文|阿爾法工場(chǎng)

今年手機(jī)銷量可謂慘淡，但終端廠商早已布置好新增長(zhǎng)點(diǎn)。

2022年上半年報(bào)顯示，在華為的三大業(yè)務(wù)中，以手機(jī)為代表的終端業(yè)務(wù)收入下降了25.35%，但包括安防在內(nèi)的企業(yè)業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)高達(dá)27.51%，后者在華為體系中占有越來(lái)越重要的地位。

華為2022年上半年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，來(lái)源：通信產(chǎn)業(yè)報(bào)

華為智能安防業(yè)務(wù)的關(guān)鍵零部件光學(xué)鏡頭供應(yīng)商之一，嘉興中潤(rùn)光學(xué)科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱中潤(rùn)光學(xué)），也抓住了前幾年智能安防的行業(yè)紅利期迅速發(fā)展。

2022年12月6日，中潤(rùn)光學(xué)通過(guò)了首次公開(kāi)發(fā)行股票并在科創(chuàng)板上市的注冊(cè)申請(qǐng)。

中潤(rùn)光學(xué)不僅是華為的供應(yīng)商之一，也為業(yè)內(nèi)安防龍頭?？低?002415.SZ)和大華股份(002236.SZ)提供光學(xué)鏡頭。

有意思的是，上述大客戶部分高管及配偶，已在中潤(rùn)光學(xué)IPO前“火線”入股，將共享資本盛宴。

01 產(chǎn)能擴(kuò)增，現(xiàn)金緊張

中潤(rùn)光學(xué)是一家高端變焦鏡頭的設(shè)計(jì)與技術(shù)開(kāi)發(fā)服務(wù)提供商，產(chǎn)品以數(shù)字安防鏡頭為主且集中于超大倍率變焦鏡頭領(lǐng)域。包括數(shù)字安防鏡頭、智能巡檢鏡頭、智能車(chē)載鏡頭等，廣泛用于邊防、海防、智能巡檢和智能車(chē)載等行業(yè)。

從中潤(rùn)光學(xué)招股書(shū)來(lái)看，光學(xué)鏡頭是公司主要的營(yíng)收來(lái)源。

2019年至2022年上半年，光學(xué)鏡頭營(yíng)收分別為2.72億元、2.97億元，3.66億元和1.75億元，占營(yíng)業(yè)收入的比例一直在93%以上。

主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的項(xiàng)目分析，來(lái)源：中潤(rùn)光學(xué)招股書(shū)

公司量產(chǎn)的8K超高清全畫(huà)幅電影鏡頭，曾在《中國(guó)機(jī)長(zhǎng)》、《囧媽》等電影電視劇拍攝中應(yīng)用。

電影鏡頭、投影、車(chē)載鏡頭是中潤(rùn)光學(xué)近年來(lái)的新方向，但它的老本行還是安防鏡頭。在中潤(rùn)的光學(xué)鏡頭中，數(shù)字安防鏡頭業(yè)務(wù)比重占86%以上，可謂中潤(rùn)光學(xué)的支柱業(yè)務(wù)。

但中潤(rùn)光學(xué)的現(xiàn)金流卻很是緊張。

從應(yīng)收賬款來(lái)看，2019年-2022年上半年，公司應(yīng)收賬款賬面價(jià)值分別為0.82億元、0.77億元，1.03億元和0.79億元，占流動(dòng)資產(chǎn)的比例分別為 28.25%、28.65%，33.40%和27.48%，呈現(xiàn)逐年上升趨勢(shì)。

從現(xiàn)金流看，中潤(rùn)光學(xué)的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物凈增加額，分別在2020年和2022年上半年出現(xiàn)了負(fù)數(shù)。雖然現(xiàn)金收入比變化不大甚至有所改善，但相對(duì)高額的資本開(kāi)支，仍然力有不逮。

現(xiàn)金收入比，來(lái)源：中潤(rùn)光學(xué)招股書(shū)

三年半以來(lái)，中潤(rùn)光學(xué)的資本性開(kāi)支就有2.25億元，且在2019年至2021年逐年遞增。

包括資本性開(kāi)支在內(nèi)的整體投資活動(dòng)現(xiàn)金流出，更高達(dá)3.44億元，算下來(lái)投資現(xiàn)金缺口合計(jì)2.26億元。而靠經(jīng)營(yíng)取得的凈現(xiàn)金僅可支撐1.24億元。剩下的1個(gè)多億，要指望外部融資。

現(xiàn)金流量表，來(lái)源：中潤(rùn)光學(xué)招股書(shū)

現(xiàn)金流量表，來(lái)源：中潤(rùn)光學(xué)招股書(shū)

中潤(rùn)光學(xué)在2019年B輪和2020年C輪融資，合計(jì)取得1.63億元資金，扣除借款還款及利息股利等，還剩1.07億元。

疊加2016年取得的A輪數(shù)千萬(wàn)（具體金額未透露）融資，截至2022年6月末，中潤(rùn)光學(xué)賬面現(xiàn)金不到2100萬(wàn)。因此，IPO就成為了重中之重。

本次IPO，中潤(rùn)光學(xué)將募集4.05億元，其中有8000萬(wàn)資金將用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。

來(lái)源：中潤(rùn)光學(xué)招股書(shū)

對(duì)處于高速成長(zhǎng)期的科技企業(yè)來(lái)說(shuō)，高投入也是應(yīng)有之義。以關(guān)鍵精密元器件這一角度，從投資至最終變現(xiàn)，仍需要很長(zhǎng)時(shí)間。

在募投項(xiàng)目中。投入資金高達(dá)2.7億元的“高端光學(xué)鏡頭智能制造項(xiàng)目”，旨在擴(kuò)充數(shù)字安防鏡頭、機(jī)器視覺(jué)鏡頭以及其他新興鏡頭的產(chǎn)能。

中潤(rùn)光學(xué)表示，項(xiàng)目需要三年才能建設(shè)完成，建成后可實(shí)現(xiàn)年產(chǎn)420萬(wàn)顆光學(xué)鏡頭的生產(chǎn)能力。

但以中潤(rùn)目前的產(chǎn)能利用率來(lái)看，如何消納新增三倍以上的產(chǎn)能，并不算樂(lè)觀。

鏡頭產(chǎn)能，來(lái)源：中潤(rùn)光學(xué)招股書(shū)

未來(lái)尚在遠(yuǎn)方，眼下存貨亟待變現(xiàn)。從2019年至2022年上半年，中潤(rùn)光學(xué)各期末存貨賬面余額分別為1億元、9324萬(wàn)元、1.2億元和1.4億元，存貨呈現(xiàn)上升態(tài)勢(shì)。

而存貨的消化，主要依賴前幾大重要客戶完成。

報(bào)告期內(nèi)，中潤(rùn)光學(xué)前五大客戶合計(jì)收入占比，相當(dāng)于同業(yè)公司福光股份（688010.SH）的兩倍。2019年，中潤(rùn)光學(xué)前五大客戶銷售金額占比更是達(dá)到74.63%。

國(guó)內(nèi)同行業(yè)可比公司前五大客戶合計(jì)收入占比情況，來(lái)源：中潤(rùn)光學(xué)招股書(shū)

2019年-2021年，中潤(rùn)光學(xué)第一大客戶大華股份，銷售金額占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為50.75%、44.23%和41.07%。

對(duì)此，中潤(rùn)光學(xué)在招股書(shū)中承認(rèn)，“重要客戶的銷售訂單對(duì)于中潤(rùn)光學(xué)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)存在較大影響。”

對(duì)于前五大客戶占比較高的情況，上交所也提出了質(zhì)疑。

來(lái)源：上交所問(wèn)詢

饒有意味的是，其中一些大客戶及高管等人，也同時(shí)是中潤(rùn)光學(xué)的股東，且留后文再表。

02 “中國(guó)好前妻”

光學(xué)鏡頭技術(shù)曾長(zhǎng)期被德國(guó)和日本等國(guó)家壟斷。在中國(guó)光學(xué)相關(guān)產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展的進(jìn)程中，日本光學(xué)逐漸退出低附加值加工業(yè)務(wù)，向基礎(chǔ)材料開(kāi)發(fā)、鍍膜設(shè)備方向轉(zhuǎn)型。這一過(guò)程，給光學(xué)鏡頭國(guó)產(chǎn)化帶來(lái)了機(jī)遇。

中潤(rùn)光學(xué)在“超長(zhǎng)焦、超大倍率變焦”等方面擁有行業(yè)領(lǐng)先的研發(fā)實(shí)力。這一研發(fā)壁壘的建立過(guò)程，離不開(kāi)日本老牌光學(xué)設(shè)計(jì)企業(yè)——木下光學(xué)研究所。

甚至可以說(shuō)，中潤(rùn)光學(xué)的研發(fā)體系依托木下光學(xué)而建立。從“光學(xué)設(shè)計(jì)→機(jī)構(gòu)設(shè)計(jì)→設(shè)計(jì)評(píng)審→ 評(píng)測(cè)解析”等一系列設(shè)計(jì)流程的制定，中潤(rùn)光學(xué)均沿用了日本老牌光學(xué)企業(yè)長(zhǎng)期積累的設(shè)計(jì)經(jīng)驗(yàn)。

這家日本公司跟中潤(rùn)光學(xué)“靈魂人物”張平華，有密不可分的關(guān)系。2006-2010年，張平華曾任木下光學(xué)營(yíng)業(yè)部部長(zhǎng)。

自從張華平2010年創(chuàng)辦中熙光學(xué)（中潤(rùn)光學(xué)前身）后，中潤(rùn)光學(xué)逐漸成為木下光學(xué)股東。

通過(guò)兩次股權(quán)收購(gòu)，2019年，中潤(rùn)光學(xué)合計(jì)購(gòu)買(mǎi)木下光學(xué)股份達(dá)55.01%，并委派董事實(shí)現(xiàn)對(duì)木下光學(xué)董事會(huì)的控制。

來(lái)源：中潤(rùn)光學(xué)招股書(shū)

在木下光學(xué)從實(shí)控人的前東家轉(zhuǎn)變?yōu)樽庸镜倪^(guò)程中，張平華的前妻沈志妹扮演了重要角色。

2015年5月，木下光學(xué)增發(fā)普通股338股，沈志妹代張平華認(rèn)購(gòu)了該增發(fā)股份。

2016年，沈志妹又將其持有的木下光學(xué)338股普通股，以3200萬(wàn)日元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給其朋友，隨后，朋友將該部分股份以相同價(jià)格轉(zhuǎn)讓給中潤(rùn)。

認(rèn)購(gòu)成后，沈志妹持有木下光學(xué)股份情況，來(lái)源：中潤(rùn)光學(xué)招股書(shū)

在中潤(rùn)光學(xué)IPO問(wèn)詢回復(fù)中，2022年9月經(jīng)發(fā)行人律師核查確認(rèn)，沈志妹自愿放棄對(duì)公司的股權(quán)分割。沈志妹的公司股權(quán)全數(shù)分配給張平華，雙方對(duì)股權(quán)分割安排無(wú)異議，且 “沈志妹未參與過(guò)公司經(jīng)營(yíng)管理”。

目前，張平華合計(jì)擁有中潤(rùn)光學(xué)45.2%的股份，為公司控股股東。以發(fā)行股數(shù)和融資金額推算，中潤(rùn)光學(xué)的估值如超過(guò)16億元，對(duì)應(yīng)地，張平華持股市值則有7億元。

以“夫妻共同財(cái)產(chǎn)平均分割”的原則，這位“中國(guó)好前妻”等于放棄了超過(guò)3.5億元的股票市值，這一不循常理的行為也曾引發(fā)了上交所關(guān)注。

中潤(rùn)光學(xué)回復(fù)問(wèn)詢函，來(lái)源：上交所網(wǎng)站

事實(shí)上，在這家公司IPO前，兩大自然人股東均發(fā)生了婚變。

除了實(shí)控人前妻自愿放棄股權(quán)的故事，中潤(rùn)光學(xué)董事、子公司大連淺間的董事長(zhǎng)，同時(shí)也是中潤(rùn)光學(xué)第三大自然人股東陸高飛，其離婚后的財(cái)產(chǎn)分割情況并未在招股書(shū)中說(shuō)明。

目前，陸高飛直接持有中潤(rùn)光學(xué)4.2137%股份，同時(shí)還通過(guò)員工持股平臺(tái)間接持股。

這不是第一樁上市公司于IPO前夕離婚的事件。之所以引發(fā)上交所的關(guān)注，是因?yàn)閷?shí)控人在IPO前夕離婚，往往會(huì)影響公司控制權(quán)走向。所幸，中潤(rùn)光學(xué)實(shí)控人妥善解決了這一問(wèn)題。

03 “客戶團(tuán)”火線入股

中潤(rùn)光學(xué)此前經(jīng)歷A輪、B輪、C輪三輪融資，投資機(jī)構(gòu)包括寧波易辰、銀河源匯、杭州華睿、蘇州方廣、灃揚(yáng)璞信等，穿透后機(jī)構(gòu)投資人包括國(guó)投創(chuàng)合、銀河證券、常州高新集團(tuán)、萬(wàn)興科技（300624.SZ）和希揚(yáng)資本、辰韜資本、方廣資本等。

值得一提的是，方廣資本創(chuàng)始合伙人洪天峰，曾任華為副董事長(zhǎng)和首席運(yùn)營(yíng)官，現(xiàn)任中潤(rùn)光學(xué)前五大客戶之一?？低暤谋O(jiān)事會(huì)主席。

蘇州方廣于2020年6月投資中潤(rùn)光學(xué)C輪。而2019年，華為采購(gòu)中潤(rùn)光學(xué)在2016年至2018年期間量產(chǎn)的產(chǎn)品，就已達(dá)1400萬(wàn)元，后重點(diǎn)轉(zhuǎn)向中潤(rùn)更高端產(chǎn)品系列，且一直保持技術(shù)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)的合作。

有了老東家為其技術(shù)實(shí)力和產(chǎn)品力“背書(shū)”，能吸引“華為體外VC”掌門(mén)人洪天峰，也不足為奇。

來(lái)源：中潤(rùn)光學(xué)8-1發(fā)行人及保薦機(jī)構(gòu)回復(fù)意見(jiàn)

但微妙的是，蘇州方廣的上層股東，還包括了?？低曌匀蝗斯蓶|、高管和高管配偶。在2020年6月蘇州方廣入股后，前兩年每年采購(gòu)不足500萬(wàn)的?？低?，2021年突然提高了近3倍采購(gòu)額。

來(lái)源：中潤(rùn)光學(xué)招股書(shū)

特別是中潤(rùn)光學(xué)2016-2018款老產(chǎn)品，?？翟?020年采購(gòu)230萬(wàn)元，相比2019年還有所下降，但在蘇州方廣投資后轉(zhuǎn)年即增加至1188萬(wàn)。

來(lái)源：中潤(rùn)光學(xué)8-1發(fā)行人及保薦機(jī)構(gòu)回復(fù)意見(jiàn)

對(duì)此，中潤(rùn)光學(xué)的解釋是，公司客戶大華股份、?？低暤牟糠止蓶|、董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員等間接持有公司股份的情況與公司業(yè)務(wù)獲取不相關(guān)，不影響公司業(yè)務(wù)合作，不認(rèn)定為關(guān)聯(lián)關(guān)系。

這些客戶方的股東，或許與中潤(rùn)光學(xué)訂單獲取不相關(guān)，但有望從幾輪融資乃至上市中獲利豐厚。

在2016年A輪融資完成后,根據(jù)2016年一則新聞，中潤(rùn)光學(xué)的公司估值約為投后1.5億人民幣。

而2019年6月B輪融資中，有銀河源匯（銀河證券）等新增股東，以11.25元/1元注冊(cè)資本的價(jià)格入股，以此計(jì)算，投后估值為6.1億元。

一年后，蘇州方廣、杭州華睿等機(jī)構(gòu)參投C輪，增資價(jià)格為16.74元/1元注冊(cè)資本。其中，蘇州方廣投資2500萬(wàn)元，持股占比2.5%。以此計(jì)算，中潤(rùn)光學(xué)C輪投后估值已達(dá)10億元。短短一年間，估值上漲65%。

蘇州方廣的“客戶團(tuán)”股東們，在10億估值上下注，能賺多少呢？

中潤(rùn)光學(xué)此次IPO將募集4.05億元，這意味著，中潤(rùn)光學(xué)發(fā)行市值將為16.2億元，以2021年凈利潤(rùn)3557萬(wàn)元計(jì)算，發(fā)行市盈率為45倍。而蘇州方廣投資的2500萬(wàn)元，賬面盈利將在62%左右，凈賺1550萬(wàn)元。

45倍市盈率，是多了還是少了？

在招股書(shū)中，中潤(rùn)光學(xué)列出了聯(lián)合光電（300691.SZ）、福光股份(688010.SH)、宇瞳光學(xué)（300790.SZ）、福特科、力鼎光電（605118.SH）和舜宇光學(xué)科技（2382.HK）作為可比公司。

除福特科尚在注冊(cè)階段問(wèn)詢中，截至1月12日收盤(pán)，四家A股公司PE-TTM（滾動(dòng)市盈率）分別為64.3倍、120倍、44倍和33倍。

如取中位數(shù)54.2倍，則中潤(rùn)光學(xué)市值在20億元；如以業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)相似的光學(xué)安防鏡頭“前輩”聯(lián)合光電的市盈率作為參考，則中潤(rùn)光學(xué)市值可達(dá)23.2億元。

來(lái)源：中潤(rùn)光學(xué)招股書(shū)

2020年12月2日，國(guó)信證券與中潤(rùn)光學(xué)簽署了上市輔導(dǎo)協(xié)議。作為IPO的第一步，此時(shí)距離大華股份、海康威視的華麗“客戶團(tuán)”入股，剛剛過(guò)去不到半年。

04 大客戶業(yè)績(jī)承壓的隱憂

中潤(rùn)光學(xué)所處的光學(xué)安防鏡頭行業(yè)，過(guò)往數(shù)年呈現(xiàn)出高速發(fā)展勢(shì)態(tài)。

前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)顯示，2015年-2020年，全球光學(xué)鏡頭行業(yè)市場(chǎng)的年復(fù)合年均增長(zhǎng)率為22.25%，預(yù)計(jì)市場(chǎng)規(guī)模至2023年將達(dá)到682.8億元。

除了突破行業(yè)水平的最高四組元聯(lián)動(dòng)變焦技術(shù)外，無(wú)論是玻塑混合光學(xué)系統(tǒng)設(shè)計(jì)，還是高精密模具設(shè)計(jì)制造及注塑成型，中潤(rùn)光學(xué)憑借差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，在光學(xué)細(xì)分賽道上開(kāi)辟出一片新天地。

只是，再好的技術(shù)與產(chǎn)品，亦將面臨客戶實(shí)際消化能力的挑戰(zhàn)。

國(guó)內(nèi)安防市場(chǎng)發(fā)展已接近天花板，并因疫情、地產(chǎn)下行等影響，業(yè)務(wù)持續(xù)承壓。

來(lái)源：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院

受此影響，中潤(rùn)光學(xué)的重要客戶大華股份和海康威視面臨業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)壓力。

2022年前三季度，?？低暫痛笕A股份的營(yíng)收和凈利潤(rùn)皆呈現(xiàn)下跌，兩家凈利潤(rùn)同比下降分別達(dá)19.38%和29.43 %。

大華股份的第三季度凈利潤(rùn)暴跌超過(guò)77%，?？档男马?xiàng)目也延后落地，整體情況未有明顯好轉(zhuǎn)。

大客戶業(yè)務(wù)收縮，整個(gè)安防產(chǎn)業(yè)鏈日子也不會(huì)好過(guò)。業(yè)績(jī)下跌的另一面，是存貨價(jià)值量不斷增長(zhǎng)。

愛(ài)集微統(tǒng)計(jì)的39家安防企業(yè)中，除云從科技（688327.SH）等三家新上市公司外，前三季度存貨價(jià)值合計(jì)7.49億元，同比上漲22.77%。

安防產(chǎn)業(yè)鏈公司今年三季報(bào)情況，來(lái)源：愛(ài)集微

前文提及的中潤(rùn)光學(xué)的存貨上漲趨勢(shì)，也與安防產(chǎn)業(yè)鏈這一情形吻合。并且，中潤(rùn)光學(xué)現(xiàn)有150萬(wàn)顆鏡頭產(chǎn)能利用率不飽和且還在下降，仍將募投420萬(wàn)顆產(chǎn)能項(xiàng)目。

對(duì)比同行業(yè)而言，中潤(rùn)光學(xué)產(chǎn)品是業(yè)內(nèi)平均水平的6倍，屬市場(chǎng)高端產(chǎn)品。近三年收入顯著提升，2020-2021年，公司光學(xué)鏡頭毛利率分別為31.80%和32.55%，均高于行業(yè)平均水平。

除前五大客戶外，能擁有強(qiáng)大購(gòu)買(mǎi)力，為中潤(rùn)光學(xué)擴(kuò)增產(chǎn)能和高溢價(jià)產(chǎn)品買(mǎi)單的企業(yè)，屈指可數(shù)。

這樣看來(lái)，進(jìn)一步差異化產(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)域布局，加速機(jī)器視覺(jué)、AR/VR、車(chē)載鏡頭等非安防類技術(shù)儲(chǔ)備與商業(yè)化落地，或許是擺在中潤(rùn)光學(xué)等安防元器件廠商的重要課題。