文|科技說(shuō)
每逢中概股IPO，股權(quán)激勵(lì)都是繞不過(guò)去的熱點(diǎn)事件。如阿里巴巴上市的“造富”神話，京東上市之前給創(chuàng)始人劉強(qiáng)東一次性發(fā)放了價(jià)值5.91億美元的股票獎(jiǎng)勵(lì)，小米IPO之時(shí)股東也給了雷軍接近百億港元的獎(jiǎng)勵(lì)。
最近最熱點(diǎn)的事件乃是威馬汽車(chē)上市招股書(shū)中披露給予創(chuàng)始人沈暉高達(dá)12億元的股權(quán)激勵(lì)，一時(shí)間市場(chǎng)和輿論沸沸揚(yáng)揚(yáng)，傳言紛紛，“天價(jià)年薪”新聞牽動(dòng)著市場(chǎng)敏感神經(jīng)。
我們姑且不討論12億年薪多是以股權(quán)形式發(fā)放，其賬面價(jià)值不一定代表最終行權(quán)實(shí)際價(jià)值，而是想借近年來(lái)市場(chǎng)對(duì)股權(quán)激勵(lì)的一些看法進(jìn)行以下分析：
其一，股權(quán)激勵(lì)的訴求究竟是什么？
其二，在現(xiàn)實(shí)中股權(quán)激勵(lì)是否起到了應(yīng)有的作用？
彌合管理權(quán)和所有權(quán)分離鴻溝
自股權(quán)融資這一形式誕生之后，就逐漸衍生出企業(yè)所有權(quán)和管理權(quán)的分化，尤其對(duì)于前期過(guò)于依賴于資本的行業(yè)（如互聯(lián)網(wǎng)和汽車(chē)企業(yè)），在多輪融資后創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)股權(quán)被稀釋?zhuān)顿Y人成為企業(yè)的實(shí)際所有者，這就很容易造成雙方目標(biāo)的不一致，前者在于薪酬利益，后者則追求企業(yè)權(quán)益超額收益。
為實(shí)現(xiàn)所有者和管理者的利益一致性（管理學(xué)中稱(chēng)之為“利益協(xié)同效應(yīng)”），避免目標(biāo)不一致引發(fā)的代理問(wèn)題，股權(quán)激勵(lì)制度應(yīng)運(yùn)而生（全球資本市場(chǎng)共識(shí)），簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，通過(guò)股權(quán)激勵(lì)刺激管理者的積極性，以長(zhǎng)線思維提高企業(yè)價(jià)值。
IPO之所以是股權(quán)激勵(lì)的“旺季”，其目的主要為：
其一，對(duì)于多數(shù)企業(yè)，IPO都是一次市值膨脹的機(jī)會(huì)，歷經(jīng)多年辛苦經(jīng)營(yíng)，管理層終于“爬上岸”，投資者收益率也將在IPO后得到一次兌現(xiàn)，出于財(cái)富分享等目的，投資者往往會(huì)給管理層和員工以獎(jiǎng)勵(lì)，此時(shí)的股權(quán)激勵(lì)重點(diǎn)在于對(duì)上階段工作的認(rèn)可；
其二，IPO之后，又往往會(huì)出高離職率（有財(cái)富效應(yīng)和職業(yè)生涯目標(biāo)實(shí)現(xiàn)因素），為留住企業(yè)“關(guān)鍵人”，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，也需要股權(quán)激勵(lì)的配合，這乃是對(duì)此后工作的激勵(lì)。
基于上述分析，將我國(guó)A股市場(chǎng)的股權(quán)激勵(lì)數(shù)據(jù)進(jìn)行匯總時(shí)就可以看出其行業(yè)分布傾向（2005年至今），見(jiàn)下圖
在上圖中很容易看出，計(jì)算機(jī)、電子、機(jī)械設(shè)備、醫(yī)藥生物等乃是我國(guó)股權(quán)激勵(lì)企業(yè)最密接行業(yè)，其共同特點(diǎn)均為“高科技屬性”以及對(duì)“關(guān)鍵人在運(yùn)營(yíng)中的高權(quán)重”（如技術(shù)專(zhuān)利）。
因此當(dāng)市場(chǎng)中提及“股權(quán)激勵(lì)”時(shí)，輿論中往往聚焦于“財(cái)富效應(yīng)”，其實(shí)是忽略了激勵(lì)背后的“人”的重要性。
為進(jìn)一步說(shuō)明股權(quán)激勵(lì)對(duì)“人”的重要性，我們以最近爭(zhēng)議頗大的威馬作為研究對(duì)象。
我們對(duì)招股書(shū)進(jìn)行分析后，再次確定三個(gè)事實(shí)：
1、在香港語(yǔ)境下，企業(yè)披露薪酬包括現(xiàn)金報(bào)酬和股權(quán)激勵(lì)，由于我國(guó)大陸市場(chǎng)股權(quán)激勵(lì)相對(duì)滯后（2006年之后才開(kāi)始快速成長(zhǎng)），導(dǎo)致在一般輿論場(chǎng)中薪酬往往更多與現(xiàn)金關(guān)聯(lián)，且另一方面，股權(quán)激勵(lì)大小與未來(lái)股權(quán)公允價(jià)值相關(guān)，授予價(jià)格不代表最終行權(quán)實(shí)際價(jià)值；
2、根據(jù)港交所規(guī)定，威馬招股書(shū)披露的乃是2019-2021年的財(cái)務(wù)情況，由于企業(yè)中間更改上市地暫停了多年的股權(quán)激勵(lì)發(fā)放（科創(chuàng)板到港股），又由于在2022年初有一次6億美元融資（企業(yè)估值由352億元人民幣膨脹到70.4億美元），時(shí)間累積加之授權(quán)日股權(quán)價(jià)格上揚(yáng)，直接抬升了股權(quán)的賬面價(jià)值；
3、股權(quán)激勵(lì)之下，需要企業(yè)完成董事會(huì)所要求的業(yè)績(jī)，否則市值萎縮，賬面價(jià)值會(huì)有縮水的可能(上市后股價(jià)暴跌的案例不勝枚舉），威馬管理層要想保住財(cái)富就要更加勤懇工作，這也是股權(quán)激勵(lì)的初衷。
不難發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)之所以會(huì)以訛傳訛，很多是來(lái)對(duì)股權(quán)激勵(lì)認(rèn)識(shí)的滯后。
接下來(lái)我們就要考慮威馬“人”的重要性。
威馬屬于新能源汽車(chē)賽道，在過(guò)去三年這是一個(gè)極其火爆的行業(yè)，主要推動(dòng)力為：全球碳達(dá)峰目標(biāo)下對(duì)新能源汽車(chē)的需求，以及我國(guó)政府通過(guò)購(gòu)車(chē)補(bǔ)貼對(duì)行業(yè)的一次積極促進(jìn)。
雙重因素共同刺激之下，我國(guó)新能源汽車(chē)可謂是突飛猛進(jìn)，威馬能夠快速成長(zhǎng)，在融資中做大估值(上市前為70.4億美元），主要也是受益于此。
不過(guò)新能源汽車(chē)對(duì)“人”的依賴性又會(huì)更高：
一方面這是一個(gè)技術(shù)仍在不斷迭代的行業(yè)，整個(gè)行業(yè)仍處于技術(shù)爆發(fā)周期，電池，操作系統(tǒng)，自動(dòng)駕駛技術(shù)都在不斷迭代之中，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)十分膠著；
另一方面與其他科技行業(yè)不同，涉及上下游供應(yīng)鏈以及市場(chǎng)銷(xiāo)售，這些又都較為依賴“人”。
上述交織之下，資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)“關(guān)鍵人”就更為看重，如特斯拉，盡管馬斯克本人一直被質(zhì)疑“不靠譜”（如大筆減持股票），但其在特斯拉地位仍然是穩(wěn)固的。
我們?cè)賮?lái)看接下來(lái)威馬所處的環(huán)境。
東北財(cái)經(jīng)大學(xué)的郭曉丹等人在《需求側(cè)財(cái)政補(bǔ)貼、市場(chǎng)增長(zhǎng)與技術(shù)變遷》論文中，運(yùn)用計(jì)量手段將補(bǔ)貼對(duì)新能源汽車(chē)價(jià)值進(jìn)行量化分析，結(jié)論為：新能源乘用車(chē)購(gòu)車(chē)補(bǔ)貼整體上貢獻(xiàn)了 29. 7% 的市場(chǎng)份額增長(zhǎng)，且2017 年 1 月、2019 年 3 月兩次補(bǔ)貼“退坡”分別使市場(chǎng)份額下降 78. 9% 、15. 2% 。
2022年之后，補(bǔ)貼持續(xù)坡退乃是必然，行業(yè)就會(huì)面臨賽道擁擠這一現(xiàn)實(shí)問(wèn)題，加之此前行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入了快速膨脹周期（汽車(chē)固定資產(chǎn)投入在2020年之后大幅攀升），補(bǔ)貼坡退之后行業(yè)大盤(pán)有成長(zhǎng)性變緩之憂，而賽道的擁擠亦會(huì)讓行業(yè)“內(nèi)卷”加劇。
在此之前，行業(yè)其實(shí)已經(jīng)出現(xiàn)了一些苗頭，如在過(guò)去幾年我國(guó)汽車(chē)行業(yè)普遍面臨增產(chǎn)不增利的局面（毛利下行壓力明顯），在A股上市的我國(guó)主要汽車(chē)廠商的毛利率和凈利率如下：
這也就再次驗(yàn)證了強(qiáng)化了我們的觀點(diǎn)：新能源汽車(chē)行業(yè)在2023年之后競(jìng)爭(zhēng)將會(huì)日益加劇，若能在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出就可奠定未來(lái)的輝煌，反之將會(huì)有不少企業(yè)在2023年之后被迫退出市場(chǎng)，這也是競(jìng)爭(zhēng)的殘酷性使然。
回到威馬，作為初創(chuàng)國(guó)產(chǎn)造車(chē)品牌，無(wú)論昔日成績(jī)?nèi)绾?，在未?lái)幾年里，企業(yè)都要在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中廝殺，綜合前文所言行業(yè)對(duì)“關(guān)鍵人”的重視，上市之前給予員工和管理層高股權(quán)激勵(lì)就就在情理之中。
合理激勵(lì)換充分回報(bào)
在進(jìn)行上述分析之后，我們腦海里就不斷浮現(xiàn)一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題：對(duì)員工高昂的股權(quán)激勵(lì)最終是否取得了理想效果呢？這是我們正視股權(quán)激勵(lì)的前提。
廣州商學(xué)院的廖佳佳曾以科大訊飛為樣本，研究了股權(quán)激勵(lì)前后企業(yè)業(yè)績(jī)的完成情況，這是一個(gè)高度依賴新興技術(shù)的行業(yè)，是近年我國(guó)涌現(xiàn)的高科技代表企業(yè)之一。
與我們前文所言相同，企業(yè)股權(quán)激勵(lì)對(duì)象除董事，高管之外，更側(cè)重于核心骨干人員，根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，科大訊飛前五期股權(quán)激勵(lì)份額所占普通股份額接近13%，這也再次驗(yàn)證高技術(shù)企業(yè)在股權(quán)激勵(lì)中更為積極。
由于股權(quán)激勵(lì)的行權(quán)是以業(yè)績(jī)達(dá)標(biāo)為前提，我們就來(lái)看股權(quán)激勵(lì)下企業(yè)業(yè)績(jī)的達(dá)標(biāo)情況，見(jiàn)下圖
科大訊飛的股權(quán)激勵(lì)周期為3-4年，在上圖中可以比較確切看到，除第一次股權(quán)激勵(lì)業(yè)績(jī)有不達(dá)標(biāo)情況，其后業(yè)績(jī)均是超額完成。
值得注意的是，第一期股權(quán)激勵(lì)力度相對(duì)較小，其后激勵(lì)力度逐漸加碼，企業(yè)經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)經(jīng)營(yíng)積極性隨之提升，最終超額完成業(yè)績(jī)。
對(duì)于投資者，在其對(duì)管理團(tuán)隊(duì)出讓股權(quán)激勵(lì)之后，后者報(bào)以超額投資回報(bào)，在科大訊飛身上我們是看到股權(quán)激勵(lì)對(duì)業(yè)績(jī)正反饋。
接下來(lái)我們?cè)倏磳幍聲r(shí)代，與威馬類(lèi)似，這也是一個(gè)高度依賴技術(shù)創(chuàng)新以及上下游產(chǎn)業(yè)鏈的，股權(quán)激勵(lì)是否能取得理想成績(jī)對(duì)我們?cè)俅卫硇钥创R也是相當(dāng)重要的。
在對(duì)寧德時(shí)代分析之前我們?cè)賮?lái)看市場(chǎng)中對(duì)管理和所有權(quán)分離的一大擔(dān)憂：代理機(jī)制下管理者的道德問(wèn)題。股權(quán)激勵(lì)初衷在于彌合上述分離的裂痕，使管理層可以享受所有者所享有的超額盈余紅利。
帶著這些問(wèn)題我們?cè)倏磳幍聲r(shí)代的管理費(fèi)用，佳木斯大學(xué)的張萌萌和王迪對(duì)此有專(zhuān)門(mén)研究。
寧德時(shí)代的管理費(fèi)用率在 2016 年較高，表明彼時(shí)內(nèi)部發(fā)生了管理層的自利行為，從而產(chǎn)生了更多委托與代理成本。自 2018 年企業(yè)進(jìn)行股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)改革后，管理費(fèi)用率已明顯降低。此后，由于持續(xù)實(shí)施了 3 年股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)，管理費(fèi)用率繼續(xù)不斷降低，也表明股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)有效減少了管理人員的自利行為。
從某種程度上，施行股權(quán)激勵(lì)之后乃是賦予了管理層的“主人翁”意識(shí)，以提高管理和經(jīng)營(yíng)效率，在寧德時(shí)代研究中這些結(jié)果都是比較積極的。
通過(guò)對(duì)科大訊飛和寧德時(shí)代的研究和分析，我們認(rèn)為：
其一，股權(quán)激勵(lì)重點(diǎn)并不在于獎(jiǎng)勵(lì)絕對(duì)值，而是其背后賦予被激勵(lì)對(duì)象的業(yè)績(jī)和標(biāo)準(zhǔn)，施行有效的股權(quán)激勵(lì)可以刺激企業(yè)管理層的高效管理，最終受益的還是投資者；
其二，科技類(lèi)企業(yè)所有權(quán)和管理層分離的現(xiàn)象極為明顯的情況下，市場(chǎng)已經(jīng)在通過(guò)種種辦法去彌補(bǔ)已經(jīng)出現(xiàn)的不良現(xiàn)象(主要是代理人的道德問(wèn)題），如推出AB股給管理層以權(quán)力，又通過(guò)股權(quán)激勵(lì)提高管理層的所有者的色彩，在目前也都取得了積極的效果；
其三，科大訊飛，寧德時(shí)代也好，小米，京東也罷，即便是最近陷入輿論風(fēng)波的威馬，其本質(zhì)也都是在尋找上述問(wèn)題的解決之道，留住企業(yè)關(guān)鍵人實(shí)現(xiàn)IPO后企業(yè)的平穩(wěn)過(guò)渡是資本市場(chǎng)的共識(shí)，我們也不能一提激勵(lì)就過(guò)于緊張。
最后我們想說(shuō)，沈暉“12億年薪"的關(guān)鍵點(diǎn)其實(shí)不在于“12億”，而是激勵(lì)本身是否可以起到應(yīng)用的結(jié)果，如果股東可以達(dá)成業(yè)績(jī)共識(shí)，讓管理層以此為目標(biāo)在殘酷的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中殺出一條道路，投資者仍然是最大受益者，爭(zhēng)議也就隨風(fēng)而去。