文｜聞旅
近日，深交所發(fā)布公告稱，決定終止山東航空股份有限公司（以下簡稱“山航股份”）上市，股票自6月15日起進入退市整理期。退市整理期屆滿的次一交易日，將對山東航空股票予以摘牌。
因山東航空2022年度審計期末凈資產(chǎn)為負值，深交所決定終止其公司股票上市。業(yè)內(nèi)人士認為，目前市場對于上市公司的質(zhì)量要求越來越高，投資者也越來越關(guān)注公司的基本面情況。
作為老牌省級航司，山航也曾輝煌一時，如今這一結(jié)果難免令人唏噓。業(yè)界更為關(guān)注的是，造成這一結(jié)果的背后原因，以及其他省級同類航司是否也正遭遇著同樣困境。與此同時，國航的出手，是否真的可以拯救山航于水火，真的能為首例疫情以來大航兼并中小航司劃上完美句號。
老牌航司的輝煌與落寞
上世紀90年代，地方政府成立航空公司興趣高漲，一批地方航空公司在此期間應(yīng)運而生，其中就有深圳航空、海南航空、山東航空，并一度成為其中的佼佼者。
最鼎峰時期時，民航業(yè)不僅有中國國航、東方航空、南方航空、海南航空“四大航”，還有“四大地方航空公司”，即深圳航空、廈門航空、四川航空和山東航空。
據(jù)了解，山東航空集團有限公司(以下簡稱為“山航集團”)是山東省第一家本土航空公司，前身系山東航空有限責任公司，于1994年3月經(jīng)國家民航總局和山東省委、省政府批準成立，山東省經(jīng)濟開發(fā)投資公司(山東財金集團前身)持股90%，總部設(shè)在濟南。
當時正值山東省經(jīng)濟鼎盛時期，曾一度超過江蘇省，連續(xù)4年名列全國各省市自治區(qū)之首，力壓廣東和江蘇。而成立不久的山航集團，由于管理有方、經(jīng)營得當很快實現(xiàn)了盈利。即使在亞洲金融危機的三年里，山航依舊逆流而上，取得了驕人的成績。
1999年，山航集團聯(lián)合浪潮電子、華魯集團、山東水產(chǎn)及魯銀投資等公司一起設(shè)立了山航股份。其中山航集團將航空運輸業(yè)務(wù)投入山航股份，占99.68％的股權(quán)。第二年，山航股份便在深交所B股上市交易。
據(jù)知情人士透露，上市之后的山航有了資金支持，又正值民航業(yè)高速發(fā)展期，只要把握機會，很有可能迎來爆發(fā)期。但山航業(yè)務(wù)真正開始走高大約是在2006年，并于2011年創(chuàng)造了其歷史最高10.3億元的稅前利潤。
至此之后，山航雖然規(guī)模不斷擴大、收入持續(xù)增長，但凈利潤卻沒有得到同步增長，也為后續(xù)的危機埋下伏筆。即使2018年和2019年，凈利潤分別為下滑29.16%和增長3.92%。疫情之后，凈利潤、扣非凈利潤均出現(xiàn)了斷崖式下滑。
截至目前，山航股份飛機總數(shù)達到132架，形成了以山東、廈門、重慶為支點，“東西串聯(lián)、南北貫通”的航線網(wǎng)絡(luò)布局。從航線來看，其經(jīng)營國內(nèi)、國際、地區(qū)航線共290多條，飛往全國80多個大中城市，并開通了韓國、日本、泰國、印度、柬埔寨等周邊國家及中國臺灣、中國香港等地區(qū)的航線。
由于迅速擴張、投資失利、銀行貸款增加、機場收費提高等原因，山航集團負債率進一步加大。最終導(dǎo)致山航成了四大地方航空公司中第一家資不抵債的航司，也成為民航業(yè)內(nèi)資產(chǎn)負債率最高的航司之一。
最新數(shù)據(jù)顯示，2023年一季度，山航股份總資產(chǎn)307.7億元，總負債390.67億元，流動負債179.56億元，資產(chǎn)負債率高達126.79%。
為了改善資金狀況，山航還曾于2021年6月份向國開行山東分行申請不超過26億元的航空公司應(yīng)急貸款，主要用于補充公司航油、航材、工資等經(jīng)營性開支，期限僅為1年。很明顯，這筆資金也只能解個燃眉之急。
盡管山航將誘因歸結(jié)于受疫情影響，但顯然疫情只是催化劑。中國民航高質(zhì)量發(fā)展研究中心專家綦琦對聞旅表示，共性原因有疫情沖擊和油價暴漲。與此同時，由于山東地理位置特點，特別是京滬高鐵開通后，將北京到濟南、青島等旅游城市間的最短時間控制在1.5小時和3小時，高鐵極強的可替代性展露無遺。此外，波音737MAX系列在國內(nèi)長達三年多的停飛時間里，對其運力供給也造成了一定影響，特別是山航直飛新加坡航線。
國航出手，曲折、迂回的收購路
目前來看，國航收購山航是疫情以來民航業(yè)第一例大航兼并中小航的案例。
事實上，國航與山航的淵源起源于2004年。為減低負債率、改善融資條件，山航股份引入股東中國國航。國航母公司中國航空集團有限公司以5.61億元現(xiàn)金收購山航股份22.8%股權(quán)，成為其第二大股東，同時持有山航集團48%的股權(quán)，為山航集團單一最大股東。
2022年4月，山航B股票收到深交所“退市風險警示”，股票簡稱由“山航B”變更為“*ST山航B”。中國國航第一時間表示欲施以援手，擬持山航集團不低于66%的股權(quán)，并取得山航集團控制權(quán)。
6月14日，山東航空收到中國國航出具的《山東航空股份有限公司要約收購報告書摘要》，確定邀約收購價格為2.62港元/股。按此價格計算，要約收購所需最高資金總額為3.668億港元。本次要約收購將以終止其上市地位為目的。
同年12月，中國國航通過收購山鋼金控、青島企發(fā)股權(quán)，其持有山航集團股權(quán)由49.41%提升至51.7171%。收購股權(quán)的同時，中國國航和山東高速集團有限公司擬共同向山航集團增資。其中，國航投資66億元，山東高速投資34億元。
終于到了2023年3月，山航集團正式易主。山航集團大股東中國國航宣布取得山航集團控制權(quán)，持股比例達到66%。山航集團旗下的山航股份及其并表范圍子公司也順理成章變成國航的子公司。公告當天，*ST山航B股票跌停，收于4.98元，仍然高于國航的要約收購價。
中國國航方面明確表示出了希望*ST山航B退市的愿望。中國國航董事長馬崇賢公開表示，此次要約收購主要是為了紓困，解決負債率過高的問題。首先是通過改善山航經(jīng)營，提升自身造血能力，這得到了股東方支持和其他投資人的配合。
業(yè)內(nèi)人士認為，對比控股股東增資，對上市公司的增資難度更大，大比例增資一定會涉及要約收購，B股要約還會涉及大額換匯。*ST山航B如果退市私有化，就無需按照證券監(jiān)管要求履行*ST山航B再融資審核程序，提高紓困資金的落地效率。同時也有利于國航對山航進行大刀闊斧地改革，不必受限于上市公司的各種監(jiān)管要求。
但問題在于，這個收購價格并不令小股東滿意，認為嚴重低估了山航股份價值。接近一個月的要約收購期，最終僅有25個賬號、共計5832股上市流通股份B股接收了要約。這也意味著要約收購失敗。
恐怕令國航也沒有想到的是，盡管要約收購失敗，但還是等來了想要的結(jié)果。因山航股份2022年度審計期末凈資產(chǎn)為-78.07億元，觸及深交所《股票上市規(guī)則（2023年修訂）》第9.3.11條規(guī)定的股票終止上市情形。
旅游復(fù)蘇，元氣大傷的航空市場回暖了？
如此大費周章地收購山航股份，對于中國國面意味著什么？最直觀的變化是市場格局的轉(zhuǎn)變。中國國航公告顯示，截至2023年3月底，中國國航的機隊規(guī)模從去年年底的487架增至896架，超越南方航空，成為亞洲機隊規(guī)模最大的航空公司。
顯然，益處不僅于此。綦琦認為，除了拯救山航以外，也有助于提升中國國航整體航線資源大盤。山東地區(qū)市場份額補充，從資源分配上來看，國航航線運行范圍覆蓋面更廣、也更為穩(wěn)定，同時對其日韓等短途國際航線市場進行補強，形成了協(xié)同效應(yīng)。
他還表示，從基本面來看，山航在整個市場還是有著非常強的競爭力，老舊機型也更新?lián)Q代完成，且運營團隊比較穩(wěn)定，算得上是一個比較好的標的。與此同時，山航單一的波音機型航材及機組、維修隊伍技能共享，各種資源得以機動調(diào)解調(diào)配，實現(xiàn)了最大限度進一步協(xié)同。
但疫情三年，國內(nèi)三大航司的日子也不好過。其中國航累計虧損近700億元，東航累計虧損超過600億元，南航累計虧損近600億元，三大航均虧掉了疫情前十年甚至更久的利潤。
禍不單行的是，中國國航旗下的子公司深圳航空也面臨著資不抵債窘境。數(shù)據(jù)顯示，深圳航空去年虧損111.27億，資產(chǎn)負債率達到113.64%。
然而“受傷”的航司遠不止如此。南航子公司重慶航空、汕頭航空和珠海航空，以及東航子公司上海航空、東航江蘇都同樣出現(xiàn)了資不抵債的情況。
2023年，民航局在年初工作會上制定目標，力爭完成運輸總周轉(zhuǎn)量976億噸，旅客運輸量4.6億人次，貨郵運輸量617萬噸，總體恢復(fù)至疫情前75%，力爭實現(xiàn)盈虧平衡。
還有利好消息是，國際油價的下滑，對燃油成本為第一大成本支出的航空公司來說，也將有利于業(yè)績好轉(zhuǎn)。
但從中國國航的反應(yīng)來看，似乎對“扭虧”并不抱有特別大的期待。比如國航2023年內(nèi)部年度工作會上制定的經(jīng)營目標是“全力以赴減虧控虧”，并指出即便在市場完全恢復(fù)后，消化虧損，且償還債務(wù)也需要經(jīng)過較長時間。
從歷史浪潮來看，每逢至暗時刻，都是頭部企業(yè)抄底尾部企業(yè)的良機。國航收購山航恐怕只是個開端。浙商證券指出，當前市場上尾部的航空公司，隱形債務(wù)負擔較重，如果要收購，需要花很長時間去了解這些公司的經(jīng)營、負債情況。
當下來看，山航退市基本已成定數(shù)，但如愿以后的國航，其山航拯救之路顯然才剛剛開始。