文|深途  周繼鳳

編輯|黎明

還沒從“汽車墜樓”的輿論風波中走出來，蔚來最近又攤上事兒了。

6月28日晚，一家做空機構灰熊發(fā)布針對蔚來的做空報告。報告稱：“蔚來夸大收入和凈利潤，以便達到業(yè)績目標?！?/p>

指控虛增的數(shù)目也很驚人。灰熊推論蔚來在收入和凈利潤上分別虛增了至少10%和95%。2021年前9個月，蔚來凈虧損18.74億元。如果沒有一些會計花招，蔚來的凈虧損將接近翻倍，達到36.9億元。

給不熟悉做空的朋友科普一下。市場上存在一些專門的做空機構，他們會在盯上某只股票后，通過調(diào)查該公司的財務數(shù)據(jù)、運營情況等等，找出這家公司存在的問題，然后撰寫做空報告，為市場提供做空信息，從而打壓這家公司的股價，并從中獲利。

此次發(fā)布做空報告的灰熊，是一家知名做空機構，曾多次狙擊多個中概股。

做空報告中，灰熊提出的指控有以下這幾點：

1、蔚來利用電池租賃業(yè)務（BaaS業(yè)務）虛增收入和凈利潤。

2、蔚來和合肥的對賭協(xié)議存在風險。

3、蔚來創(chuàng)始人李斌信譽存在問題。

4、李斌和愉悅資本創(chuàng)始人劉二海關系很近，而劉二海之前曾陷入過瑞幸的財務欺詐風波。

面對質(zhì)疑，6月29日，蔚來官方在港交所發(fā)布公告表示，做空機構Grizzly Research LLC（也就是灰熊）的指控并無依據(jù)，其關于公司資訊包含許多錯誤、無根據(jù)的推測以及誤導性結論和詮釋。公司董事會，包括審計委員會，正在審查這些指控，并考慮采取適當?shù)男袆?，以保護所有股東的利益。

盡管如此，6月29日收盤，港股蔚來大跌11.36%。

蔚來又危險了？

蔚來的電池生意，真的有問題？

灰熊最嚴重的指控，指向了蔚來的電池租賃業(yè)務。

2020年8月20日，蔚來發(fā)布了電池租用服務BaaS(Battery as a Service)。車主在購車時可以選擇不購買電池，蔚來把車賣給消費者，把電池賣給資產(chǎn)管理公司，再由資產(chǎn)管理公司將電池租給消費者。

運行電池租賃業(yè)務的公司就是武漢蔚能（以下簡稱蔚能），蔚來持有其19.8%的股權。這個業(yè)務，其實稍微了解過蔚來的圈內(nèi)人都很清楚，而且已經(jīng)順利運行了兩年了。

不過，灰熊經(jīng)過調(diào)研發(fā)現(xiàn)了三大問題：

問題一，提前確認收入。灰熊認為，蔚來租電用戶支付的租金，理應在租期（約7年內(nèi)）逐步確認。而由于有了蔚能，蔚來在向蔚能銷售電池完成后，立即確認并寫入財務數(shù)據(jù)了。在灰熊的邏輯里，蔚來相當于提前虛增了7年的收入。

那么一次性確認收入這個做法，是否有問題？行業(yè)里通常是怎樣入賬的呢？

一位就職于某會計師事務所的審計師告訴深途：“確認收入的條件是控制權的轉移，因此也存在一次性確定收入的可能。舉個例子，A公司賣電池給B公司，B將電池租給用戶，如果A與B簽署合同并約定，7年內(nèi)電池有任何問題，均由B公司向用戶負責，那么控制權就轉移了，A公司就能一次性確認收入。”

所以，從財務的角度來看，灰熊的這一指控其實立不住腳。

不過，很尷尬的是，蔚能一直在賒賬。

來源 / 公司財報

問題二，過度供應電池。

蔚來與蔚能的合作方式是，按照背靠背原則，當BaaS用戶購買汽車時，蔚能向蔚來購買1塊電池，交付汽車后，這塊電池歸蔚能“所有”，成為蔚能資產(chǎn)的一部分。

按照灰熊的邏輯，蔚能擁有的電池數(shù)量應該與用戶數(shù)量相等。但是，截至2021年9月30日，選用BaaS服務協(xié)議僅有19000名用戶，而蔚能在2021年9月30日時持有40053個電池存貨。為什么會多出來這么多電池？而且這些多出來的電池，要放在哪里儲存？

灰熊也去換電站進行了調(diào)研，發(fā)現(xiàn)蔚來在換電站根本不區(qū)分蔚能電池和蔚來電池，換電站的電池使用率不高，蔚能無需為了保證運營而多囤電池。同時灰熊也找不到蔚來專門貯存電池的地方。

因此，灰熊得出了一個結論——截至2021年第三季度，蔚來向蔚能超額供應多達21053塊電池，這樣一來就能虛增收入。

不過，與灰熊調(diào)研結果不同的是，36氪在2020年曾寫過一篇報道詳細解釋了蔚能的商業(yè)模式。

文章指出，蔚能電池資產(chǎn)公司并不做實體電池的保管及運營，只做金融層面上的資產(chǎn)管理。即選擇BaaS模式的購買用戶未來一切的電池問題仍與蔚來進行對接，和蔚能電池僅存在一張發(fā)票的關系。這也意味著，蔚能無需存儲大量的電池。蔚能電池，其實都在換電站和車主的車上。

問題三：轉移折舊成本。

灰熊還指出，蔚來創(chuàng)建蔚能，還有一個好處就是轉移折舊成本，從而在賬面上減少虧損金額。

按照蔚來披露的信息，蔚來充電&換電基礎設施和設備（包括電池）的使用壽命為5年。這些設備每年會有一定程度的折舊。而蔚來將這部分的折舊成本全部轉移給了子公司蔚能。

在灰熊看來，這樣一通操作，將會為蔚來節(jié)省高達3.36億元人民幣的折舊成本（截至2021年前9個月）。

總結下來，蔚來把電池業(yè)務分拆成獨立公司有三個目的：提前確認收入、制造一個愿意超額購買電池的第三方、轉移折舊成本。

提前確認收入這一塊，深途已經(jīng)分析過，從會計處理準則上來看，是存在合理性的。至于電池數(shù)量和轉移成本這一塊，盡管灰熊做了不少的調(diào)研和分析，但是得出的結論大多基于大膽猜測，沒有實錘。

而蔚來如果想要澄清自己，需要進一步披露為什么要超額向蔚能輸送電池。

蔚來，是下一個瑞幸嗎？

除了以上針對業(yè)務的指控外，灰熊還對蔚來的對賭協(xié)議、用戶信托基金等提出了質(zhì)疑。

2020年蔚來在接受合肥市70億元人民幣的注資時，與合肥市之間還有一份 “對賭協(xié)議”，這份對賭協(xié)議非常嚴苛，其中一則條款，要求蔚來中國在2024年實現(xiàn)營收1200億元。

不可否認的是，這項協(xié)議給蔚來帶來了壓力?，F(xiàn)在，蔚來2021年只營收了300多億，如果要完成對賭協(xié)議，蔚來需要3年后營收增長300%。

除此之外，灰熊還在質(zhì)疑創(chuàng)始人李斌的信譽?；倚芙o出的理由是，李斌之前有過不少創(chuàng)業(yè)失敗的經(jīng)歷，而且李斌曾操盤過摩拜單車，而摩拜單車在2017年期間挪用了超過6000億人民幣的用戶押金。此外，與李斌關系密切的劉二海（愉悅資本創(chuàng)始人），也是在瑞幸財務欺詐案中被做空機構指明的關鍵人物之一。

而在所有指控中，有一個問題蔚來已經(jīng)明確否認。

做空報告稱：根據(jù)他們從英屬維爾京群島獲得的文件，蔚來的用戶信托已經(jīng)于2021年6月28日質(zhì)押給了瑞銀集團，但公司并未明確披露這一情況。

蔚來用戶信托理事長劉兆榮立馬站出來反駁——這些描述完全不符合事實。

劉兆榮指出，蔚來的用戶信托自2019年成立以來，對于社會及蔚來用戶社區(qū)的各項公益和社群活動經(jīng)費的支持，全部都來自于李斌的個人借款。

而且，“信托所持有的5000萬股蔚來股票，至今沒有進行過任何減持交易。2021年用戶信托資產(chǎn)管理委員會討論決策，委托瑞銀進行投資理財，獲取支持信托日常運營的收入，更好地服務于蔚來用戶社區(qū)。斌哥從來沒有通過用戶信托的股票獲取包括個人貸款等任何經(jīng)濟利益?！?/p>

自從瑞幸咖啡被證實財務造假，眾人聽聞財務造假即色變。

蔚來的做空報告一出，很多人擔心，蔚來會不會成為下一個瑞幸？

但從目前現(xiàn)有的信息來看，蔚來此次遭遇的情形與瑞幸有本質(zhì)的不同。

渾水的做空報告直擊瑞幸的要害——銷售數(shù)量造假、客單造假，并且證據(jù)確鑿。而蔚來的這份做空報告，存在諸多疑點，灰熊的很多指控也立不住腳。接下來，還是要看蔚來能不能拿出更有利的證據(jù)反擊灰熊。

這也不是蔚來第一次被做空。2020年11月13日，知名做空機構“香櫞研究”在推特上密集發(fā)布推文，推文劍指蔚來。但香櫞的指控并沒有打倒蔚來。

不過，蔚來現(xiàn)在的處境確實堪憂。在交付量上，蔚來已經(jīng)落后于小鵬、理想。在產(chǎn)品上，蔚來也一直沒能打造出爆款，好不容易發(fā)布了新車ES7，結果理想L9的出現(xiàn)直接搶走了ES7的風頭。

2020年，奄奄一息的蔚來捱過了疫情，拿到了融資，半年內(nèi)股價從4美元飆升至40多美元。但在兩年后，蔚來又要重新出發(fā)，面臨新的挑戰(zhàn)。

*深途（shentucar）