文|燃次元 呂敬之

編輯|曹楊

6月9日，蔚來汽車（NYSE: NIO；HKEX: 9866；SGX: NIO）公布了2022年一季度財(cái)報(bào)，這也是蔚來5月20日在新加坡主板正式上市后的第一份財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。

財(cái)報(bào)顯示，蔚來在2022年第一季度實(shí)現(xiàn)營收99.11億元（人民幣，以下未標(biāo)注則同），較去年同比增長24.16%；歸屬于普通股東凈虧損為18.25億元，較去年第一季度虧損同比收窄62.56%。

特別值得注意的是，蔚來成為了今年一季度“蔚小理”三家中，唯一一家較上季度營收環(huán)比沒有下降的新勢力車企。

從一季度的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，蔚來似乎穩(wěn)穩(wěn)“拿捏”住了營收與產(chǎn)能的增長，但如果推敲到過去的數(shù)據(jù)趨勢，就不難看出蔚來“拿捏”背后的“扭捏”。

這首先體現(xiàn)在營收增長疲軟上。財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2021年第一季度到2022年第一季度，蔚來連續(xù)5個(gè)季度的營收環(huán)比增幅水平只有5-10%的區(qū)間，營收增速疲軟勢態(tài)持續(xù)了一年之久。

從車輛交付情況來說，今年一季度，蔚來整車交付25768輛，較去年同比也有著高達(dá)28.45%的增幅。跟自己比，蔚來產(chǎn)能情況有所上漲，但和另外兩家造車新勢力——小鵬與理想第一季度34561臺和31716臺的交付車輛相比，產(chǎn)能競爭力仍稍顯薄弱。

經(jīng)營數(shù)據(jù)低迷之時(shí)，又趕上今年一季度長三角區(qū)疫情及供應(yīng)鏈等多方影響，蔚來股價(jià)從4月開始呈現(xiàn)持續(xù)暴跌的趨勢。雖然本周受到中概股集體回漲的影響，股價(jià)有所回調(diào)，于發(fā)稿前日6月9日報(bào)收159.7港元/股，但較4月高點(diǎn)177.2港元/股，仍有9.87%的跌幅。

這樣的情況下，蔚來在4月20日官宣與新加坡主板“聯(lián)姻”上市，成國內(nèi)首家在美國、香港和新加坡同時(shí)上市的“三婚”車企，也引來了業(yè)界的議論。其中不乏有聲音稱蔚來再次上市是為了多一個(gè)“圈錢”渠道。

而對于在新加坡上市的目的，蔚來創(chuàng)始人、董事長兼CEO李斌充滿信心地表示，在新加坡上市有助于推動(dòng)蔚來在全球的業(yè)務(wù)發(fā)展計(jì)劃，蔚來還將在新加坡建立人工智能與自動(dòng)駕駛研發(fā)中心。

然而，信心滿滿的蔚來卻差點(diǎn)在新加坡主板首日破發(fā)，5月20日，蔚來以16.9新幣/股開盤后，雖然一度大幅上漲超20%，不過這種漲幅沒有持續(xù)多久便開始回落。當(dāng)日收盤，蔚來漲幅收窄至2.37%，報(bào)于17.30新幣/股。

“銷、產(chǎn)、研是新能源車企業(yè)的三大支柱，細(xì)細(xì)來看蔚來在這三個(gè)方面都有一些瑕疵，這些問題不是多地上市就能解決的，所以投資者會(huì)有顧慮或者不買賬也是正常的?！睂τ谖祦碓谛录悠鹿墒械谋憩F(xiàn)，新能源汽車觀察員小宇表示。

而對于蔚來被議論最多的產(chǎn)能問題，易觀汽車出行行業(yè)研究總監(jiān)劉影認(rèn)為，蔚來全部采用代加工生產(chǎn)的模式或是其受此次供應(yīng)鏈影響更大的主要原因。相比之下，自建工廠的小鵬和理想對供應(yīng)商依賴度相對較低，抗風(fēng)險(xiǎn)能力也會(huì)相對好一些。

但卻有人認(rèn)為當(dāng)前造車新勢力的產(chǎn)能現(xiàn)狀更多是暫時(shí)的，受宏觀因素的影響比較大，“蔚小理”三者的競爭格局不會(huì)產(chǎn)生質(zhì)的變化。

4月，汽車行業(yè)銷量同比下降近50%。蔚來、小鵬、理想的交付量都下滑了40-60%。這是由于，上海及其周邊地區(qū)整車產(chǎn)量約占全國的15-20%，零部件行業(yè)規(guī)模占全國三成。因此，雖然‘蔚小理’在其他地區(qū)也部署了工廠，但隨著多地供應(yīng)鏈合作伙伴的停產(chǎn)和物流的封鎖，以及車輛零部件的斷供，造車新勢力的生產(chǎn)不得不停滯。

如今，本年度疫情的沖擊已經(jīng)逐漸退去，蔚來該如何解決股市低迷、銷量疲軟、產(chǎn)能不足的問題？

營收放緩，銷量掉隊(duì)，難搞！

2022年第一季度，蔚來實(shí)現(xiàn)了99.1億元的收入，較同期小鵬的74.55億元和理想的95.62億元，分別高出了32.9%和3.6%。而從去年全年業(yè)績來看，2021年，蔚來實(shí)現(xiàn)361.4億元的全年總營收，是小鵬的1.72倍、理想的1.33倍。

直觀數(shù)據(jù)顯示，蔚來似乎跑贏了造車新勢力的另外兩位老對手，坐穩(wěn)了第一。然而，細(xì)看數(shù)據(jù)，卻能發(fā)現(xiàn)蔚來身處“險(xiǎn)境”。尤其從季度數(shù)據(jù)來看，更是另有端倪。

2021年，蔚來四個(gè)季度的營收分別為80億元、84億元、98億元和99億元。從第二季度開始較上一季度環(huán)比增幅僅為5%、17%和1%。

而相比之下，理想四個(gè)季度營收分別是36億元、50億元、78億元和106億元。從第二季度開始較上一季度環(huán)比增幅為39%、56%和36%。小鵬四個(gè)季度營收分別為30億元、38億元、57億元和86億元。從第二季度開始較上一季度環(huán)比增幅則為27%、50%和51%。

蔚來全年的營收爬坡最為緩慢已顯而易見。不僅如此，其在第四季度的營業(yè)額也被理想反超。

營收放緩、銷量掉隊(duì)，貴是“原罪”？

公開數(shù)據(jù)顯示，2021年蔚來汽車的均價(jià)已超部分二線豪華車品牌突破40萬元。

“現(xiàn)在新能源車仍然不是市場的主流，消費(fèi)者對新能源車的品牌、性能等都還沒有偏好。所以性價(jià)比高、價(jià)格區(qū)間偏低的車更容易在市場上迅速普及?！毙∮顚θ钾?cái)經(jīng)表示，相比之下，主打30萬元區(qū)間SUV的理想和主打15-30萬元車型的小鵬在價(jià)格上會(huì)更有優(yōu)勢。

如小宇所說，從華紫研究院發(fā)布的數(shù)據(jù)也能看出，國內(nèi)30萬元價(jià)位的新能源車滲透率已經(jīng)達(dá)到20%，而40萬元價(jià)位的滲透率卻只有12%。

另據(jù)華紫研究院數(shù)據(jù)，截止2022年5月，蔚來全國已經(jīng)有350家門店，在“蔚小理”三家企業(yè)中實(shí)體門店最多。然而，其在2021年單店整車平均銷量卻以267臺排在最后一名。

而整車交付量疲軟，也從側(cè)面反映了蔚來的產(chǎn)能不足。

數(shù)據(jù)顯示，2021年前兩個(gè)季度，蔚來交付車輛達(dá)20060臺和21896臺。相比之下，理想和小鵬的交付數(shù)均沒有突破兩萬大關(guān)。

然而，到了第三季度，蔚來交付整車24439臺，雖與自身比較有所提升，但卻被理想的25116臺和小鵬25666臺的交付量反超，從“交付之王”的寶座上退下。

直到今年的第一季度結(jié)束，蔚來也沒有坐回交付冠軍的位置，第一季度“蔚小理”三家的交付車輛的數(shù)據(jù)分別為25768臺、34561臺和31716臺。

值得注意的是，蔚來交付被反超的拐點(diǎn)，和去年10月份江淮工廠的停工整頓時(shí)間重疊。因此，多位分析師認(rèn)為停產(chǎn)是蔚來去年交付疲軟的主要原因之一。

對此，灼識咨詢柴代旋分析表示，2021年10月份，蔚來針對江淮蔚來合肥制造基地進(jìn)行改造升級，整個(gè)月只有10天時(shí)間用于生產(chǎn)，這也導(dǎo)致蔚來10月份交付量大幅倒退?！暗舜武N量下降的原因僅為當(dāng)月短期工廠改造升級因素影響，市場對蔚來未來的銷量表現(xiàn)仍有信心?！?/p>

汽車投資總監(jiān)林平對此則持較為悲觀的態(tài)度?！巴．a(chǎn)的影響有可能比想象中更加深遠(yuǎn)。工廠從‘復(fù)工’到‘復(fù)產(chǎn)’需要很長時(shí)間，因?yàn)樵燔嚨牧悴考倍啵?yīng)商鏈條復(fù)雜，少了任何環(huán)節(jié)都會(huì)影響產(chǎn)能效率?！绷制奖硎?，另一方面，在“缺芯”和疫情的雙重宏觀影響下，企業(yè)的支付能力、訂單量、品牌效應(yīng)都會(huì)直接影響供應(yīng)商供貨的先后順序。

事實(shí)上，訂單量和支付能力都是蔚來的弱項(xiàng)。

根據(jù)2021年的年度財(cái)報(bào)，蔚來為減少存貨積壓問題，在原材料定制上選擇了“根據(jù)車輛訂單而即時(shí)定貨原材料的策略（made-to-order)”。

一方面，這使得其在“蔚小理”中擁有最高的存貨周轉(zhuǎn)率和資產(chǎn)利用率，但同時(shí)也會(huì)影響其單次的訂單數(shù)量。蓋世汽車曾在報(bào)道中表示，蔚來和小鵬、理想有包括寧德時(shí)代、聯(lián)合電子、博世、Mobileye等同樣的供應(yīng)商，他們有可能會(huì)優(yōu)先供貨給訂單量更大的小鵬和理想。

另一方面，蔚來在財(cái)報(bào)中記錄，其與供應(yīng)商的支付方式主要是采用現(xiàn)金和應(yīng)付賬款結(jié)合。而蔚來的償債能力在“蔚小理”中則稍顯遜色。2021年，蔚來的流動(dòng)資產(chǎn)與債務(wù)的比率是2.18，而同期小鵬和理想的流動(dòng)比率分別是2.71和4.33。較低的償債能力也會(huì)降低蔚來對供應(yīng)商的話語權(quán)。

償債能力較弱還體現(xiàn)在蔚來較高的償債壓力上。根據(jù)財(cái)報(bào)，蔚來2021年的應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率為3.01，相較于小鵬的1.94，高出了55%。應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率越高，證明蔚來能夠在供應(yīng)商“賒賬”的能力越低。

因此，綜合來看，單價(jià)過高，導(dǎo)致營收有余而銷量欠佳，加之存貨與生產(chǎn)戰(zhàn)略帶來的桎梏，以及償債和“賒賬”能力的不足，這些因素加起來才能解釋蔚來落敗“交付之戰(zhàn)”的系統(tǒng)性原因。而不是單一的歸因于短暫停工，或集體“缺芯”。

虧損不止，投入巨大，缺錢！

在銷量和產(chǎn)能之外，“何時(shí)能盈利？”也是蔚來甚至整個(gè)新能源車行業(yè)面臨的另一個(gè)重要議題。

根據(jù)財(cái)報(bào)，蔚來在2020年毛利首次扭虧，當(dāng)年毛利率為11.52%。2021年，蔚來實(shí)現(xiàn)18.88%的毛利率。一年之內(nèi)，毛利率64%的升幅看起來是一份滿意的答卷，然而成本控制背后的原因，卻不甚令人滿意。

在2021年財(cái)報(bào)中，蔚來指出，其新車邊際收益率為20.1%，較去年的12.7%同比升幅達(dá)58.26%。第四季度的邊際收益率更是高達(dá)到20.9%。對此，蔚來給出的解釋為，“主要是由于用戶購車補(bǔ)貼金額的減少?！?/p>

相較之下，同樣是在2021年實(shí)現(xiàn)新車邊際收益提升的理想，做出的解釋則是，“在推出新車‘Li ONE’的時(shí)候，由于有效地對其生產(chǎn)線的成本進(jìn)行控制，并且提升了新車型的售價(jià)，兩者相結(jié)合之下實(shí)現(xiàn)了邊際收益率在2021年達(dá)到20.6%。”

“相較于理想和小鵬，蔚來在新車的生產(chǎn)成本、供應(yīng)商管理上稍顯遜色，而是用減少補(bǔ)貼的‘笨’方法來控制成本。這種做法，既其主張的用戶體驗(yàn)和品牌價(jià)值相悖，也不是控本的長久之計(jì)?！毙∮顚Υ朔治龇Q。

維持了毛利正收入的蔚來，卻“失守”經(jīng)營利潤和純利潤，而這也是造車新勢力面臨的普遍問題。

數(shù)據(jù)顯示，2019-2021年，蔚來承受了114億元、56億元和106億元的純利潤虧損。同期，理想和小鵬的純利潤虧損分別是24億元、1.5億元和3.2億元，以及37億元、27億元和49億元。其中，理想因?yàn)槭褂迷龀淌诫娏ο到y(tǒng)，有效控制了成本，但依舊處于虧損狀態(tài)。

造車新勢力凈利潤持續(xù)虧損的原因，則是研發(fā)和營銷費(fèi)用的大幅投入。

根據(jù)財(cái)報(bào)，蔚來2021年的研發(fā)費(fèi)用為46億元，較2020年同比增幅為84.6%。研發(fā)增加的投資主要用于新的產(chǎn)品和功能的開發(fā)以及設(shè)計(jì)人員的擴(kuò)招。

蔚來設(shè)計(jì)人員的擴(kuò)招仍在繼續(xù)。知情人員花舞向燃財(cái)經(jīng)透露，“今年3月份左右，前后有6名來自蔚來不同業(yè)務(wù)部門的HR聯(lián)系了我。我的首面產(chǎn)品經(jīng)理也告訴我，他們現(xiàn)在急缺設(shè)計(jì)人員，并詢問我最快到崗時(shí)間?！?/p>

“實(shí)際上，我之前的工作經(jīng)驗(yàn)和蔚來對車載產(chǎn)品的設(shè)計(jì)是非常不垂直的。”花舞曾是某互聯(lián)網(wǎng)大廠B端產(chǎn)品設(shè)計(jì)師，其坦言，這也是她最后沒有加入蔚來的原因之一。

“另外一個(gè)原因則是，面試的過程給我了一種他們想要‘小步快走’的感覺，業(yè)務(wù)的整體設(shè)計(jì)還沒有做好，就想先擴(kuò)招團(tuán)隊(duì)，試錯(cuò)迭代。誠然，企業(yè)需要這樣的試錯(cuò)成本，但作為職場人，我很擔(dān)心，入局后的我會(huì)在半年或者一年后被通知，‘項(xiàng)目已停止’?！?/p>

加大研發(fā)費(fèi)用對于任何一家技術(shù)類的企業(yè)來說都無可厚非，但如果研發(fā)費(fèi)用的增長無法帶來相應(yīng)的營收增長，那需要質(zhì)疑的就是其研發(fā)能力和研發(fā)技術(shù)。

2021年，“蔚小理”期末研發(fā)投入分別較期初增長了166%、139%和171%，而期末營收較期初增長分別為23.75%、196.64%和185.2%。相比之下，特斯拉同期僅用10.4%的研發(fā)增投帶來了70%的營業(yè)漲幅。

對于造車新勢力投研費(fèi)用效能低的情況，劉利認(rèn)為，汽車研發(fā)是一個(gè)需要“干燒錢”的環(huán)節(jié)。目前國內(nèi)新能源車的自研技術(shù)對產(chǎn)品沒有變革性的提升?！霸谧龀鲑|(zhì)的飛躍的研發(fā)結(jié)果之前，研發(fā)對營收的撬動(dòng)能力都不會(huì)有顯著提升。因此，如何提升自研實(shí)力是造車新勢力必須思考的議題?！?/p>

除了研發(fā)費(fèi)用，對營銷費(fèi)用的有效控制也是“蔚小理”的重要競爭手段。柴代旋對燃財(cái)經(jīng)表示，“新能源車選擇直銷代替?zhèn)鹘y(tǒng)4S店模式，也是為了有效控制營銷費(fèi)用。傳統(tǒng)車企的營銷費(fèi)用占比總營收約20-25%，采用直銷模式后的新能源車有能力把營銷費(fèi)用控制在10-15%，甚至10%以下?！?/p>

柴代旋補(bǔ)充表示，除此之外，經(jīng)銷商體系還存在諸如過度維修、服務(wù)水平參差不齊等不可控因素，極有可能損害車企的品牌形象，這些問題均可以通過直銷模式避免。

2021年，“蔚小理”營銷費(fèi)用分別為69億元、53億元和3.3億元，分別占同期總收入的19%、25%和1.2%。相較之下，理想因?yàn)楦绮季侄€市場，且實(shí)體店較少而單店銷量最高，有效的控制了營銷費(fèi)用。

“盈利能力不是未來新能源汽車競爭的唯一焦點(diǎn)?！辈翊龔?qiáng)調(diào)，未來，整個(gè)行業(yè)的競爭焦點(diǎn)將從單一產(chǎn)品轉(zhuǎn)變?yōu)樯鷳B(tài)體系競爭。人車關(guān)系不再是人與產(chǎn)品的單向關(guān)系，車輛需要和用戶的生活數(shù)據(jù)綁定融合，從出行工具向智能終端進(jìn)化，逐漸融入用戶的生活。

“因此，技術(shù)硬實(shí)力、產(chǎn)品矩陣、產(chǎn)能優(yōu)勢、品牌建設(shè)沉淀積累都是行業(yè)競爭的要素?！?/p>

三地上市，意在出海？

今年3月初開始，包括百度、愛奇藝、搜狐等中概股陸續(xù)被美國證券交易委員會(huì)（以下稱為“SEC”）列進(jìn)預(yù)摘牌名單。雖然，SEC表示預(yù)摘牌不代表一定會(huì)退市，但多數(shù)中概股企業(yè)為了規(guī)避退市風(fēng)險(xiǎn)開始陸續(xù)回港上市。

隨后的5月份，蔚來也被列為預(yù)摘牌名單。而蔚來正是在這樣的背景下，于3月9日完成赴港上市，并于5月20日完成了在新加坡主板的上市。自此，蔚來用短短四年完成了美國、香港、新加坡的三地上市。對于蔚來多地上市的行為，業(yè)界分析師普遍認(rèn)為是在規(guī)避退市風(fēng)險(xiǎn)。

然而，值得注意的是，與小鵬和理想采用的“雙重主要上市”不同，蔚來在香港和新加坡選擇的都是“二次上市”。比起“雙重主要上市”，實(shí)際上，“二次上市”的蔚來抵抗預(yù)摘牌風(fēng)險(xiǎn)的能力更低。

中泰證券曾在其發(fā)布的文章《香港交易所：雙重上市和二次上市有本質(zhì)區(qū)別，港交所提供制度保障——中概股回歸對港交所ADT增厚影響的探討》中提出，雙重上市的企業(yè)，即使在美資本市場退市，仍不影響其他資本市場的交易；而二次上市的企業(yè)，因?yàn)椴怀浞譂M足當(dāng)?shù)刭Y本市場上市標(biāo)準(zhǔn)，一旦在美資本市場退市，其他上市地位也可能受到?jīng)_擊。

由此可見，即使選擇三地上市，蔚來一旦在美股被摘牌，其全面退市的風(fēng)險(xiǎn)仍然存在。既然如此，為何蔚來會(huì)堅(jiān)持在新加坡再次上市？

對此，蔚來有關(guān)負(fù)責(zé)人曾公開給出了新加坡上市的目的：第一，新加坡是重要的國際金融中心，上市能夠擴(kuò)大蔚來的投資者群體。第二，新加坡上市可進(jìn)一步增加蔚來股票全球可交易時(shí)間和流動(dòng)性。第三，新加坡上市可提供一個(gè)備選的股票交易地點(diǎn)，進(jìn)一步保護(hù)投資者利益。

多位分析師們也就蔚來新加坡上市背后的動(dòng)機(jī)對燃財(cái)經(jīng)發(fā)表了不同看法。

劉影表示，目前新加坡已經(jīng)取代香港成為最大的離岸人民幣交易中心，有很重要的經(jīng)濟(jì)地位。同時(shí)，新加坡作為東西方重要的交通樞紐，具有溝通中西的作用。

“蔚來選擇新加坡，更多是出于出海戰(zhàn)略方面的考慮，希望通過新加坡滲透東南亞地區(qū)的同時(shí)，將品牌影響力擴(kuò)展到歐洲和澳洲地區(qū)?！?/p>

對于蔚來新加坡上市是為了進(jìn)一步出海的目的，花舞也表示支持，“與我面試的面試官確實(shí)有提到關(guān)于今年蔚來在包括歐洲和東南亞進(jìn)一步出海擴(kuò)張的業(yè)務(wù)范疇，所以他們對我的留學(xué)背景也很感興趣。”

海外投資總監(jiān)科林則認(rèn)為，首先，新加坡的華人很多，對于中國品牌的認(rèn)知度和信任感天然性的超過歐美消費(fèi)者。蔚來選擇新加坡上市有助于將國產(chǎn)電動(dòng)車進(jìn)一步推向海外市場。其次，選擇新加坡上市也是為了拓寬融資渠道、提升品牌認(rèn)可和電動(dòng)車的辨識度。

“新加坡資本市場審核難度較低也是蔚來選擇新加坡的重要原因之一?！鼻澳Ω笸ǚ治鰩焺⒗毖?，蔚來此次新加坡上市不增發(fā)，從上市聆訊到審核通過，只用了十余天的時(shí)間，能夠看出他們進(jìn)一步全球化品牌的決心。

但小宇的說法則更為“赤裸”，“我覺得蔚來在換地‘圈錢’?！?/p>

前幾年，新能源車的故事在國內(nèi)講得很好，所以“蔚小理”都順利回了香港。但是近年來，對新能源車技術(shù)的質(zhì)疑也多了起來。

比如，東北的冬天或者上海的夏天這種極端天氣下，能源車的耗能、續(xù)航、穩(wěn)定性等問題，以及能源車迅速跌價(jià)，不保值的問題等等，都開始讓大家覺得能源車是不是“智商稅”。

“這樣的情況下，跑到監(jiān)管環(huán)境相對輕松、華人也比較多的地方再上一次市，把還沒對這個(gè)故事失望的人們再‘收割’一波。”小宇坦言。

新能源汽車分析師張?bào)阌陝t表示，“能源車的核心競爭力在三電體系、耗能、穩(wěn)定性和續(xù)航能力，這些底子問題不解決，任何面子工程帶來的繁榮都會(huì)最終破滅?！?/p>

所以，蔚來是“拿捏”還是“扭捏”，還得看底子。

參考文獻(xiàn)：

《“蔚小理”公布4月新車交付量：小鵬9002輛最多，理想4167輛最少》，來源：Tech星球；

《中概股二次上香港是首選地，新加坡成“黑馬”，三大核心問題待解》， 來源：證券時(shí)報(bào)；

《來到新加坡上市為哪般？》，來源：澎湃新聞；

《中概股二次上市成潮！香港是首選地，新加坡成“黑馬”，三大核心問題待解》，來源：證券時(shí)報(bào)。

*文中小宇、科林、劉利、林平、張?bào)阌昃鶠榛?/em>