文｜科技說
騰訊一直被市場稱為中概互聯(lián)網的最大價值股，在經歷2018年低谷之后，經營基本面及股價一路走高，手持微信這一國內社交巨無霸產品又充分提高了市場預期。
2022年，這個神話似乎有被打破的可能性，當股價擊穿300元大關，其本質也是擊穿了許多人對騰訊的價值信心：騰訊怎么可能有今日？
我們固然可以將其理解為美聯(lián)儲加息后香港特區(qū)政府的被動加息，市場流動性減弱，騰訊自然深受其害，但這又無法解釋長存心中的困惑：此輪中概股調整，究竟是把泡沫擠出來，我們可按圖索驥尋找價值觀，抑或是這是一次對高估企業(yè)的一次出清，跌了就很難回到巔峰，騰訊又究竟屬于哪個？
本文將重點討論：
其一，騰訊在基本面的經營情況究竟如何，這是判斷“價值股”的基礎；
其二，在整個中概股的視角去評判騰訊的表現(xiàn)。
騰訊的業(yè)務收入相對復雜，既有經營性基礎業(yè)務（游戲，廣告和其后重點發(fā)力的2B和金融業(yè)務），亦有以投資為主體的收益，且后者在最近幾年可謂是耀眼，為騰訊拿到了可觀的投資性收益。
若要對騰訊基本面做一個較為細致的分析，我們還是要從實際經營和投資收益兩部分入手。
先看實際經營部分，我們整理了2019年Q1以來騰訊月活用戶與增值業(yè)務（游戲和內容訂閱收入）和廣告收入數(shù)據(jù)，并進行擬合處理。
在此前對騰訊樂觀的評述中，比較流行的一個觀點為，騰訊以微信和QQ幾乎拿到了中國所有上網用戶的基本盤，在經營中只需要將用戶進行引流，就實現(xiàn)了業(yè)務的穩(wěn)步有序增長。這種想法在過去幾年內十分流行，也是騰訊利好的主要支撐點。
當我們制作上圖后，會發(fā)現(xiàn)騰訊的增值業(yè)務收入與用戶規(guī)模呈比較密切關系（R2=0.91），雖然其中數(shù)值多有波動，如最新的2022年財報，增值服務較之上年同期原地踏步，但由于海外游戲業(yè)務4%的同步增長有效對沖了國內1%負增長的不利條件，還是穩(wěn)定了該板塊的總規(guī)模。
但我們亦知，一個業(yè)務如果要拿到較高的溢價能力，只靠穩(wěn)定是不夠，而是要有一個樂觀的成長預期。
廣告業(yè)務之前一直被騰訊所倚重，尤其在微信朋友圈廣告提高每日限額之后，更是拉動了該業(yè)務的ARPU，給市場充分信心，但在上圖的右圖中可以看到，在線廣告收入與月活用戶點狀分布極為分散，且相關性較弱（R2=0.43），尤其在最細季度財報中，廣告業(yè)務出現(xiàn)了較大的下行。
在教培市場以及宏觀經濟等不利因素之下，線上廣告業(yè)務出現(xiàn)下行乃是在情理之中，不過這又似乎與騰訊的優(yōu)勢不匹配，我們測算了同周期內騰訊和快手的ARPU數(shù)據(jù)，分別為14元和19元。理論上騰訊具有更高的流量以及社交數(shù)據(jù)，可更好實現(xiàn)線上營銷的變現(xiàn)效率，但為何在此還不如快手呢？
我們認為主要還是在視頻號，在過去一段時間里視頻號一直是騰訊和微信的核心運營產品，近期的崔健和羅大佑演唱會也很能說明在此的進取心，現(xiàn)階段由于視頻號尚處于追趕階段，商業(yè)化部分相對滯后。
另一方面，值得注意的是快手和抖音均將帶貨直播視為重要商業(yè)模式，此模式下平臺一方面可收取主播的傭金，且主播和商家也要通過在廣告平臺投放廣告來吸引粉絲，又會強化營銷類收入。
當下視頻號商業(yè)模式局限了廣告收入的期望，這也就提醒我們，盡管騰訊在用戶占有上占盡優(yōu)勢，仍然也要注意平臺對用戶行為的管理能力，當下視頻號就在肩負此等重任，接下來視頻號成敗很可能是騰訊廣告類收入利好或利空的風向標。
對騰訊互聯(lián)網業(yè)務的評判可總結為：
其一，游戲類業(yè)務逐漸陷入瓶頸，這會極大影響騰訊市值管理的乘數(shù)效應，若要打破此現(xiàn)狀，除強化研發(fā)等常規(guī)手段之外，應該持續(xù)加強海外市場獲取，用經營地區(qū)的分散來對沖下行壓力；
其二，廣告業(yè)務也在壓力周期內，微信團隊又要承擔救火隊長職責，視頻號意義重大。
云及企業(yè)服務非本文討論要點，只一句帶過：這是一個下行趨勢比較明顯的板塊，當華為云高調競爭公有云業(yè)務，阿里云也創(chuàng)下了12%的最低增速，騰訊云很難不受此大環(huán)境影響，尤其企業(yè)在經濟下行周期下，資產負債表的惡化也會降低對云服務的采購規(guī)模，而金融服務又受監(jiān)管影響，極大影響未來預期。
我們本文希望將重點放在騰訊的投資業(yè)務上。
騰訊投資業(yè)務在利潤中的體現(xiàn)主要在：1.損益表中的其他收益中；2，全面收益中金融的公允價值溢價情況。我們對兩部分分別討論
上圖為騰訊“其他收益”的變動情況，可以看到對最終數(shù)據(jù)影響最大的因素有為“處置投資公司的收益”，“公允價值計量且變動計入損益的金融資產公允價值收益”以及“投資公司，商譽及投資產生的無形次產減值撥備”。
其中首個主要為當期對sea的股權出售所產生的收益，出賣此部分股權至今尚有不同解讀，但無論怎么解釋該行為都是很大程度上改善了損益表，否則當期“其他收益”將為負值。
最后也容易理解，為投資溢價部分的攤銷和減值撥備。
中間則需要我們仔細分析。
簡單概括，此部分主要資產為：1.騰訊對上市和非上市公司的投資情況，且持股比例低于20%，以公允價值變動計入資產，且為燙平波動性對非上市公司的投資乃是主力；2.純財務類股權和理財投資，計入流動資產的。
受全球加息以及資本市場波動等因素影響，我國一級市場融資已經出現(xiàn)了嚴重的萎縮現(xiàn)象，而一級市場的融資溢價能力主要又是靠機構投資意愿拉動，若投資行業(yè)收縮，一級市場定價就要下調。
根據(jù)騰訊披露，2022其投資的若干公司估值減少資產的虧損為4.08億元，這也是上述環(huán)境下對此部分的具體影響。由于第二季度市場普遍的悲觀，我們認為第二季度騰訊此部分可能還要惡化。
不過上圖也給了我們一個提示，出售sea股份獲得188.92億元乃是通過股權銷售，將記錄在權益性收入（持股超過20%）資產一次性體現(xiàn)在損益表中，極大改善了損益表。
我們也知道，過去幾年騰訊對京東，美團，拼多多等明星公司都有較大持股，且持股比例低于20%，如若騰訊出售部分此類股權可以多大程度改善損益表呢？
此部分股權溢價主要體現(xiàn)在全面收益處（區(qū)別于損益表收益）
與“公允價值計量且變動計入損益的金融資產”不同，全面收益中主要為上市公司的股權投資，當下互聯(lián)網中概股的明星企業(yè)多在此部分，也就是說騰訊以此來避免損益表受資本市場波動性影響，所采取了此會計處理手段。
在2022年Q1受中概股普遍不振，騰訊此部分上市公司總資產縮水600多億元，我能亦知道3月16日中概股大反攻其實是對沖了整個3月的悲觀，否則該數(shù)字將會有10-20%的繼續(xù)收縮。
接下來盡管我國政府對平臺經濟已經開始采取積極態(tài)度，但考慮到各類企業(yè)損益表將不同程度受到宏觀經濟內需不足影響（主要為2C公司），且在美聯(lián)儲加息周期內股價低迷乃是常態(tài)。
從純財務投資角度，這對騰訊不十分有利，在此之前騰訊已經嘗試將京東的股票以股息形式減持，若在市場下行周期與自身經營雙重壓力下，騰訊是可以采取減持此部分股票進行變現(xiàn)的，這也是騰訊接下來損益表改善的重要看點。
此外，我們也要注意聯(lián)營和合營公司持股情況（20-50%持股屬聯(lián)營，50%以上屬于合營）。
騰訊對聯(lián)營公司計價為成本法，接近2000億元，非上市公司也在千億元以上，僅上市公司部分的市場價值在2022年3月末高達4245億元（也可見騰訊在過去投資之成績），由于此部分主要體現(xiàn)為權益收益，則股權溢價和損失情況無從體現(xiàn)，換言之，由于復雜的財務處理手段使騰訊的資產負債表的溢價情況并未如實反饋在損益表中。
以sea為例，騰訊對其減持獲益的188.92億元，賬面價值僅8.25億元，也就是此部分資產減少8.25億元，卻為損益表貢獻了188.92億元。
此部分可能相對晦澀和專業(yè)，我們可做如下總結：
其一，過去一段時間騰訊不斷來釋放投資業(yè)務所儲蓄的能量，來不斷改善損益表，事實證明這也是完全有效和可行的；
其二，騰訊當前的損益表并沒有如實反映企業(yè)的實際獲利能力，當騰訊將此部分勢能轉移到損益表時，我們可能看到一個不一樣的表現(xiàn)；
其三，預期內，無論是出于財務投資還是監(jiān)管等因素，騰訊繼續(xù)釋放投資類資產的預期都是十分強烈的，可以很大程度穩(wěn)定損益表。
最后我們簡單來看看騰訊在資本市場中的表現(xiàn)情況，我們盤點了當前知名的中概股企業(yè)，測算其過去一年股價的日均收益，將標準差視為風險，平均日收益視為期望收益，制作下圖
較之同類企業(yè)，騰訊是處于低風險且低收益階段的，換言之，股價日均收益波動極低，這與出售京東和sea的股權是有密切關系的，而股價日均收益又在極低水平內，也說明當下基本面和監(jiān)管的影響也影響市場的信心，反饋在股價上就是“躺平”（日均收益接近0）。
我們固然可以將一切歸因于監(jiān)管或加息，但同等情況下，美團，京東，百度的表現(xiàn)都要優(yōu)于騰訊，這還是很能說明一些問題的：騰訊若在經營基本面不振的前提下重振股價，除了克服外界波動因素外，更為重要的是自身要釋放有利信息，如強化損益表的改善信心等等。
最后我們簡單概括對騰訊未來市值的判斷：
其一，短期內騰訊基本面增速變緩的趨勢是明確的，從估值角度來判斷將會下調估值乘數(shù)，不利于整體估值；
其二，投資性收益有繼續(xù)釋放的空間，可緩釋上述焦慮；
其三，總估值能力與市場預期相關，而市場預期又看企業(yè)釋放的信號，企業(yè)需要在不利背景下積極釋放信息。