文 | 清流工作室 梁耀丹 劉江珊

主編 | 趙妍

7月27日，名創(chuàng)優(yōu)品（09896.HK）發(fā)布公告，回應(yīng)做空機(jī)構(gòu)殺人鯨（Blue Orca Capital）前一天發(fā)布的做空報告。

名創(chuàng)優(yōu)品認(rèn)為，該報告毫無依據(jù)，且包含有關(guān)本公司資料之誤導(dǎo)性結(jié)論及詮釋。

“本公司董事會正在審查該等指控，并考慮采取適當(dāng)行動以保護(hù)所有股東的利益?；诒竟竟芾韺又ㄗh并為保護(hù)所有股東的利益，董事會決定成立由獨(dú)立董事徐黎黎女士、朱擁華先生及王永平先生所組成的獨(dú)立委員會，旨在監(jiān)督就該報告中相關(guān)指控所開展的獨(dú)立調(diào)查工作。獨(dú)立委員會得于適當(dāng)時聘請獨(dú)立專業(yè)顧問協(xié)助獨(dú)立調(diào)查?！泵麆?chuàng)優(yōu)品稱。

當(dāng)?shù)貢r間7月26日，殺人鯨發(fā)布針對名創(chuàng)優(yōu)品的做空報告。報告內(nèi)容大致可概況為三點(diǎn)：

一是擁有五千多家門店的名創(chuàng)優(yōu)品此前聲稱在國內(nèi)的99%門店由獨(dú)立于公司的加盟商經(jīng)營，但殺人鯨卻調(diào)查出至少有620家門店注冊在與名創(chuàng)優(yōu)品高管或與公司董事長有密切關(guān)系的個人名下；

二是名創(chuàng)優(yōu)品疑似向董事長葉國富輸送利益，名創(chuàng)優(yōu)品與葉國富成立持有一家英屬維爾京群島合資企業(yè)，做空報告推測葉國富并沒有對合資企業(yè)出資，然而，盡管名創(chuàng)優(yōu)品僅持有20%的股權(quán)，卻用3.46 億元定金全部用于購買土地，不到一年后卻又以6.95億元從葉國富手里收購該公司剩余的80%股份；

三是名創(chuàng)優(yōu)品近年來收入萎縮、加盟費(fèi)下降、大量門店倒閉。

清流工作室注意到，根據(jù)名創(chuàng)優(yōu)品今年提交給港交所的招股書，截至今年3月31日，名創(chuàng)優(yōu)品在國內(nèi)僅擁有11家直營店。

而根據(jù)做空報告的調(diào)查，多位名創(chuàng)優(yōu)品高管或與名創(chuàng)優(yōu)品關(guān)系密切的個人旗下注冊的公司，恰恰公司登記地址與名創(chuàng)優(yōu)品實(shí)體門店地址出現(xiàn)了重合。

例如，名創(chuàng)優(yōu)品副總裁兼海外事業(yè)部首席運(yùn)營官黃錚，是“深圳市福田區(qū)卓錚錚百貨店”的全資股東，而該公司地址是“深圳市福田區(qū)福田街道福華三路與金田路交匯處卓越世紀(jì)中心3、4號樓裙樓01層L111、L113-1號鋪”。而通過地圖數(shù)據(jù)，上述注冊地址正好是位于深圳市卓越購物中心一家名創(chuàng)優(yōu)品實(shí)體門店的地址。

清流工作室發(fā)現(xiàn)，盡管名創(chuàng)優(yōu)品駁斥該做空報告“該報告毫無依據(jù)”，但名創(chuàng)優(yōu)品擁有大量直營店，似乎在此前并非不公開的秘密。

2014年8月，名創(chuàng)優(yōu)品董事長葉國富在接受《南方都市報》的采訪時表示，“為了保證管理的規(guī)范性，名創(chuàng)優(yōu)品的所有門店將全部直營，不會引入加盟店，其中部分可能會用合作的方式，比如對方提供店面，賣名創(chuàng)優(yōu)品的產(chǎn)品……”

2017年5月，名創(chuàng)優(yōu)品方面提供給騰訊財經(jīng)的數(shù)據(jù)顯示，截止當(dāng)時，名創(chuàng)優(yōu)品在國內(nèi)有總計1669家門店，其中加盟店1248家，合作店212家，直營店209家。

2017年6月，據(jù)《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道》，名創(chuàng)優(yōu)品有關(guān)負(fù)責(zé)人表示，當(dāng)時一線城市的繁華地段基本上都是直營店。

然而，現(xiàn)如今，名創(chuàng)優(yōu)品不僅表示國內(nèi)直營店僅有區(qū)區(qū)11家，并且還駁斥做空報告“毫無依據(jù)”。

以下是做空報告翻譯全文：

我們是名創(chuàng)優(yōu)品集團(tuán)控股有限公司（“公司”或“名創(chuàng)優(yōu)品”）的空頭，這是一家總部位于中國的全球零售商，聲稱經(jīng)營著一個由 5,000 多家據(jù)稱獨(dú)立的特許經(jīng)營店組成的輕資產(chǎn)、高利潤網(wǎng)絡(luò)，銷售毛絨動物、毛絨玩具和小擺設(shè)。

我們對中國企業(yè)記錄和門店級別數(shù)據(jù)的七個月調(diào)查表明，數(shù)百家門店由名創(chuàng)優(yōu)品高管或與董事長關(guān)系密切的個人秘密擁有和經(jīng)營，而不是運(yùn)營一個獨(dú)立的加盟商網(wǎng)絡(luò)。

在我們看來，中國公司的文件還表明，董事長通過不透明的加勒比地區(qū)司法管轄區(qū)作為中間人，從上市公司竊取了數(shù)億美元，這是一筆不正當(dāng)?shù)目偛拷灰?。在此背景下，名?chuàng)優(yōu)品網(wǎng)站披露、前員工采訪和中國媒體報道表明，名創(chuàng)優(yōu)品是一個衰落的品牌，收入較上市前的峰值下降了 40%，在過去的兩年，大規(guī)模的門店關(guān)閉，特許經(jīng)營費(fèi)用也下跌了63%。

這不僅損害了名創(chuàng)優(yōu)品財務(wù)報告數(shù)據(jù)的真實(shí)性，而且表明名創(chuàng)優(yōu)品的交易價格應(yīng)該是其當(dāng)前股價的一小部分。

1.名創(chuàng)優(yōu)品謊報核心商業(yè)模式。名創(chuàng)優(yōu)品對投資者的價值主張是，宣稱它經(jīng)營的是一種輕資產(chǎn)、高利潤的獨(dú)立特許經(jīng)營模式。據(jù)推測，這使公司能夠快速擴(kuò)張，同時最大限度地降低前期資本成本。從理論上講，這也使得名創(chuàng)優(yōu)品能夠在不降低傳統(tǒng)零售商盈利能力的運(yùn)營費(fèi)用和復(fù)雜性的情況下產(chǎn)生高利潤。我們認(rèn)為這種基本敘述是謊言。

a.名創(chuàng)優(yōu)品高管或董事長關(guān)聯(lián)人士注冊的數(shù)百家店鋪。名創(chuàng)優(yōu)品聲稱，其在中國的主要市場的 99% 門店由獨(dú)立于公司的加盟商經(jīng)營。為了驗(yàn)證這一說法，在七個月的時間里，我們手動核對了名創(chuàng)優(yōu)品和Top Toy與中國公司注冊處、在線地圖和消費(fèi)者數(shù)據(jù)。通過我們于2021年11月開始的調(diào)查，我們發(fā)現(xiàn)了 620 多家所謂的獨(dú)立特許經(jīng)營公司，根據(jù)中國企業(yè)記錄，這些公司以名創(chuàng)優(yōu)品高管或與該公司董事長關(guān)系密切的個人的名義注冊。我們認(rèn)為，這些證據(jù)表明這些商店不是獨(dú)立的特許經(jīng)營店，而是由公司秘密擁有和經(jīng)營。

b.名創(chuàng)優(yōu)品在中國媒體上承認(rèn)，40%的門店是直營店。我們的盡職調(diào)查與名創(chuàng)優(yōu)品在公司開始準(zhǔn)備美國上市之前的披露一致。在2017年的一次中國會議上，名創(chuàng)優(yōu)品品牌總監(jiān)在接受采訪時表示，中國一線城市的名創(chuàng)優(yōu)品大部分門店都由公司擁有和經(jīng)營，特許經(jīng)營僅限于低線城市。2019年11月，中國國有媒體發(fā)表了另一篇文章報道名創(chuàng)優(yōu)品40%的門店由公司擁有和經(jīng)營。這與我們的調(diào)查一致，與名創(chuàng)優(yōu)品向投資者披露的信息直接矛盾。

2.不勞而獲：董事長通過不正當(dāng)?shù)目偛拷灰着灿昧薎PO資金。上市后不久，名創(chuàng)優(yōu)品與其董事長成立了一家英屬維爾京群島合資企業(yè)，以建設(shè)一個龐大的中國總部。盡管名創(chuàng)優(yōu)品僅持有合資公司 20% 的股權(quán)，但其將最初的 3.46 億元定金全部用于購買土地。不到一年后，名創(chuàng)優(yōu)品買下了董事長在合資公司中80%的股權(quán)。我們認(rèn)為，本次交易是赤裸裸地轉(zhuǎn)讓股東資金給董事長，因?yàn)橹袊挠涗洷砻鳎麻L可能從未向合資企業(yè)提供任何資金。這意味著當(dāng)名創(chuàng)優(yōu)品從他的合資企業(yè)中收購他時，實(shí)際上是沒有花錢。中國公司通過英屬維爾京群島中介在中國購買土地也是極不尋常的。為什么不直接在中國購買土地，而要通過董事長或英屬維爾京群島進(jìn)行交易？除非目的是利用不透明的加勒比海司法管轄區(qū)將投資者的現(xiàn)金轉(zhuǎn)移給董事長。

a.更多資產(chǎn)負(fù)債表外交易將增加董事長的財富。這樁總部交易似乎是未來交易的模板。我們已經(jīng)確定了名創(chuàng)優(yōu)品在中國的其他四個房地產(chǎn)開發(fā)項目，包括一個價值 100 億元人民幣的物流和研發(fā)中心，我們認(rèn)為該中心不是由公司擁有，而是由董事長通過英屬維爾京群島海上分層控股結(jié)構(gòu)擁有。盡管這些項目帶有名創(chuàng)優(yōu)品的名稱，并且明確為該公司開發(fā)，但據(jù)我們所知，這些開發(fā)項目并未在名創(chuàng)優(yōu)品的中國香港或美國證券交易委員會文件中向投資者披露。這些交易的總價值為 230 億元人民幣，我們認(rèn)為，這些交易的結(jié)構(gòu)是為了讓董事長能夠在中國房地產(chǎn)交易中作為中介進(jìn)一步挪用股東資金。

3.零售商的衰落：收入萎縮、特許經(jīng)營費(fèi)下降和商店倒閉。獨(dú)立證據(jù)，包括名創(chuàng)優(yōu)品中文網(wǎng)站的存檔披露、中國媒體的報道以及對前員工的采訪，表明名創(chuàng)優(yōu)品是一個處于嚴(yán)重危險之中的品牌。

a. 收入縮水。在Wayback Machine存檔的名創(chuàng)優(yōu)品官網(wǎng)刪除聲明中，名創(chuàng)優(yōu)品承認(rèn)其收入在2018年達(dá)到170億元人民幣的峰值，這意味著名創(chuàng)優(yōu)品的收入自那時以來縮水了40%以上。我們通過采訪名創(chuàng)優(yōu)品的前經(jīng)理證實(shí)了這一趨勢，他們證實(shí)商店收入和利潤多年來一直在下降，長期加盟商正在離開。綜合起來，網(wǎng)絡(luò)檔案披露和員工訪談表明，自名創(chuàng)優(yōu)品上市前的高峰以來，收入急劇下降。

b. 新冠疫情前商店關(guān)閉。中國媒體報道，即使在新冠疫情之前，名創(chuàng)優(yōu)品在中國也關(guān)閉了 850 家門店，占全國門店的三分之一以上！我們長達(dá)數(shù)月的調(diào)查證實(shí)了這一趨勢。

C. 特許經(jīng)營費(fèi)下降 63%，表明熱度下降。名創(chuàng)優(yōu)品中文網(wǎng)站的存檔披露表明，為了吸引加盟商，名創(chuàng)優(yōu)品的特許經(jīng)營費(fèi)降低了63%。這是一個明顯的信號，表明該業(yè)務(wù)對零售合作伙伴的吸引力已大大降低。

總之，這些證據(jù)表明一個零售品牌正在急劇衰落。這一證據(jù)也與我們對名創(chuàng)優(yōu)品門店所有權(quán)的調(diào)查一致，這表明與公司的說法相反，許多名創(chuàng)優(yōu)品門店由公司高管或與董事長關(guān)系密切的內(nèi)部人士秘密擁有。這是有道理的：如果品牌在走下坡路，門店在苦苦掙扎，那么名創(chuàng)優(yōu)品將難以吸引加盟商。為了向投資者展示門店增長，公司可能別無選擇，只能秘密開設(shè)和經(jīng)營門店，因?yàn)榧用松滩辉賹⑵湟暈橛形Φ臋C(jī)會。

最終，我們認(rèn)為有大量證據(jù)表明名創(chuàng)優(yōu)品在其核心業(yè)務(wù)方面誤導(dǎo)了市場。有證據(jù)表明，名創(chuàng)優(yōu)品的數(shù)百家門店由公司高管或與名創(chuàng)優(yōu)品及其董事長密切相關(guān)的個人擁有和經(jīng)營，而不是經(jīng)營輕資產(chǎn)、高利潤的特許經(jīng)營模式。因此，我們認(rèn)為名創(chuàng)優(yōu)品向投資者隱瞞了此類門店的成本。

這很可能解釋了為什么名創(chuàng)優(yōu)品盡管報告了巨額現(xiàn)金余額以及據(jù)稱從運(yùn)營中產(chǎn)生健康現(xiàn)金流的業(yè)務(wù)，但最近還是通過在中國香港二次上市融資7,200萬美元。

在我們看來，我們的證據(jù)不僅損壞了名創(chuàng)優(yōu)品報告財務(wù)的真實(shí)性，而且表明其交易價格應(yīng)該是其當(dāng)前股價的一小部分。

名創(chuàng)優(yōu)品對其商業(yè)模式撒謊

名創(chuàng)優(yōu)品對投資者的價值主張是，據(jù)稱它經(jīng)營的是一種輕資產(chǎn)、高利潤的特許經(jīng)營模式。據(jù)推測，這使公司能夠快速擴(kuò)張，同時最大限度地降低前期資本成本。從理論上講，這種結(jié)構(gòu)使名創(chuàng)優(yōu)品能夠產(chǎn)生高利潤，而無需拖累傳統(tǒng)零售商盈利能力的運(yùn)營費(fèi)用和復(fù)雜性。我們認(rèn)為這種基本敘述是謊言。

名創(chuàng)優(yōu)品稱，截至 2022 年 3 月 31 日，其 97% 的門店由獨(dú)立加盟商經(jīng)營。在特許經(jīng)營模式下，名創(chuàng)優(yōu)品聲稱它可以以更低的成本和更低的風(fēng)險產(chǎn)生更高的利潤，因?yàn)榧用松滩粌H承擔(dān)了開店的資本支出，還承擔(dān)了租金成本、人工成本和其他運(yùn)營費(fèi)用。

在中國，這一比例甚至更高，公司聲稱名創(chuàng)優(yōu)品 99% 的門店由加盟商擁有和經(jīng)營。名創(chuàng)優(yōu)品稱，截至2022年3月31日，其直接擁有和經(jīng)營的名創(chuàng)優(yōu)品只有11家門店和4家Top Toy門店。據(jù)稱，中國剩余的 3,274家門店由特許經(jīng)營商擁有和經(jīng)營，名創(chuàng)優(yōu)品稱之為“零售合作伙伴”。名創(chuàng)優(yōu)品明確告知投資者，其零售合作伙伴獨(dú)立于公司。

Source: MINISO HK Prospectus

Source: MINISO SEC 6K 3/31/2022

為了驗(yàn)證這一說法，在七個月的時間里，我們手動核對了名創(chuàng)優(yōu)品和Top Toy 門店與中國公司注冊處、在線地圖和消費(fèi)者數(shù)據(jù)。通過我們于2021年11月開始的調(diào)查，我們發(fā)現(xiàn)至少有620家所謂的獨(dú)立特許經(jīng)營權(quán)，根據(jù)中國公司記錄，這些特許經(jīng)營權(quán)注冊在名創(chuàng)優(yōu)品高管或與公司董事長有密切關(guān)系的個人名下。我們認(rèn)為，這些證據(jù)表明這些商店由公司擁有和經(jīng)營，而不是獨(dú)立的特許經(jīng)營店。

在下圖中，我們總結(jié)了我們的調(diào)查結(jié)果，包括我們認(rèn)為由名創(chuàng)優(yōu)品高管或與董事長或公司密切相關(guān)的內(nèi)部人士擁有或經(jīng)營的名創(chuàng)優(yōu)品和Top Toy門店的數(shù)量。

其中一列，顯示了過去7個月內(nèi)注銷的關(guān)聯(lián)企業(yè)和關(guān)閉的門店。目前尚不清楚此類門店關(guān)閉是由于新冠疫情而暫時關(guān)閉還是永久關(guān)閉，但它們說明了更廣泛的趨勢，因?yàn)樗鼈兠鞔_登記給名創(chuàng)優(yōu)品高管或與董事長和公司關(guān)系密切的個人。

·名創(chuàng)優(yōu)品高級副總裁兼首席運(yùn)營官擁有10家名創(chuàng)優(yōu)品門店

據(jù)名創(chuàng)優(yōu)品的IPO投資者介紹，黃錚是名創(chuàng)優(yōu)品的副總裁兼海外首席運(yùn)營官。

Source: MINISO IPO Slide Deck

中國公司登記處顯示，黃錚是10家名創(chuàng)優(yōu)品門店的注冊所有者，我們可以通過將黃錚在中國公司注冊處擁有的企業(yè)與名創(chuàng)優(yōu)品門店的位置進(jìn)行匹配來確認(rèn)這一點(diǎn)。

中國公司注冊記錄

Source: https://amap.com/place/B0FFHDU654，

https://www.qcc.com/firm/d50ee6805ee6c561e643296b951cf956.html

在下表中，包括了黃錚擁有的中國公司、其公司的注冊地址以及這些地址處的相應(yīng)名創(chuàng)優(yōu)品商店。

Source: qcc.com, Online Search

*Entities are deregistered in 2022.

名創(chuàng)優(yōu)品聲稱其特許經(jīng)營商是獨(dú)立的，但中國企業(yè)記錄與門店級數(shù)據(jù)核對后顯示，名創(chuàng)優(yōu)品的副總裁兼海外業(yè)務(wù)首席運(yùn)營官是至少10家MINISO門店的注冊所有者。其他例子不勝枚舉。

·名創(chuàng)優(yōu)品子公司法定代表人擁有12家門店

中國公司注冊記錄顯示，周紅霞是名創(chuàng)優(yōu)品上海子公司以及其他多家名創(chuàng)優(yōu)品分公司的法定代表人。

根據(jù)中國公司注冊處的數(shù)據(jù)，截至2021年11月，周紅霞擁有11家名創(chuàng)優(yōu)品門店和1家Top Toy門店，我們可以通過將他在中國公司注冊處擁有的公司地址與名創(chuàng)優(yōu)品門店或Top Toy門店的位置進(jìn)行匹配來確認(rèn)。

Source: https://www.qcc.com/firm/e03792f3d7510012b096d2055bbf4fad.html,

https://ditu.amap.com/place/B0FFFW5N30

Source: qcc.com, Online Search

·15家門店的注冊所有者是名創(chuàng)優(yōu)品子公司的高管

名創(chuàng)優(yōu)品（武漢）企業(yè)管理咨詢公司（“名創(chuàng)優(yōu)品武漢”）是名創(chuàng)優(yōu)品的子公司。根據(jù)中國公司注冊處的數(shù)據(jù)，名創(chuàng)優(yōu)品武漢的監(jiān)事是葉濤。葉濤不僅與名創(chuàng)優(yōu)品董事長（葉國富）同姓，還是名創(chuàng)優(yōu)品董事長擁有和控制的多家其他公司的監(jiān)事。

根據(jù)中國企業(yè)注冊處的數(shù)據(jù)，葉濤擁有15家名創(chuàng)優(yōu)品門店。

Source: qcc.com, MINISO HK Prospectus

*Ye Guofu owned 99% of 199 Global Holding (Guangzhou) until March 28, 2022

作為名創(chuàng)優(yōu)品子公司的執(zhí)行官和多個董事長所有的企業(yè)，葉濤似乎并非一個獨(dú)立的第三方，然而他卻沒有向投資者披露過他是15家所謂獨(dú)立特許經(jīng)營權(quán)的注冊所有者。

·董事長法定代表人擁有34家門店

我們已經(jīng)確定了我們認(rèn)為的另一個未披露的關(guān)聯(lián)方——林宗友。下面我們總結(jié)了林宗友與名創(chuàng)優(yōu)品的許多聯(lián)系，在中國公司記錄表明，他是名創(chuàng)優(yōu)品的董事長、其妻子或名創(chuàng)優(yōu)品執(zhí)行董事?lián)碛校ɑ蜃罱鼡碛校┑慕畮讉€實(shí)體的法定代表人。

Source: qcc.com

與葉濤類似，林宗友也是34家名創(chuàng)優(yōu)品門店的注冊店主。

·數(shù)百個企業(yè)共享重疊的注冊信息

在另一個例子中，名創(chuàng)優(yōu)品的董事兼執(zhí)行副總裁李敏信在數(shù)據(jù)庫中以他的名義注冊了一家名創(chuàng)優(yōu)品商店，名為深圳龍崗區(qū)名創(chuàng)優(yōu)品商店（“LG商店”）。我們核對了商店的注冊地址(深圳市龍崗區(qū)平湖街道鳳凰社區(qū)守珍街 165號) ，并且確認(rèn)在這個地方有一家名創(chuàng)優(yōu)品商店。

Source: MINISO F-1, https://www.qcc.com/firm/514655bfc36a580a302158c110892f75.html,

http://www.dianping.com/shop/H1ZmbzZgerSrPvjo

除了深圳龍崗區(qū)名創(chuàng)優(yōu)品商店，名創(chuàng)優(yōu)品高管李敏信是另外8家實(shí)體店的注冊所有者，我們懷疑這些實(shí)體店是多年來關(guān)閉的前名創(chuàng)優(yōu)品商店。一些企業(yè)名稱中含有“名創(chuàng)優(yōu)品”一詞；他們都從事零售業(yè)務(wù)，成立于2013年，也就是名創(chuàng)優(yōu)品成立的那一年。這些商店并不像該公司聲稱的那樣是獨(dú)立的特許經(jīng)營，而是以名創(chuàng)優(yōu)品董事兼執(zhí)行副總裁的名義注冊的。

我們還注意到，名創(chuàng)優(yōu)品高管李敏信和黃錚旗下的許多名創(chuàng)優(yōu)品門店使用相同的注冊電話號碼。

Source: qcc.com

共享相同注冊電話號碼的門店通常相互連接，共享重疊控制或共同所有權(quán)。中國公司注冊數(shù)據(jù)庫顯示，共有556家公司共享此電話號碼；其中291家公司仍在運(yùn)作。

Source: qcc.com

這讓我們找到了該公司更多未披露的關(guān)聯(lián)方，這些關(guān)聯(lián)方擁有大量的名創(chuàng)優(yōu)品店。

名創(chuàng)優(yōu)品于2020年12月推出了新的Top Toy品牌，以迎合頂級玩具市場，他們與名創(chuàng)優(yōu)品的情況似乎沒有什么不同。名創(chuàng)優(yōu)品報告稱，截至2022年3月，中國有92家Top Toy門店，只有4家是該公司直接經(jīng)營的商店。

Source: MINISO HK Prospectus

然而，與名創(chuàng)優(yōu)品類似，我們的盡職調(diào)查表明，34家Top Toy門店，或者說所有Top Toy門店的37%，由公司的關(guān)聯(lián)方秘密擁有。

· 名創(chuàng)優(yōu)品在中國媒體上承認(rèn)，40%的門店是直接擁有的。

值得注意的是，我們的調(diào)查結(jié)果與名創(chuàng)優(yōu)品在該公司開始準(zhǔn)備美國上市之前的披露一致。在2017年的一次中國會議上，名創(chuàng)優(yōu)品的品牌總監(jiān)在接受采訪時表示，名創(chuàng)優(yōu)品在中國一線城市的大多數(shù)門店都是由該公司經(jīng)營的，特許經(jīng)營僅限于二線城市。

Source: http://www.linkshop.com/news/2017382880.shtml

在2019年11月發(fā)表的另一篇文章中，中國媒體報道稱，該公司擁有40%的名創(chuàng)優(yōu)品門店。

Source: https://www.yicai.com/news/100388597.html

這篇文章很可信，因?yàn)樗霈F(xiàn)在金融新聞部門國有企業(yè)上海傳媒集團(tuán)。2019年11月，中國國有媒體報道稱，名創(chuàng)優(yōu)品40%的門店由該公司擁有和運(yùn)營，這與名創(chuàng)優(yōu)品向投資者披露的信息直接矛盾，該公司在該信息中表示，2019年，中國只有不到1%的門店由該公司直接運(yùn)營。

Source: MINISO HK Prospectus

我們還采訪了一位自2016年以來擁有多家名創(chuàng)優(yōu)品門店的加盟商。他向我們證實(shí)，2019年，名創(chuàng)優(yōu)品在中國擁有1000多家公司所有的門店，盡管許多門店因新冠疫情而關(guān)閉。

在名創(chuàng)優(yōu)品在美國上市之前，它告訴中國媒體，在一線城市的大多數(shù)名創(chuàng)優(yōu)品門店都是由該公司擁有和運(yùn)營的。我們懷疑，名創(chuàng)優(yōu)品在上市前的早期就意識到，實(shí)體零售商對投資者的吸引力遠(yuǎn)不如輕資產(chǎn)特許經(jīng)營企業(yè)，因此我們認(rèn)為該公司只是在這些門店上撒了謊。

然而，中國媒體的這些坦率聲明與我們的盡職調(diào)查是一致的，我們的盡職調(diào)查發(fā)現(xiàn)，公司內(nèi)部人士或與董事長關(guān)系密切的人擁有數(shù)百家門店。

這對小型投資者的影響顯然是巨大的。

名創(chuàng)優(yōu)品對投資者的核心訴求是，它運(yùn)營著一種輕資產(chǎn)的特許經(jīng)營模式，該模式本應(yīng)允許該公司保持較高的利潤率，同時將業(yè)務(wù)與資本支出、運(yùn)營虧損以及管理龐大零售網(wǎng)點(diǎn)網(wǎng)絡(luò)的風(fēng)險和復(fù)雜性隔離開來。

但基于獨(dú)立證據(jù)，我們認(rèn)為這一基本敘述是一個謊言。我們發(fā)現(xiàn)，在中國至少有620家據(jù)稱是獨(dú)立的名創(chuàng)優(yōu)品門店，由名創(chuàng)優(yōu)品高管或與董事長關(guān)系密切的個人擁有和經(jīng)營。我們懷疑這些商店可能由該公司控制和資助。這表明名創(chuàng)優(yōu)品的實(shí)際利潤率可能遠(yuǎn)低于向投資者報告的水平。

從根本上講，這種誤傳掩蓋了名創(chuàng)優(yōu)品真正的商業(yè)模式，誘使市場在一種世俗的零售商業(yè)模式上采用了一種不合理、不可持續(xù)的倍數(shù)。名創(chuàng)優(yōu)品目前的銷售額為1.4倍，是一項輕資產(chǎn)和高利潤的業(yè)務(wù)，尤其是在新冠疫情期間。然而，我們的盡職調(diào)查表明，在現(xiàn)實(shí)中，名創(chuàng)優(yōu)品更像是一個不斷衰落的實(shí)體運(yùn)營商，我們認(rèn)為它應(yīng)該受到重視。

Source: Capital IQ (as of July 25, 2022)

Source: Capital IQ (as of July 25, 2022)

最終，我們相信有壓倒性的證據(jù)表明名創(chuàng)優(yōu)品在其業(yè)務(wù)上誤導(dǎo)了市場。有證據(jù)表明，數(shù)百家名創(chuàng)優(yōu)品門店由公司高管或與名創(chuàng)優(yōu)品及其董事長關(guān)系密切的個人擁有和經(jīng)營，而不是經(jīng)營一種輕資產(chǎn)、高利潤的特許經(jīng)營模式。因此，我們認(rèn)為名創(chuàng)優(yōu)品向投資者隱瞞了此類門店的成本。

這不僅損害了名創(chuàng)優(yōu)品報告財務(wù)數(shù)據(jù)的真實(shí)性，而且表明名創(chuàng)優(yōu)品應(yīng)該以當(dāng)前股價的一小部分進(jìn)行交易。

不勞而獲：董事長通過總部交易騙取IPO收益

名創(chuàng)優(yōu)品于2020年10月在紐約證券交易所上市。不久之后，我們認(rèn)為，名創(chuàng)優(yōu)品董事長葉國富通過一系列圍繞在中國購買和建造一個大型總部的欺詐交易，從公眾投資者那里騙取了數(shù)億新籌集的資金。

在里面2020年12月,名創(chuàng)優(yōu)品宣布，該公司與葉國富成立一家總部位于英屬維爾京群島的合資企業(yè)，在中國建立一個新的總部。根據(jù)公告，葉國富通過全資擁有的公司持有合資公司80%的股份，名創(chuàng)優(yōu)品持有其余20%的股份。不到一年后的2021，名創(chuàng)優(yōu)品以6.95億元人民幣收購了董事長剩余的80%股份。

Source: MINISO Public Filings, https://www.qcc.com/firm/237c0d23657dc0d32b5dc874d233a8e6.html

這樁交易一下子就顯得非常可疑。如果名創(chuàng)優(yōu)品想在中國購買一個新的總部，為什么不直接購買土地？為什么要通過董事長購買土地？根據(jù)我們的經(jīng)驗(yàn)，中國公司通過內(nèi)部人進(jìn)行土地收購的唯一原因是通過交易挪用上市公司資金。

第二，如果總部的土地在中國，為什么名創(chuàng)優(yōu)品會在英屬維爾京群島成立一家離岸合資公司來購買土地并開發(fā)房地產(chǎn)？對我們來說，解釋是顯而易見的。英屬維爾京群島是一個極其不透明的管轄區(qū)，不向?qū)徲嫀熀屯顿Y者提供有意義的披露。英屬維爾京群島的主要優(yōu)勢是，它很容易促進(jìn)向內(nèi)部人士進(jìn)行不透明的海外現(xiàn)金轉(zhuǎn)移。否則，一家中國公司為什么不通過一家中國企業(yè)在中國購買土地呢？

更重要的是，從中國的公司記錄中可以看出，這位董事長從未為此次收購?fù)度脒^任何資金。他收到了福利，但名創(chuàng)優(yōu)品提出了現(xiàn)金。

最初，名創(chuàng)優(yōu)品報告稱，雖然該公司已經(jīng)向合資公司繳納了其所需資本的一部分（3.56億元人民幣），但董事長尚未將其部分現(xiàn)金投資于合資公司，盡管他持有新成立公司的80%股權(quán)。盡管董事長持有合資公司80%的股權(quán)，但只有該公司出資購買了該土地，盡管該公司持有英屬維爾京群島公司的少數(shù)股權(quán)。

Source: MINISO Press Release, December 11, 2020

中國提交的文件證實(shí)，是該公司，而不是董事長，提出了土地的現(xiàn)金。2021年1月，合資公司的中國子公司明友實(shí)業(yè)投資（廣州）有限公司（“明友實(shí)業(yè)”）通過公開招標(biāo)程序以人民幣17.3億元的價格收購了廣州的土地權(quán)。據(jù)當(dāng)?shù)孛襟w報道，投標(biāo)保證金為人民幣3.46億元，或購買價格的20%。

Source: https://finance.sina.com.cn/stock/relnews/us/2021-01-04/doc-iiznezxt0458160.shtml

根據(jù)中國公司記錄，土地押金（3.46億元）幾乎與名創(chuàng)優(yōu)品最初向合資公司繳納的金額完全相符，這表明支付土地押金的是該公司的現(xiàn)金，而不是董事長的現(xiàn)金。

有證據(jù)表明，盡管董事長擁有合資企業(yè)80%的股份，但他可能從未向該實(shí)體提供任何現(xiàn)金。根據(jù)名創(chuàng)優(yōu)品在香港的招股說明書，該公司于2021年10月27日以人民幣6.95億元收購了董事長在合資公司80%的權(quán)益。

Source: MINISO HK Prospectus

根據(jù)網(wǎng)站上公開的公司數(shù)據(jù)全國企業(yè)信用信息公示系統(tǒng), 截至名創(chuàng)優(yōu)品收購董事長80%股份的第二天，合資公司中國子公司的實(shí)收資本仍為人民幣3.457億元（初始存款金額）。

Source: National Enterprise Credit Information Publicity System

中國公開記錄顯示，2021年10月28日，即名創(chuàng)優(yōu)品收購合資公司董事長股份的第二天，實(shí)收資本增至18億元人民幣。需要明確的是，實(shí)收資本代表公司從股東那里收到的實(shí)際金額。實(shí)收資本的任何變更均在當(dāng)?shù)卣怯?，通常表明股東是否以及在多大程度上為該公司提供了資金。

Source: National Enterprise Credit Information Publicity System

Source: https://www.qcc.com/creport/237c0d23657dc0d32b5dc874d233a8e6.html

名創(chuàng)優(yōu)品在其公開文件中承認(rèn)，它于2020年12月繳納了購買該土地的初始保證金。上述政府記錄顯示，直到2021年名創(chuàng)優(yōu)品收購董事長之后，才向合資公司投入額外資本。對我們來說，公司記錄清楚地表明，董事長沒有向合資公司捐款。這意味著，當(dāng)名創(chuàng)優(yōu)品向他支付合資權(quán)益時，我們認(rèn)為這只是將股東財富赤裸裸地轉(zhuǎn)移給董事長。

Source: MINISO public filings, National Enterprise Credit Information Publicity System, Sina News Article

中國工商記錄顯示，在名創(chuàng)優(yōu)品收購合資企業(yè)董事長的股份之前，唯一向合資企業(yè)提供的現(xiàn)金是名創(chuàng)優(yōu)品于2020年12月提供的初始土地存款。我們認(rèn)為董事長從未向合資企業(yè)提供任何現(xiàn)金，因?yàn)閷?shí)收資本增加是在名創(chuàng)優(yōu)品購買了他在合資企業(yè)中 80% 的股權(quán)之后才進(jìn)行的。對我們來說，這筆交易似乎只是為了將公共資金輸送給董事長。

這種財務(wù)操作也使名創(chuàng)優(yōu)品處于違反其與中國政府合同的潛在風(fēng)險之中。土地購買合同由當(dāng)?shù)卣诰W(wǎng)上公布，任何人都可以訪問查看。合同明確禁止買方在10年內(nèi)變更所有權(quán)結(jié)構(gòu)。

名創(chuàng)優(yōu)品通過不透明的英屬維爾京群島公司進(jìn)行土地購買以適應(yīng)與其董事長的一系列關(guān)聯(lián)方交易，從而冒著違反與中國政府的合同的風(fēng)險。我們認(rèn)為，公司承擔(dān)這一風(fēng)險的唯一原因是允許董事長從上市公司抽走數(shù)億美元。

·更多表外資產(chǎn)供董事長個人致富

不正當(dāng)?shù)目偛拷灰姿坪跏俏磥斫灰椎哪０?。根?jù)中國公司的記錄，我們已經(jīng)確定了其他四個房地產(chǎn)開發(fā)項目目前由董事長所有，雖然據(jù)我們所知，這些進(jìn)展尚未向投資者披露，但它們顯然是名創(chuàng)優(yōu)品的項目。就像上面討論的總部交易一樣，我們懷疑這些交易是通過英屬維爾京群島的中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行的，以便董事長通過未來將這些開發(fā)項目出售給名創(chuàng)優(yōu)品，從上市公司抽走更多的錢。

例如，名創(chuàng)優(yōu)品的中國官方網(wǎng)站在2020年1月發(fā)布了一份新聞稿，宣布了一個新的名創(chuàng)優(yōu)品產(chǎn)業(yè)園的動工儀式，這是一個投資100億元的研究和物流中心。名創(chuàng)優(yōu)品管理人員和當(dāng)?shù)卣賳T出席了儀式。

這顯然是名創(chuàng)優(yōu)品的一個項目，正如在名創(chuàng)優(yōu)品的中文網(wǎng)站上披露的那樣，有名創(chuàng)優(yōu)品的高管出席了奠基儀式。該項目耗資100億元，旨在成為名創(chuàng)優(yōu)品的研發(fā)中心、制造中心和物流中心。

然而，據(jù)我們所知，這項數(shù)十億美元的投資項目并未在名創(chuàng)優(yōu)品提交給美國證券交易委員會或中國香港監(jiān)管機(jī)構(gòu)的文件中披露。事實(shí)上，中國公司的記錄顯示，這個公司項目甚至不屬于名創(chuàng)優(yōu)品。根據(jù)中國工商登記信息，名創(chuàng)優(yōu)品(肇慶)產(chǎn)業(yè)投資有限公司(“肇慶名創(chuàng)優(yōu)品”)于2018年6月以8900萬元的價格購買了這塊土地。

肇慶市政府網(wǎng)站顯示，名創(chuàng)優(yōu)品仍被列為工業(yè)園項目的所有者。

雖然名創(chuàng)優(yōu)品的名字里有“名創(chuàng)優(yōu)品”這個詞，但肇慶名創(chuàng)優(yōu)品并不是公司的子公司。肇慶名創(chuàng)優(yōu)品的法定代表人為董事長，我們認(rèn)為肇慶名創(chuàng)優(yōu)品最終由葉國富通過多層離岸實(shí)體控制。該公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)幾乎與總部交易相同:中國資產(chǎn)是通過一層名稱相似的中國香港和英屬維爾京群島實(shí)體持有的。

我們再次質(zhì)疑名創(chuàng)優(yōu)品為什么不直接創(chuàng)建自己的子公司來建立自己的物流和研究中心？為什么名創(chuàng)優(yōu)品不直接在中國購買和持有這些資產(chǎn)，而是在所有權(quán)和現(xiàn)金支付信息很少公開的司法管轄區(qū)設(shè)立一家英屬維爾京群島控股公司？

在我們看來，交易結(jié)構(gòu)類似于總部交易，我們認(rèn)為它顯然是建立固定路線——通過復(fù)雜的英屬維爾京群島(BVI)結(jié)構(gòu)開發(fā)房地產(chǎn)項目，使董事長能夠從股東手中抽走股東的資金。

我們總共為名創(chuàng)優(yōu)品確定了5家在中國持有重要土地資產(chǎn)的實(shí)體公司。雖然這些項目顯然是為公司設(shè)計的，我們相信所有這些實(shí)體都是由名創(chuàng)優(yōu)品董事長通過一個不透明的英屬維爾京群島控股公司的網(wǎng)絡(luò)擁有的。到目前為止，名創(chuàng)優(yōu)品已斥資數(shù)億元人民幣從其董事長手中收購了一家實(shí)體。我們預(yù)計名創(chuàng)優(yōu)品很可能會對其他公司采取同樣的做法。

中國的企業(yè)記錄顯示，至少還有四個大型開發(fā)項目，名稱中有名創(chuàng)優(yōu)品，并明顯與上市公司有關(guān)聯(lián)，而企業(yè)記錄顯示這些項目的持有者是董事長。

雖然這些開發(fā)商項目似乎是特意為公司而建，但這些資產(chǎn)是通過一個復(fù)雜的離岸英屬維爾京群島(BVI)結(jié)構(gòu)持有的，旨在將隨后的任何資金轉(zhuǎn)移至離岸，在那里，接收方和金額都遠(yuǎn)難以追蹤。除已完成的總部交易項目外，其他項目均未向投資者披露。我們不僅認(rèn)為名創(chuàng)優(yōu)品通過不正當(dāng)?shù)目偛拷灰醉椖繉⑸鲜泄镜馁Y金轉(zhuǎn)移給了董事長，而且通過這些其他未披露的事態(tài)發(fā)展，它還準(zhǔn)備再次這樣做。

衰落的零售商：收入萎縮、商店關(guān)閉和特許經(jīng)營費(fèi)下降

名創(chuàng)優(yōu)品是一家正在走下坡路的零售商。對名創(chuàng)優(yōu)品前經(jīng)理的采訪顯示，門店收入和利潤正在下降，已加盟很長時間的加盟商正在離場。名創(chuàng)優(yōu)品存檔的財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，自 2019 年以來，名創(chuàng)優(yōu)品收入較峰值下降了 40%，同店銷售額一直在萎縮。此外，中國公司注冊數(shù)據(jù)和當(dāng)?shù)孛襟w報道都表明，名創(chuàng)優(yōu)品已經(jīng)經(jīng)歷并且很可能仍面臨大規(guī)模商店關(guān)閉。名創(chuàng)優(yōu)品在過去兩年將特許經(jīng)營費(fèi)降低了 63%，這無疑是零售企業(yè)陷入困境的跡象，以拼命吸引加盟商。

a.收入縮水

使用網(wǎng)絡(luò)存檔網(wǎng)站（Wayback Machine）后，我們發(fā)現(xiàn)該公司在其官方中文網(wǎng)站上披露的信息已被刪除，此前披露稱名創(chuàng)優(yōu)品 2018 年實(shí)現(xiàn)收入超過 170億元人民幣。

這些披露信息由公司在其官方網(wǎng)站上提供，應(yīng)該是可信的。名創(chuàng)優(yōu)品最近的一季報顯示，過去十二個月的收入僅為人民幣 100 億元，較 2018 年的峰值收入下降了40%。簡而言之，名創(chuàng)優(yōu)品自己的披露表明，收入已從峰值急劇下降，這可能是名創(chuàng)優(yōu)品官方網(wǎng)站刪除這類信息的原因。

盡管名創(chuàng)優(yōu)品同期的門店數(shù)量從 3,459 家增加到 5,205 家，增長了 50%，但收入出現(xiàn)了這種下降，這意味著同店收入下降了 60%。

根據(jù)名創(chuàng)優(yōu)品自身的披露，我們可以看到名創(chuàng)優(yōu)品的收入和同店銷售額一直在下降。這不僅證實(shí)了我們對前員工的采訪，也與大規(guī)模門店關(guān)閉和特許經(jīng)營費(fèi)用下降的其他證據(jù)相吻合。

我們采訪了一位前名創(chuàng)優(yōu)品區(qū)域經(jīng)理，他直截了當(dāng)?shù)馗嬖V我們，名創(chuàng)優(yōu)品已經(jīng)度過了巔峰，是一個嚴(yán)重衰退的品牌。當(dāng)被問及商店的表現(xiàn)時，前經(jīng)理告訴我們最好的年份在2017年至2019年上半年之間;她還表示，從2019年下半年開始，名創(chuàng)優(yōu)品門店的收入和盈利能力都在下降。這與MINISO網(wǎng)站上的網(wǎng)絡(luò)存檔信息完全吻合。

“從毛利和盈利能力來看，到2019年，高峰期基本結(jié)束。事實(shí)上，從 2019 年下半年到 2020 年和 2021 年，盈利能力處于下降趨勢。因?yàn)槲覀兇蟛糠值母叻迤谑?017年到2019年上半年這兩年。”

——前名創(chuàng)優(yōu)品經(jīng)理

經(jīng)理還給我們提供了同店銷售額急劇下降的具體例子。值得注意的是，她的例子包括據(jù)稱是名創(chuàng)優(yōu)品表現(xiàn)最好的門店。如果名創(chuàng)優(yōu)品的一些表現(xiàn)最好的門店出現(xiàn)了75%以上的銷售下滑，那么同店銷售下滑的總體水平一定是全面的嚴(yán)重。

“最好的表現(xiàn)是在2019年上半年，因?yàn)樵谀莻€時候，還有相當(dāng)多的收入百萬的商店....以前北京有一家店的月收入可以達(dá)到400萬人民幣，現(xiàn)在可能只有80萬人民幣。廣州曾經(jīng)有一家月收入280萬人民幣的門店，但現(xiàn)在可能僅能實(shí)現(xiàn)70萬人民幣的月收入?！?/p>

——前名創(chuàng)優(yōu)品經(jīng)理

前名創(chuàng)優(yōu)品經(jīng)理強(qiáng)調(diào)的同店銷售下降支持了該公司的網(wǎng)站存檔內(nèi)容，自從名創(chuàng)優(yōu)品從網(wǎng)站上刪除了這段信息后，出現(xiàn)了顯著的收入和同店銷售下降。

b. 大規(guī)模關(guān)閉門店

當(dāng)加盟商不能從運(yùn)營MINISO的店鋪中賺錢時，他們就會關(guān)閉。甚至早在新冠疫情爆發(fā)之前，中國媒體就報道稱，名創(chuàng)優(yōu)品面臨大規(guī)模關(guān)閉門店的局面。根據(jù)MINISO一名員工提供的內(nèi)部數(shù)據(jù)，當(dāng)?shù)孛襟w報道稱，截至2019年3月，MINISO在中國關(guān)閉了850多家門店，超過了當(dāng)時現(xiàn)有門店數(shù)量的三分之一!

雖然名創(chuàng)優(yōu)品沒有向投資者披露，但這份關(guān)于門店關(guān)閉的報告是在中文媒體上發(fā)布的，并且是基于名創(chuàng)優(yōu)品一名員工提供給中文媒體的數(shù)據(jù)。

情況似乎沒有好轉(zhuǎn)。我們采訪了名創(chuàng)優(yōu)品的一位前經(jīng)理，他表示，由于市場飽和和競爭，以及高昂的租金成本，許多加盟商幾乎沒有賺到錢。

“到2020年，整體盈利能力較弱。由于市場飽和，競爭品牌的實(shí)力，以及疫情，大多數(shù)加盟商都無法賺到很多錢……”

“從國家層面看，目前，北京、上海、廣州和深圳等大城市的（市場）非常飽和。另外，我們的房租比較高，賺錢的空間比較小，也導(dǎo)致很多店鋪倒閉。”

“今年我們在全國開了大概100多家店，但實(shí)際上，就盈利能力而言……僅有三十、四十家店是盈利的。最高的利潤只有5萬元（一個月），最低的在5000元到1萬元或者2萬元（一個月）之間?！?/p>

——前名創(chuàng)優(yōu)品經(jīng)理

我們自己的盡職調(diào)查驗(yàn)證了前名創(chuàng)優(yōu)品經(jīng)理的說法。2021 年 11 月，我們收集了 620 多家在中國運(yùn)營的名創(chuàng)優(yōu)品門店和TOPTOY潮玩門店的樣本。到 2022年7 月，我們觀察到120家門店（約占樣本的 20%）似乎已經(jīng)關(guān)閉。其中，110多家門店已注銷營業(yè)執(zhí)照，表明永久關(guān)閉。

我們還觀察到最近幾個月商店注銷的情況有所增加。

我們自己的盡職調(diào)查證實(shí)了名創(chuàng)優(yōu)品前經(jīng)理的描述和中國媒體的報道，即在新冠疫情之前，名創(chuàng)優(yōu)品就受到了大規(guī)模門店關(guān)閉的困擾。

c.加盟費(fèi)下降 63%，表明加盟熱度降低

特許經(jīng)營費(fèi)是名創(chuàng)優(yōu)品價值主張的基石，是100%的利潤收入。然而，通過 Wayback Machine 發(fā)現(xiàn)的名創(chuàng)優(yōu)品中文網(wǎng)站上的網(wǎng)頁存檔，該公司在過去兩年中將加盟費(fèi)降低了63%。

根據(jù)名創(chuàng)優(yōu)品中文官網(wǎng)的網(wǎng)頁存檔，每位潛在的名創(chuàng)優(yōu)品加盟商都需要繳納一定的保證金和每年的加盟費(fèi)。截至2020年12月2日，向中國潛在加盟商宣傳的加盟費(fèi)為每年8萬元人民幣，并需要75萬元人民幣的產(chǎn)品保證金。

然而從2021年開始，名創(chuàng)優(yōu)品將加盟費(fèi)從每年8萬元下調(diào)至每年5萬元。產(chǎn)品保證金也從75萬元降低到60萬元。

2022年，名創(chuàng)優(yōu)品官網(wǎng)顯示，市級加盟費(fèi)進(jìn)一步降低至2.98萬元/年。門店數(shù)量比兩年前減少了63%。產(chǎn)品保證金也降至35萬元。

我們認(rèn)為，加盟費(fèi)的大幅下調(diào)標(biāo)志著名創(chuàng)優(yōu)品對其客戶和加盟商的品牌價值下降。此外，它侵蝕了名創(chuàng)優(yōu)品未來的財務(wù)健康。僅從加盟費(fèi)的下降來看，以目前3169家加盟店的數(shù)量，公司面臨一年1.59億元的收入和利潤損失。

這削弱了名創(chuàng)優(yōu)品關(guān)于品牌蓬勃發(fā)展和業(yè)務(wù)不斷增長說法的說服力。相反，這些獨(dú)立的證據(jù)表明，名創(chuàng)優(yōu)品是一個正在衰落的品牌和業(yè)務(wù)，收入下降，大規(guī)模門店關(guān)閉和加盟費(fèi)下降。

這一證據(jù)也與我們對名創(chuàng)優(yōu)品門店所有權(quán)的調(diào)查一致，這表明與公司的說法相反，許多名創(chuàng)優(yōu)品門店由公司高管和內(nèi)部人士秘密擁有或與公司高管和內(nèi)部人士有關(guān)聯(lián)。

這是有道理的：如果品牌在走下坡路，門店在苦苦掙扎，那么名創(chuàng)優(yōu)品將難以吸引加盟商。為了向投資者展示門店增長，公司可能別無選擇，只能秘密擁有和經(jīng)營門店，因?yàn)榧用松滩辉僬J(rèn)為這是一個有吸引力的機(jī)會。

最終，我們認(rèn)為有大量證據(jù)表明名創(chuàng)優(yōu)品在其業(yè)務(wù)上誤導(dǎo)了市場。有證據(jù)表明，名創(chuàng)優(yōu)品的數(shù)百家門店由公司高管或與名創(chuàng)優(yōu)品及其董事長密切相關(guān)的個人擁有和經(jīng)營，而不是經(jīng)營輕資產(chǎn)、高利潤的特許經(jīng)營模式。因此，我們認(rèn)為名創(chuàng)優(yōu)品向投資者隱瞞了此類門店的成本。

這很可能解釋了為什么名創(chuàng)優(yōu)品盡管報告了巨額現(xiàn)金余額，而且業(yè)務(wù)據(jù)稱可以從運(yùn)營中產(chǎn)生健康的現(xiàn)金流，但最近還是利用資本市場通過在香港二次上市籌集了 7200 萬美元。

在我們看來，我們的證據(jù)不僅削弱了名創(chuàng)優(yōu)品財務(wù)報告的真實(shí)性，而且表明了名創(chuàng)優(yōu)品的交易價格應(yīng)該是其當(dāng)前股價的一小部分。

附錄：

梁耀丹是清流工作室資深作者，常駐廣州。