文|車(chē)市物語(yǔ) 火山

編輯|火山

“2015年，法拉利IPO，隨后幾年該企業(yè)股價(jià)由最初的43歐元上漲至195歐元，阿涅利家族（法拉利的擁有者）已經(jīng)清楚地展示了從龐大的汽車(chē)集團(tuán)中釋放價(jià)值的方式，現(xiàn)在輪到大眾集團(tuán)了?！碑?dāng)?shù)貢r(shí)間9月5日，在大眾集團(tuán)宣布旗下保時(shí)捷汽車(chē)IPO計(jì)劃后，歐洲知名投資顧問(wèn)帕特里克·克羅內(nèi)曼在投資研究平臺(tái)中撰文道。

在官方信息中，保時(shí)捷汽車(chē)將于9月底至10月初進(jìn)行IPO，而具體時(shí)間則取決于資本市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展。按照現(xiàn)有規(guī)劃，保時(shí)捷汽車(chē)12.5%的無(wú)投票權(quán)股份將以?xún)?yōu)先股的形式提供給投資者，若以現(xiàn)有估值850億歐元為準(zhǔn)，募集來(lái)的資金將超過(guò)100億歐元，其中的一半將以特別股息的形式分配給大眾集團(tuán)股東，另一半用于電動(dòng)化、智能化投資。

在帕特里克·克羅內(nèi)曼看來(lái)，大眾集團(tuán)將保時(shí)捷汽車(chē)獨(dú)立IPO是一件極為偉大的事情，考慮到保時(shí)捷汽車(chē)的市場(chǎng)表現(xiàn)，IPO后取得的效益甚至還要高于法拉利。但與他相反的是，相當(dāng)一部分投資人，甚至是某些大眾集團(tuán)現(xiàn)有大股東卻并不看好這次IPO。

不合時(shí)宜的IPO？

除了企業(yè)本身外，最支持本次IPO的是歐洲金融界人士。據(jù)普華永道此前發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2022年1-6月，歐洲只有57家企業(yè)進(jìn)行IPO，遠(yuǎn)低于2021年同期的231家。與此同時(shí)，標(biāo)普歐洲350指數(shù)迄今已下跌17.6%。資本市場(chǎng)的冷清，需要重量級(jí)IPO來(lái)激活，而保時(shí)捷汽車(chē)高達(dá)850億歐元的估值，無(wú)疑能起到很好的示范作用。

圖片來(lái)源：保時(shí)捷官網(wǎng)

但另一部分投資人卻并不看好本次IPO，看衰的原因之一在于時(shí)機(jī)。一位接近大眾集團(tuán)的投資界人士就公開(kāi)稱(chēng)其不合時(shí)宜，“選擇在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)IPO，既讓人意外，又讓人擔(dān)心”。

在他看來(lái)，大眾集團(tuán)曾于今年2月份宣布與保時(shí)捷達(dá)成框架協(xié)議，為后者獨(dú)立IPO奠定了基礎(chǔ)。但彼時(shí)市場(chǎng)環(huán)境是向好的，而在此后的幾個(gè)月中，全球市場(chǎng)環(huán)境已經(jīng)發(fā)生了翻天覆地的變化。芯片供應(yīng)不足、美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表、原材料價(jià)格上漲、油價(jià)上漲、俄烏沖突，讓汽車(chē)工業(yè)發(fā)展的不確定性陡增。

如果按照波動(dòng)率指數(shù)來(lái)看，如今法蘭克福股市波動(dòng)率為29%，遠(yuǎn)高于適宜進(jìn)行IPO的波動(dòng)率范疇（20%-25%）。面對(duì)這種不確定性，兩名參與保時(shí)捷IPO項(xiàng)目的知情人士也表示，在全球經(jīng)濟(jì)萎靡的情況下，如果保時(shí)捷堅(jiān)持上市，可能不得不接受極低的折扣價(jià)格。而據(jù)伯恩斯坦研究公司的調(diào)研結(jié)果，保時(shí)捷的市場(chǎng)估值波動(dòng)較大，最低可能只能達(dá)到550億歐元。

“但顯然皮耶希家族和保時(shí)捷家族都無(wú)法接受600億歐元以下的估值，所以在官方聲明中才特地寫(xiě)明了，具體IPO日期要取決于資本市場(chǎng)的發(fā)展?！逼渲幸幻槿耸勘硎?。據(jù)他透露，如果屆時(shí)投資者反饋冷淡，大眾集團(tuán)可能會(huì)進(jìn)一步推遲保時(shí)捷汽車(chē)的IPO時(shí)間，甚至直接取消IPO計(jì)劃。

圖片來(lái)源：大眾集團(tuán)官網(wǎng)

第二項(xiàng)不被外界看好的則是本次公開(kāi)募股的數(shù)量。在保時(shí)捷的IPO計(jì)劃中，該公司股份將拆分為50％的普通股和50％的無(wú)投票權(quán)優(yōu)先股，其中保時(shí)捷家族和皮耶希家族將獲得25％的具有投票權(quán)的普通股票外加1股普通股，以讓其在IPO后的企業(yè)中擁有否決權(quán)，加強(qiáng)直接掌控。而投資者可以認(rèn)購(gòu)的股份則是12.5%不具備投票權(quán)的優(yōu)先股。

這項(xiàng)計(jì)劃公布前，就有投資者匿名向媒體吐槽?！皬拈L(zhǎng)期來(lái)看，保時(shí)捷留在大眾集團(tuán)會(huì)更好，IPO不會(huì)創(chuàng)造價(jià)值。”大眾集團(tuán)某大股東表示。在他看來(lái)，如果只向投資人出售少量股票的話，投資人即便認(rèn)購(gòu)，也無(wú)法對(duì)保時(shí)捷汽車(chē)形成強(qiáng)大的影響力。

第三項(xiàng)不被外界看好的則是目前保時(shí)捷汽車(chē)的掌門(mén)人，剛剛升職為大眾集團(tuán)CEO的奧博穆。在不少人看來(lái)，剛剛升職的奧博穆不具備同時(shí)兼任兩個(gè)重任的能力。事實(shí)上，在本次大眾集團(tuán)宣布保時(shí)捷汽車(chē)IPO計(jì)劃后，伯恩斯坦在投資人圈層內(nèi)做了一項(xiàng)調(diào)查，有超過(guò)70%的被調(diào)查投資者對(duì)布魯姆身兼兩職持負(fù)面看法，有40%的受調(diào)查投資者希望推遲或直接取消IPO計(jì)劃。

在這諸多不合時(shí)宜之下，到底有誰(shuí)最希望這次IPO達(dá)成呢？毫無(wú)疑問(wèn)是大眾集團(tuán)。在其雄心勃勃的電動(dòng)化、智能化投資計(jì)劃中需要大量資金兜底，把旗下最賺錢(qián)的品牌獨(dú)立IPO無(wú)疑是籌集資金的最佳手段。而在幕后，保時(shí)捷、皮耶希兩大家族則是強(qiáng)大的推手，通過(guò)本次IPO，他們將逐步奪回失去13年的保時(shí)捷汽車(chē)直接控制權(quán)。

保時(shí)捷家族的反撲

保時(shí)捷與大眾的糾葛，要從二戰(zhàn)結(jié)束后講起。彼時(shí)，曾創(chuàng)立大眾集團(tuán)、保時(shí)捷汽車(chē)（Porsche AG），也曾為納粹服務(wù)過(guò)的費(fèi)迪南德·保時(shí)捷成為戰(zhàn)犯入獄，他的兒子費(fèi)利·保時(shí)捷接手家族企業(yè)的日產(chǎn)運(yùn)營(yíng)管理權(quán)。費(fèi)迪南德·保時(shí)捷彌留之際，將家族產(chǎn)業(yè)（大眾集團(tuán)、Porsche AG等）平均分配給了兒子費(fèi)利和女兒路易斯（其丈夫?yàn)槠ひ＜易宓陌矕|·皮耶希）。

保時(shí)捷、皮耶希家族關(guān)系圖

2005年，保時(shí)捷家族第三代成員沃爾夫?qū)けr(shí)捷成為保時(shí)捷汽車(chē)董事會(huì)主席。此后，他先是組建了投資公司保時(shí)捷控股（Porsche SE），并在時(shí)任保時(shí)捷汽車(chē)CEO魏德金的輔佐下，漸漸把保時(shí)捷汽車(chē)做成了現(xiàn)金流極為充裕，利潤(rùn)極為可觀的汽車(chē)公司。自此，野心勃勃的沃爾夫?qū)けr(shí)捷開(kāi)始謀劃起更大的計(jì)劃——收購(gòu)大眾集團(tuán)。

在當(dāng)時(shí)的收購(gòu)計(jì)劃中，魏德金的想法是舉債收購(gòu)大眾集團(tuán)，然后利用后者賬目上超過(guò)100億歐元的現(xiàn)金流還款，甚至可以賣(mài)掉斯柯達(dá)、賓利、蘭博基尼等品牌。不過(guò)天不遂人愿，2008年金融危機(jī)的到來(lái)，使保時(shí)捷深陷財(cái)務(wù)危機(jī)。當(dāng)時(shí)，有媒體曝光了保時(shí)捷汽車(chē)和銀行的借款協(xié)議：“保時(shí)捷必須在2009年5月底前歸還其欠下的33億歐元債務(wù)，2010年5月底償還另外67億歐元。但保時(shí)捷已經(jīng)資不抵債，破產(chǎn)在即?！?/p>

與此同時(shí)，時(shí)任大眾集團(tuán)監(jiān)事會(huì)主席，同樣也是皮耶希家族成員的費(fèi)迪南德·皮耶希也敏銳地感知到了保時(shí)捷汽車(chē)的“外強(qiáng)中干”。他通過(guò)籠絡(luò)大眾集團(tuán)工會(huì)組織在監(jiān)事會(huì)議上抵制收購(gòu)，以及故意在重要談判會(huì)議上缺席的方式拖慢收購(gòu)進(jìn)程。在還款周期臨近時(shí)，他則代表大眾集團(tuán)提出了反收購(gòu)方案。最終，2009年12月，大眾集團(tuán)出資39億歐元收購(gòu)保時(shí)捷汽車(chē)49.9％的股權(quán)；2012年，大眾集團(tuán)以44.6億歐元現(xiàn)金外加一股普通股的方式收購(gòu)了保時(shí)捷汽車(chē)剩余50.1％的股份。

大眾集團(tuán)、保時(shí)捷控股、保時(shí)捷汽車(chē)股權(quán)關(guān)系圖

收購(gòu)?fù)瓿珊螅r(shí)捷與大眾集團(tuán)形成了如下關(guān)系：由保時(shí)捷家族和皮耶希家族控制的保時(shí)捷控股擁有大眾集團(tuán)31.4%股權(quán)和53.3%投票權(quán)，而大眾集團(tuán)則擁有保時(shí)捷汽車(chē)100%股權(quán)。但此后不久，費(fèi)迪南德·皮耶希也在大眾集團(tuán)的“宮斗”中敗給了文德恩，自此，保時(shí)捷家族和皮耶希家族都失去了對(duì)于保時(shí)捷汽車(chē)的直接管控權(quán)，只能通過(guò)保時(shí)捷控股來(lái)“遙控”。

而據(jù)接近大眾集團(tuán)的知情人士表示，作為本次IPO計(jì)劃的一部分，保時(shí)捷家族和皮耶希家族將認(rèn)購(gòu)25%帶有投票權(quán)的股份和一股普通股，其余帶有投票權(quán)的股份將留在大眾集團(tuán)?！霸谶@種操作下，保時(shí)捷汽車(chē)的控制權(quán)仍然掌控在大眾集團(tuán)手里，而保時(shí)捷家族和皮耶希家族對(duì)于保時(shí)捷汽車(chē)的直接控制權(quán)也會(huì)得到加強(qiáng)，這無(wú)疑是保時(shí)捷家族被迫將保時(shí)捷汽車(chē)出售給大眾集團(tuán)的13年后的一次最有力的反撲?！?/p>

這次反撲同樣也是多方共贏的。兩大家族得到控制權(quán)，大眾集團(tuán)得到轉(zhuǎn)型所需資金，而下薩克森州政府、卡塔爾主權(quán)基金等大股東，也能得到IPO所募集資金的一半作為股息。正如大眾集團(tuán)首席財(cái)務(wù)官阿諾·安特里茨說(shuō)的那樣，這次的IPO是兩全其美，介于首次公開(kāi)募股和分拆之間，從大眾的角度來(lái)看非常平衡。

“雖然有些投資人反對(duì)身兼數(shù)職的奧博穆，但這并不等同于懷念迪斯，事實(shí)上，如果迪斯還在，這次IPO未必能順利推行。畢竟從此前的交鋒來(lái)看，迪斯本人是多次反對(duì)保時(shí)捷汽車(chē)單獨(dú)IPO的?！?/p>

韓勇此言非虛，其實(shí)保時(shí)捷汽車(chē)醞釀單獨(dú)IPO已經(jīng)有一段時(shí)間了，保時(shí)捷CEO奧博穆、保時(shí)捷財(cái)務(wù)董事麥思格曾無(wú)數(shù)次為此奔走，但都被迪斯駁回。面對(duì)媒體時(shí)，迪斯曾多次作出“于大眾集團(tuán)而言，資金要用在集團(tuán)架構(gòu)整改和電動(dòng)車(chē)等變革上。像保時(shí)捷這樣的珍珠，沒(méi)人會(huì)松手?！币约啊拔覀冋庪妱?dòng)車(chē)轉(zhuǎn)型變革時(shí)期，需要集團(tuán)內(nèi)部發(fā)揮最大的協(xié)同作用?！钡劝l(fā)言?！暗纤骨澳_剛下臺(tái)，保時(shí)捷汽車(chē)后腳就宣布IPO計(jì)劃，這時(shí)間點(diǎn)選的真巧。即使同意IPO，以迪斯對(duì)于電動(dòng)化、智能化轉(zhuǎn)型的執(zhí)念，恐怕也很難同意將募集來(lái)的一半資金上交給股東?！表n勇表示。

第二點(diǎn)巧的地方在于大眾集團(tuán)現(xiàn)金流。眾所周知，在激進(jìn)的電動(dòng)化轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略中，大眾在電動(dòng)化、智能化領(lǐng)域中承諾了巨額投資，且隨著時(shí)間推進(jìn)，這些投資也在不斷增長(zhǎng)。目前，雖然從財(cái)報(bào)上看，大眾集團(tuán)上半年財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)?nèi)栽谠鲩L(zhǎng)，現(xiàn)金流仍在增加，可面臨原材料價(jià)格上漲、能源上漲、需求下滑，其資金需求量也與日俱增。

大眾集團(tuán)2022上半年財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)

“在這個(gè)階段，通過(guò)IPO募集一筆幾十億歐元（扣除向股東派息部分），可用來(lái)投資的資金，也是大眾樂(lè)于見(jiàn)到的。相比于幾個(gè)月前，現(xiàn)在這筆資金的誘惑力要更大。當(dāng)年大眾抵擋住保時(shí)捷惡意收購(gòu)，并進(jìn)行反向收購(gòu)，就是看準(zhǔn)了經(jīng)濟(jì)危機(jī)的時(shí)機(jī)，而這次兩大家族的反撲，也是看準(zhǔn)了眼下的時(shí)機(jī)，雙方都是把控時(shí)局的高手?！表n勇感嘆道。

“未來(lái)的看點(diǎn)就是，兩大家族是甘于‘到此為止’，還是將一步步奪回保時(shí)捷汽車(chē)。如果是后者，那本次的IPO，就將是一次可以載入史冊(cè)的信號(hào)彈?！?/p>