文|美商研究
回顧第一季度，醫(yī)美行業(yè)屬消費升級賽道，正處低滲透、高增長發(fā)展中。行業(yè)增速本身較快+疫情主要影響3月底1-2周業(yè)績+3月本不屬于旺季，受疫情沖擊并不大。
展望第二季度，醫(yī)美行業(yè)消費醫(yī)療受沖擊明顯，部分終端機構停業(yè)，但醫(yī)美消費粘性佳、目標客群消費力有保障，因此疫后反彈速度快、反彈確定性強，期待回補。
01、疫情致機構停業(yè)，消費者流動性下降，產(chǎn)業(yè)鏈受短期沖擊
受疫情影響，三大區(qū)域醫(yī)美終端機構陸續(xù)進入停業(yè)期，醫(yī)美產(chǎn)業(yè)鏈整體受到一定沖擊。
本輪疫情對一線/新一線城市影響較大，疫情封鎖下，華南、華東、東北區(qū)域醫(yī)美終端機構陸續(xù)進入停業(yè)期，北京、上海、成都分別為全國醫(yī)美市場規(guī)模前三的城市。
多數(shù)上市公司的主要機構Q2未因疫情沖擊而停業(yè)，但疫情影響消費者流動性，仍對終端客流量造成一定沖擊。
醫(yī)美屬于線下實體消費，疫情沖擊從終端向上游傳導。但因機構存在提前備貨，對上游的沖擊存在半個月左右的時滯。
02、Q2疫情承壓，醫(yī)美行業(yè)能否持續(xù)跑贏？
1.短期來看，輕醫(yī)美高粘性+面向中高消費人群，疫后恢復有保障。
① 反彈時間早、反彈速度快
目前，華南區(qū)域以及華東部分地區(qū)已經(jīng)陸續(xù)恢復正常。
由于醫(yī)美具有較強的回補屬性，預計醫(yī)美產(chǎn)業(yè)鏈將迎來快速修復，終端機構有望恢復疫情前經(jīng)營水平，愛美客、華東醫(yī)藥、華熙生物等醫(yī)美上游供應商，也會迎來業(yè)績反彈。
② 反彈確定性強
一方面輕醫(yī)美復購率高、消費粘性強，且醫(yī)美醫(yī)院在疫情期間組織大量團購優(yōu)惠活動；
另外醫(yī)美屬消費升級賽道，通常面向收入穩(wěn)定的中高消費人群，消費力更有保障。
2.終端恢復營業(yè)后，醫(yī)美行業(yè)邊際變化
① 對上游：
消費者認可度高、供應商支持力度較大的產(chǎn)品有望率先回暖。終端機構促銷力度加大，有望對上游復蘇形成有效反饋。
渠道優(yōu)勢明顯的公司有望優(yōu)先受益。如果疫后終端機構恢復表現(xiàn)分化，上游將呈現(xiàn)出結構性復蘇。
新品推廣進度重啟，線下培訓、宣傳活動增加，回補Q2進度影響，同時也是對線上培訓的成果檢驗。注冊產(chǎn)品臨床進度恢復，各類新品上市時間預期暫不做調(diào)整。
② 對下游：
重點關注防疫政策拐點變化。隨著上海逐步恢復、北京疫情得到有效控制，各地區(qū)終端機構營業(yè)逐步恢復，醫(yī)美需求有望迎來強勢回補。
其中輕醫(yī)美、養(yǎng)發(fā)固發(fā)等高頻次需求有望最先修復；植發(fā)、手術類醫(yī)美項目等低頻高價需求也將重啟。
據(jù)行業(yè)調(diào)研，終端機構疫后表現(xiàn)存在分化，機構規(guī)模、客戶群經(jīng)營、促銷力度等將決定機構疫后表現(xiàn)。
龍頭機構加速市場擴張、整合，各賽道集中度有望持續(xù)提升，長尾市場存在出清壓力。
3.中長期滲透率提升，景氣度持續(xù)，正規(guī)市場4年翻倍
① 需求端：疫情短期擾動不改行業(yè)長期邏輯，行業(yè)消費屬性保障消費力。
醫(yī)美需求景氣度較為確定，cagr≥20%，滲透率持續(xù)提升。屬消費升級賽道，低滲透、高增長。
據(jù)Frost & Sullivan，15-20年醫(yī)美CAGR 19%，其中注射醫(yī)美行業(yè)CAGR 25%（且2020年受疫情影響，增速放緩），未來5年將維持20%左右的復合增速。新氧大數(shù)據(jù)預計22年醫(yī)美客戶將超2000萬人（19年僅1120萬人）。
② 供給端：龍頭國貨競爭力持續(xù)提升，不合規(guī)市場出清。
水貨、不合規(guī)產(chǎn)品持續(xù)出清。
疫情下，海外進口產(chǎn)品的運輸監(jiān)管加強，水貨運輸困難（例如肉毒素需冷鏈運輸，屬監(jiān)管重點），加速出清；
自從2021年下半年，醫(yī)美監(jiān)管政策持續(xù)趨嚴，如進一步明確細化III類醫(yī)療器械管理體系等，預計不合規(guī)產(chǎn)品將持續(xù)出清。
國貨龍頭在再生系列、玻尿酸注射填充、水光針、肉毒素等細分賽道持續(xù)創(chuàng)新迭代。
再生系列：膠原蛋白刺激劑如愛美客濡白天使、華東醫(yī)藥少女針、長春圣博瑪童顏針已入局。
玻尿酸注射填充：據(jù)沙利文，愛美客市占率自2017年的7.0%提升至2020年的14.3%（入院價計）。愛美客、華熙生物、華東醫(yī)藥、四環(huán)醫(yī)藥、復銳醫(yī)療科技等均有在研/待上市產(chǎn)品，預計多在23-24年有望上市；
水光針：市場上合規(guī)水光仍為稀缺資源（如愛美客嗨體/冭活、華熙雙子針）；
肉毒素：愛美客獨家經(jīng)銷Hutox、復銳醫(yī)療科技代理美國Revance RT002產(chǎn)品，均有望在24年左右中國上市。
龍頭公司業(yè)績持續(xù)兌現(xiàn)：愛美客近七個季度環(huán)比逐季提升，同比維持60%以上增長。21年Q1-Q4收入同比+228%/+130%/+75%/+74%，歸母凈利+297%/+114%/+98%/+67%，業(yè)績持續(xù)兌現(xiàn)，增長邏輯不斷驗證，Q2疫情承壓，7-8月有望恢復正常增速；22Q1華東醫(yī)藥少女針超預期兌現(xiàn)，并持續(xù)放量。
03、海外醫(yī)美龍頭疫后恢復進程？
艾伯維21年較疫情前+34%
艾伯維旗下的保妥適是全球第一款肉毒素產(chǎn)品，2002年正式獲批上市；喬雅登為國際知名高端玻尿酸品牌，暢銷全球100余個國家及地區(qū)。
1.疫后恢復情況：21年度業(yè)績修復明顯，醫(yī)美明星產(chǎn)品成長性更佳
2021年，保妥適肉毒素實現(xiàn)收入22.3億美元，較疫情前的2019年增長34%；其中美國收入14.2億美元，同比2019年+44%；國際收入8.1億美元，同比2019年+20%。
喬雅登玻尿酸收入15.4億元，同比2019年+23%；其中美國收入6.6億美元，同比2019年+12%；國際收入8.8億美元，同比2019年+34%。
即艾伯維在2020年醫(yī)美業(yè)績短暫承壓后收復失地，業(yè)績修復明顯，疫情之下終端醫(yī)美消費仍然維持高景氣 。
22Q1，公司整體實現(xiàn)營業(yè)收入135.4億美元，同比+4%，其中醫(yī)美業(yè)務營收13.7億美元（+21%），而保妥適與喬雅登可分別貢獻收入6.4億美元（+34%）/4.1億美元（+28%）。
即相較于傳統(tǒng)醫(yī)藥板塊，醫(yī)美業(yè)務業(yè)績增速更高，而其中被市場廣泛接受的明星產(chǎn)品則貢獻增量更加明顯。
綜上，在疫后恢復階段，醫(yī)美的中高端消費屬性和旺盛下游需求將使得其業(yè)績迎來更加確定性的反彈，而其中明星產(chǎn)品受益于市場教育的推進和滲透率提升，業(yè)績有望維持中高增速。
2.長期來看：普遍回調(diào)超30%，1-2年估值低點
從回調(diào)幅度來看：普遍回調(diào)超30%：
美容護理相關板塊21年上半年漲幅較大，21年5-7月隨八部委聯(lián)合整治方案等監(jiān)管政策落地迎來明顯回調(diào)，當前時點部分公司股價回調(diào)幅度已超30%，市場對于監(jiān)管政策的不確定情緒已初步消化。
從估值水平來看：近1-2年估值底部，即使不能回到前期高點，預計也有40%-50%左右空間。
愛美客估值處于12.5%分位、華熙27.6%分位、貝泰妮14.3%分位。在股價回調(diào)過程中，優(yōu)質龍頭業(yè)績持續(xù)兌現(xiàn)，發(fā)展邏輯充分驗證，長期投資價值已然凸顯。
3.短期邏輯：疫后困境反轉，追求短期確定性，博弈彈性。
一方面，醫(yī)美行業(yè)龍頭Q2面臨政策折價和疫情折價，預計疫情折價將迅速修復；另一方面，部分復合公司其他業(yè)務拖累表觀增速、但醫(yī)美行業(yè)業(yè)績超預期公司存在補漲邏輯。
復合公司：醫(yī)美行業(yè)超預期+其他業(yè)務影響消化。部分復合公司因其它業(yè)務拖累表觀增速，前期未跟漲，后又因受疫情承壓。
但若考慮到醫(yī)美行業(yè)疫后修復表現(xiàn)佳、疊加前期板塊行情拉升估值中樞，分部估值法下或存在補漲邏輯。關注華東醫(yī)藥、魯商發(fā)展等。
醫(yī)美龍頭：Q2判斷存在政策折價+疫情折價，但均環(huán)比向好，判斷疫情折價將迅速修復。
醫(yī)美龍頭愛美客Q1同比增長66% ，Q2存在疫情壓制，7-8月有望恢復正常增速。
04、風險提示
1.疫情影響消費環(huán)境及供應鏈的風險。若區(qū)域疫情持續(xù)反復，疫情政策嚴格，或對行業(yè)整體消費環(huán)境，供應鏈等造成不利影響。
2.原料成本上漲超預期的風險。因地緣政治、疫情擾動等外部因素影響，原料價格漲幅或超預期，提高行業(yè)經(jīng)營成本。
3.新銳崛起，國際品牌重視中國市場等導致的競爭加劇風險。國際品牌對中國市場愈加重視，新銳品牌崛起，或加劇行業(yè)競爭。
4.行業(yè)監(jiān)管政策調(diào)整的風險。
醫(yī)美政策監(jiān)管趨嚴，如果未來國家產(chǎn)業(yè)政策、行業(yè)準入政策、監(jiān)管規(guī)定以及相關標準發(fā)生變化，而公司不能在經(jīng)營上及時調(diào)整以適應相關政策的變化，將會對公司的經(jīng)營產(chǎn)生不利影響。
5.產(chǎn)品研發(fā)風險。公司或面臨研發(fā)周期長、研究成果難以產(chǎn)業(yè)化以及新產(chǎn)品不能滿足市場需求等風險。
6.產(chǎn)品質量控制等風險。
7.企業(yè)人才流失，戰(zhàn)略失誤等風險。
8.醫(yī)療事故風險。
9.其他風險。
參考資料：
【浙商證券】醫(yī)美行業(yè)中期報告：疫后困境反轉，靜待花開
【中信證券】醫(yī)美行業(yè)深度跟蹤報告：醫(yī)美進入合規(guī)時代，激濁揚清、龍頭受益
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