記者 | 黃昱

編輯 | 彭飛

從“守門員”到“攪局者”，以穆迪、標(biāo)普和惠譽(yù)為代表的三大國際評級機(jī)構(gòu)，與房地產(chǎn)企業(yè)的關(guān)系正陷入前所未有的尷尬局面。

在至少70家房企主動撤銷這三家評級機(jī)構(gòu)的評級后，龍頭房企碧桂園也跟進(jìn)了。

11月8日，標(biāo)普發(fā)布報告稱，應(yīng)碧桂園要求，撤銷其發(fā)行人信用評級。次日惠譽(yù)也宣布，經(jīng)與惠譽(yù)友好協(xié)商，碧桂園主動撤銷了其信用評級。

評級被接連下調(diào)，是房企們主動申請撤銷評級的“導(dǎo)火索”。

自2021年下半年以來，三大評級機(jī)構(gòu)下調(diào)參評房企評級或展望高達(dá)300次左右，其中個別房企的評級調(diào)整間隔時間甚至只有短短幾天，這與此前評級機(jī)構(gòu)幾個月或者半年以上的定期調(diào)整形成鮮明對比。

在被下調(diào)評級的房企中，除了已出險房企，還包括被列為示范企業(yè)的民營房企。

綜合三大評級機(jī)構(gòu)和券商的報告，他們對尚未出現(xiàn)債務(wù)違約的民營房企的評級下調(diào)，幾乎是無差別的。至于原因，主要是對未來地產(chǎn)銷量下滑以及長期融資渠道受損的擔(dān)心，同時也源于他們對國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)的“片面”觀察。

由于三大評級機(jī)構(gòu)的權(quán)威性和壟斷性，下調(diào)房企評級的威力是巨大的。首先直接影響市場信心，導(dǎo)致房企的股票、債券價格大幅下跌；其次增加房企境外融資的難度；更重要的是，還加速了存量債務(wù)到期，使得房企債務(wù)違約規(guī)模越來越大，形成惡性循環(huán)。

中指研究院企業(yè)事業(yè)部研究負(fù)責(zé)人劉水認(rèn)為，當(dāng)前市場環(huán)境下，多數(shù)民營房企發(fā)債融資及海外融資可能性微乎其微，評級機(jī)構(gòu)對于房企融資基本沒有幫助，避免疲于應(yīng)對評級下調(diào)的輿情，減輕維護(hù)評級負(fù)擔(dān)，專心處理債務(wù)，主動撤銷評級是房企較佳的選擇。

作為金融市場的重要服務(wù)性機(jī)構(gòu)，評級機(jī)構(gòu)的主要作用是警示風(fēng)險，他們給出的信用評級應(yīng)該具備市場公信力。但回顧國際金融動蕩史，三大評級機(jī)構(gòu)往往并沒有起到這樣的作用。

因?yàn)閷︼L(fēng)險的忽視及滯后的過度反應(yīng)，三大評級機(jī)構(gòu)常扮演危機(jī)放大器和助推器的角色，由此引發(fā)不少爭議。

撤銷風(fēng)波

信用評級是被評人違約風(fēng)險的指示器，對于發(fā)行債券的企業(yè)而言，信用評級越高，投資人認(rèn)購就會更積極，同時發(fā)債利率也會更低。

在日常給發(fā)債企業(yè)的評級中，三大評級機(jī)構(gòu)基本分為投資級和投機(jī)級兩類，這代表了機(jī)構(gòu)對違約風(fēng)險高低的兩種基本判斷。 穆迪和標(biāo)普給出的Baa3、BBB-及以上為投資級，以下則為投機(jī)級，代表還債能力較弱，其中二者給出的Caa1、CCC+及以下，則表示具有不同程度的違約風(fēng)險。

據(jù)億翰智庫統(tǒng)計，截至10月27日，在穆迪的評級中，50強(qiáng)房企僅剩下萬科、中海地產(chǎn)、華潤置地、保利發(fā)展、龍湖、越秀、金茂這7家還保持“投資級別”的評級。標(biāo)普給出的評級中，“投資級別”只剩6家，惠譽(yù)則是9家。

作為房地產(chǎn)行業(yè)的50強(qiáng)，目前能夠達(dá)到投資級評級的企業(yè)不足兩成，除了龍湖外，其他主要為國央企。

擁有房企中三大評級機(jī)構(gòu)最高評級的中海地產(chǎn)，發(fā)行美元債的利率可低至3.05%，而評級不高的房企花樣年，發(fā)美元債的利率能高達(dá)14.5%，二者因評級不同就會存在明顯差距。

穆迪、標(biāo)普、惠譽(yù)是目前最主流、影響力最大的三大國際評級機(jī)構(gòu)，其所具備的權(quán)威性和規(guī)模讓他們在評級市場具有壟斷地位。

協(xié)縱策略管理集團(tuán)聯(lián)合創(chuàng)始人黃立沖指出，三大國際評級機(jī)構(gòu)的信用評級，是房企們海外發(fā)債的標(biāo)配，一般需要至少兩家評級機(jī)構(gòu)的評級。

一位國際評級機(jī)構(gòu)人士對界面新聞表示，撤銷評級的最直接影響就是該公司沒有國際信用評級分?jǐn)?shù)，就如同一個人能在銀行系統(tǒng)里沒有信用記錄。

對于主動撤銷評級的原因，一家房企的投資部負(fù)責(zé)人告訴界面新聞，這一輪地產(chǎn)調(diào)整周期中，評級機(jī)構(gòu)對房地產(chǎn)行業(yè)的悲觀預(yù)期和負(fù)面評價太多，雖然企業(yè)銷售下滑，但也沒有反映企業(yè)的實(shí)際信用狀況。

“自去年下半年以來，在房企海外債出現(xiàn)違約以及‘保內(nèi)棄外’的還債思路下，這些房企已經(jīng)不太可能在境外發(fā)債了，主動撤銷評級后，意味著今后一段時間內(nèi)將放棄在境外發(fā)債融資的機(jī)會。”

黃立沖告訴界面新聞，國際評級機(jī)構(gòu)要求的標(biāo)準(zhǔn)較高，而國內(nèi)評級公司比較照顧國內(nèi)國企，對國內(nèi)企業(yè)相對寬松。因此既然已經(jīng)很難海外融資了，還不如停止國際評級，但保留國內(nèi)的評級，這樣可以避免評級下調(diào)持續(xù)對公司債券、股價造成影響。

這也是多家主動撤銷評級房企的共同考慮因素，目前他們基本上都正在進(jìn)行境外債的整體重組談判。

一家已撤銷評級的房企人士告訴界面新聞，房企在境外公開市場發(fā)行的美元債大多屬于信用債，在發(fā)債時一般不用提供抵押物，而房企的運(yùn)營主體和資產(chǎn)都在境內(nèi)，所以撤銷評級暫時不會影響這些公司的正常運(yùn)營。

近期國內(nèi)債券市場利好消息不斷，最新的一則是交易商協(xié)會表示將繼續(xù)推進(jìn)并擴(kuò)大民營企業(yè)債券融資支持工具（“第二支箭”），支持包括房企在內(nèi)的民企發(fā)債融資，總規(guī)模約2500億元，后續(xù)還可視情況進(jìn)一步擴(kuò)容。

這似乎也給了房企們更充足的理由將融資通道轉(zhuǎn)向國內(nèi)債券市場。

面對評級機(jī)構(gòu)的無差別下調(diào)，多數(shù)民營房企都選擇了主動撤銷。

在2021年銷售額排名前50強(qiáng)的房企中，已有恒大、融創(chuàng)、綠地、旭輝、世茂、新城、富力、雅居樂、佳兆業(yè)、奧園等超過一半的公司從標(biāo)普、穆迪、惠譽(yù)三家機(jī)構(gòu)之一或者同時撤銷評級。

房企們紛紛撤銷國際信用評級，這在房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展史上也是罕見的。

多次下調(diào)潮

主動撤銷信用評級，反映出內(nèi)地房企與三大國際評級機(jī)構(gòu)的分歧達(dá)到峰值。

在中國房地產(chǎn)行業(yè)過去多輪調(diào)整周期中，都曾出現(xiàn)過國際評級機(jī)構(gòu)對房企評級的“下調(diào)潮”。有業(yè)內(nèi)人士表示，國際評級機(jī)構(gòu)一貫對中國房地產(chǎn)行業(yè)持有過度悲觀的看法。

2008年，由美國次貸危機(jī)引發(fā)的金融風(fēng)暴席卷全球，中國樓市也陷入低迷，商品房銷售出現(xiàn)近十年首次負(fù)增長。

當(dāng)年穆迪率先看空內(nèi)地房產(chǎn)股，在當(dāng)年4月份將行業(yè)評級降至“負(fù)面”， 并預(yù)期內(nèi)地未來12至18個月維持信貸緊縮政策，地產(chǎn)開發(fā)商資金吃緊，業(yè)務(wù)前景挑戰(zhàn)越來越大。

到2009年初，標(biāo)普也對13家在香港上市的內(nèi)房股進(jìn)行重新評級，將8家房企評級為“負(fù)面”，包括綠地、合生創(chuàng)展等，理由是這些公司在2008年市場狀況惡化及流動性緊張的情況下仍然大幅增加土地儲備，認(rèn)為這種戰(zhàn)略過于激進(jìn)。

但沒過多久，在樓市政策調(diào)整支持下，中國房地產(chǎn)行業(yè)在2009年從低谷走出后大幅增長，算是對國際評級機(jī)構(gòu)的有力回?fù)簟?/span>

經(jīng)過2009年-2010年連續(xù)兩年房價上漲后，樓市調(diào)控又開始轉(zhuǎn)向。到2011年，無論是力度還是廣度，政策全面升級，樓市交易量隨之受挫，進(jìn)入新一輪下行周期，國際評級機(jī)構(gòu)再次調(diào)低房企的信用評級至“負(fù)面”。

穆迪彼時更引用紅旗制度對幾十家在港上市房企做出投資“高?！痹u級報告，共有61家中資企業(yè)被插紅旗，其中有26家屬于在香港上市的房企。

紅旗越多則表明該企業(yè)潛在的風(fēng)險越大。26家內(nèi)地房企中有13家被插上7枝紅旗，分別是龍湖、中信泰富、人和商業(yè)、恒大、佳兆業(yè)、合生創(chuàng)展等，還有3家被插上6枝紅旗，分別是雅居樂、寶龍地產(chǎn)以及眾安地產(chǎn)。

被穆迪唱空后，這些房企股價應(yīng)聲下滑。為維護(hù)公司利益，不少房企隨后進(jìn)行澄清，稱穆迪的報告不負(fù)責(zé)任，沒有與公司進(jìn)行溝通了解。

多家國際投行也對穆迪的評級予以質(zhì)疑。摩根大通指出，穆迪引用的眾多地產(chǎn)股數(shù)據(jù)全是已經(jīng)過期的舊資料。美林也提出，內(nèi)地房地產(chǎn)市場有其獨(dú)特性，不應(yīng)一概而論。

隨著那一階段國內(nèi)樓市深度調(diào)整，標(biāo)普、穆迪2012年繼續(xù)對在海外發(fā)債的中國房企頻繁調(diào)降信用評級，“未償付債務(wù)和其他財務(wù)負(fù)擔(dān)的再融資風(fēng)險將上升”、“中國房地產(chǎn)市場的疲弱前景”等表述頻繁出現(xiàn)在報告中。

對于當(dāng)時穆迪、標(biāo)普的表現(xiàn)，有券商分析師對界面新聞表示，“順周期”是國際評級機(jī)構(gòu)慣用的評級策略，即當(dāng)多數(shù)外界聲音看空時，評級機(jī)構(gòu)往往也跟隨看空，反之亦然。但境外評級機(jī)構(gòu)的判斷往往是根據(jù)前期財務(wù)報表做出，因此也常存在滯后性。

到了2014年下半年-2015年以及2016年，中國房企再次迎來兩輪評級下降潮，除2016年是因?yàn)榉科蟾邇r拿地帶來負(fù)債擴(kuò)大及利潤率下滑外，前一輪也與地產(chǎn)下行周期一致。

2017年之后，國內(nèi)房地產(chǎn)市場持續(xù)向好，房企們普遍迎來最猛烈的增長期，三大評級機(jī)構(gòu)此次又紛紛上調(diào)房企信用評級。

在優(yōu)質(zhì)的信用評級助力下，境內(nèi)融資受限的房企開始將目光轉(zhuǎn)向海外，海外債的發(fā)行規(guī)模出現(xiàn)了大幅增長。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2017年房企海外債發(fā)行規(guī)模達(dá)到536億美元，同比增長283%；到2019年房企海外債發(fā)行總額上升至818.3億美元，是2016年全年發(fā)行規(guī)模的近6倍，達(dá)到歷史峰值。

雖然此后經(jīng)過兩年的借新還舊和發(fā)行規(guī)模下滑，但房企的存量美元債規(guī)模仍處于高點(diǎn)。

據(jù)Wind統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2021年房企境外發(fā)債459.8億美元，同比下降32.5%。今年截至2022年9月底，房企境外發(fā)債只有176.2億美元。

到2022年9月底，房企的境外債余額達(dá)到1811億美元（約合1.27萬億元人民幣）。

在房企的境外融資渠道收縮甚至關(guān)閉后，這些存量債務(wù)會是接下來房企們需要面臨的巨大兌付壓力。

由此從今年開始，包括恒大、佳兆業(yè)、融創(chuàng)、旭輝和綠地等在內(nèi)的房企，都開始進(jìn)行境外債整體重組的談判。目前僅有富力地產(chǎn)一家完成了境外債的整體展期。

評級之殤

國際評級機(jī)構(gòu)與房企之間的關(guān)系多少有些“成也蕭何，敗也蕭何”意味。

在地產(chǎn)行業(yè)高速增長的時期，國際評級機(jī)構(gòu)的信用背書為房企拓展海外融資提供了幫助，但在這一輪地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)整中，國際評級機(jī)構(gòu)起到的則是負(fù)面作用。

自2021年下半年來，多家房企因?yàn)樵u級機(jī)構(gòu)下調(diào)評級而觸發(fā)提前償債條款，境外兌付壓力在短期內(nèi)劇增。

以中國奧園為例，其在去年10月到11月受到三大國際評級機(jī)構(gòu)下調(diào)評級8次，其中穆迪下調(diào)3次，將中國奧園的企業(yè)家族評級從B1下調(diào)至Caa2，并將評級展望調(diào)整為“負(fù)面”，向外界提示其違約風(fēng)險極高。

去年12月2日，中國奧園稱，接獲債權(quán)人通知，公司本金總額為6.512億美元的融資因評級下調(diào)而要求償還。這加速了奧園最終在今年1月份出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性違約，并啟動海外債全面重組。

即便是頭部民營房企融創(chuàng)中國，也未能避免因評級下調(diào)而觸發(fā)的提前償債危機(jī)。

今年春節(jié)后，國際評級機(jī)構(gòu)對融創(chuàng)中國的評級也進(jìn)行了大幅下調(diào)，觸發(fā)提前償債條款，導(dǎo)致其為應(yīng)對將于3月及4月到期的公開市場債務(wù)而推動的包括資產(chǎn)處置、專項融資等多種資金方案均難以落地，最終在5月份正式宣告?zhèn)鶆?wù)違約。

到今年下半年，在房企境內(nèi)融資緩慢復(fù)蘇的背景下，作為“示范房企”的旭輝在11月1日也宣布境外債違約，背后也離不開評級機(jī)構(gòu)所施加的壓力。

今年9、10月，三大評級機(jī)構(gòu)頻繁下調(diào)旭輝的信用評級，其中，惠譽(yù)在9月21日和10月12日分別下調(diào)旭輝長期發(fā)行人違約評級、高級無抵押評級和未償付票據(jù)評級，最終評級為“CC”，導(dǎo)致部分融資觸發(fā)了提前兌付條款，境外債兌付壓力在短期內(nèi)劇增。

當(dāng)國際信用評級只能雪上加霜之時，包括中國奧園、融創(chuàng)中國以及旭輝等在內(nèi)的諸多房企自然選擇了“撤銷評級”。

標(biāo)普、惠譽(yù)、穆迪在國際信用評級市場的權(quán)威性無可置疑。有觀點(diǎn)認(rèn)為，在以信用關(guān)系為基礎(chǔ)的現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)社會中，掌握評級大權(quán)的國際機(jī)構(gòu)既可以對企業(yè)做到“一言定生死”，也可以對政府做到“一言亂城邦”。

然而在2008年的金融危機(jī)以及2009年發(fā)生的歐債危機(jī)中，三大評級機(jī)構(gòu)對企業(yè)和國際的評級，受到了廣泛的質(zhì)疑與詬病，認(rèn)為其并未將“阻止危機(jī)”視為己任，只是在危機(jī)爆發(fā)后，或在人盡皆知的風(fēng)險急劇增加之間，匆忙應(yīng)對，降級過激，加劇了危機(jī)的破壞性。

億翰智庫指出，和在2008年金融危機(jī)中起到的作用一樣，在此輪地產(chǎn)調(diào)整周期中，雖然評級機(jī)構(gòu)初衷是提前警示風(fēng)險，但現(xiàn)實(shí)是評級或人為或客觀地達(dá)不到這個效果，而且由于其權(quán)威性，對風(fēng)險的忽視和滯后的過度反應(yīng)，往往會加劇風(fēng)險。

風(fēng)險預(yù)判未達(dá)效果的同時，三大評級機(jī)構(gòu)的中立性、客觀性一直以來也受到質(zhì)疑。

穆迪、標(biāo)普、惠譽(yù)都是美國盈利性的私營商業(yè)機(jī)構(gòu)，其所有者主要是大投行和部分對沖基金。此外，其主要采用向發(fā)行人即被評人收費(fèi)的商業(yè)模式。

評級結(jié)果將在多大程度上被評級機(jī)構(gòu)的股東或者付費(fèi)的被評人影響，外界都是不可知的。

中國人民大學(xué)國際關(guān)系學(xué)院副院長翟東升也曾表示，評級機(jī)構(gòu)作為華爾街生態(tài)的一部分，帶有很強(qiáng)的泛自由主義意識形態(tài)偏見，影響到他們對發(fā)展中國家的客觀公正評估。

三大機(jī)構(gòu)傾向于根據(jù)華盛頓共識中的“自由化、私有化、全球化”程度，衡量一國經(jīng)濟(jì)的健康程度和發(fā)展前景，忽視政府對經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展的調(diào)節(jié)作用。

此外，有英國學(xué)者指出，由于信用評級機(jī)構(gòu)不需要為自己提供的評級服務(wù)承擔(dān)法律責(zé)任，三大評級機(jī)構(gòu)可以部分地犧牲質(zhì)量來迎合重要客戶。這種與重要客戶的商業(yè)共生關(guān)系既維護(hù)了他們的市場份額，又提高了市場準(zhǔn)入壁壘，讓其它評級機(jī)構(gòu)更難以與其競爭。

但即便存在諸多質(zhì)疑，三大評級機(jī)構(gòu)在國際金融市場的壟斷地位和權(quán)威性仍然未有動搖。

此番國內(nèi)房企們掀起“撤銷潮”，也代表了這部分企業(yè)做好了短期內(nèi)關(guān)上境外融資大門的準(zhǔn)備，即便重啟時間未知。