?文|市值觀察 大師兄
編輯|小市妹
疫情肆虐，抗疫藥品需求爆發(fā)，自在情理之中，但醫(yī)美逆勢(shì)增長，卻出乎很多人的預(yù)料。
逆勢(shì)增長的風(fēng)口
作為拉動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)最重要一架馬車，消費(fèi)在2022年表現(xiàn)得非常疲弱。
2022年前三季度，中國社會(huì)消費(fèi)品零售總額平均增速只有0.7%，遠(yuǎn)低于同期固定資產(chǎn)投資的5.9%，和出口貿(mào)易增速的13.8%。疫情沖擊下，居民收入受限，對(duì)未來的擔(dān)憂又增加了儲(chǔ)蓄傾向，消費(fèi)能力自然受到很大影響。
消費(fèi)需求放緩的同時(shí)，上游原材料價(jià)格卻在大幅上漲，讓消費(fèi)企業(yè)雪上加霜。一些基礎(chǔ)消費(fèi)行業(yè)的龍頭企業(yè)，即使?fàn)I收保持穩(wěn)定，最終也扛不住成本的上升，凈利潤出現(xiàn)了大幅下降。
但是，在一些新興的消費(fèi)市場(chǎng)，中國的優(yōu)質(zhì)企業(yè)仍然保持著強(qiáng)大的成長能力，這一點(diǎn)從A股三大醫(yī)美龍頭的三季報(bào)就可見一斑。
2022年前三季度，愛美客的營收增長了45.58%，凈利潤增長了39.96%；華熙生物營收增長了43.43%，凈利潤增長了21.99%；貝泰妮營收增長了37.05%，凈利潤增長45.62%。醫(yī)美龍頭們的業(yè)績，既沒有受到疫情下居民消費(fèi)縮水的影響，也沒有受到制造業(yè)普遍的成本壓力，行業(yè)的高景氣度展現(xiàn)無遺。
事實(shí)上，醫(yī)美行業(yè)的逆勢(shì)高速增長，并不是從2022年才開始。
據(jù)億邦數(shù)據(jù)顯示，2016-2021年，我國醫(yī)美產(chǎn)業(yè)規(guī)模從776億增長到達(dá)到1890億元，年復(fù)合增速高達(dá)20%，遠(yuǎn)超全球平均水平，堪稱近年來中國消費(fèi)市場(chǎng)中極其難得的黃金賽道。其中玻尿酸、功能性護(hù)膚品等輕醫(yī)美賽道，增速更高，標(biāo)準(zhǔn)化也更強(qiáng)，由此誕生了愛美客等數(shù)家實(shí)力強(qiáng)勁的醫(yī)美龍頭。
醫(yī)美較低的滲透率和容貌焦慮催生的美麗生意，成為行業(yè)爆發(fā)性增長的時(shí)代背景。全球最大的企業(yè)增長咨詢公司沙利文（Frost&Sullivan）提供的數(shù)據(jù)顯示，2019年韓國的醫(yī)美項(xiàng)目滲透率為20.5%，而我國醫(yī)美滲透率僅為3.6%。其中女性滲透率也不過7.4%，遠(yuǎn)小于韓國的42%。
▲數(shù)據(jù)來源：Frost&Sullivan、中商產(chǎn)業(yè)研究院整理
同為東亞國家，逐漸富裕的中國人對(duì)顏值的重視程度，并不比韓國少，這預(yù)示著未來醫(yī)美的滲透率和行業(yè)規(guī)模都會(huì)有較大的增長空間。
根據(jù)Frost&Sullivan的預(yù)測(cè)，到2030年，我國醫(yī)美市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到6382億元，2021-2026年化增速仍將高達(dá)16.2%，對(duì)于醫(yī)美龍頭們來講，行業(yè)的好日子還會(huì)持續(xù)很久。
愛美客超車
作為資本市場(chǎng)最近幾年備受青睞的優(yōu)質(zhì)賽道大白馬，三家醫(yī)美巨頭的經(jīng)營業(yè)績近年來都出現(xiàn)了飛速增長。
2017年-2021年，愛美客營收從2.2億元增長到近14.5億元，凈利潤從8000萬左右增長到9.6億元；華熙生物營收從8.18億增長到49.48億，凈利潤從2.22億增長到7.82億；貝泰妮營收從7.98億增長到40.22億，凈利潤從1.54億增長到8.63億。
從營收增長來看，三家公司相差不大，愛美客略微領(lǐng)先，但是在利潤增長上，愛美客足足增長了12倍，年化復(fù)合收益接近100%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了其他二家同行。雖然愛美客當(dāng)下的營收體量仍然最低，但是凈利潤規(guī)模已躍居三大龍頭之首，而營收體量最大的華熙生物，賺錢能力反而從榜首滑落。
愛美客盈利反超的背后，是超高的毛利率和不斷增長的凈利率。2017年-2021年，愛美客的銷售毛利率從86.15%增長到93.7%，銷售凈利率從34.49%增長到66%，在顏值經(jīng)濟(jì)的時(shí)代，愛美客的賺錢能力，甚至已經(jīng)遠(yuǎn)超茅臺(tái)。
與之相比，華熙生物的毛利率雖然也接近80%，但是銷售凈利率只有15.6%，和愛美客及貝泰妮都差距較大。由于公司的銷售費(fèi)用率高達(dá)50%左右，遠(yuǎn)超愛美客的10.81%和貝泰尼的41.7%，使其在營收大幅占優(yōu)的情況下，最終的盈利反而輸給了其他兩家。
▲三大醫(yī)美公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)比較，來源：同花順問財(cái)
從經(jīng)營層面來看，華熙生物在利潤上的落后，主要來自產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的差異，同在醫(yī)美行業(yè)，三大巨頭的側(cè)重點(diǎn)并不一樣。
愛美客的產(chǎn)品重心從一開始就放在玻尿酸中游填充終端產(chǎn)品，主要為較為富裕的C端消費(fèi)者服務(wù)，類似手機(jī)領(lǐng)域的蘋果。華熙生物最初的定位則是成為一家賦能整個(gè)生物活性材料行業(yè)的技術(shù)公司，主要為B端產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)，類似于通信領(lǐng)域的中國移動(dòng)。作為全球最大玻尿酸原料供應(yīng)商，華熙生物早期一直沉浸在上游原料供應(yīng)環(huán)節(jié)，直到2012年才介入醫(yī)療終端領(lǐng)域，較愛美客晚了整整3年。
從利潤分配來看，玻尿酸填充終端產(chǎn)品是整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)中利潤最為豐厚的部分，但是產(chǎn)品具有較高的技術(shù)壁壘，同時(shí)上市需要按照第三類醫(yī)療器械的標(biāo)準(zhǔn)，經(jīng)過嚴(yán)格的審批流程，這一過程往往會(huì)持續(xù)3-5年。提前入局并擁有技術(shù)優(yōu)勢(shì)的愛美客因此獲得了巨大的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，最終在盈利能力上趕超了華熙生物。
數(shù)據(jù)顯示，截至2021年年底，華熙生物獲NMPA（國家藥監(jiān)局）注冊(cè)的第三類醫(yī)療器械的牌照僅有2款，分別是“潤百顏”與“潤致”。而愛美客有5款，分別是“寶尼達(dá)、愛芙萊、逸美一加一、嗨體、嗨體熊貓針”，雙方差距十分懸殊。
愛美客2021年玻尿酸終端產(chǎn)品收入超過14億元，幾乎占到了營收的100%，其中公司主力產(chǎn)品“嗨體”，是國內(nèi)唯一獲得NMPA批準(zhǔn)適用頸紋修復(fù)的Ⅲ類藥械玻尿酸，2017年上市后，“嗨體”營收從0.34億元迅速增長至2021年的10億元左右。
反觀華熙生物，2021年醫(yī)療終端產(chǎn)品僅有7億元，不到愛美客的一半，只占到公司營收的15%左右。
華熙生物夾縫求生
也許早已意識(shí)到在玻尿酸終端產(chǎn)品上很難跟愛美客競(jìng)爭，華熙生物近年來開始把重心向功能性護(hù)膚品轉(zhuǎn)型，逐漸形成了玻尿酸原料+醫(yī)療終端產(chǎn)品+功能性護(hù)膚品“三駕馬車”的業(yè)務(wù)格局。
坐擁全球40%以上玻尿酸產(chǎn)量，華熙生物向下游轉(zhuǎn)型也較為順利。2021年，華熙生物的功能性護(hù)膚品營收33億，占總收入比重已高達(dá)67%，“潤百顏”、“夸迪”、“米蓓爾”和“BM肌活”四大子品牌，都實(shí)現(xiàn)了翻倍增長。從營收結(jié)構(gòu)和增量貢獻(xiàn)上，華熙生物已然變成了一家功能性護(hù)膚品公司。
功能性護(hù)膚品，主要服務(wù)于問題性肌膚，俗稱“藥妝”，屬于醫(yī)藥和化妝品的結(jié)合，往往需要醫(yī)生和醫(yī)院的背書，因此行業(yè)門檻更高，行業(yè)集中度遠(yuǎn)高于護(hù)膚品整體。
我國功能性護(hù)膚品行業(yè)前三強(qiáng)的市占率超過50%，CR10更是達(dá)到了驚人的87.8%，而中國護(hù)膚品整體CR10不到30%，市場(chǎng)較為分散。
在醫(yī)美行業(yè)內(nèi)部進(jìn)行賽道調(diào)整之后，華熙生物面對(duì)的直接競(jìng)爭者，從愛美客變成了貝泰妮，但是其競(jìng)爭壓力仍然不小。
作為功能性化妝品領(lǐng)域的絕對(duì)王者，貝泰妮的強(qiáng)勢(shì)崛起讓人側(cè)目。2021年，貝泰妮旗下核心大單品“薇諾娜”銷售額接近40億，在中國功效性護(hù)膚品市場(chǎng)的占比從2011年的1.1%增長到23.4%，成為行業(yè)市占率遙遙領(lǐng)先的第一品牌，遠(yuǎn)超排名第二的理膚泉10.9%的市占率。而華熙生物的第一品牌潤百顏，營收只有12.2億，市占率只有7%左右，多品牌發(fā)展的華熙生物，仍然很難動(dòng)搖貝泰妮的行業(yè)地位。
與玻尿酸產(chǎn)品主要通過線下美容院等實(shí)體銷售不同，功能性護(hù)膚品的渠道重點(diǎn)，則在于線上收入。B端業(yè)務(wù)起家的華熙生物，對(duì)于C端業(yè)務(wù)的開拓，比不上玻尿酸領(lǐng)域的愛美客，顯然也不如貝泰妮那般駕輕就熟。
在小紅書上，肌活和米蓓爾的相關(guān)筆記數(shù)分別為4萬和2萬，而和兩者定位高度一致的薇諾娜，相關(guān)筆記數(shù)高達(dá)8萬。
2017-2021年，貝泰妮線上收入由4.88億元增至25億元，年復(fù)合增速達(dá)60%以上，目前公司線上收入占比已經(jīng)超過80%，“薇諾娜”成為2018-2021年唯一連續(xù)4年“雙11”上榜天貓美容護(hù)膚類目TOP10的國貨品牌。
缺少行業(yè)大爆款和渠道優(yōu)勢(shì)的助力，華熙生物在存貨周轉(zhuǎn)速度上也略顯遜色。
2017年-2021年，愛美客存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)從196天下降到121天，每年的存貨周轉(zhuǎn)率從1.84次加快到2.96次；貝泰妮的存款周轉(zhuǎn)天數(shù)從279天下降到133天，每年的存貨周轉(zhuǎn)率從1.29次增長到2.69次。華熙生物的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)從262天下降到196天，每年的存貨周轉(zhuǎn)率從1.37次增長到1.83次。雖然三大龍頭的存貨周轉(zhuǎn)率都在大幅提高，但是華熙生物和愛美客及貝泰妮的差距依然較大。
顯然，在優(yōu)質(zhì)賽道中擁有一款市占率第一的超級(jí)品牌，遠(yuǎn)比擁有多元化品牌來得更為重要，這是消費(fèi)市場(chǎng)被反復(fù)證明的定律，愛美客和貝泰尼的成功，以及華熙生物的掉隊(duì)及艱難轉(zhuǎn)型，再次證明了這一點(diǎn)。