文 | 巨潮 荊玉    

驕陽似火的盛夏，卻是貝殼的多事之秋。

經(jīng)歷了中概股監(jiān)管、平臺經(jīng)濟質(zhì)疑、房地產(chǎn)周期等重重困境之后，貝殼于今年開啟了全新的“一體兩翼”戰(zhàn)略，并回港上市，試圖打造第二增長曲線。

但就在戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型開局的關(guān)鍵時期，其重要股東孫正義用腳投票，賣空了所有持股。

根據(jù)軟銀近期披露的文件顯示，其已清倉了貝殼的股票。按照5月11日的市值算，其賣出的股票價值總計高達25億美元。即便是在如今投資機構(gòu)集中減持互聯(lián)網(wǎng)公司的時期，這種大規(guī)模、清倉式減持的案例也并不常見。

軟銀曾在2019年貝殼D+輪融資時投資了13.5億美元，貝殼美股上市的招股書顯示軟銀的持股比例為10.2%，這一數(shù)字于今年5月貝殼于港交所二次上市時降低至7.1%，而近期則徹底歸零。

另外在今年2月，曾一路陪伴、參與貝殼多輪投資的高瓴資本披露，其持有的貝殼股份也已降至3.3%，而一年前這一數(shù)字約為5%。

過去一年多，雖然國內(nèi)房地產(chǎn)市場的低迷、中介行業(yè)基本面的變差有目共睹，但貝殼的股價也已經(jīng)隨著負面影響下跌了80%多。選擇在這個股價位置上減持甚至清倉，除了機構(gòu)自身的特殊原因外，也意味著資本對于貝殼有了清晰的價值判斷。

貝殼的基本盤（即一體兩翼戰(zhàn)略中的一體）——房產(chǎn)經(jīng)紀業(yè)務(wù)，仍在承受著地產(chǎn)大周期持續(xù)的負面影響；而兩翼——租賃和家居家裝雖然市場空間足夠大，卻均屬于經(jīng)營難度很高的傳統(tǒng)業(yè)態(tài)，短時間內(nèi)也都很難為母公司貢獻像樣的收入和利潤。

無論是一體還是兩翼，當下的貝殼都還未表現(xiàn)出明顯的反轉(zhuǎn)信號。

01 只是反彈

繼5-6月房地產(chǎn)銷售短暫回升之后，7-8月房市再度轉(zhuǎn)淡。 

今年以來，在樓市寒冬中，全國各地的刺激政策層出不窮，從降低首付比例、發(fā)放購房補貼到調(diào)整公積金政策、解除限購等，各種利好應(yīng)出盡出。

尤其在今年5、6月份，疫情影響的逐漸消退和各地房地產(chǎn)刺激措施的頻出，使得樓市成交數(shù)據(jù)出現(xiàn)了明顯改善。

國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，雖然前5個月銷售降幅持續(xù)擴大，但5月單月銷售環(huán)比量價齊升，5月商品房銷售面積1.10億平方米，銷售額1.05萬億，分別環(huán)比增長 25.8%和 29.7%。

二手房方面，貝殼50城監(jiān)控數(shù)據(jù)顯示，5、6月二手房成交量連續(xù)環(huán)比增長，環(huán)比增幅分別為14%、25%。二季度成交量比一季度增長了約15%。

伴隨著這一過程，貝殼的股價也由三月底最低點的7.3美元/股，最高反彈至6月份的19.35美元/股，漲幅高達165%。因此有部分投資者開始預(yù)期，樓市重新活躍，貝殼的業(yè)績有望復(fù)蘇。

貝殼股價表現(xiàn)（2021年1月至今）

不過這一預(yù)期很快就被現(xiàn)實證偽。繼5-6月房地產(chǎn)銷售短暫回升之后，7-8月房市再度轉(zhuǎn)淡。

根據(jù)克而瑞發(fā)布的7月房地產(chǎn)企業(yè)銷售情況，TOP100房企實現(xiàn)單月銷售操盤金額5231.4億元，環(huán)比降低28.6%，同比降低39.7%。

該機構(gòu)稱，目前房地產(chǎn)市場整體需求和購買力透支，行業(yè)信心處低位，短期內(nèi)企業(yè)去化壓力仍然較大。也就是說，今年5-6房地產(chǎn)銷售的短暫回暖僅僅是反彈，而非反轉(zhuǎn)。

從任何角度來看，房地產(chǎn)“黃金時代”的消失都已經(jīng)成為了各方共識。

另外，根據(jù)國家統(tǒng)計局公布的2020年中國人口普查年鑒，我國家庭戶人均居住面積達到41.76平方米，已經(jīng)十分接近全世界發(fā)達國家50平米的人均面積。這意味著我國新房銷售的歷史高點已經(jīng)臨近，未來的趨勢幾乎只能向下。這也是貝殼“一體兩翼”新戰(zhàn)略提出的重要背景之一。

02 面對瓶頸

“萬億家裝市場為什么沒有巨頭？” 

2021年11月25日，貝殼正式提出“一體兩翼”戰(zhàn)略，“一體”即二手和新房交易服務(wù)賽道，“兩翼”分別為整裝大家居事業(yè)群與普惠居住事業(yè)群。尤其是家裝家居一翼被寄予厚望。

貝殼對家裝家居業(yè)務(wù)的布局，最早可以追溯到左暉時代推出的家居平臺“被窩家裝”。財報顯示，2021年，被窩家裝向客戶交付了超過3500個家裝項目。

而在彭永東的執(zhí)掌下，貝殼在家裝家居領(lǐng)域又有了新的大動作。今年4月20日，貝殼宣布完成對家裝家居品牌“圣都”的收購，價格是折合人民幣約80億元之多。

數(shù)據(jù)顯示，截至2021年末，圣都家裝在全國31個城市開設(shè)110余家門店，累計服務(wù)超15萬家庭。從大刀闊斧的收購中不難看出，彭永東對家裝業(yè)務(wù)快速成長、擔當?shù)诙€的期待。

彭永東對其的期待是幫助貝殼家裝業(yè)務(wù)快速放量。他在貝殼2021年度業(yè)績會上表示，“貝殼在家裝業(yè)務(wù)上已經(jīng)度過了從0到1的過程，而圣都將讓貝殼更快速地實現(xiàn)從1到100的規(guī)?；瘡?fù)制。” 

根據(jù)灼識咨詢報告，2020年我國家裝市場總規(guī)模達到2.6萬億元，市場足夠廣闊；不過這一賽道也存在著顯著的行業(yè)瓶頸，并不利于巨頭企業(yè)的發(fā)展壯大。

家裝素來是“水大魚小”的賽道，營收破百億的企業(yè)鳳毛麟角，導(dǎo)致行業(yè)內(nèi)一直存在一個疑問“萬億家裝市場為什么沒有巨頭？”

這背后的原因是方方面面的，如產(chǎn)業(yè)鏈條長難以全面掌握，施工半徑受到地理限制，家裝服務(wù)難以標準化和復(fù)制，買方和賣方信息嚴重不對稱等等。此前國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)家裝賽道也曾興起創(chuàng)業(yè)熱潮，但最終上百家互聯(lián)網(wǎng)家裝公司倒閉，僅剩的玩家們發(fā)展也是不溫不火。

選擇深耕家裝的貝殼，也將面臨這些難題，想做大營收，就要投入資金在線下廣泛布局，但這些布局卻很難產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)——由于服務(wù)難以標準化，即便是大企業(yè)也很難保障服務(wù)質(zhì)量；又因為買賣雙方信息不對稱，好口碑很難積累，而壞口碑很容易傳播，企業(yè)難以積累品牌效應(yīng)。

因此在短時間內(nèi)，貝殼的家裝業(yè)務(wù)也很難快速起量，只能循序漸進，逐步擴張。貝殼方面稱，假設(shè)圣都業(yè)務(wù)并表，則第一季度貝殼家裝家居業(yè)務(wù)收入將同比增長54%，達到8.6億元。但這一規(guī)模體量距離存量房交易和新房交易業(yè)務(wù)還非常遠（合計收入121億元）。

從資本市場角度來看，家裝企業(yè)普遍成長性差，規(guī)模效應(yīng)弱，因此其估值更接近傳統(tǒng)企業(yè)而非互聯(lián)網(wǎng)公司。家裝業(yè)務(wù)的做大并非全是利好，對貝殼的整體估值水平也可能是一種拖累。

03 裁員增利

貝殼的業(yè)績并非只是跟隨市場同比收縮那么簡單。 

房產(chǎn)中介作為房地產(chǎn)的衍生行業(yè)，在繁榮時期賺得盆滿缽滿；在房地產(chǎn)陷入寒冬之時，自然也會首當其沖。

對于貝殼來說，兩翼業(yè)務(wù)尚未挑起業(yè)績大梁，基本盤的房屋交易業(yè)務(wù)（2021年收入占比超過97%）仍是其估值的錨，也就必然要承擔房地產(chǎn)市場周期波動的影響。

從一季度業(yè)績來看，貝殼的業(yè)績并非只是跟隨市場同比收縮那么簡單，其利潤率也出現(xiàn)了明顯下滑，甚至是虧損。

財報顯示，今年一季度，貝殼實現(xiàn)成交額(GTV)為5860億元，同比下降45.2%；營業(yè)收入為125億元，同比下降39.4%；凈虧損6.2億元，經(jīng)調(diào)整后凈利潤為2800萬元，而上年同期的經(jīng)調(diào)整利潤為15億元。

實際上，作為一家有著龐大線下布局的重資產(chǎn)公司，貝殼的利潤率本身就不高。即便在行業(yè)景氣時，貝殼的毛利率也僅20%出頭，再扣除管理費用、銷售費用和研發(fā)費用率后，剩下的凈利率就僅剩個位數(shù)。

此時一旦房地產(chǎn)進入新形勢、發(fā)生新情況，如二手房整體成交低迷導(dǎo)致傭金率被壓縮，一手房客戶（房地產(chǎn)商）出現(xiàn)壞賬風(fēng)險，央國企客戶壓縮新房銷售傭金率等，很容易導(dǎo)致貝殼最終的虧損。去年的第三、四季度，貝殼就連續(xù)出現(xiàn)了17.65億元和9.3億元的虧損。

也就是說行業(yè)寒冬不僅僅造成貝殼收入的萎縮，而是整體的盈利困難，這是很多服務(wù)型產(chǎn)業(yè)的共同問題。因此貝殼從去年就開始對于各類費用進行壓縮。

據(jù)悉，截至目前，貝殼在最近一年內(nèi)至少進行了三波裁員。2021年10月，鏈家上海區(qū)域金融、貝殼研發(fā)等團隊被裁；今年3月，“一體”業(yè)務(wù)主體房屋交易事業(yè)群等團隊也開始裁員。最后一波是今年5月，裁員范圍則涉及到幾乎所有業(yè)務(wù)、產(chǎn)研、運營及職能線。

反映到財報上，貝殼的整體運營費用在今年一季度同比下降了17.49%。其中，銷售、市場及行政費用均出現(xiàn)不同程度的下降。雖然未能成功扭虧，但也為貝殼利潤“增長”做了貢獻。

這種“恢復(fù)利潤”的情況，不被孫正義和張磊認可，也就不難理解了。

04 寫在最后

隨著房地產(chǎn)行業(yè)步入下行周期，當下的“新形勢”大概率將是貝殼不得不持續(xù)面對的常態(tài)。如二手房整體成交低迷導(dǎo)致傭金率被壓縮，央國企開發(fā)商強勢壓縮新房銷售傭金率等，這些都會對貝殼的收入和利潤持續(xù)產(chǎn)生負面影響。

彭永東押寶家裝家居和普惠居住，本質(zhì)上就是試圖繞開未來主業(yè)要面對的長期困境。

長期困境的根本來源，是房地產(chǎn)行業(yè)漫長的周期波動。所謂萬物皆周期，周期皆供需，作為“周期之母”的房地產(chǎn)行業(yè)也不例外，只是其周期要長達20年左右。

自1998年房改以來，我國商品房銷量整體呈現(xiàn)出持續(xù)增長的態(tài)勢，但隨著我國告別地產(chǎn)“黃金時代”，其下行周期也會同樣十分漫長。

能夠承受得住這種漫長下行周期的企業(yè)寥寥無幾。這并非某一兩個人的信口開河，而是在歐美發(fā)達國家?guī)装倌攴康禺a(chǎn)產(chǎn)業(yè)發(fā)展歷程中反復(fù)驗證過的事實。