文|DoNews 文林
編輯|李信馬
7月26日，沽空機構(gòu)Blue Orca Capital（藍(lán)鯨資本）發(fā)布了對美股上市公司、中國零售商名創(chuàng)優(yōu)品（$MNSO）的做空報告，直指名創(chuàng)優(yōu)品存在三大問題：
- 所謂的獨立加盟商網(wǎng)絡(luò)，其實全由公司高管秘密經(jīng)營；
- 董事長葉國富“暗箱操作”，有侵吞股東資產(chǎn)之嫌；
- 對投資者隱瞞業(yè)務(wù)下滑實情，營收自2018年峰值縮水40%以上。
“名創(chuàng)優(yōu)品更像是一個衰落的實體運營商，應(yīng)該對其重新進(jìn)行估值?！?/p>
Blue Orca Capital的報告結(jié)論就像一記重?fù)?，讓名?chuàng)優(yōu)品的港股股價一度下滑超12%，創(chuàng)下自香港上市以來的新低，美股跌幅也近15%。
致命三連問，名創(chuàng)招架的住嗎？
27日一早，名創(chuàng)優(yōu)品就發(fā)布公告回應(yīng)稱，相關(guān)報告毫無依據(jù)，且包含有關(guān)公司的誤導(dǎo)性結(jié)論和解釋，內(nèi)部已成立獨立委員會對相關(guān)指控展開獨立調(diào)查。28日，名創(chuàng)優(yōu)品發(fā)布公告，并給出了初步調(diào)查結(jié)果。
首先，名創(chuàng)優(yōu)品是否在其核心商業(yè)模式上撒謊？
Blue Orca Capital給出的證據(jù)是：“經(jīng)過 7 個月的調(diào)查，我們發(fā)現(xiàn) 620 家商店由$MNSO高管或與$MNSO董事長葉國富有密切關(guān)系的人擁有。例如，當(dāng)我們核對中國企業(yè)注冊處的店鋪位置時，發(fā)現(xiàn)名創(chuàng)優(yōu)品副總裁兼海外首席運營官黃錚擁有10家名創(chuàng)優(yōu)品店鋪?！?/p>
此前，名創(chuàng)優(yōu)品曾聲稱在國內(nèi)的99%門店由獨立于公司的加盟商經(jīng)營，國內(nèi)直營店僅有11家。但從以往的公開數(shù)據(jù)來看，名創(chuàng)優(yōu)品的直營店比例和數(shù)量并不低。
例如，2017年5月，名創(chuàng)優(yōu)品方面提供給騰訊財經(jīng)的數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)時名創(chuàng)優(yōu)品在國內(nèi)有總計1669家門店，其中加盟店1248家，合作店212家，直營店209家。名創(chuàng)優(yōu)品在《21世紀(jì)經(jīng)濟報道》的采訪中也表示，當(dāng)時一線城市的繁華地段基本上都是直營店。
2019年11月，中國國有媒體發(fā)表的另一篇文章稱，40%的名創(chuàng)優(yōu)品門店是由公司擁有和經(jīng)營的，這也與Blue Orca Capital的調(diào)查結(jié)果大致吻合。
對此，名創(chuàng)優(yōu)品回應(yīng)稱，公司采取名創(chuàng)合伙人模式作為其于中國開展經(jīng)營的主要業(yè)務(wù)模式，當(dāng)一名名創(chuàng)合伙人加公司門店網(wǎng)絡(luò)時，該名創(chuàng)合伙人（而非公司）自行承擔(dān)相關(guān)的資本開支和運營費用，所有名創(chuàng)合伙人均獨立于公司，在法律上、經(jīng)營上或其他方面均不由公司擁有或受公司控制，因此報告中“620多家門店由名創(chuàng)優(yōu)品行政人員或與主席有關(guān)連的人士注冊”的指控失實。
其次，董事長是否通過“暗箱操作”侵吞股東資產(chǎn)？
報告稱，名創(chuàng)優(yōu)品疑似向董事長葉國富輸送利益。上市后不久，名創(chuàng)優(yōu)品與董事長成立了一家英屬維爾京群島的合資公司。盡管名創(chuàng)優(yōu)品僅持有20%的股權(quán)，但卻將最初購買土地所需的3.46億元人民幣保證金全部轉(zhuǎn)至合資公司，不到一年后，又以6.95億元從葉國富手里收購該公司剩余的80%股份。
“我們認(rèn)為，這樣的行為是將股東資金赤裸裸地轉(zhuǎn)移給董事長，因為根據(jù)中國記錄表明，其董事長可能從未向合資企業(yè)出資?！痹贐lue Orca Capital看來，名創(chuàng)優(yōu)品這一操作的意圖再明顯不過。
對此，名創(chuàng)優(yōu)品回應(yīng)稱， 2020年12月，名創(chuàng)優(yōu)品及葉國富就于中國購買一幅地塊建設(shè)辦公樓成立合資企業(yè)，葉國富持有合資企業(yè)80％權(quán)益，名創(chuàng)優(yōu)品持有余下20％。為獲得合資企業(yè)80％股權(quán)，葉國富向合資企業(yè)作出如下出資：
- 于2021年2月2日，YGFMCLimited（葉國富個人所有的一家公司）向合資企業(yè)注資3450萬美元（約為人民幣2.23億元）；
- 于2021年2月4日，葉國富透過其擁有及控制的另一家公司獲得貸3.2億元，并將貸款所得款項注入合資企業(yè)；
- 于2021年5月25日，YGFMCLimited再次向合資企業(yè)注資2億元。
葉國富向合資企業(yè)注資合共約7.43億元，超過2021年10月名創(chuàng)優(yōu)品購買葉國富所持有的80％權(quán)益的6.95億元。
此外，名創(chuàng)優(yōu)品業(yè)務(wù)下滑嚴(yán)重，是否應(yīng)該對其重新估值？
名創(chuàng)優(yōu)品曾在其官網(wǎng)承認(rèn)收入在2018年達(dá)到170億元人民幣的峰值，而2022年3月，這一數(shù)值縮減到100億，較峰值縮水了40%以上。
Blue Orca Capital稱，名創(chuàng)在新冠疫情之前就面臨著大規(guī)模的門店關(guān)閉，涉及850多家門店。同時，為了拼命吸引加盟商，名創(chuàng)優(yōu)品在過去兩年中將特許經(jīng)營費降低了63%。這些都是業(yè)績嚴(yán)重下滑的跡象，但名創(chuàng)優(yōu)品卻并未向（美股）投資者披露。
對此，名創(chuàng)優(yōu)品回應(yīng)稱，公司降低授權(quán)費并非公司陷入困境的跡象，而是公司為激勵名創(chuàng)合伙人在中國三線及以下城市開設(shè)門店而深思熟慮的戰(zhàn)略的一部分。該戰(zhàn)略獲得成功，名創(chuàng)優(yōu)品在中國三線及以下城市的門店數(shù)量從2019年6月30日的806間增加至2021年12月31日的1307間。公司從名創(chuàng)合伙人收取的授權(quán)費收入于相關(guān)期間亦有所增加，關(guān)于門店關(guān)閉，該報告引用了數(shù)家媒體幾年前報導(dǎo)的不準(zhǔn)確的閉店數(shù)據(jù)。
“類直營加盟”的進(jìn)退兩難
一般而言，沽空機構(gòu)指控上市公司的問題點主要集中在財務(wù)造假、業(yè)績預(yù)期等方面，比如瑞幸的銷售數(shù)據(jù)造假，蔚來被指業(yè)績超預(yù)期等。而此次Blue Orca Capital對名創(chuàng)優(yōu)品的“致命三連問”中，兩個都涉及到了名創(chuàng)優(yōu)品的“類直營加盟模式”。
了解名創(chuàng)優(yōu)品“發(fā)家史”的人應(yīng)該知道，名創(chuàng)優(yōu)品之所以能取得成功，離不開其在品牌、產(chǎn)品、渠道上的創(chuàng)新打法。
在品牌定位上，名創(chuàng)優(yōu)品走的是日系風(fēng)，逐步樹立起簡約時尚的品牌形象；在產(chǎn)品定位上，名創(chuàng)優(yōu)品靠著縮短賬期等方法壓低進(jìn)貨價格，主打“極致性價比”；而在渠道上，名創(chuàng)優(yōu)品采取的“類直營加盟模式”，成為其在國內(nèi)市場迅速突圍的關(guān)鍵。
所謂“類直營加盟模式”，就是主要由加盟商提供資金投入，名創(chuàng)優(yōu)品負(fù)責(zé)整體品牌運營和門店管理。加盟商可分得日營業(yè)額38%（食品33%），名創(chuàng)優(yōu)品則分得每日營業(yè)額62%（食品67%）。
這樣的打法既能滿足輕資產(chǎn)快速擴張，又能保證門店的品質(zhì)把控。最為關(guān)鍵的是，經(jīng)營風(fēng)險幾乎都在加盟商那里，名創(chuàng)優(yōu)品只承擔(dān)產(chǎn)品生產(chǎn)、管理成本，只要繼續(xù)開店，無論加盟商是盈是虧，名創(chuàng)優(yōu)品都能做到“旱澇保收”。
不得不說，在發(fā)展前期，“類直營加盟模式”確實幫助名創(chuàng)優(yōu)品承擔(dān)了大部分經(jīng)營風(fēng)險，造就的規(guī)模效應(yīng)也一直是名創(chuàng)優(yōu)品的主要壁壘及利潤來源。但時間久了，這種模式的弊端也開始顯現(xiàn)出來。
財報顯示，過去三年名創(chuàng)優(yōu)品的單店收入連續(xù)負(fù)增長。2019~2021財年，名創(chuàng)優(yōu)品單店收入分別為270萬元、220萬元以及190萬元，同比跌幅分別為19.8%和11.3%。以2021財年Q4為例，名創(chuàng)優(yōu)品的單店平均季度收入僅為37萬元，相較于此前76萬元的高點，下跌51.32%。而單店盈利能力也直接影響到了公司收益，整個2021財年名創(chuàng)優(yōu)品總營收同比增長僅為1%。
這是因為加盟擴展模式隨著門店的不斷增多，開始邊際效用遞減，也讓名創(chuàng)優(yōu)品陷入了兩難的境地：擴張快，會拉低單店收入，影響整體盈利水平；擴張慢，營收增長就放緩，業(yè)務(wù)就會陷入瓶頸。
說到底，僅憑單一的市場擴張終究是有上限的，一旦走到頭，營收多樣性不足的問題就會顯露出來。名創(chuàng)優(yōu)品想“躺”在加盟店上一直數(shù)錢，怕是有些天真了。
名創(chuàng)優(yōu)品還有想象力嗎？
其實，拋開Blue Orca Capital報告中指出的問題不談，名創(chuàng)優(yōu)品近幾年的多項操作，也確實有些讓投資人失望了。
先是連年虧損的財報數(shù)據(jù)。
縱觀名創(chuàng)優(yōu)品的財務(wù)數(shù)據(jù)，2019財年至2021財年的數(shù)據(jù)顯示，名創(chuàng)優(yōu)品的營收分別為93.9億元、89.9億元、90.7億元，可以說是沒有任何的增長。而在利潤上，這三年名創(chuàng)優(yōu)品分別虧損2.9億元、2.6億元、14.3億元，三年內(nèi)累計虧損近20億元。
然后是企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略出現(xiàn)失誤。
通過規(guī)模效應(yīng)獲得優(yōu)勢后，名創(chuàng)優(yōu)品錯估了自身真正能吸引到的用戶群體數(shù)量，在疫情壓力下仍舊大肆擴張海外，想要通過出海拓展新市場和拉升毛利率。但名創(chuàng)優(yōu)品在海外市場是個陌生品牌，對加盟商的吸引力不足，只能先做直營打造樣本。因此，出海不僅前期成本投入較大，還要承受疫情反復(fù)的經(jīng)營壓力。
數(shù)據(jù)顯示，2019-2021財年，名創(chuàng)優(yōu)品海外門店數(shù)量由1414家增加至1810家，但三個財年的海外市場收入分別為30.31億元、29.35億元及17.81億元，海外業(yè)務(wù)呈持續(xù)下滑趨勢。
海外門店多了，收入?yún)s下滑得越來越嚴(yán)重，就連葉國富在采訪中也不得不承認(rèn)在海外戰(zhàn)略上的誤判，“2015年出海到現(xiàn)在6年，我們對國際化準(zhǔn)備得還不是很充分的時候就已經(jīng)投入。我們也不應(yīng)該一下子做這么多市場，應(yīng)該更聚焦規(guī)模大的市場，每個市場一個一個打透?！?/p>
還有被寄予厚望的“潮玩”，表現(xiàn)也不如人意。
2020年12月，名創(chuàng)優(yōu)品發(fā)布了自己的全新獨立品牌TOP TOY，定位為潮玩集合店，想要借毛利率較高的潮玩市場，開辟“第二增長曲線”。
一經(jīng)誕生，TOPTOY就直接“繼承”了名創(chuàng)優(yōu)品的開店、選址和運營能力，一年時間內(nèi)開店89家。但是一頓操作猛如虎，一看數(shù)據(jù)原地杵。2022財年Q1，TOPTOY的收入為1.09億，占名創(chuàng)優(yōu)品整體收入的4.1%；到了Q2，TOPTOY的收入達(dá)1.31億，占整體收入的4.7%，幾乎沒有變化，這種增長速度或許還不如海外業(yè)務(wù)復(fù)蘇更值得期待。
總之，名創(chuàng)優(yōu)品這幾年盡管陸續(xù)講述了下沉市場、品牌出海、潮玩賽道等眾多“新故事”，但始終效果不佳，業(yè)務(wù)表現(xiàn)低于預(yù)期。而這背后既有名創(chuàng)優(yōu)品對渠道模式的懈怠、對品牌認(rèn)知的不足、對原創(chuàng)的投入力度不夠，也有在更多領(lǐng)域淺嘗輒止。待到同類型的對手不斷出現(xiàn)，原有的策略逐漸失效時，名創(chuàng)優(yōu)品就必須找到更多的競爭護(hù)城河。
眼下，盡管不排除這份做空報告是有失偏頗的，但其中提到的某些問題也算是“肉眼可見”，切中了投資者的內(nèi)心，這對于正處在內(nèi)憂外患的名創(chuàng)來說，造成的傷害不容小覷。