǎn)品升級(jí)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)價(jià)值的重構(gòu)，這也為它帶來(lái)了更高的估值。
01 汽車零部件跑贏車企
汽車零部件打了個(gè)翻身仗，在資本市場(chǎng)罕見(jiàn)地跑贏了整車。今年以來(lái)，汽車零部件板塊漲超20%，同期汽車ETF漲超11%，新能源汽車ETF跌超10%。
股價(jià)的表現(xiàn)，是兩者基本面的直接反映。從整個(gè)行業(yè)看，新能源汽車銷量仍舊保持著高速最終，1至6月，新能源汽車產(chǎn)銷分別完成378.8萬(wàn)輛和374.7萬(wàn)輛，同比分別增長(zhǎng)42.4%和44.1%。
盡管行業(yè)增長(zhǎng)迅速，但車企的競(jìng)爭(zhēng)已經(jīng)進(jìn)入白熱化。車企從堆料卷配置，到卷價(jià)格，連號(hào)稱永不降價(jià)的蔚來(lái)都降價(jià)了。卷來(lái)卷去，大家都沒(méi)了利潤(rùn)。今年一季度，蔚來(lái)凈虧損擴(kuò)大了2.8倍，小鵬凈虧損擴(kuò)大了1.4倍，就連龍頭特斯拉的凈利潤(rùn)也同比下滑了21.9%。
對(duì)比之下，汽車零部件的業(yè)績(jī)表現(xiàn)要好上不少。截至目前，共有66家汽車零部件汽車發(fā)布2023年半年報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告。其中，有49家企業(yè)實(shí)現(xiàn)了凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)，占比超3/4，最低的凈利潤(rùn)增速也有27.9%。
當(dāng)然，有人會(huì)說(shuō)，終端的價(jià)格戰(zhàn)不是遲早也會(huì)卷到零部件嗎？但從過(guò)去看，相比整車，零部件企業(yè)的利潤(rùn)下降幅度更小且較為平緩。
在2017年-2019年的車企價(jià)格戰(zhàn)中，A股的整車廠板塊毛利率由2016年Q4的10%一度下滑到2019年的負(fù)毛利。而在2017-2019年中，安信證券統(tǒng)計(jì)的汽車零部件樣本公司中，毛利率同比下降幅度為1.52%、1.37%、1.46%。
零部件利潤(rùn)下降更平緩的原因在于，整車與零部件之間的博弈關(guān)系復(fù)雜，整車廠除了需要零部件供應(yīng)商成本降低，也需要零部件供應(yīng)商維持穩(wěn)定的供應(yīng)，因此零部件雖然會(huì)不可避免的承擔(dān)一部分整車在銷售端的價(jià)格降幅，但承擔(dān)范圍有限。
從這個(gè)角度看，價(jià)格戰(zhàn)對(duì)車企的影響要大于零部件企業(yè)。
02 越來(lái)越重要的零部件廠商
除了價(jià)格戰(zhàn)影響小外，零部件廠商受到投資人歡迎，還有一個(gè)更重要的原因是：國(guó)內(nèi)零部件企業(yè)正從低附加值環(huán)節(jié)，向高附加值環(huán)節(jié)邁進(jìn)。體現(xiàn)在收入層面，過(guò)去兩年，零部件企業(yè)的收入增速持續(xù)跑贏乘用車銷量增速。
在汽車產(chǎn)業(yè)鏈，零部件廠商大致可以分為三個(gè)梯隊(duì)：Tier1（一級(jí)供應(yīng)商直接配套車企，供應(yīng)模塊、系統(tǒng)及產(chǎn)品，具備獨(dú)立功能）、Tier2（配套一級(jí)供應(yīng)商，提供子模塊產(chǎn)品）、Tier3（直接配套二級(jí)供應(yīng)商，提供更加細(xì)分的產(chǎn)品）構(gòu)成。國(guó)外的博世、大陸這種就屬于一級(jí)供應(yīng)商，而我國(guó)零部件企業(yè)多數(shù)為二三級(jí)供應(yīng)商。
但如今，傳統(tǒng)的產(chǎn)業(yè)鏈格局正在被打破，我國(guó)零部件企業(yè)正越過(guò)大陸、博世等Tier1供應(yīng)商向附加值更高的產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)邁進(jìn)。這里面技術(shù)路徑遷移是一個(gè)重要原因。關(guān)于三電系統(tǒng)替代電動(dòng)機(jī)、變速箱進(jìn)而跑出寧德時(shí)代的案例已經(jīng)不需贅言。
但實(shí)際上，與動(dòng)力系統(tǒng)技術(shù)路徑切換關(guān)聯(lián)度不高的零部件領(lǐng)域，也已經(jīng)有企業(yè)開(kāi)始從提供單個(gè)零部件的二、三級(jí)供應(yīng)商，向提供集成產(chǎn)品轉(zhuǎn)變。
以制動(dòng)系統(tǒng)為例，制動(dòng)系統(tǒng)影響整車制動(dòng)，關(guān)系車上人員安全，是技術(shù)壁壘最高的環(huán)節(jié)之一。以往，國(guó)內(nèi)車企制動(dòng)系統(tǒng)被博世長(zhǎng)期壟斷，但如今也開(kāi)始有了國(guó)產(chǎn)企業(yè)的身影，2021年伯特利制動(dòng)系統(tǒng)市場(chǎng)份額已經(jīng)超過(guò)8%。
國(guó)內(nèi)零部件企業(yè)開(kāi)始向提供附加值更高的產(chǎn)品，與新能源汽車帶來(lái)的車型迭代周期的變短密不可分。
在燃油車時(shí)代，車企通常是五年一換代的開(kāi)發(fā)步調(diào)，而現(xiàn)在的新能源汽車迭代周期已經(jīng)縮短至1.5-2年左右。迭代周期的縮短，意味著車企需要更為扁平靈活的供應(yīng)鏈體系，以適應(yīng)更快的產(chǎn)品迭代節(jié)奏。
在這個(gè)邏輯下，Tier1有了明顯的被取代趨勢(shì)，車企和零部件企業(yè)已經(jīng)保持了高頻次的直接聯(lián)系。而與國(guó)際化汽車零部件企業(yè)相比，我國(guó)汽車零部件企業(yè)規(guī)模小，運(yùn)營(yíng)靈活，更容易按照車企要求同步產(chǎn)品。
如今，國(guó)內(nèi)的Tier2或者Tier3直接越過(guò)博世、大陸等Tier1，直接供應(yīng)給整車廠的零部件企業(yè)越來(lái)越常見(jiàn)，比如拓普集團(tuán)、三花控股、旭升股份都是直接為特斯拉供貨。在直接與車企的對(duì)接過(guò)程中，有能力的零部件供應(yīng)商開(kāi)始從零部件提供總成類產(chǎn)品。比如，中鼎股份與蔚來(lái)簽訂了新能源智能底盤總成供應(yīng)商的合同。
直接為車企供貨，意味著零部件企業(yè)提高了單車配套價(jià)值量，成長(zhǎng)天花板將被打開(kāi)。
中科沃土基金經(jīng)理徐偉認(rèn)為，“等到高端產(chǎn)品能成批量供貨后，零部件企業(yè)的盈利空間會(huì)相應(yīng)提升。這也是零部件企業(yè)未來(lái)3~5年的一個(gè)大邏輯所在?！?/p>
產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)的重新分配，必然會(huì)影響汽車零部件企業(yè)的價(jià)值。
03 零部件估值全面反超整車廠
一直以來(lái)，汽車零部件都是個(gè)苦行業(yè)，重資產(chǎn)，高投入，薄利潤(rùn)。作為車企的陪跑行業(yè)，汽車零部件在產(chǎn)業(yè)鏈中沒(méi)有話語(yǔ)權(quán)，既容易受上游原材料價(jià)格波動(dòng)影響，又容易受下游整車廠景氣度影響。
在這種情況下，很多人覺(jué)得汽車零部件15-20倍左右的PE值合情合理，不能再高了。但近兩年，汽車零部件PE倍數(shù)已經(jīng)上升到30倍。今年3月份開(kāi)始，零部件更是揚(yáng)眉吐氣，估值倍數(shù)直接反超了車企。根據(jù)安信證券統(tǒng)計(jì)，6月份汽車零部件板塊PE倍數(shù)超過(guò)30倍，汽車板塊26倍PE。
投資機(jī)構(gòu)在汽車產(chǎn)業(yè)鏈中也更看好零部件企業(yè)。中信證券認(rèn)為：“零部件板塊的配置順序在當(dāng)前優(yōu)于整車，特別是在汽車大β不理想的預(yù)期下，高成長(zhǎng)的零部件標(biāo)的有望穿越牛熊。”中科沃土基金經(jīng)理徐偉也認(rèn)為：短周期內(nèi)，新能源汽車零部件的投資價(jià)值高于汽車。
當(dāng)下投資機(jī)構(gòu)更看好汽車零部件板塊，一定程度上是受競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的影響。新能源汽車雖然大勢(shì)所趨并帶動(dòng)了汽車行業(yè)產(chǎn)銷量的增長(zhǎng)，但投資整車環(huán)節(jié)最大的問(wèn)題是不確定性。
在傳統(tǒng)汽車紛紛下場(chǎng)后，電動(dòng)汽車的競(jìng)爭(zhēng)已經(jīng)到白熱化。今年4月的訂單排行榜中，小鵬、蔚來(lái)甚至被成立僅1年的深藍(lán)汽車擠到了后面。按照神農(nóng)投資總經(jīng)理陳宇的判斷：“現(xiàn)在整車市場(chǎng)的發(fā)展階段如同處于春秋時(shí)代，還未到發(fā)展到戰(zhàn)國(guó)?！?/p>
反觀汽車零部件就沒(méi)有押錯(cuò)標(biāo)的的煩惱。福耀玻璃、拓普集團(tuán)、華域汽車等汽車零部件龍頭在各自細(xì)分領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)地位延續(xù)至今。比如，福耀玻璃國(guó)內(nèi)市占率從2020 年的60%上升到2022年的65%。
除了本身的確定性，產(chǎn)業(yè)價(jià)值的重構(gòu)也在推動(dòng)零部件企業(yè)估值的提升。一方面，在汽車智能化、電動(dòng)化發(fā)展趨勢(shì)下，汽車零部件廠商配套將從機(jī)械部件轉(zhuǎn)向智能部件和電動(dòng)車部件，產(chǎn)品價(jià)值得到提升。另一方面，國(guó)內(nèi)零部件配套產(chǎn)品逐漸從單個(gè)部件向系統(tǒng)總成轉(zhuǎn)變。比如，拓普集團(tuán)的熱管理產(chǎn)品已可從提供電子膨脹閥、電子水閥、換熱器等單個(gè)產(chǎn)品，向提供高度集成方案熱管理系統(tǒng)轉(zhuǎn)變。
產(chǎn)品升級(jí)帶來(lái)了盈利能力提升。即使過(guò)去兩年，汽車原材料等價(jià)格上漲對(duì)行業(yè)利潤(rùn)提升起到了負(fù)面影響，但像拓普集團(tuán)等公司依然靠產(chǎn)品升級(jí)實(shí)現(xiàn)了毛利率提升，其2022年毛利率同比提升1.7個(gè)百分點(diǎn)。東方證券認(rèn)為，隨著汽車零部件廠商配套產(chǎn)品發(fā)生巨大變化，汽車產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈面臨重構(gòu)，將帶動(dòng)汽車零部件公司估值提升。
考慮到車企競(jìng)爭(zhēng)充滿不確定，行業(yè)格局穩(wěn)定且仍在產(chǎn)品升級(jí)的汽車零部件企業(yè)，似乎成了當(dāng)下投資人投資汽車產(chǎn)業(yè)鏈一個(gè)更好的選擇。