文|美商研究

回顧第一季度，醫(yī)美行業(yè)屬消費(fèi)升級(jí)賽道，正處低滲透、高增長(zhǎng)發(fā)展中。行業(yè)增速本身較快+疫情主要影響3月底1-2周業(yè)績(jī)+3月本不屬于旺季，受疫情沖擊并不大。

展望第二季度，醫(yī)美行業(yè)消費(fèi)醫(yī)療受沖擊明顯，部分終端機(jī)構(gòu)停業(yè)，但醫(yī)美消費(fèi)粘性佳、目標(biāo)客群消費(fèi)力有保障，因此疫后反彈速度快、反彈確定性強(qiáng)，期待回補(bǔ)。

01、疫情致機(jī)構(gòu)停業(yè)，消費(fèi)者流動(dòng)性下降，產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)芏唐跊_擊

受疫情影響，三大區(qū)域醫(yī)美終端機(jī)構(gòu)陸續(xù)進(jìn)入停業(yè)期，醫(yī)美產(chǎn)業(yè)鏈整體受到一定沖擊。

本輪疫情對(duì)一線/新一線城市影響較大，疫情封鎖下，華南、華東、東北區(qū)域醫(yī)美終端機(jī)構(gòu)陸續(xù)進(jìn)入停業(yè)期，北京、上海、成都分別為全國(guó)醫(yī)美市場(chǎng)規(guī)模前三的城市。

多數(shù)上市公司的主要機(jī)構(gòu)Q2未因疫情沖擊而停業(yè)，但疫情影響消費(fèi)者流動(dòng)性，仍對(duì)終端客流量造成一定沖擊。

醫(yī)美屬于線下實(shí)體消費(fèi)，疫情沖擊從終端向上游傳導(dǎo)。但因機(jī)構(gòu)存在提前備貨，對(duì)上游的沖擊存在半個(gè)月左右的時(shí)滯。

02、Q2疫情承壓，醫(yī)美行業(yè)能否持續(xù)跑贏？

1.短期來(lái)看，輕醫(yī)美高粘性+面向中高消費(fèi)人群，疫后恢復(fù)有保障。

① 反彈時(shí)間早、反彈速度快

目前，華南區(qū)域以及華東部分地區(qū)已經(jīng)陸續(xù)恢復(fù)正常。

由于醫(yī)美具有較強(qiáng)的回補(bǔ)屬性，預(yù)計(jì)醫(yī)美產(chǎn)業(yè)鏈將迎來(lái)快速修復(fù)，終端機(jī)構(gòu)有望恢復(fù)疫情前經(jīng)營(yíng)水平，愛(ài)美客、華東醫(yī)藥、華熙生物等醫(yī)美上游供應(yīng)商，也會(huì)迎來(lái)業(yè)績(jī)反彈。

② 反彈確定性強(qiáng)

一方面輕醫(yī)美復(fù)購(gòu)率高、消費(fèi)粘性強(qiáng)，且醫(yī)美醫(yī)院在疫情期間組織大量團(tuán)購(gòu)優(yōu)惠活動(dòng)；

另外醫(yī)美屬消費(fèi)升級(jí)賽道，通常面向收入穩(wěn)定的中高消費(fèi)人群，消費(fèi)力更有保障。 

2.終端恢復(fù)營(yíng)業(yè)后，醫(yī)美行業(yè)邊際變化

① 對(duì)上游：

消費(fèi)者認(rèn)可度高、供應(yīng)商支持力度較大的產(chǎn)品有望率先回暖。終端機(jī)構(gòu)促銷力度加大，有望對(duì)上游復(fù)蘇形成有效反饋。

渠道優(yōu)勢(shì)明顯的公司有望優(yōu)先受益。如果疫后終端機(jī)構(gòu)恢復(fù)表現(xiàn)分化，上游將呈現(xiàn)出結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇。

新品推廣進(jìn)度重啟，線下培訓(xùn)、宣傳活動(dòng)增加，回補(bǔ)Q2進(jìn)度影響，同時(shí)也是對(duì)線上培訓(xùn)的成果檢驗(yàn)。注冊(cè)產(chǎn)品臨床進(jìn)度恢復(fù)，各類新品上市時(shí)間預(yù)期暫不做調(diào)整。

② 對(duì)下游：

重點(diǎn)關(guān)注防疫政策拐點(diǎn)變化。隨著上海逐步恢復(fù)、北京疫情得到有效控制，各地區(qū)終端機(jī)構(gòu)營(yíng)業(yè)逐步恢復(fù)，醫(yī)美需求有望迎來(lái)強(qiáng)勢(shì)回補(bǔ)。

其中輕醫(yī)美、養(yǎng)發(fā)固發(fā)等高頻次需求有望最先修復(fù)；植發(fā)、手術(shù)類醫(yī)美項(xiàng)目等低頻高價(jià)需求也將重啟。

據(jù)行業(yè)調(diào)研，終端機(jī)構(gòu)疫后表現(xiàn)存在分化，機(jī)構(gòu)規(guī)模、客戶群經(jīng)營(yíng)、促銷力度等將決定機(jī)構(gòu)疫后表現(xiàn)。

龍頭機(jī)構(gòu)加速市場(chǎng)擴(kuò)張、整合，各賽道集中度有望持續(xù)提升，長(zhǎng)尾市場(chǎng)存在出清壓力。

3.中長(zhǎng)期滲透率提升，景氣度持續(xù)，正規(guī)市場(chǎng)4年翻倍

① 需求端：疫情短期擾動(dòng)不改行業(yè)長(zhǎng)期邏輯，行業(yè)消費(fèi)屬性保障消費(fèi)力。

醫(yī)美需求景氣度較為確定，cagr≥20%，滲透率持續(xù)提升。屬消費(fèi)升級(jí)賽道，低滲透、高增長(zhǎng)。

據(jù)Frost & Sullivan，15-20年醫(yī)美CAGR 19%，其中注射醫(yī)美行業(yè)CAGR 25%（且2020年受疫情影響，增速放緩），未來(lái)5年將維持20%左右的復(fù)合增速。新氧大數(shù)據(jù)預(yù)計(jì)22年醫(yī)美客戶將超2000萬(wàn)人（19年僅1120萬(wàn)人）。

② 供給端：龍頭國(guó)貨競(jìng)爭(zhēng)力持續(xù)提升，不合規(guī)市場(chǎng)出清。

水貨、不合規(guī)產(chǎn)品持續(xù)出清。

疫情下，海外進(jìn)口產(chǎn)品的運(yùn)輸監(jiān)管加強(qiáng)，水貨運(yùn)輸困難（例如肉毒素需冷鏈運(yùn)輸，屬監(jiān)管重點(diǎn)），加速出清；

自從2021年下半年，醫(yī)美監(jiān)管政策持續(xù)趨嚴(yán)，如進(jìn)一步明確細(xì)化III類醫(yī)療器械管理體系等，預(yù)計(jì)不合規(guī)產(chǎn)品將持續(xù)出清。

國(guó)貨龍頭在再生系列、玻尿酸注射填充、水光針、肉毒素等細(xì)分賽道持續(xù)創(chuàng)新迭代。

再生系列：膠原蛋白刺激劑如愛(ài)美客濡白天使、華東醫(yī)藥少女針、長(zhǎng)春圣博瑪童顏針已入局。

玻尿酸注射填充：據(jù)沙利文，愛(ài)美客市占率自2017年的7.0%提升至2020年的14.3%（入院價(jià)計(jì)）。愛(ài)美客、華熙生物、華東醫(yī)藥、四環(huán)醫(yī)藥、復(fù)銳醫(yī)療科技等均有在研/待上市產(chǎn)品，預(yù)計(jì)多在23-24年有望上市；

水光針：市場(chǎng)上合規(guī)水光仍為稀缺資源（如愛(ài)美客嗨體/冭活、華熙雙子針）；

肉毒素：愛(ài)美客獨(dú)家經(jīng)銷Hutox、復(fù)銳醫(yī)療科技代理美國(guó)Revance RT002產(chǎn)品，均有望在24年左右中國(guó)上市。

龍頭公司業(yè)績(jī)持續(xù)兌現(xiàn)：愛(ài)美客近七個(gè)季度環(huán)比逐季提升，同比維持60%以上增長(zhǎng)。21年Q1-Q4收入同比+228%/+130%/+75%/+74%，歸母凈利+297%/+114%/+98%/+67%，業(yè)績(jī)持續(xù)兌現(xiàn)，增長(zhǎng)邏輯不斷驗(yàn)證，Q2疫情承壓，7-8月有望恢復(fù)正常增速；22Q1華東醫(yī)藥少女針超預(yù)期兌現(xiàn)，并持續(xù)放量。

03、海外醫(yī)美龍頭疫后恢復(fù)進(jìn)程？

艾伯維21年較疫情前+34%

艾伯維旗下的保妥適是全球第一款肉毒素產(chǎn)品，2002年正式獲批上市；喬雅登為國(guó)際知名高端玻尿酸品牌，暢銷全球100余個(gè)國(guó)家及地區(qū)。

1.疫后恢復(fù)情況：21年度業(yè)績(jī)修復(fù)明顯，醫(yī)美明星產(chǎn)品成長(zhǎng)性更佳

2021年，保妥適肉毒素實(shí)現(xiàn)收入22.3億美元，較疫情前的2019年增長(zhǎng)34%；其中美國(guó)收入14.2億美元，同比2019年+44%；國(guó)際收入8.1億美元，同比2019年+20%。

喬雅登玻尿酸收入15.4億元，同比2019年+23%；其中美國(guó)收入6.6億美元，同比2019年+12%；國(guó)際收入8.8億美元，同比2019年+34%。

即艾伯維在2020年醫(yī)美業(yè)績(jī)短暫承壓后收復(fù)失地，業(yè)績(jī)修復(fù)明顯，疫情之下終端醫(yī)美消費(fèi)仍然維持高景氣 。

 22Q1，公司整體實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入135.4億美元，同比+4%，其中醫(yī)美業(yè)務(wù)營(yíng)收13.7億美元（+21%），而保妥適與喬雅登可分別貢獻(xiàn)收入6.4億美元（+34%）/4.1億美元（+28%）。

即相較于傳統(tǒng)醫(yī)藥板塊，醫(yī)美業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)?cè)鏊俑撸渲斜皇袌?chǎng)廣泛接受的明星產(chǎn)品則貢獻(xiàn)增量更加明顯。

綜上，在疫后恢復(fù)階段，醫(yī)美的中高端消費(fèi)屬性和旺盛下游需求將使得其業(yè)績(jī)迎來(lái)更加確定性的反彈，而其中明星產(chǎn)品受益于市場(chǎng)教育的推進(jìn)和滲透率提升，業(yè)績(jī)有望維持中高增速。

2.長(zhǎng)期來(lái)看：普遍回調(diào)超30%，1-2年估值低點(diǎn)

從回調(diào)幅度來(lái)看：普遍回調(diào)超30%：

美容護(hù)理相關(guān)板塊21年上半年漲幅較大，21年5-7月隨八部委聯(lián)合整治方案等監(jiān)管政策落地迎來(lái)明顯回調(diào)，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)部分公司股價(jià)回調(diào)幅度已超30%，市場(chǎng)對(duì)于監(jiān)管政策的不確定情緒已初步消化。

從估值水平來(lái)看：近1-2年估值底部，即使不能回到前期高點(diǎn)，預(yù)計(jì)也有40%-50%左右空間。

愛(ài)美客估值處于12.5%分位、華熙27.6%分位、貝泰妮14.3%分位。在股價(jià)回調(diào)過(guò)程中，優(yōu)質(zhì)龍頭業(yè)績(jī)持續(xù)兌現(xiàn)，發(fā)展邏輯充分驗(yàn)證，長(zhǎng)期投資價(jià)值已然凸顯。

3.短期邏輯：疫后困境反轉(zhuǎn)，追求短期確定性，博弈彈性。

一方面，醫(yī)美行業(yè)龍頭Q2面臨政策折價(jià)和疫情折價(jià)，預(yù)計(jì)疫情折價(jià)將迅速修復(fù)；另一方面，部分復(fù)合公司其他業(yè)務(wù)拖累表觀增速、但醫(yī)美行業(yè)業(yè)績(jī)超預(yù)期公司存在補(bǔ)漲邏輯。

復(fù)合公司：醫(yī)美行業(yè)超預(yù)期+其他業(yè)務(wù)影響消化。部分復(fù)合公司因其它業(yè)務(wù)拖累表觀增速，前期未跟漲，后又因受疫情承壓。

但若考慮到醫(yī)美行業(yè)疫后修復(fù)表現(xiàn)佳、疊加前期板塊行情拉升估值中樞，分部估值法下或存在補(bǔ)漲邏輯。關(guān)注華東醫(yī)藥、魯商發(fā)展等。

醫(yī)美龍頭：Q2判斷存在政策折價(jià)+疫情折價(jià)，但均環(huán)比向好，判斷疫情折價(jià)將迅速修復(fù)。

醫(yī)美龍頭愛(ài)美客Q1同比增長(zhǎng)66% ，Q2存在疫情壓制，7-8月有望恢復(fù)正常增速。

04、風(fēng)險(xiǎn)提示

1.疫情影響消費(fèi)環(huán)境及供應(yīng)鏈的風(fēng)險(xiǎn)。若區(qū)域疫情持續(xù)反復(fù)，疫情政策嚴(yán)格，或?qū)π袠I(yè)整體消費(fèi)環(huán)境，供應(yīng)鏈等造成不利影響。 

2.原料成本上漲超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。因地緣政治、疫情擾動(dòng)等外部因素影響，原料價(jià)格漲幅或超預(yù)期，提高行業(yè)經(jīng)營(yíng)成本。

3.新銳崛起，國(guó)際品牌重視中國(guó)市場(chǎng)等導(dǎo)致的競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)際品牌對(duì)中國(guó)市場(chǎng)愈加重視，新銳品牌崛起，或加劇行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。

4.行業(yè)監(jiān)管政策調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)。

醫(yī)美政策監(jiān)管趨嚴(yán)，如果未來(lái)國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策、行業(yè)準(zhǔn)入政策、監(jiān)管規(guī)定以及相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)發(fā)生變化，而公司不能在經(jīng)營(yíng)上及時(shí)調(diào)整以適應(yīng)相關(guān)政策的變化，將會(huì)對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生不利影響。

5.產(chǎn)品研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。公司或面臨研發(fā)周期長(zhǎng)、研究成果難以產(chǎn)業(yè)化以及新產(chǎn)品不能滿足市場(chǎng)需求等風(fēng)險(xiǎn)。

6.產(chǎn)品質(zhì)量控制等風(fēng)險(xiǎn)。

7.企業(yè)人才流失，戰(zhàn)略失誤等風(fēng)險(xiǎn)。

8.醫(yī)療事故風(fēng)險(xiǎn)。

9.其他風(fēng)險(xiǎn)。

參考資料：

【浙商證券】醫(yī)美行業(yè)中期報(bào)告：疫后困境反轉(zhuǎn)，靜待花開

【中信證券】醫(yī)美行業(yè)深度跟蹤報(bào)告：醫(yī)美進(jìn)入合規(guī)時(shí)代，激濁揚(yáng)清、龍頭受益

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