文|表外表里 赫晉一 張冉冉
編輯|付曉玲 曹賓玲 周霄
灰熊一份做空蔚來(lái)的報(bào)告砸下來(lái)，市場(chǎng)躁動(dòng)一片——新能源汽車(chē)板塊整體綠油油。
該報(bào)告指控蔚來(lái)利用未合并關(guān)聯(lián)方實(shí)體武漢蔚能，通過(guò)過(guò)度供應(yīng)蔚能電池、提前預(yù)支收入（訂閱收入轉(zhuǎn)為立即確認(rèn)收入），虛增收入和利潤(rùn)，分別達(dá)10%、95%。
為此，其除了測(cè)算和各種調(diào)研數(shù)據(jù)論述，還在報(bào)告中特意強(qiáng)調(diào)，蔚來(lái)高層還與兩年前被指財(cái)務(wù)造假的瑞幸咖啡關(guān)系密切。
這確實(shí)攪亂了“一池湖水”，蔚來(lái)“有毒”已蓋過(guò)一眾聲音。
但撫開(kāi)紛擾看蔚來(lái)，更應(yīng)該探究的是：為什么會(huì)產(chǎn)生這種造假指控？本文將還原事實(shí)真相。
一、別慌，上市公司會(huì)計(jì)基操而已
要解釋清楚這個(gè)問(wèn)題，我們先來(lái)構(gòu)建一個(gè)情景小模型:
企業(yè)：表外表里
屬性：電動(dòng)汽車(chē)公司
業(yè)務(wù)模式：整車(chē)售賣(mài)
第一年，表外表里一輛電動(dòng)車(chē)的售價(jià)是10萬(wàn)，生產(chǎn)這輛車(chē)的成本是7萬(wàn)，當(dāng)年公司賣(mài)出了100輛，表外表里賺了300萬(wàn)，具體利潤(rùn)表如下：
但年終復(fù)盤(pán)時(shí)，表外表里發(fā)現(xiàn)由于10萬(wàn)售價(jià)太高，導(dǎo)致一部分意向用戶(hù)，最終放棄購(gòu)買(mǎi)。
為了解決這個(gè)問(wèn)題，表外表里第二年調(diào)整了售車(chē)方案——電池改賣(mài)為租，用戶(hù)買(mǎi)車(chē)時(shí)不需一次付清電池錢(qián)，只要按期支付一定租金即可。
如此一來(lái)，購(gòu)車(chē)價(jià)格立減3萬(wàn)（電池售價(jià)），用戶(hù)花7萬(wàn)就能買(mǎi)個(gè)車(chē)，購(gòu)車(chē)門(mén)檻大降。
基于此，這一年表外表里多賣(mài)了10輛電動(dòng)車(chē)，銷(xiāo)量增長(zhǎng)至110輛。
然而年終結(jié)賬時(shí)，表外表里發(fā)現(xiàn)，車(chē)賣(mài)得多賺得錢(qián)反而變少了——凈利潤(rùn)僅242萬(wàn)，低于上年的300萬(wàn)。
之所以會(huì)如此，在于電池改賣(mài)為租后，租金是按月支付，每月500元，5年還清。因此，表外表里這一年只能收到當(dāng)年的租金：66萬(wàn)元。
要知道，去年電池銷(xiāo)售的收入有300萬(wàn)，利潤(rùn)的落差就應(yīng)在了這里。
不僅收入降低，租電池的方案，還會(huì)讓表外表里背負(fù)一筆大額非流動(dòng)資產(chǎn)，降低了資產(chǎn)流動(dòng)性，而且該資產(chǎn)每年還會(huì)產(chǎn)生額外的折舊費(fèi)用。
這綜合反映在報(bào)表上，就是利潤(rùn)表和資產(chǎn)負(fù)債表，相比去年，都遜色了不少。
到了年終總結(jié)時(shí)，老板雖然對(duì)銷(xiāo)量提升很滿(mǎn)意，但不盡人意的兩張表，讓他心情很不美麗，通告大家盡快解決。
業(yè)務(wù)員小A大膽獻(xiàn)計(jì)稱(chēng)：可以成立一家子公司，把電池賣(mài)給他們，既可以把收租的活甩出去，又可以賣(mài)出更高的價(jià)格——比如賣(mài)給用戶(hù)是3萬(wàn)，賣(mài)給子公司就可以3.5萬(wàn)，畢竟客源在我們手里。
但這種策略，遭到財(cái)務(wù)部的強(qiáng)烈抗議。
財(cái)務(wù)部老大表示，從業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)角度說(shuō)，電池賣(mài)給子公司，我們可以一次性收到更高的電池銷(xiāo)售收入，確實(shí)是一個(gè)好方案。
但站在財(cái)務(wù)維度，子公司是要和母公司并表的，它們的業(yè)績(jī)表現(xiàn)最終會(huì)反映在我們的財(cái)務(wù)報(bào)表里。
就拿今年來(lái)說(shuō)，按該策略，子公司并表后，內(nèi)部交易產(chǎn)生的收入和成本會(huì)被抵消，利潤(rùn)表沒(méi)有太多的優(yōu)化。
同時(shí)，大額非流動(dòng)性資產(chǎn)也會(huì)被合并回來(lái)，并且因?yàn)楦邇r(jià)售出，還會(huì)導(dǎo)致數(shù)額上升。并不像小A說(shuō)的那樣，被甩出去。
當(dāng)然，反駁完小A，財(cái)務(wù)部老大給出了更好的解決方法：
既然問(wèn)題出在并表，那干脆就把電池賣(mài)給非實(shí)際控制關(guān)聯(lián)公司，這樣就不需要并表了，并且這也是上市公司常用的處理技巧。
而按照該方法，同樣以今年的情況來(lái)說(shuō)，電池賣(mài)給非實(shí)控關(guān)聯(lián)公司，既可以一次性確認(rèn)電池銷(xiāo)售收入，也可以甩掉大額非流動(dòng)資產(chǎn)這個(gè)累贅。
如此美化修飾下，不僅收獲收入利潤(rùn)雙增長(zhǎng)，資產(chǎn)負(fù)債表再次“靚麗”起來(lái)。
而綜合上述的四種情景來(lái)看，蔚來(lái)當(dāng)下的會(huì)計(jì)處理方式，顯然是第四種，一個(gè)優(yōu)秀CFO的必選項(xiàng)。
換句話(huà)說(shuō)，蔚來(lái)目前的報(bào)表披露本身是「形式」合規(guī)的。
當(dāng)然，對(duì)于這種基操，懂財(cái)務(wù)的人還是能捕捉到的，不足以引起市場(chǎng)躁動(dòng)。投資人更害怕的是，企業(yè)有所隱瞞。
二、投資人喊話(huà)蔚來(lái)：不要對(duì)我有所隱瞞
上述說(shuō)過(guò)，不并表的前提是關(guān)聯(lián)公司為非實(shí)際控制的，蔚來(lái)2021年年報(bào)披露中，確實(shí)也是這么說(shuō)的：對(duì)電池資產(chǎn)公司（蔚能）的持股比例，僅為19.8%，采用權(quán)益法核算。
財(cái)報(bào)同時(shí)提到，蔚來(lái)有權(quán)任命蔚能9名董事會(huì)成員中的一位。也就是，這位董事可能只是列席董事會(huì)的一名普通成員，不會(huì)對(duì)關(guān)聯(lián)公司產(chǎn)生控制。
但實(shí)際情況卻是，決定關(guān)聯(lián)公司經(jīng)營(yíng)的人，是“蔚來(lái)的人”。
據(jù)蔚能披露信息，蔚來(lái)委任的董事，實(shí)際是蔚能的董事長(zhǎng)、法人代表沈斐。
同時(shí)，擔(dān)任總經(jīng)理的陸榮華，也曾經(jīng)是蔚來(lái)的管理人員，這一點(diǎn)蔚來(lái)官方?jīng)]有做過(guò)披露。
而兩名“蔚來(lái)背景”人員，掌握著對(duì)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)進(jìn)行決策的權(quán)力，甚至可能對(duì)股東大會(huì)的決議產(chǎn)生重大影響，實(shí)現(xiàn)對(duì)企業(yè)的控制。
按照實(shí)質(zhì)重于形式的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，這種情況應(yīng)該視同“實(shí)際控制”，需要按照對(duì)應(yīng)的要求披露或部分披露關(guān)聯(lián)交易細(xì)節(jié)。
但蔚來(lái)顯然沒(méi)有這樣做，這使得相關(guān)人員，在蔚能與蔚來(lái)的交易中，有可以“裁量”的空間。
這也是蔚來(lái)最被詬病的點(diǎn)：蔚來(lái)可能以高價(jià)出售，實(shí)現(xiàn)報(bào)表上的高收入，而武漢蔚能是否接受這個(gè)售價(jià)，正是由與蔚來(lái)有關(guān)的管理層決定的。
以蔚來(lái)2021年財(cái)報(bào)披露為例，其與蔚能的交易方式，僅有如下描述：
蔚來(lái)向BaaS用戶(hù)出售車(chē)輛時(shí)，以背靠背的方式向蔚能出售電池組。當(dāng)車(chē)輛（連同電池組）交付給BaaS用戶(hù)時(shí)，蔚來(lái)確認(rèn)向電池資產(chǎn)公司銷(xiāo)售電池組的收入。
也就是說(shuō)，僅披露了交易收入的確認(rèn)時(shí)點(diǎn)和交易數(shù)量（用戶(hù)采用BaaS方案的購(gòu)車(chē)數(shù)量），但具體如何定價(jià)卻只字未提。
這樣不清楚的關(guān)聯(lián)方交易披露，難免使投資人心生疑慮，尤其是交易金額較大。
以2019年前9個(gè)月為例，蔚來(lái)銷(xiāo)售給蔚能的電池收入為27.9億，其同期總收入為262億，占比超過(guò)10%。
而且隨著蔚來(lái)對(duì)BaaS服務(wù)的推廣，這部分比例還有上升空間，重要性程度越來(lái)更高。
這樣一來(lái)，其如何定價(jià)以及對(duì)蔚來(lái)業(yè)績(jī)的影響等信息，如果未充分披露，會(huì)對(duì)投資者產(chǎn)生誤導(dǎo)。
三、cue盈利無(wú)人在意，市場(chǎng)看的是銷(xiāo)量
可以看到，雖然蔚來(lái)被揭了老底，但資本市場(chǎng)似乎反響平平，股價(jià)只“禮貌性”地下跌兩個(gè)多點(diǎn)。
究其原因，是灰熊做空并未傷其根本。其實(shí)，作為新興產(chǎn)業(yè)公司，現(xiàn)階段市場(chǎng)關(guān)注的更多是企業(yè)能否打開(kāi)銷(xiāo)量，而不是能否盈利。
比如，蔚來(lái)2021年在產(chǎn)品管線(xiàn)上，僅依靠ES8、ES6、EC6三款上市已久的SUV車(chē)型，在售產(chǎn)品整體“偏老”，使得交付量屢創(chuàng)新低，2021H2被小鵬和理想趕超。
而銷(xiāo)量的下滑，讓投資人大失所望，市值也從新勢(shì)力的排頭兵位置跌落。
不過(guò)，“無(wú)新車(chē)可賣(mài)”的焦灼局面，或在今年打破——2022年，新車(chē)型交付進(jìn)入井噴階段。
3月交付了ET7；8月即將交付剛剛發(fā)布的ES7以及老三款866的改款；9月即將交付ET5。
然而如此“瘋狂輸出”，反而投資人更擔(dān)憂(yōu)了：
“ES7的到來(lái)，不會(huì)對(duì)該款的866造成沖擊嗎？”
“ET7和ET5兩款車(chē)的相似度極高，ET5的交付不會(huì)影響ET7的銷(xiāo)量嗎？”
也就是說(shuō)，密集上線(xiàn)可能引發(fā)定位混亂，產(chǎn)生互為競(jìng)品的尷尬局面，銷(xiāo)量確定性存疑。
或許比起一通“亂拳”，要想拉動(dòng)銷(xiāo)量，更需要一款爆款車(chē)型。而目前看來(lái)，蔚來(lái)似乎把寶押在了相對(duì)性?xún)r(jià)比車(chē)型ET5上。
比如，其管理層多次提到：ET5是發(fā)布后24小時(shí)內(nèi)的預(yù)訂量最大的一款車(chē)，目前20多萬(wàn)價(jià)格區(qū)間車(chē)型的銷(xiāo)量表現(xiàn)都很不錯(cuò)，相信這個(gè)市場(chǎng)還可以再容納一款月銷(xiāo)量1萬(wàn)多的車(chē)。
基于此，比起cue蔚來(lái)的利潤(rùn)，更該追蹤的是銷(xiāo)量和新車(chē)型的市場(chǎng)反饋情況。
小結(jié)
事情已經(jīng)很明晰了，問(wèn)題的關(guān)鍵不在蔚來(lái)當(dāng)下BaaS業(yè)務(wù)的會(huì)計(jì)處理方式，因?yàn)樗m然討巧，但畢竟是「形式」合規(guī)的。
投資者更關(guān)注的是對(duì)BaaS關(guān)聯(lián)交易的更充分披露——隨著B(niǎo)aaS服務(wù)的推廣，這部分信息，對(duì)投資者決策的影響會(huì)越來(lái)越顯著。
不過(guò)，鑒于新能源仍是新興賽道，事實(shí)上資本市場(chǎng)錨定里面的玩家，更看重的是銷(xiāo)量。