文|阿爾法工場
6月7日，摩根斯坦利發(fā)布寧德時代的研報，將寧德時代公司評級從下調(diào)至UW（低配），同時下調(diào)其目標(biāo)股價約16%至180元人民幣，導(dǎo)致寧德時代一度放量大跌逾6%。
摩根斯坦利在研報中指出，電池材料的利潤率逆風(fēng)大部分被股價反應(yīng)，寧德時代可能面臨市場份額和利潤率下降的風(fēng)險，基于此，摩根斯坦利將寧德時代的評級下調(diào)至 UW（低配）。
摩根斯坦利的這份“看空”研報引發(fā)市場爭議，多數(shù)國內(nèi)券商均對此報告持保留態(tài)度。
01 價格反映出電池材料的不利因素
摩根斯坦利指出，年初將寧德時代上調(diào)至 EW（持平），同時仍看空大多數(shù)電池材料廠商。這是因?yàn)槟Ω固估嘈?，只有具有成本?yōu)勢和強(qiáng)大議價能力的行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者才能經(jīng)受住行業(yè)逆風(fēng)（需求增長放緩以及電池和電池材料產(chǎn)能快速增長）。寧德時代年初至今的股價表現(xiàn)也符合這一論點(diǎn)，大多數(shù)電池材料公司的股價大幅下跌，而寧德時代的股價仍保持彈性。
摩根斯坦利認(rèn)為，年初至今調(diào)整后，電池材料同行的交易價格大多為 15-20 倍 2023 年市盈率，而根據(jù)市場普遍預(yù)期，寧德時代的市盈率仍高于20倍。在這一點(diǎn)上，投資者已經(jīng)充分意識到電池材料單位利潤可能進(jìn)一步下滑，許多人仍然選擇超越這一點(diǎn)來評估競爭格局和各個參與者的競爭優(yōu)勢。因此，價格已經(jīng)很大程度的反映出電池材料公司的不利因素。
資料來源：公司數(shù)據(jù)，摩根斯坦利研究
02 市場份額難保
摩根斯坦利承認(rèn)寧德時代在產(chǎn)品開發(fā)、研發(fā)和供應(yīng)鏈議價能力方面仍具有優(yōu)勢，預(yù)計(jì)近期鋰價調(diào)整后，二線電池制造商將在23年下半年采取更激進(jìn)的定價策略。
此外，一些國內(nèi)主機(jī)廠在今年推出新的電動汽車車型時引入了新的電池供應(yīng)商。這兩個因素都表明寧德時代的國內(nèi)市場份額可能面臨壓力，盡管短期內(nèi)價值鏈訂單有所恢復(fù)，但電池產(chǎn)能仍將過剩，價格競爭不可避免。
2023 年 4 月，根據(jù) SNE 數(shù)據(jù)，摩根斯坦利評估寧德時代的國內(nèi)市場份額下降至 46%（3 月：51%），其在除比亞迪之外的國內(nèi)市場份額也收縮至 59%（3 月：64%）。由于來自二線電池制造商的競爭加劇，因此將寧德時代 2023 年的市場份額預(yù)測從 55% 下調(diào)至 47%，并將長期預(yù)測下調(diào)至 40%（從 45%），將寧德時代全球范圍內(nèi)的長期市場份額從之前的 30% 下調(diào)至 25%，這一數(shù)據(jù)明顯低于市場預(yù)期的 >30% 。
資料來源：SNE，摩根斯坦利研究
03 利潤下行
摩根斯坦利認(rèn)為來自二線電池制造商的價格競爭將導(dǎo)致整個電池行業(yè)的利潤率收縮。他們最初預(yù)測由于競爭激烈，寧德時代的EV電池單元GP將從22財(cái)年的~Rmb0.17/Wh下降到23財(cái)年的~Rmb0.15/Wh。
然而，由于現(xiàn)在預(yù)計(jì)二線電池制造商將采取更激進(jìn)的定價策略，寧德時代可能不得不效仿。因此，他們將2023-24年電動汽車電池單元GP預(yù)測進(jìn)一步下調(diào)~6%至~Rmb0.14/Wh。
資料來源：公司數(shù)據(jù)，摩根斯坦利研究
04 全球擴(kuò)張可能推遲
摩根斯坦利還稱，潛在的地緣政治風(fēng)險可能導(dǎo)致中國電池制造商的全球擴(kuò)張計(jì)劃推遲，而韓國電池制造商的擴(kuò)張速度加快。由于IRA （美國《通脹削減法案》）下新的電動汽車稅收優(yōu)惠政策的限制，目前中國向北美出口電動汽車電池的可能性不大。
摩根斯坦利最后總結(jié)，分析師認(rèn)為，寧德時代市場份額可能會受到壓力，因此將其未來幾年的銷售預(yù)期下調(diào)。他們還考慮到市場競爭的影響，略微下調(diào)了該公司的平均售價預(yù)期。
總體而言，分析師下調(diào)了2023/24年該公司的凈收入預(yù)期1%/5%，并首次引入了2025年的預(yù)測數(shù)據(jù)。由于分析師認(rèn)為寧德時代的市場份額在長期內(nèi)可能會下降，同時凈資產(chǎn)價值也會下降，因此他們采用基于貼現(xiàn)現(xiàn)金流的方法對該公司進(jìn)行估值，并將目標(biāo)股價下調(diào)了16%，至180元人民幣。