文｜互金商業(yè)評(píng)論

6月29日，海外做空機(jī)構(gòu)灰熊（Grizzly Research）發(fā)表了一份長達(dá)4萬字的做空?qǐng)?bào)告，指蔚來汽車通過未合并的關(guān)聯(lián)方虛增營收數(shù)十億美元，夸大其收入和盈利能力。報(bào)告發(fā)布后，蔚來港股下跌10%。

值得注意的是，灰熊在報(bào)告中將蔚來比作美股上市公司Valeant制藥（利用關(guān)聯(lián)方進(jìn)行財(cái)務(wù)造假），而后者也常常被投資人跟美國史上最大的財(cái)務(wù)舞弊公司-安然-相提并論。

從灰熊在報(bào)告中揭露的蔚來虛增收入的規(guī)模（數(shù)十億美元）及對(duì)蔚來的營收和利潤影響看，如果此事為真，那蔚來財(cái)務(wù)造假的惡劣影響不會(huì)低于瑞幸咖啡，更會(huì)嚴(yán)重打擊海外機(jī)構(gòu)對(duì)中概股的投資信心。

這份報(bào)告中反復(fù)提到了Valeant制藥公司的財(cái)務(wù)造假案例，其操作手法和蔚來的虛增收入和利潤手法一致。2015年，香櫞發(fā)布做空?qǐng)?bào)告，揭露在美上市的Valeant制藥公司 (紐交所交易代碼：VRX)利用其控制的藥方網(wǎng)絡(luò)，通過關(guān)聯(lián)交易支撐其高價(jià)藥品的銷售、抬高營收，營造虛假業(yè)績。香櫞在報(bào)告中將Valeant公司稱為“制藥業(yè)的安然”。

在Valeant制藥公司之前，美股上市公司造假最嚴(yán)重的便是安然。安然曾經(jīng)是美國的能源巨頭，也是美國歷史上最大的會(huì)計(jì)舞弊造假公司之一。

2001年11月，安然在媒體曝光會(huì)計(jì)造假壓力之下，向美國證監(jiān)會(huì)遞交文件承認(rèn)造假。從1997年到2001年，安然通過下屬公司進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易，人為提高產(chǎn)品價(jià)格，美化年報(bào)數(shù)據(jù)，虛增利潤5.86億美元。2001年12月2日，安然正式向破產(chǎn)法院申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)，成為當(dāng)時(shí)美國歷史上最大的破產(chǎn)企業(yè)。在安然的關(guān)聯(lián)交易中，比較典型的做法就是在關(guān)聯(lián)企業(yè)中變賣資產(chǎn)，并將其作為業(yè)務(wù)收入，虛構(gòu)利潤。

觀點(diǎn)

今天，我們將揭露在紐約證券交易所上市的蔚來汽車的一項(xiàng)大膽計(jì)劃。蔚來汽車很可能使用了未合并的關(guān)聯(lián)方來夸大其收入和盈利能力，這讓人聯(lián)想起 當(dāng)年制藥公司Philidor和Valeant之間 的關(guān)系。

考慮到這些出色的經(jīng)營業(yè)績，自2020年以來，散戶投資者將蔚來汽車的股價(jià)推升了450%，使其成為中國最有價(jià)值的電動(dòng)汽車公司之一。

請(qǐng)?jiān)试S我們向您介紹武漢蔚能（“蔚能”），它是幫助蔚來汽車超越華爾街高增長和盈利預(yù)期的關(guān)鍵角色。盡管2020年末，武漢蔚能剛剛由蔚來汽車和一個(gè)投資者財(cái)團(tuán)成立，但這個(gè)未合并的關(guān)聯(lián)方已經(jīng)為蔚來汽車創(chuàng)造了數(shù)十億美元的收入。

表面看，這種快速增長令人印象深刻，但我們的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，武漢蔚能對(duì)蔚來的影響可能就像當(dāng)初藥房連鎖Philidor對(duì)Valeant的影響一樣。正如Philidor 日常幫助Valeant虛構(gòu)數(shù)字一樣，自武漢蔚能成立后，蔚來汽車也大大超出了外界預(yù)期。

我們認(rèn)為，對(duì)武漢蔚能的銷售使蔚來的收入和凈利潤分別膨脹了約10%和95%。具體而言，我們發(fā)現(xiàn)其2021財(cái)年盈利超過至少60%似乎歸因于武漢蔚能。

蔚來通過將電池包月收款的負(fù)擔(dān)轉(zhuǎn)移到武漢蔚能身上，加速了自身收入的增長。武漢蔚能允許NIO銷售電池后立即確認(rèn)收入，而不是在電池出租的整個(gè)生命周期（約7年）內(nèi)確認(rèn)收入。通過這種安排，我們認(rèn)為蔚來汽車已經(jīng)通過提前確認(rèn)未來7年的收入來美化其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。

武漢蔚能最近披露的租賃電池?cái)?shù)量為19000個(gè)，但在2021年9月30日，武漢蔚能的電池庫存卻高達(dá)40053個(gè)。經(jīng)過仔細(xì)調(diào)查，我們認(rèn)為，NIO 向武漢蔚能銷售了多達(dá)21053個(gè)電池（價(jià)值約11.47 億人民幣）以推高其營收數(shù)字。2021年第四季度，這個(gè)數(shù)字變得更糟糕。我們推測，NIO額外供應(yīng)了15200個(gè)電池。這一行為極大地影響了蔚來的利潤。

當(dāng)然，實(shí)施這樣的計(jì)劃需要一個(gè)自愿的同謀。雖然蔚來對(duì)武漢蔚能的控制有限，但我們發(fā)現(xiàn)雙方之間存在明顯的利益沖突：蔚能的兩位高管目前兼任蔚來副總裁和電池運(yùn)營經(jīng)理。

蔚來汽車董事長兼首席執(zhí)行官李斌與瑞幸咖啡欺詐案的核心當(dāng)事人愉悅資本和劉二海關(guān)系密切。雖然被譽(yù)為“中國的埃隆馬斯克”，但李斌過去的投資行為都有黑歷史：多只股票都曾崩盤，估值從巔峰跌至谷底，最終被廉價(jià)私有化。

2019年1月，李斌將 5000 萬股股份轉(zhuǎn)讓給“蔚來用戶信托”，這個(gè)據(jù)稱旨在為蔚來用戶提供對(duì)公司治理更大影響力的BVI 實(shí)體非常不透明。一個(gè)明顯侵犯這個(gè)“蔚來用戶”信托利益的行為是，李斌把這些股票質(zhì)押給瑞銀獲取個(gè)人貸款。自那之后，蔚來的股價(jià)跌了50%以上，我們認(rèn)為股東在不知不覺中面臨著對(duì)用戶信托股票追加保證金的風(fēng)險(xiǎn)。

地方國資已從 NIO贖回20億美元，并可能繼續(xù)收回67億美元。蔚來目前的現(xiàn)金余額僅為82億美元。我們認(rèn)為，股東權(quán)益在未來面臨被大幅稀釋的風(fēng)險(xiǎn)。

蔚來汽車于2018年9月上市，被譽(yù)為中國最具顛覆性的電動(dòng)汽車公司之一。蔚來汽車的兩個(gè)關(guān)鍵差異化因素是其對(duì)換電系統(tǒng)和電池即服務(wù) (BaaS) 領(lǐng)域的投資。這些投資引發(fā)了投資者的大肆炒作，因?yàn)槲祦硎俏ㄒ灰患覟榇祟愑?jì)劃提供資金的中國主要電動(dòng)汽車公司，使其在競爭對(duì)手中脫穎而出。截至2022年6月，蔚來已完成超過760萬次換電，部署超過981個(gè)換電站，預(yù)計(jì)到2022年底，這一數(shù)字將增長到1300個(gè)。

我們發(fā)現(xiàn)，蔚來汽車向未合并的關(guān)聯(lián)方實(shí)體武漢蔚能銷售遠(yuǎn)超后者實(shí)際需求的電池?cái)?shù)量，來夸大其收入并提高利潤率。我們預(yù)計(jì)，蔚來汽車2021年前三個(gè)季度的實(shí)際凈虧損要比披露數(shù)字高95%。

這個(gè)計(jì)劃讓我們想起了某家飛速發(fā)展的制藥公司，它席卷了華爾街，最終因利用關(guān)聯(lián)方操縱其財(cái)務(wù)而被曝光。

拉動(dòng)收入、操縱成本以提高利潤率

NIO 一直在使用一家未合并的關(guān)聯(lián)方子公司來運(yùn)作其財(cái)務(wù)狀況，并持續(xù)超出華爾街的預(yù)期，這一方法不禁讓人想起曾經(jīng)的財(cái)務(wù)造假公司Valeant和Philidor。在截至 2021 年 9 月的九個(gè)月中，蔚來汽車的收入和凈利潤分別增長了約10%和95%。

資料來源：灰熊研究

2020年8月，由蔚來汽車與寧德時(shí)代等政府機(jī)構(gòu)和私人投資者組成的財(cái)團(tuán)共同組建了武漢蔚能電池資產(chǎn)有限公司。蔚來持有武漢蔚能19.8%的股權(quán)，對(duì)該投資蔚來采用權(quán)益法核算：

“2020年8月，本集團(tuán)與其他三個(gè)第三方投資者共同成立了電池資產(chǎn)公司。本集團(tuán)向電池資產(chǎn)公司出資人民幣20萬元，持有電池資產(chǎn)公司25%的股權(quán)。2020年12月，電池資產(chǎn)公司與其他第三方投資者簽訂協(xié)議，該等第三方投資者合計(jì)追加投資人民幣64萬元。2021年，本集團(tuán)進(jìn)一步向電池資產(chǎn)公司投資人民幣27萬元，投資完成后，本集團(tuán)擁有電池資產(chǎn)公司約19.8%的股權(quán)。本集團(tuán)作為電池資產(chǎn)公司的主要股東，有權(quán)任命電池資產(chǎn)公司董事會(huì)九名董事中的一名，并可對(duì)電池資產(chǎn)公司施加重大影響。因此，對(duì)電池資產(chǎn)公司的投資采用權(quán)益法核算。”

自2020年第四季度以來，蔚來汽車的凈收入平均超出預(yù)期33%，同時(shí)平均超出收入預(yù)期5%。根據(jù)華爾街預(yù)計(jì)，蔚來汽車2021財(cái)年虧損59.47億元。然而，蔚來披露的數(shù)字是凈虧損30.07億元，比預(yù)期高出50%（相差29.4億元）。由于武漢蔚能的財(cái)務(wù)報(bào)告披露不規(guī)律，我們只能推斷出兩家公司在截至 2021年9月的9個(gè)月內(nèi)財(cái)務(wù)操作的真實(shí)效果。然而，即便從這些數(shù)據(jù)中，我們也足以看出武漢蔚能對(duì)蔚來業(yè)績上行的至關(guān)重要性。

電池更換

蔚來在中國擁有并經(jīng)營電池?fù)Q電站，車主可以在短短幾分鐘內(nèi)將電池更換為新的充滿電的電池組。由于其存在經(jīng)濟(jì)學(xué)上的缺陷，這一方案歷來的落地結(jié)局有好有壞。

2008 年，一家名為Better Place的初創(chuàng)公司在以色列發(fā)起了這項(xiàng)倡議。在燒光8.5億美元后，Better Place于2013年申請(qǐng)破產(chǎn)。特斯拉也在2013年提出了類似想法，但由于營銷、技術(shù)和財(cái)務(wù)原因徹底放棄了該計(jì)劃。

讓人難以理解的是，蔚來汽車仍執(zhí)意選擇了這一方案，并將其打造為一個(gè)有前途的業(yè)務(wù)，這也成為投資人看好其股價(jià)的一個(gè)關(guān)鍵因素。自2020年第四季度以來，該公司已從僅有的172個(gè)換電站迅速擴(kuò)展到超過981個(gè)換電站。蔚來的秘訣是什么？

電池即服務(wù) (BaaS)

在其電池更換業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上，蔚來推出了“電池即服務(wù)”（即BAAS），讓客戶可以選擇購買不帶電池的汽車。這種安排讓汽車的總價(jià)至少降低了7萬元人民幣，并有望提高電動(dòng)汽車的采用率。通過該計(jì)劃，用戶可以從BaaS提供商處租用電池，根據(jù)租用電池的容量，每月支付980元-1480元，或每年11760元-17680元。

鑒于換電站和BaaS之間的協(xié)同作用，我們很困惑地看到NIO將BaaS業(yè)務(wù)剝離為一個(gè)未合并的實(shí)體，在該實(shí)體中，蔚來必須與其他投資者分享經(jīng)濟(jì)利益。然而，經(jīng)過更深入的調(diào)查，答案似乎很清楚。蔚來分拆武漢蔚能為的是人為提升其換電業(yè)務(wù)和整體業(yè)績。

根據(jù)蔚來的文件，武漢蔚能是擁有BaaS業(yè)務(wù)中使用的電池并負(fù)責(zé)管理電池租賃的實(shí)體。因此，當(dāng)用戶訂購Baa服務(wù)時(shí)，武漢蔚能是所有電池租賃業(yè)務(wù)的收款方。武漢蔚能從哪里獲得電池呢？顯然只有蔚來……

“在 BaaS下，我們將電池出售給武漢武漢蔚能電池資產(chǎn)有限公司或電池資產(chǎn)公司，用戶向電池資產(chǎn)公司訂購使用電池?！?/p>

自武漢蔚能電池2020年8月成立以來，蔚來汽車發(fā)現(xiàn)它是一個(gè)可靠且不斷增長的收入來源。2020年僅運(yùn)營四個(gè)月，蔚來對(duì)武漢蔚能的銷售額就達(dá)到了2.9億元。2021年，來自武漢蔚能的收入在2021年進(jìn)一步激增至41.4億元人民幣，占2021年蔚來總收入的11%左右。

武漢蔚能和蔚來的安排從三個(gè)方面幫助了他們：

提前確認(rèn)數(shù)年的收入以幫助實(shí)現(xiàn)雄心勃勃的業(yè)績預(yù)期

提供一位自愿的交易方，向其銷售超過其網(wǎng)絡(luò)實(shí)際需求的電池。

從財(cái)務(wù)報(bào)表中轉(zhuǎn)移折舊成本

7年電池租賃收入一次性確認(rèn)

如果沒有武漢蔚能，蔚來將不得不在客戶訂購電池的整個(gè)生命周期內(nèi)確認(rèn)租賃收入。幸運(yùn)的是，依靠武漢蔚能，蔚來不必等待……想一下， 賣7萬人民幣的一塊電池，通常蔚來需要 7 年才能產(chǎn)生全部租賃收入，但有了武漢蔚能，他們可以立即確認(rèn)收入。換言之，蔚來可以把未來7年的電池租賃收入一次性提前確認(rèn)了，而不會(huì)產(chǎn)生任何額外成本。

我們能夠檢索到武漢蔚能電池的資產(chǎn)支持融資招股說明書，其中披露了有關(guān)電池租賃的關(guān)鍵信息。截至2021年9月30日， BaaS服務(wù)用戶共19000名，其中18%訂閱了100kWh電池，82%訂閱了70-75kWh電池。

資料來源：武漢蔚能ABN招股說明書

根據(jù)這些數(shù)字，我們可以確定，如果沒有武漢蔚能，蔚來的財(cái)務(wù)狀況會(huì)是什么樣子：決不是蔚來報(bào)告中的27.96億元人民幣；蔚來汽車每月實(shí)際電池租賃收入只有1984萬元人民幣，或截至2021年的9個(gè)月的1.79億元人民幣（2021年約為2.39億元人民幣）。

盡管武漢蔚能沒有對(duì) 2021 年第三季度的數(shù)據(jù)進(jìn)行任何更新，但本報(bào)告中的分析仍然有效。時(shí)至今日，蔚來仍在為其消費(fèi)者提供BaaS服務(wù)，而武漢蔚能則繼續(xù)作為一個(gè)未合并的實(shí)體運(yùn)營。

下面是蔚來當(dāng)前產(chǎn)品的截圖。

資料來源：蔚來

通過武漢蔚能計(jì)劃，蔚來前置了超過11.47億元的收入，實(shí)現(xiàn)了財(cái)報(bào)收益的同等增長。我們估計(jì)，蔚來汽車當(dāng)期的真實(shí)凈利潤為虧損 30.2億元人民幣。

下圖顯示了我們是如何得出這些數(shù)字的，但有幾個(gè)條件：

正如我們將要展示的，我們認(rèn)為，只有武漢蔚能19000名服務(wù)用戶對(duì)應(yīng)的19000節(jié)電池是真實(shí)的。但是，武漢蔚能持有的電池總數(shù)是這個(gè)數(shù)字的兩倍多。我們將在下一節(jié)討論這些多出來的電池，并告訴讀者為什么我們認(rèn)為蔚來汽車通過向該交易對(duì)手超量銷售電池進(jìn)一步夸大了收入。

我們這里的“前置”收入定義如下：假設(shè)蔚來將武漢蔚能合并為子公司，超出第一年電池租賃收入的部分。

在沒有與實(shí)際收入相關(guān)的增量成本的情況下，蔚來汽車的收入?yún)s增長了。這是因?yàn)榧幢悴豢紤]這些安排，蔚來也要支付并購買電池來運(yùn)營其BaaS業(yè)務(wù)。因此，這些財(cái)務(wù)成本已經(jīng)納入蔚來的財(cái)務(wù)統(tǒng)計(jì)。

與武漢蔚能的安排幫助蔚來汽車2021前三個(gè)季度收入提高了約4%。這些收入直接變成蔚來汽車的利潤，蔚來調(diào)整后的凈虧損應(yīng)該比報(bào)告的數(shù)字大 61%。

在下一節(jié)中，我們將展示NIO如何利用該計(jì)劃銷售超出BaaS業(yè)務(wù)需求的電池并增加收入。

多“賣”了36000塊電池

我們認(rèn)為，蔚來汽車故意向蔚能供應(yīng)過量電池。通過計(jì)算BaaS網(wǎng)絡(luò)的電池需求，我們發(fā)現(xiàn)，蔚來供應(yīng)的電池?cái)?shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過合理需求。

根據(jù)武漢蔚能電池的ABN招股書，截至2021年9月，武漢蔚能擁有40053塊電池。

“武漢自2020年末及2021年9月末，蔚能持有BaaS電池資產(chǎn)數(shù)量分別為4115塊和40053塊，業(yè)務(wù)規(guī)模明顯增長?！?/p>

回想一下，截至2021年9月30日，只有19000名用戶訂閱了BaaS計(jì)劃，這意味著超量了21053塊電池。假設(shè)75kwh和100kwh電池的數(shù)量比都是20：80，我們可以推斷，蔚來汽車向武漢蔚能超量銷售電池幫助其額外增加了14.7 億元人民幣的收入以及2.94億元人民幣的凈收入。下圖顯示了這一結(jié)論背后的數(shù)學(xué)原理。

我們分析中的一項(xiàng)關(guān)鍵假設(shè)是，電池利潤率約為20%。我們認(rèn)為這是一個(gè)保守的估計(jì)，因?yàn)樗c整車的利潤率一致，而電池是所有車輛的核心成本。

雖然我們沒有武漢蔚能2021年9月以后的庫存數(shù)據(jù)，但我們可以證明蔚來汽車將這一計(jì)劃延續(xù)到了2021年第四季度。將蔚來蔚能的27.96億元人民幣銷售額除以40053塊電池，我們得出的平均售價(jià)約為7萬元人民幣。我們還知道，2021財(cái)年，蔚來汽車全年銷售41.38億元人民幣，這意味著2021年第四季度的收入為13.42 億元人民幣。以我們的平均售價(jià)計(jì)算，這意味著在2021年第四季度，蔚來汽車又向武漢蔚能出售了約19000塊電池，進(jìn)一步增加了近50%的電池庫存。

多頭可能會(huì)爭辯說，武漢蔚能購買這些多余的電池是為了平穩(wěn)運(yùn)營，但正如我們即將展示的那樣：

武漢蔚能背靠背從蔚來購買電池組，意味著電池銷量應(yīng)與用戶數(shù)量相匹配

電池站的低利用率抵消了多余的電池需求

電池銷售數(shù)與用戶數(shù)矛盾

NIO 在其最近的20-F中表示，當(dāng)蔚來汽車客戶訂購了BaaS服務(wù)并購買了沒有配置電池的汽車時(shí)，蔚來即以背靠背的方式向武漢蔚能出售電池。然后，當(dāng)車輛（連同“租賃電池”）交付給客戶時(shí)，蔚來汽車便確認(rèn)銷售，此時(shí)控制權(quán)轉(zhuǎn)移給武漢蔚能。

這意味著，當(dāng)BaaS用戶購買汽車時(shí)，武漢蔚能會(huì)相應(yīng)地向蔚來汽車購買1塊電池。汽車交付后，這塊電池便歸武漢蔚能“所有”，并成為武漢蔚能資產(chǎn)的一部分。

在操作上，蔚來在換電站并沒有區(qū)分武漢蔚能電池和蔚來電池。蔚來不限制BaaS用戶到換電站換電時(shí)只能使用武漢蔚能自有電池，也不限制非BaaS用戶只能使用蔚來自有電池。沒有此類限制很重要，因?yàn)樗薔IO出于后勤原因向武漢蔚能出售多余電池的需要。

我們派我們的調(diào)查員參觀了蔚來汽車中心，在那里他與蔚來汽車的銷售人員就BaaS進(jìn)行了交談。我們的調(diào)查員還進(jìn)行了試駕并進(jìn)行了電池更換。我們發(fā)現(xiàn) BaaS和非BaaS電池之間沒有區(qū)別。銷售員稱，唯一的區(qū)別是有兩種類型的電池，即短程電池和遠(yuǎn)程電池。銷售人員告訴我們，用戶可以根據(jù)需要更換兩種電池。

訪談?dòng)涗洠?/p>

Q（調(diào)查員）：遠(yuǎn)程電池“BaaS程序”不能換短程電池？

A：（蔚來業(yè)務(wù)員）：所有的電池組都是一樣大小的，只是能量密度不同而已。

問：所以短程電池也可以換成遠(yuǎn)程電池。

答：對(duì)。您的短程電池也可以更換為遠(yuǎn)程電池。

我們通過 NIO 應(yīng)用程序進(jìn)一步確認(rèn)沒有區(qū)別。例如，下面的屏幕截圖顯示了北京的一個(gè)換電站。選擇此交換站后，應(yīng)用程序不會(huì)詢問用戶他/她是否是 BaaS 訂購用戶。它直接顯示該站有多少電池可用。在這種情況下，它顯示總共有13 塊電池，且有13塊電池可供更換。

NIO 應(yīng)用程序還顯示了可用電池的更多詳細(xì)信息。電池有兩種選擇，一種稱為標(biāo)準(zhǔn)航程（短程）電池（70/75kWh）和遠(yuǎn)程電池（100kWh）。如果我們點(diǎn)擊電池部分，它將顯示該站有8個(gè)短程電池和5個(gè)遠(yuǎn)程電池。沒有區(qū)分蔚來電池與武漢蔚能電池，也沒有區(qū)分BaaS電池與非BaaS電池。

來源：蔚來App

由于BaaS用戶可以接入蔚來的電池網(wǎng)絡(luò)，無論他們是否屬于武漢蔚能用戶；因此武漢蔚能都沒有太多需要儲(chǔ)存多余的電池。武漢蔚能擁有的電池?cái)?shù)量應(yīng)該與用戶數(shù)量相對(duì)應(yīng)。

然而，截至2021年9月30日，武漢蔚能在該協(xié)議下?lián)碛?9000名訂戶，但庫存電池為40053節(jié)。

從運(yùn)營和結(jié)構(gòu)的角度來看，武漢蔚能不需要任何多余的電池。因此，這一證據(jù)使我們相信，截至 2021 年第三季度，蔚來已向武漢蔚能供應(yīng)過剩多達(dá) 21053 塊電池，以提振其財(cái)務(wù)狀況。

此外，我們的盡職調(diào)查團(tuán)隊(duì)在最繁忙的時(shí)間觀察了一些換電站，發(fā)現(xiàn)車輛很少。我們的觀察使我們相信，這些電池交換站的利用率可能非常低，從而抵消了如此龐大的庫存。

資料來源：實(shí)體 NIO 換電站

我們通過對(duì) NIO App的分析來補(bǔ)充我們的實(shí)際考察。該分析為我們提供了幾個(gè)數(shù)據(jù)點(diǎn)，例如可用電池和排隊(duì)人數(shù)。根據(jù)這些可用指標(biāo)，我們能夠計(jì)算電池利用率。

我們每隔2小時(shí)觀察一次蔚來汽車的25個(gè)換電站，發(fā)現(xiàn)蔚來汽車電池更換站的加權(quán)平均利用率僅為39%。請(qǐng)注意，我們故意避開了處于非常嚴(yán)格的“零疫情”政策下的中國部分地區(qū)（例如，上海完全關(guān)閉，在我們的觀察窗口期間所有站點(diǎn)的利用率均為0%。我們沒有選擇將其包括在我們的分析內(nèi)）。

低利用率進(jìn)一步加強(qiáng)了我們的信念，即武漢蔚能在這些站點(diǎn)不需要多余的電池，這表明蔚來汽車可能向武漢蔚能供應(yīng)了多達(dá)21053塊電池。

當(dāng)然，當(dāng)您購買數(shù)千塊電池時(shí)，需要線下存儲(chǔ)它們。然而，令我們驚訝的是，經(jīng)過幾個(gè)月的搜索，我們無法識(shí)別或定位武漢蔚能的存儲(chǔ)設(shè)施。我們的團(tuán)隊(duì)還咨詢了眾多蔚來換電站的員工，但我們無法獲得有關(guān)電池存放位置的任何信息。武漢蔚能的招股說明書也忽略了對(duì)電池存儲(chǔ)的披露（武漢蔚能99%的固定資產(chǎn)是電池）。充其量，這使我們相信這些多余的電池中有許多仍留在蔚來汽車的存儲(chǔ)設(shè)施中。

會(huì)計(jì)魔術(shù)：轉(zhuǎn)移折舊成本

創(chuàng)建武漢蔚能電池實(shí)體的另一個(gè)好處是蔚來可以節(jié)省巨大的折舊支出。根據(jù)蔚來的2020的20F文件，充電&換電基礎(chǔ)設(shè)施和設(shè)備（包括電池）的使用壽命為5年。奇怪的是，蔚來最近將使用壽命改為5-8 年，這意味著資產(chǎn)負(fù)債表上的電池每年貶值約15%。

回顧蔚來汽車在截至2021年前三個(gè)季度對(duì)武漢蔚能的銷售額為28億元人民幣。我們相信幾乎所有這些商品的銷售都是由電池銷售組成的。假設(shè)該收入的利潤率為20%，這意味著蔚來汽車在此期間將價(jià)值22.5億元人民幣的資產(chǎn)集體從資產(chǎn)負(fù)債表中轉(zhuǎn)移出去。這意味著這些電池將在截至2021年9月的9個(gè)月內(nèi)為蔚來節(jié)省高達(dá)3.36億元人民幣的折舊成本，這直接影響（并增加了）公司的利潤。

再加上前文所述的收入膨脹，我們估計(jì)，僅武漢蔚能電池就可以人為地提高蔚來汽車的利潤超過30億元人民幣。截至2021年9月止的9個(gè)月內(nèi)，蔚來凈虧損18.74億元。如果沒有這些會(huì)計(jì)花招，蔚來的凈虧損將接近翻倍，達(dá)到36.90億元！

資料來源：公司文件，Grizzly 分析

蔚來汽車不僅能夠從BaaS業(yè)務(wù)中確認(rèn)26億元人民幣的額外收入（如果 NIO 將其合并的話，這將不存在），而且他們還能夠?qū)⑴c電池更換業(yè)務(wù)相關(guān)的成本和費(fèi)用轉(zhuǎn)移到資產(chǎn)負(fù)債表外。通過這樣做，蔚來用與企業(yè)現(xiàn)實(shí)脫節(jié)的財(cái)務(wù)業(yè)績報(bào)告欺騙了華爾街和投資者。

武漢蔚能高管兼任蔚來汽車高管

在其 2021年20-F風(fēng)險(xiǎn)因素中，蔚來表示他們對(duì)武漢蔚能電池的控制有限。

然而，在同一份文件中，蔚來表示：

“本集團(tuán)作為電池資產(chǎn)公司的主要股東，有權(quán)任命電池資產(chǎn)公司董事會(huì)九名董事中的一名，并可對(duì)電池資產(chǎn)公司施加重大影響。因此，對(duì)電池資產(chǎn)公司的投資采用權(quán)益法核算”

基于這種相互矛盾的披露，蔚來的投資者可能會(huì)對(duì)蔚來實(shí)際上對(duì)武漢蔚能擁有多少控制權(quán)感到困惑。要執(zhí)行我們在本報(bào)告中詳述的計(jì)劃需要蔚來對(duì)武漢蔚能存在關(guān)鍵控制。我們的研究表明情況確實(shí)如此。

企查查顯示，董事長兼法定代表人沈斐和總經(jīng)理兼董事陸榮華均為蔚來汽車員工。

我們認(rèn)為，這兩個(gè)人領(lǐng)導(dǎo)了武漢蔚能電池的日常運(yùn)營和重大商業(yè)決策。我們的研究還發(fā)現(xiàn)，在蔚能任職期間，沈斐和盧榮華都繼續(xù)在蔚來擔(dān)任高管職務(wù)。

資料來源：企查查、LinkedIn、灰熊分析

根據(jù)沈斐的Linkedin資料，他目前是蔚來汽車的副總裁，自2015年11月起擔(dān)任該職位。

沈斐也出現(xiàn)在“蔚來中國”眾多子公司的企業(yè)記錄中，蔚來擁有90%以上的股權(quán)。下表列出了其中一些公司與沈斐相應(yīng)的職位。

根據(jù)陸榮華的LinkedIn資料，他從2016年3月開始就職于蔚來汽車，目前是蔚來汽車主要子公司之一“上海蔚來”的電池運(yùn)營主管。

資料來源：領(lǐng)英

網(wǎng)上還有一篇文章暗示陸榮華于2016年加入蔚來。

“陸榮華2016年加入蔚來后，一個(gè)任務(wù)就是制定EV和電池分離的方案，但一開始阻力很大。”

蔚來的一些高層領(lǐng)導(dǎo)也在武漢蔚能擔(dān)任高管職務(wù)，這是一個(gè)重大利益沖突，這解釋了蔚來能夠輕松策劃該計(jì)劃的原因。我們認(rèn)為蔚來對(duì)蔚能的控制進(jìn)一步支持了我們的信念，即蔚能只是蔚來金融造假把戲的工具。

李斌質(zhì)押5000萬用戶信托股票面臨爆倉

我們發(fā)現(xiàn)，蔚來董事長李斌在2021年6月向瑞銀質(zhì)押了蔚來的用戶信托持有的股票。

2019年1月，李斌向新成立的蔚來汽車用戶信托轉(zhuǎn)讓共計(jì)5000萬股普通股，其中包括（i）189,253股A類普通股和（ii）49,810,747股C類普通股。

蔚來汽車用戶信托的目標(biāo)是在公司與其用戶之間建立更深層次的聯(lián)系。文件顯示，2019年，該公司通過了蔚來用戶信托章程，并成立了用戶委員會(huì)，對(duì)蔚來用戶信托的管理和運(yùn)營進(jìn)行討論和建議。蔚來用戶委員會(huì)成員由蔚來用戶社區(qū)選舉產(chǎn)生。該公司的文件還指出：

“根據(jù)蔚來用戶信托章程，信托資產(chǎn)的收益和收益主要用于以下用途：（i）環(huán)境保護(hù)和可持續(xù)發(fā)展，（ii）蔚來用戶社區(qū)關(guān)愛項(xiàng)目，（iii）促進(jìn)用戶共同成長的社區(qū)活動(dòng)和其他必要項(xiàng)目，以及（iv）用戶信任的運(yùn)營費(fèi)用”

收益可能來自投資回報(bào)、股息或此類股份的質(zhì)押。鑒于上述承諾，我們認(rèn)為，蔚來股東和蔚來用戶會(huì)驚訝地發(fā)現(xiàn)李斌已經(jīng)質(zhì)押了蔚來用戶信托。

蔚來汽車披露的文件顯示，2021年 6月，蔚來汽車用戶信托已經(jīng)被質(zhì)押給瑞銀集團(tuán)。一份名為“變更證書”的文件顯示，蔚來汽車用戶有限公司被UBS AG 收取費(fèi)用，費(fèi)用登記日期為2021年6月28日。

 

NIO Users Limited于2018年12月11日注冊成立， 根據(jù)NIO的202120F，NIO User Limited 是“由NIO Users Trust控制的控股公司，由李斌先生控制”。

針對(duì)此事，投資者不僅應(yīng)該質(zhì)疑李斌的可信度，而且應(yīng)該意識(shí)到與這一質(zhì)押行為相關(guān)的重大投資風(fēng)險(xiǎn)。蔚來汽車的股票已從質(zhì)押當(dāng)天的約50美元跌至約23美元。雖然質(zhì)押率未知，但我們可以想象，股價(jià)下跌54%可能會(huì)導(dǎo)致這些股票被要求追加保證金。李斌持有蔚來汽車1.777億股股份，約占蔚來汽車的10.4%。如果瑞銀要求李斌提供更多質(zhì)押品，股東將面臨在公開市場上強(qiáng)制清算質(zhì)押股份的影響。

可悲的是，在回顧了李斌過去的公司和創(chuàng)業(yè)史之后，我們并不感到驚訝，因?yàn)槔畋罂偸菚?huì)把他的股東推入火坑。

李斌的灰色創(chuàng)業(yè)史

我們深入挖掘了李斌的過去，我們的發(fā)現(xiàn)令人擔(dān)憂。我們發(fā)現(xiàn)，李斌過去曾與參與瑞幸咖啡欺詐的個(gè)人密切合作。他還曾擔(dān)任BITA（前美國上市公司易車控股，后來私有化）的董事長兼首席執(zhí)行官，同時(shí)也是易鑫（現(xiàn)為香港上市公司）的控股股東。他還曾擔(dān)任摩拜單車的董事長，該公司被指控挪用超過6000億元的用戶押金。李斌過去的所有公司最終都摧毀了巨額的股東價(jià)值。

李斌與愉悅資本及其創(chuàng)始合伙人劉二海關(guān)系密切，而劉二海是瑞幸咖啡欺詐案的關(guān)鍵人物。

我們鼓勵(lì)我們的讀者閱讀關(guān)于瑞幸咖啡公司的匿名研究報(bào)告，該公司后來承認(rèn)財(cái)務(wù)欺詐并被證券交易所摘牌。該研究報(bào)告將愉悅資本的劉二海列為“金三角”之一，也是這起瑞幸咖啡丑聞的關(guān)鍵人物。

考慮到劉二海此前參與了香港上市公司神州租車（HK.699）和美國上市的瑞幸咖啡（OTC：LKNCY），我們認(rèn)為當(dāng)上市公司或管理層與Joy Capital過于密切時(shí)時(shí)，投資者應(yīng)格外謹(jǐn)慎。

除了越來越多的擔(dān)憂之外，我們還發(fā)現(xiàn)蔚來汽車及其董事長兼首席執(zhí)行官李斌與愉悅資本及劉二海有著密切的聯(lián)系。

下面我們總結(jié)一下之前蔚來/李斌與愉悅資本/劉二海的關(guān)系：

劉二海自2005年起擔(dān)任易車控股董事，2011年起擔(dān)任獨(dú)立董事。易車控股一直由李斌控制。

2019年9月，劉二海被任命為評(píng)估易車控股私有化交易特別委員會(huì)的獨(dú)立董事之一

劉二海是蔚來和摩拜的早期投資人。

NIO Capital和Joy Capital共同向UXIN投資高達(dá)3.15億美元，其把戲被JCap發(fā)布的研究報(bào)告曝光。

2010年至2020年，李斌擔(dān)任易車控股有限公司董事長。易車控股于2010年以每股ADS 12美元的價(jià)格首次公開募股，在2014 年上漲至近100美元后，該股在2020年大幅下跌至10美元左右。最終，該公司以16美元的價(jià)格私有化。以此前高價(jià)買入的投資者永遠(yuǎn)沒有機(jī)會(huì)彌補(bǔ)損失。

據(jù)媒體報(bào)道，該公司因戰(zhàn)略決策失誤而失敗。易車控股嚴(yán)重依賴外部（互聯(lián)網(wǎng)）流量，隨著成本的增加，流量下降。這導(dǎo)致他們從2014年開始持續(xù)虧損。在成立蔚來和摩拜之后，李斌放棄了易車控股，專注于這些企業(yè)。

易鑫集團(tuán)

易鑫于2017年在香港市場首次公開募股——易車擁有超過50%的投票權(quán)——并將公司納入其財(cái)務(wù)狀況。不幸的是，該股在上市后不久就達(dá)到了頂峰，此后股價(jià)穩(wěn)步下跌。其倒臺(tái)的細(xì)節(jié)不是本報(bào)告的重點(diǎn)，但自2018年以來的低迷表現(xiàn)令人擔(dān)憂。

摩拜單車

摩拜是一家私人公司，李先生是摩拜的董事長。該公司順應(yīng)了中國最熱門的趨勢之一——共享單車，并積極嘗試搶占市場份額。令投資者失望的是，摩拜單車激進(jìn)的增長計(jì)劃導(dǎo)致大量車輛未被充分利用。在燒掉大量現(xiàn)金后，摩拜單車被賣給了香港上市公司美團(tuán)。美團(tuán)董事長是摩拜的早期投資人，也是美團(tuán)最大的股東之一。騰訊也是摩拜單車的最大股東之一。

李斌免費(fèi)借用上市公司5000萬

我們與李斌確定的另一個(gè)問題是，蔚來汽車向一家名為寧波梅山保稅港區(qū)蔚蘭投資有限公司的公司提供了無息貸款。

在蔚來2020 20F的腳注中指出：“2017年，公司向?qū)幉飞奖６惛蹍^(qū)蔚蘭投資有限公司發(fā)放無息貸款，截至2020年12月31日，該筆貸款仍未償還。”

據(jù)企查查介紹，寧波梅山成立于2016年8月，主要從事投資咨詢和管理業(yè)務(wù)。股東資料顯示，蔚來汽車董事長李斌持有寧波眉山80%的股份，是這些無息貸款的直接受益人。

蔚來2021年20F表示，這筆貸款已于2021年全額償還。但同時(shí)也表示，蔚來于2021年11月向?qū)幉飞街Ц读?000萬元人民幣，以收購與蔚來資本關(guān)聯(lián)公司的部分股權(quán)。

“2017年，我們向大股東控股的寧波梅山保稅港區(qū)蔚蘭投資有限公司提供無息貸款。該筆貸款已于2021年全部歸還。2021年11月，我們以5000萬元從寧波梅山保稅港區(qū)蔚蘭投資有限公司收購蔚來資本關(guān)聯(lián)公司的部分股權(quán)。

蔚來沒有透露有關(guān)此次投資的細(xì)節(jié)，但我們認(rèn)為事件的先后順序非?？梢?。

2017年蔚來向?qū)幉飞剑ɡ畋蟪钟?0%股權(quán)）貸款5000萬元

寧波梅山，收購未知投資基金股權(quán)，金額未披露

貸款在幾年內(nèi)仍未償還

然后在2021年11月，寧波梅山神秘地將這只基金1.03%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給蔚來汽車，公允價(jià)值為6850萬元。

從紙面上看，這筆股權(quán)幫助蔚來收回了其最初的 5000 萬貸款，但股東們并未透露該投資基金是什么、其戰(zhàn)略或任何其他信息。我們認(rèn)為這里發(fā)生的事情是，蔚來汽車給了其董事長擁有的一家殼公司5000萬元人民幣的“免費(fèi)資金”，投資者應(yīng)該關(guān)注他們得到的回報(bào)。

結(jié)論

雖然蔚來汽車是散戶的最愛，也是尋求在中國采用電動(dòng)汽車的美國投資者的熱門股票，但我們認(rèn)為，該公司正得到財(cái)務(wù)騙術(shù)的支持，并充斥著公司治理的危險(xiǎn)信號(hào)。

NIO 的財(cái)務(wù)狀況通過使用未合并關(guān)聯(lián)方的陰謀被夸大了。

通過向武漢蔚能供應(yīng)過量的電池并將收入前置，蔚來汽車在截至 2021年9月的9個(gè)月內(nèi)虛增了26億元人民幣的收入（約占當(dāng)期收入的10%）。更糟糕的是，該期間本應(yīng)報(bào)告36億元人民幣的凈虧損，這是蔚來汽車實(shí)際報(bào)告的虧損數(shù)額的兩倍。

在這種Valeant式會(huì)計(jì)操弄背景下，我們認(rèn)為蔚來汽車只是讓內(nèi)部人士通過過高的估值從投資人手中攫取財(cái)富，這種情況會(huì)繼續(xù)下去。我們檢索了來自英屬維爾京群島的文件，這些文件顯示李斌在沒有任何披露的情況下向瑞銀質(zhì)押了蔚來汽車的用戶信托。被設(shè)計(jì)用來增加蔚來用戶對(duì)公司的影響力的獨(dú)立信托，最終被李斌用于謀取個(gè)人利益，并使全部股東面臨潛在的追加保證金通知引發(fā)的股價(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn)。隨著蔚來的股價(jià)跌去一半以上，這種風(fēng)險(xiǎn)越來越嚴(yán)重。

本文為Grizzly Research發(fā)布研究報(bào)告，新經(jīng)濟(jì)IPO翻譯整理，僅供參考，不作為投資依據(jù)。