文｜英才雜志 顧天嬌

從事印刷油墨業(yè)務的上市公司樂通股份，擬收購一家工業(yè)通風設備公司核三力，后者主要面向的煙草、核應急行業(yè)等下游行業(yè)，并與國內90家中70余家卷煙廠客戶建立了合作關系。

但是，近日樂通股份這一重組交易第二次上會，仍未獲并購重組委審核通過。因為并購重組事項未獲通過，樂通股份連吃兩個跌停。

自2019年以來，這是首例二次上會未獲通過的案例。這兩年并購重組審核通過率較高，二次上會被看做“100%通過”的秘訣，如今秘訣“失靈”，有哪些地方值得關注?

差異化定價遭質疑

第一次，否決原因是：上市公司未充分披露標的資產(chǎn)定價的公允性；未充分說明本次交易有利于提高上市公司資產(chǎn)質量、增強持續(xù)盈利能力。

第二次，否決原因是：上市公司未充分說明并披露本次交易標的資產(chǎn)評估增值率較高的合理性和定價公允性。

古語云“不患寡而患不均”，在樂通股份重組交易中為何兩次都被監(jiān)管認為定價不公允呢？

先來看一下交易方案，樂通股份擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式購買大晟資產(chǎn)、郭虎等7名自然人持有的浙江啟臣100%股權；購買南華資產(chǎn)、戈玉華等27名自然人持有的核三力45%股權。浙江啟臣為持股公司，除持有核三力55%的股權外未開展其他業(yè)務，故本次交易的實際標的為核三力100%的股權。

差異化定價體現(xiàn)在，交易對方南華資產(chǎn)持有的核三力35%股權作價18,375萬元，對應核三力整體估值5.25億元，其他交易對方直接或間接持有的核三力65%股權作價 29,900萬元，對應核三力整體估值4.6億元。

這些交易對方都做出了業(yè)績承諾，從這一點上來看，南華資產(chǎn)的業(yè)績承諾與其他交易方并沒有區(qū)別。

那么，南華資產(chǎn)為什么能夠獲得更高的對價？

南華資產(chǎn)，全稱湖南南華大學資產(chǎn)經(jīng)營有限公司。根據(jù)重組方案，基于國有資產(chǎn)保值增值要求，原則上其交易價格不低于評估價格，以及重組完成后，南華資產(chǎn)將協(xié)調南華大學支持核三力核產(chǎn)業(yè)相關業(yè)務的發(fā)展。目前核三力的核業(yè)務主要為核應急產(chǎn)業(yè)領域。重組完成后，南華大學將利用學科優(yōu)勢及產(chǎn)業(yè)資源，與核三力加強在核產(chǎn)業(yè)領域的合作，有利于加快核三力在該領域的布局速度，進一步豐富核三力的業(yè)務結構，增加核三力業(yè)務盈利點。

近兩年核應急業(yè)務占比核三力營收比重不到1%，對公司實際業(yè)績影響非常小，且核三力也提到無論是核應急業(yè)務還是主業(yè)煙草相關業(yè)務都不依賴南華資產(chǎn)。而南華資產(chǎn)具體未來能給核三力業(yè)績帶來多大的作用，在重組方案中也并沒有體現(xiàn)。

難以量化的優(yōu)勢，加上沒有相應承諾及補償方案，說難聽點就是“畫了個大餅”，這并足以支持南華資產(chǎn)獲得更高的交易對價。

“保殼”難

除了差異化定價公允性方面沒有說明白，這次重組交易還有一些大的瑕疵。

一是，核三力的評估值為5.1億元，較基準日賬面凈資產(chǎn)增值4.44億元，增值率較高。這帶來的兩個問題，交易對價高會損害上市公司中小股東權益；另外就是這次交易會給上市公司帶來3.22億元的商譽，而截至2022年6月30日，樂通股份賬面總資產(chǎn)6.63億元，凈資產(chǎn)0.96億元。巨額商譽風險過大。

所以，即使樂通股份在二次上會的方案中，將前次重組方案中交易總對價（對應核三力100%股權）調減2600萬元至4.83億元，也仍未獲監(jiān)管機構認可。

二是，在這次交易中，上市公司擬向控股股東大晟資產(chǎn)發(fā)行股份募集配套資金不超過3.25億元，其中用于支付交易現(xiàn)金對價1.55億元、償還債務1.56億元、補充流動資金106萬元、支付重組費用1260萬元。

而截至2022年5月31日，大晟資產(chǎn)合計質押5199萬股，股權質押比例占上市公司總股本的26%，占控股股東及其一致行動人所持公司股份總數(shù)99.98%。同時，本次交易完成后，大晟資產(chǎn)將獲得的樂通股份4,172.9894萬股股票質押給諸暨經(jīng)開創(chuàng)融投資有限公司作為基金的擔保。

大晟資產(chǎn)這么高的股權質押比例，不僅使得樂通股份的股權穩(wěn)定存在風險，同時更說明大晟資產(chǎn)處于非常缺錢的狀態(tài)，那它從哪里拿出3.25億來認購樂通股份發(fā)行的股票呢?

到2022年中，上市公司資產(chǎn)負債率為 85.56%，賬上貨幣資金僅800萬，流動資金壓力較大，同時欠付的債務已經(jīng)多次展期。如果募資失敗，上市公司都無力還債，更不用說支付現(xiàn)金對價和重組費用了。

三是自2016年樂通股份更換實控人以來，其歸母凈利潤在2017年到2022H1分別為0.11億、-0.34億、-2.91億、0.07億、-0.37億、-0.11億，雖2020年成功扭虧，但去年和今年都難掩虧損之態(tài)。

在此期間，樂通股份就曾計劃重組“保殼”，包括2018年擬收購做硬盤驅動器精密配件的中科信維，但未能成行。

如今收購核三力交易再次被否，樂通股份后面如何維持上市地位也將成為一大難題。

通過樂通股份案例，我們看到上市公司主業(yè)難以為繼、自身經(jīng)營層面已經(jīng)面臨危機，并購重組交易方案設計上也存在估值過高、差異化對價公允性含糊不清、配套募集資金認購方實力存疑等瑕疵。

從兩次上會均被否決來看，監(jiān)管并未對二次上會的交易放松要求，而且對于經(jīng)營情況堪憂希望利用各種手段“保殼”的上市公司，監(jiān)管的態(tài)度上更偏向于讓其退市。