文｜金融觀察團(tuán)
隨著居民消費(fèi)水平的日益提升，口腔衛(wèi)生成為越來(lái)越多人關(guān)注的焦點(diǎn)問(wèn)題。同時(shí)，由于口腔醫(yī)療在很大程度上屬于特需醫(yī)療而不是基本醫(yī)療，很難享受醫(yī)保報(bào)銷優(yōu)惠，資本市場(chǎng)也因此關(guān)注到這一賽道蘊(yùn)含的潛在豐厚利潤(rùn)與龐大的就診群體需求。
灼識(shí)咨詢數(shù)據(jù)顯示，2020年，中國(guó)口腔醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模已經(jīng)達(dá)到262億美元左右，預(yù)計(jì)2020-2030年復(fù)合年均增長(zhǎng)率約為11.1%，口腔醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模超過(guò)千億。
資本的不斷涌入，也令口腔醫(yī)療行業(yè)看到了更多可能性，通策醫(yī)療、時(shí)代天使、瑞爾集團(tuán)等眾多產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)紛紛登陸A股和港交所，開啟一輪又一輪的上市熱潮。在眾多企業(yè)紛紛蠶食資本市場(chǎng)的同時(shí)，中國(guó)口腔醫(yī)療集團(tuán)（以下簡(jiǎn)稱“中國(guó)口腔”）顯得有些格格不入。中國(guó)口腔曾連續(xù)五次沖擊港交所未果，今年5月8日再次遞表，開啟六戰(zhàn)港交所之征。
雖然名字哄人，但是中國(guó)口腔實(shí)際上只有五家醫(yī)院，均在溫州。財(cái)務(wù)方面，累計(jì)虧損額不斷擴(kuò)大、同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)愈演愈烈……在這份經(jīng)過(guò)六次“磨礪”出的最新招股書中，也讓我們得以窺探到中國(guó)口腔在經(jīng)營(yíng)發(fā)展中的困境與隱憂。
1、左手借錢右手分紅，拖累業(yè)績(jī)由盈轉(zhuǎn)虧
中國(guó)口腔成立于2011年，是一家起源于溫州的民營(yíng)牙科服務(wù)提供商，旗下共有五家醫(yī)院，都在溫州。業(yè)務(wù)也很簡(jiǎn)單，就是向個(gè)人提供口腔綜合治療、口腔修復(fù)、種植牙、牙齒正畸等綜合牙科服務(wù)。根據(jù)招股書，2019-2021年，中國(guó)口腔實(shí)現(xiàn)營(yíng)收8315.9萬(wàn)元、8455.6萬(wàn)元、1.05億元。
報(bào)告期內(nèi)，中國(guó)口腔實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1546.3萬(wàn)元、1498萬(wàn)元、3217.7萬(wàn)元。盡管2021年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有大幅增長(zhǎng)，但情況并不穩(wěn)定，2020年甚至出現(xiàn)下滑。中國(guó)口腔對(duì)此表示，2021年的突然增長(zhǎng)主要由于疫情影響后牙科醫(yī)院暫停營(yíng)運(yùn)，導(dǎo)致此前積累的被壓抑需求延遲釋放。
但實(shí)際上，盡管財(cái)務(wù)狀況出現(xiàn)波動(dòng)，中國(guó)口腔仍舊多次大手筆分紅。2019年，中國(guó)口腔宣派特別股息3200萬(wàn)元，覆蓋了當(dāng)年凈利潤(rùn)的106.95%。招股書顯示，此次派息分成兩次進(jìn)行，其中1260萬(wàn)元在2019年派付，另有1940萬(wàn)元在2020年派付。
中國(guó)口腔表示，沒(méi)有預(yù)計(jì)到2020年1月前后突然爆發(fā)的新冠疫情，因此股息已經(jīng)悉數(shù)宣派。也就是說(shuō)，2020年不到一個(gè)月時(shí)，中國(guó)口腔已經(jīng)匆忙將這1940萬(wàn)元完全結(jié)清。
更詭異的是，大筆分紅同時(shí)，中國(guó)口腔又向股東等人大筆舉債。
2020年3月，中國(guó)口腔從名為“中國(guó)個(gè)人（獨(dú)立第三方）”處取得2500萬(wàn)元個(gè)人貸款，年利率4.25%。這筆高昂舉債，直接將中國(guó)口腔2020年資產(chǎn)負(fù)債率拉升至140.8%。同年8月，又從股東王曉敏處獲取了845萬(wàn)元的墊付免息貸款。兩筆累計(jì)3345萬(wàn)元的貸款，“恰好”覆蓋中國(guó)口腔為股東派付的3200萬(wàn)元分紅金額。
如果沒(méi)有這次股東分紅，中國(guó)口腔本可以較為輕松度過(guò)疫情侵襲下的第一年。
另一方面，這次股息宣派帶來(lái)的最直接影響，就是中國(guó)口腔的財(cái)務(wù)狀況急轉(zhuǎn)直下。剔除2021年的特殊變化，2018-2020年，中國(guó)口腔凈利潤(rùn)由2256.1萬(wàn)元降至1498萬(wàn)元，盡管每年下降幅度在18.52%，但從整體來(lái)看，公司仍然處在盈利狀態(tài)。
然而加入3200萬(wàn)的股東派息后，中國(guó)口腔的財(cái)務(wù)表現(xiàn)直接由盈轉(zhuǎn)虧。2019年累計(jì)虧損額622.6萬(wàn)元，2020年，擴(kuò)大至811.4萬(wàn)元。
巧合的是，中國(guó)口腔首次遞交赴港申請(qǐng)正是在2020年2月，而派息結(jié)束時(shí)間剛好發(fā)生在赴港申請(qǐng)之前。遞交IPO申請(qǐng)的前一年大手筆分紅，不惜貸款增加公司償債壓力、甚至拖累業(yè)績(jī)，中國(guó)口腔的操作實(shí)在令人費(fèi)解。
實(shí)際情況是，中國(guó)口腔是一家不折不扣的“夫妻店”。創(chuàng)始人王曉敏、鄭蠻夫婦全權(quán)把控中國(guó)口腔，除了公開的鄭穎以及僅持有龍港醫(yī)院5%股權(quán)的黃文筆，中國(guó)口腔沒(méi)有引入任何其他外部股東或是投資機(jī)構(gòu)。大手筆的分紅最后飽了誰(shuí)的錢包，顯而易見。
除了大手筆分紅，中國(guó)口腔還效仿不少同行，加大營(yíng)銷和推廣力度，但卻帶累公司業(yè)績(jī)下滑。
中國(guó)口腔調(diào)用外部營(yíng)銷人員專門推廣公司兩大重點(diǎn)營(yíng)收板塊溫州醫(yī)院和鹿城醫(yī)院，增加其在國(guó)內(nèi)知名搜索引擎（百度）及其他平臺(tái)（今日頭條、美團(tuán)、抖音）等的線上投放。如今，在溫州市以模糊詞語(yǔ)搜索“牙科醫(yī)院”，顯示的首條搜索結(jié)果正是隸屬于中國(guó)口腔的溫州鹿城口腔醫(yī)院。
同期，2019-2021年，中國(guó)口腔營(yíng)銷及推廣開支（包括線下營(yíng)銷）及在線營(yíng)銷（例如百度的搜索引擎優(yōu)化）居高不下，在同期總銷售成本中的占比分別為35.7%、30.9%、37.8%。
2、毛利率羨煞同行，一家醫(yī)院撐起七成營(yíng)收
盡管累計(jì)虧損額不斷擴(kuò)大，但中國(guó)口腔的毛利表現(xiàn)卻始終不俗。招股書顯示，2019-2021年，中國(guó)口腔整體毛利率分別為54.4%、59.9%、63.6%，居于中國(guó)牙科企業(yè)毛利率排行前茅。
先中國(guó)醫(yī)療一步上市的瑞爾集團(tuán)，2019-2021財(cái)年毛利率水平僅為15.2%、10.1%、24.1%，僅為中國(guó)醫(yī)療的三分之一。而素有“牙茅”之稱的通策醫(yī)療，報(bào)告期內(nèi)毛利率也只在45%左右徘徊。而毛利率稍高于中國(guó)口腔的時(shí)代天使，其主營(yíng)業(yè)務(wù)為隱形矯治器的設(shè)計(jì)、生產(chǎn)與服務(wù)，并不直接與中國(guó)口腔產(chǎn)生競(jìng)爭(zhēng)威脅。
但仔細(xì)來(lái)看，中國(guó)口腔高毛利率的“幕后推手”卻十分單一，即溫州醫(yī)院。報(bào)告期內(nèi)，這家醫(yī)院毛利率分別達(dá)到62%、66.8%、69.1%，大幅帶動(dòng)了公司整體毛利率增長(zhǎng)。同期，溫州醫(yī)院期內(nèi)對(duì)于收益的占比分別為72.6%、75.7%、70.2%。
但其他分支醫(yī)院就沒(méi)這么幸運(yùn)了。瑞安分院和溫州口腔尚未實(shí)現(xiàn)收支平衡，同時(shí)，四家醫(yī)院也均未收回初始投資。根據(jù)中國(guó)口腔分析，一家新成立的牙科醫(yī)院，通常需要4年才能實(shí)現(xiàn)收支平衡，要想收回初始投資，更需要長(zhǎng)達(dá)7年時(shí)間。中國(guó)口腔旗下的五家醫(yī)院，成立最晚的溫州口腔從2021年11月才開始運(yùn)營(yíng)。也就是說(shuō)，要完全收回投資，至少還要等到2028年。
此外，從中國(guó)口腔的主營(yíng)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來(lái)看，四大科目分別是口腔綜合治療科、口腔修復(fù)科、種植牙科以及牙齒正畸科。報(bào)告期內(nèi)，口腔綜合治療科是公司重要的營(yíng)收來(lái)源，占比總營(yíng)收的36.2%、38.9%、34.8%。
但對(duì)比四大科目的單次就診平均支出可以發(fā)現(xiàn)，種植牙科和牙齒正畸科的平均支出要遠(yuǎn)高于口腔修復(fù)科和口腔綜合治療科。以2021年最新數(shù)據(jù)為例，前兩者平均支出高達(dá)8181.3元、4417.6元，后兩者的平均支出則為3697.1元和543.8元。
與此同時(shí)，根據(jù)溫州市人力資源網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，截至目前，溫州地區(qū)人均月薪水平僅為4820元，這意味著進(jìn)行一次種植牙或是牙齒正畸，大概要花掉當(dāng)?shù)鼐用?-2個(gè)月的全部工資支出。因此盡管中國(guó)口腔由溫州發(fā)源，但不可否認(rèn)的是，當(dāng)?shù)氐南M(fèi)水平?jīng)Q定了公司所面臨的的增量市場(chǎng)仍然非常有限。
當(dāng)然，在溫州以外的地區(qū)，牙科服務(wù)市場(chǎng)仍然十分廣闊。隨著消費(fèi)者對(duì)于口腔衛(wèi)生和美容層面的認(rèn)知提升，更高端的牙齒種植和正畸服務(wù)成為助力營(yíng)收增長(zhǎng)的重要推動(dòng)板塊，然而與普通的口腔綜合治療相比，前兩者更需要較高的技術(shù)支撐和人才需求。這也是在中國(guó)口腔的銷售開支中，員工成本一舉超越營(yíng)銷及推廣開支的重要原因。報(bào)告期內(nèi)，員工成本在銷售開支占比分別達(dá)到59%、61%、57.7%。
3、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，前輩股價(jià)跌跌不休
除了自身業(yè)務(wù)的停滯，中國(guó)口腔還面臨著外部激烈的競(jìng)爭(zhēng)壓力。單純從業(yè)務(wù)布局和企業(yè)營(yíng)收來(lái)看，瑞爾集團(tuán)走的是全國(guó)擴(kuò)張路線，集團(tuán)年度營(yíng)收已經(jīng)連續(xù)三年穩(wěn)穩(wěn)突破10億元關(guān)口；通策醫(yī)療作為“A股口腔醫(yī)療第一股”，業(yè)務(wù)著眼江浙一帶，2021年?duì)I收已經(jīng)逼近30億元關(guān)口；至于牙博士和時(shí)代天使，則分別瞄準(zhǔn)華東地區(qū)和海外市場(chǎng)，營(yíng)收也常年在8-12億元徘徊。反觀中國(guó)口腔，除了困于溫州一地，年度營(yíng)收也僅為各家競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的一個(gè)零頭，體量毫無(wú)可比性。
另外，在已上市的各家口腔醫(yī)療服務(wù)企業(yè)，股價(jià)表現(xiàn)也不盡人意。通策醫(yī)療受行業(yè)進(jìn)入下行周期影響，在短短半年時(shí)間里，公司股價(jià)一路下跌超過(guò)60%，相較此前的巔峰位置，公司市值已縮水超過(guò)800億元；時(shí)代天使與瑞爾集團(tuán)緊隨其后，前者股價(jià)相較一年前跌幅達(dá)到70%，后者上市時(shí)間較短，但相較歷史高點(diǎn)，股價(jià)下挫幅度也近30%。面對(duì)“跌跌不休”的同行友商們，“猶抱琵琶半遮面”的中國(guó)口腔想要逆轉(zhuǎn)格局，實(shí)在不是一件易事。
當(dāng)然，中國(guó)口腔也意識(shí)到了偏安一隅帶來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)困境。招股書中顯示，公司將在兩年內(nèi)以新的商標(biāo)名稱在溫州以外地區(qū)建立一個(gè)由七家牙科診所組成的連鎖機(jī)構(gòu)，每年將有三至四家新的牙科診所投入運(yùn)營(yíng)，預(yù)計(jì)每家牙科診所的資本支出投資額約為190萬(wàn)元。按此推算，中國(guó)口腔需要超千萬(wàn)元的資本注入，才有可能完成暢想中的擴(kuò)張之路。
除此以外，中國(guó)口腔還計(jì)劃通過(guò)策略收購(gòu)的方式收購(gòu)溫州以外的兩家民營(yíng)牙科醫(yī)院。收購(gòu)現(xiàn)成的實(shí)體醫(yī)院，能夠減免前期的建設(shè)及維護(hù)成本，但據(jù)公司表示，收購(gòu)?fù)顿Y所需費(fèi)用約4000萬(wàn)元，且目前仍無(wú)具體的收購(gòu)目標(biāo)。
諷刺的是，截至2021年末，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物僅為4128.3萬(wàn)元。如果再無(wú)資本注入，顯然中國(guó)口腔的擴(kuò)張之路將很快成為空談。
可以說(shuō)，面臨行業(yè)困境和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的雙重夾擊，中國(guó)口腔正在蓬勃發(fā)展的行業(yè)中艱難求生。這個(gè)從溫州成長(zhǎng)起來(lái)的醫(yī)療集團(tuán)能否真正沖出溫州，目前仍是一個(gè)未知數(shù)。