文|錦緞研究院  古月

同一個(gè)賽道，不同時(shí)代語(yǔ)境里，會(huì)先后涌現(xiàn)出各個(gè)代表企業(yè)。審讀“下一代公司”的最好方式，就是沿著賽道更迭的脈絡(luò)，去比對(duì)其中的同與不同，再回歸到常識(shí)維度抽離出行業(yè)第一性，迷霧將會(huì)散去。

近來(lái)，估值1000億美元的時(shí)尚服飾跨境電商SHEIN，正籠罩在迷霧里。

本文將從快時(shí)尚行業(yè)第一性以及不同時(shí)代代表性企業(yè)的崛起歷程為參照系，撥開(kāi)SHEIN的迷霧。

01、快時(shí)尚的第一性：社會(huì)心理公約數(shù)的捕捉與再呈現(xiàn)

時(shí)尚，包含著兩個(gè)維度，“時(shí)”代表流變過(guò)程，是體驗(yàn)的交替轉(zhuǎn)換；“尚”是風(fēng)尚，代表人們推崇熱衷的東西。

故而本質(zhì)上說(shuō)，時(shí)尚是一種普遍的社會(huì)心理現(xiàn)象。它指社會(huì)上新近出現(xiàn)的或某權(quán)威性人物倡導(dǎo)的事物、觀念、行為方式等被社會(huì)大眾普遍接受、采用、進(jìn)而推廣直到消失的過(guò)程。

而快時(shí)尚，則是時(shí)尚在服裝領(lǐng)域的延展，并且是盡量壓縮時(shí)尚整體生命過(guò)程的一個(gè)概念。它源自于20世紀(jì)中期的歐洲，是對(duì)當(dāng)時(shí)市場(chǎng)中服裝設(shè)計(jì)的快速反饋和模仿。

20世紀(jì)下半葉，隨著諸如石油危機(jī)、日本地產(chǎn)泡沫破裂、亞洲金融危機(jī)等經(jīng)濟(jì)衰退現(xiàn)象的波浪形呈現(xiàn)，全球主要經(jīng)濟(jì)體先后開(kāi)始呈現(xiàn)M型社會(huì)（兩邊的富人、窮人增多，中間的中產(chǎn)數(shù)量減少）特征，較多處在中低收入的人群希望通過(guò)平價(jià)、低價(jià)的支出購(gòu)買(mǎi)高端品牌相似的品質(zhì)。

所以，到20世紀(jì)末和21世紀(jì)初，快時(shí)尚演變?yōu)橐环N商業(yè)模式，企業(yè)（品牌商）設(shè)計(jì)并生產(chǎn)出能和高端大牌時(shí)裝款式相似的服裝產(chǎn)品，再以較為低廉的價(jià)格銷(xiāo)售，滿足了廣大消費(fèi)者的現(xiàn)實(shí)需求。

盡管快時(shí)尚只是一種短期的理念，生命周期有限，但卻可以創(chuàng)造巨大的商業(yè)利潤(rùn)，GAP、ZARA、優(yōu)衣庫(kù)等服裝品牌商都先后獲得了巨大的商業(yè)成功。

提取快時(shí)尚經(jīng)濟(jì)的3大要素：速度、品類、價(jià)格。當(dāng)產(chǎn)品更新速度越快、品類越多的時(shí)候，品牌商的規(guī)模才會(huì)越大；而在此基礎(chǔ)之上，產(chǎn)品溢價(jià)能力（品牌力、品質(zhì)力）越大，企業(yè)的效益越厚。

但本質(zhì)上，這3大要素都服務(wù)于這個(gè)行業(yè)的第一性原理，就是用各類時(shí)尚元素最大化捕捉當(dāng)下各種社會(huì)心理，并讓這些時(shí)尚元素成為這一時(shí)期的流行商品。

而GAP、ZARA、優(yōu)衣庫(kù)的成功也都是基于這一第一性原理。如今在全球服裝市場(chǎng)大放光彩的SHEIN，同樣是在第一性原理上實(shí)現(xiàn)了跨越性的表達(dá)，其能夠快速捕捉到更加豐富多元的社會(huì)心理動(dòng)態(tài)，再通過(guò)低價(jià)的運(yùn)營(yíng)策略在呈現(xiàn)出市場(chǎng)的流行服飾。

02、三股前浪：GAP-優(yōu)衣庫(kù)-ZARA

有了對(duì)快時(shí)尚行業(yè)第一性和3大要素的認(rèn)識(shí)，再通過(guò)行業(yè)中既往3代品牌商的崛起做大，能夠更深理解行業(yè)的歷史演變以及每次要素迭代所釋放的能量，這能讓我們更好地認(rèn)識(shí)如今的SHEIN。

這里的快時(shí)尚“三巨頭”分別是1969年創(chuàng)立的美國(guó)休閑服裝品牌GAP、1984年成立的日本優(yōu)衣庫(kù)、以及1975年持續(xù)至今的時(shí)尚服裝品牌ZARA。

它們的共同點(diǎn)：都生于跨國(guó)公司年代，公司開(kāi)始時(shí)都依托于本土市場(chǎng)，后通過(guò)并購(gòu)或多品牌矩陣逐步向海外市場(chǎng)擴(kuò)張；都是SPA模式的擁躉，都參與到了商品設(shè)計(jì)（企劃）、生產(chǎn)、物流、銷(xiāo)售等多個(gè)產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)，屬于一體化供應(yīng)鏈管理概念；并且隨著“中國(guó)工廠”的產(chǎn)能支撐和紅利釋放，都快速實(shí)現(xiàn)全球化，先后構(gòu)建起他們的服裝帝國(guó)。

它們的不同之處在于：對(duì)快時(shí)尚第一性原理的詮釋程度，以及不同商業(yè)策略下其要素的差異。

1）GAP

GAP于1986年率先在財(cái)報(bào)中突出SPA模式的概念，核心是解決服裝供應(yīng)鏈散和慢的問(wèn)題，把分散變?yōu)榧?，沿著供?yīng)鏈上下游進(jìn)行整合，使整個(gè)鏈條的反應(yīng)速度和效率都快起來(lái)，從而提高制約當(dāng)時(shí)行業(yè)的最大問(wèn)題——存貨周轉(zhuǎn)率。

這使其在1990s末期發(fā)展為行業(yè)龍頭，并且在2000s初期達(dá)到160億美元的銷(xiāo)售巔峰。

盡管GAP是“三巨頭”中最先運(yùn)用SPA模式的，但其商業(yè)策略與優(yōu)衣庫(kù)和ZARA大相徑庭。GAP重品牌和終端，輕生產(chǎn)與物流，更多考慮的是成本因素而非供應(yīng)鏈速度，并未實(shí)現(xiàn)真正意義上的一體化。所以相較于另外兩個(gè)其存貨周轉(zhuǎn)相對(duì)較慢，從而導(dǎo)致其在規(guī)模和效率上趨于弱勢(shì)。 而在商品品類上，GAP側(cè)重于基礎(chǔ)款服裝，在品類數(shù)量上也不占優(yōu)勢(shì)。這最終使其在對(duì)快時(shí)尚第一性原理的詮釋上較淺，對(duì)時(shí)尚、社會(huì)心理的捕捉率較低。

從而反映到市場(chǎng)層面就是最高160億美元的年銷(xiāo)售額，新品上市最快至少3個(gè)月、慢則10個(gè)月，這已經(jīng)跌落至傳統(tǒng)服裝零售的上新周期（6-9個(gè)月），近年來(lái)多呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)局面。

2）優(yōu)衣庫(kù)

優(yōu)衣庫(kù)的產(chǎn)品定位類似于GAP，甚至對(duì)基礎(chǔ)款的追求更為極致，并且優(yōu)衣庫(kù)深度實(shí)踐了SPA模式，自身參與甚至控制了上游原料的研發(fā)和生產(chǎn)、組織培育自己的加工外包廠、在某些環(huán)節(jié)優(yōu)衣庫(kù)會(huì)提供技術(shù)督導(dǎo)、乃至投資倉(cāng)儲(chǔ)物流基礎(chǔ)設(shè)施。

不過(guò)，優(yōu)衣庫(kù)的SPA模式仍然側(cè)重的不是供應(yīng)鏈的速度，其關(guān)注的是品質(zhì)和大訂單帶來(lái)的更低的生產(chǎn)成本，這讓“快時(shí)尚”定位的優(yōu)衣庫(kù)一點(diǎn)都不“快時(shí)尚”。 事實(shí)上，優(yōu)衣庫(kù)的宗旨是生產(chǎn)“Made For All”人人都可以穿的服裝，所以它的品類比GAP還少，而大批量生產(chǎn)也令優(yōu)衣庫(kù)的庫(kù)存量在“三巨頭”中最高，它的新品上貨也需要近6個(gè)月時(shí)間，看似優(yōu)衣庫(kù)簡(jiǎn)直是一家傳統(tǒng)服裝零售品牌。

但奠定優(yōu)衣庫(kù)快時(shí)尚標(biāo)簽的，一是對(duì)高質(zhì)量原材料的研發(fā)，二是合理的價(jià)格或高性價(jià)比，三是推出大爆款、大單品的高比率，最終使優(yōu)衣庫(kù)成為引領(lǐng)“基本款的時(shí)尚潮流”。

例如，1998年底優(yōu)衣庫(kù)搖粒絨外套上市（售價(jià)1900日元），僅2000年就賣(mài)出2300萬(wàn)件，幫助優(yōu)衣庫(kù)營(yíng)收兩年實(shí)現(xiàn)翻番增長(zhǎng)，從1999年143億日元增長(zhǎng)到2001年的1020億日元；優(yōu)衣庫(kù)還開(kāi)發(fā)了HEATTECH和Silky Dry等新型功能型面料，2011年秋冬季，HEATTECH面料服裝在全球銷(xiāo)售超1億件，大獲市場(chǎng)成功。

根據(jù)優(yōu)衣庫(kù)母公司迅銷(xiāo)披露的數(shù)據(jù)，其2021財(cái)年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2.13萬(wàn)億日元（大概160億美元），同比增長(zhǎng)6.2%，凈利潤(rùn)為1698億日元（約13億美元），凈利潤(rùn)率大約8%-9%。 3）ZARA 相比于GAP和優(yōu)衣庫(kù)，ZARA則是直接在速度和品類上大做文章。

在西班牙大本營(yíng)，ZARA至少有700名專業(yè)設(shè)計(jì)師團(tuán)隊(duì)掌管著男女和兒童服裝線，外部還擁有大量買(mǎi)手，他們緊跟潮流，不僅在時(shí)裝秀、影視作品及活動(dòng)慶典上捕捉時(shí)尚元素，也會(huì)從大街上吸收靈感更新自己的作品。如今ZARA是一周上新兩次，年SKU數(shù)大概在1.3萬(wàn)。

上萬(wàn)件品類的數(shù)量使ZARA的代工廠需要滿足高效靈活的柔性生產(chǎn)需要，而ZARA前身就是服裝加工廠，直到2001年上市前，ZARA約一半的服裝依賴自產(chǎn)，剩余部分大概80%產(chǎn)自歐洲，其余基本款服裝來(lái)自亞洲，供應(yīng)商及制造商遍及全球53個(gè)國(guó)家，有12個(gè)供應(yīng)商集群，覆蓋公司95%的采購(gòu)，其中，超過(guò)一半的產(chǎn)品由位于公司總部Artexio周邊地區(qū)的工廠完成（西班牙、葡萄牙、土耳其、摩洛哥等）。

同時(shí)，ZARA在在西班牙北部擁有自己的服裝加工廠，周邊聚集了數(shù)量眾多的小工廠，使公司擁有一條極快的生產(chǎn)鏈條，從設(shè)計(jì)打版、到采購(gòu)生產(chǎn)、再到配送上架的過(guò)程能夠縮短在21-33天。這顯示，在速度和品類要素上，ZARA要高出GAP和優(yōu)衣庫(kù)不止一個(gè)量級(jí)，并且ZARA的商品售價(jià)要高于后兩者不少。

進(jìn)入21世紀(jì)，時(shí)尚開(kāi)始更加多變且多樣化，行業(yè)第一性的有效詮釋使ZARA的營(yíng)收規(guī)模年年保持著高速增長(zhǎng)（約15%的CAGR增速），其母公司Inditex發(fā)布的2021年業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)顯示，其營(yíng)收同比增長(zhǎng)36%至277.2億歐元（約290億美元），凈利潤(rùn)錄得32.4億歐元（約34億美元）。

如今ZARA的市場(chǎng)規(guī)模幾乎已是“GAP+優(yōu)衣庫(kù)”的總和，并且常年13%上下的凈利潤(rùn)率也要比GAP和優(yōu)衣庫(kù)高出不少。

通過(guò)GAP、優(yōu)衣庫(kù)、ZARA在經(jīng)營(yíng)方式和成果上的縱向比較，我們能夠清晰看到，優(yōu)質(zhì)的服裝企業(yè)都基于強(qiáng)大的供應(yīng)鏈管控能力，越是依附于扎實(shí)的產(chǎn)業(yè)集群，企業(yè)在供應(yīng)鏈效率上越占優(yōu)勢(shì)，從而越是能夠做到貼合當(dāng)下社會(huì)心理的動(dòng)向，使其商業(yè)價(jià)值越大。最終反映的結(jié)果就是，品牌商的上新速度越快，品類越多，越是符合時(shí)尚服裝的第一性。

03、第四次浪潮：SHEIN崛起的奧秘

如果要跟“三巨頭”做對(duì)標(biāo)的話，SHEIN顯然走的是ZARA的路線，但兩者時(shí)代基因——跨國(guó)公司時(shí)代和互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)時(shí)代——的差異，以及SHEIN背靠中國(guó)龐大的服裝紡織產(chǎn)業(yè)體系的天然優(yōu)勢(shì)，最終使SHEIN相較ZARA更能詮釋時(shí)尚服裝行業(yè)的第一性。

1）時(shí)尚話語(yǔ)權(quán)鏈條被互聯(lián)網(wǎng)解構(gòu) 如果把快時(shí)尚和服裝產(chǎn)業(yè)用上下層來(lái)切割看，浮現(xiàn)在上層的是眾多的時(shí)尚元素，分布在下層的是類似于優(yōu)衣庫(kù)、ZARA、GAP等服裝品牌企業(yè)組成的產(chǎn)業(yè)體系?；ヂ?lián)網(wǎng)時(shí)代下，一個(gè)最顯著的趨勢(shì)變化已發(fā)生在上層。

首先，時(shí)尚元素、流行款式的傳播媒介由傳統(tǒng)時(shí)裝秀場(chǎng)、周刊雜志變?yōu)榛ヂ?lián)網(wǎng)+各類流量IP（如社交網(wǎng)絡(luò)中的明星和各垂類KOL/KOC等），時(shí)尚的標(biāo)準(zhǔn)制定由過(guò)去的集權(quán)式變?yōu)槿缃竦陌倩R放百家爭(zhēng)鳴，是一種權(quán)利的解構(gòu)和下放。

其次，時(shí)尚消費(fèi)行為也在發(fā)生變化，由過(guò)去的大眾式呈現(xiàn)變?yōu)槿缃窀黝惓绷魅巳焊?xì)分式的表達(dá)；并且時(shí)尚品牌的創(chuàng)立門(mén)檻大幅下降，諸多明星（如侃爺、哈雷娜等）和互聯(lián)網(wǎng)頭部IP（如張大奕等）開(kāi)創(chuàng)的時(shí)尚品牌也能夠一度大獲市場(chǎng)成功。

還有，電商的滲透使消費(fèi)者的交易行為發(fā)生變化，人們的購(gòu)買(mǎi)沖動(dòng)從實(shí)物變?yōu)槊缊D，并且享受著等待拆快遞的成癮性；而電商開(kāi)啟的預(yù)售、限售模式也開(kāi)始普及，整個(gè)服裝產(chǎn)業(yè)鏈的聯(lián)動(dòng)朝著更為動(dòng)態(tài)的模式發(fā)展。

ZARA的新品開(kāi)發(fā)體系是建立在傳統(tǒng)的時(shí)尚語(yǔ)境中，核心團(tuán)隊(duì)資源仍是聚焦于每年春秋兩季的時(shí)裝秀和雜志周刊，并且通過(guò)傳統(tǒng)的人力設(shè)計(jì)模式開(kāi)發(fā)新品，700-1000人的設(shè)計(jì)師團(tuán)隊(duì)支撐著公司每年1.3萬(wàn)件新品。

SHEIN的設(shè)計(jì)師和買(mǎi)手團(tuán)隊(duì)大概300-400人，但是借助互聯(lián)網(wǎng)解構(gòu)后的更加即時(shí)且豐富的時(shí)尚話語(yǔ)權(quán)鏈路，SHEIN通過(guò)網(wǎng)絡(luò)爬蟲(chóng)技術(shù)能夠?qū)崟r(shí)獲取全球的時(shí)尚元素動(dòng)態(tài)，并將這些元素交由設(shè)計(jì)師團(tuán)隊(duì)重新組合設(shè)計(jì)。

這種“排列組合”式的模塊化設(shè)計(jì)流程，使公司年SKU數(shù)達(dá)到了60萬(wàn)量級(jí)，表明SHEIN挖掘時(shí)尚品類、提煉的社會(huì)心理動(dòng)向更為精細(xì)。

2）相互成就的供應(yīng)鏈體系 抓住了時(shí)代賦予行業(yè)的新脈絡(luò)，SHEIN將互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)反向應(yīng)用于自身的供應(yīng)鏈體系上，通過(guò)多類型的數(shù)字化后臺(tái)管理系統(tǒng)SHEIN將不同的供應(yīng)鏈角色串聯(lián)起來(lái)，實(shí)現(xiàn)各環(huán)節(jié)信息流即時(shí)暢通。

如面料商系統(tǒng)、輔料商系統(tǒng)、工廠系統(tǒng)、二級(jí)工廠系統(tǒng)、品牌系統(tǒng)等，SHEIN為每一種系統(tǒng)的使用者提供相應(yīng)的培訓(xùn)工作，實(shí)現(xiàn)各環(huán)節(jié)的數(shù)字化管控能力。

這么做的原因在于，相比于ZARA的年1.3萬(wàn)件新品數(shù)、平均訂單至少500件為生產(chǎn)單位，SHEIN每年60萬(wàn)件的新品數(shù)必然會(huì)大幅壓降單個(gè)訂單的最小生產(chǎn)數(shù)量至100件，而這種小訂單模式不僅給整個(gè)供應(yīng)鏈體系帶來(lái)更復(fù)雜的生產(chǎn)調(diào)配管理流程，而且對(duì)于系統(tǒng)中每個(gè)角色都是“費(fèi)時(shí)間、利潤(rùn)薄”的存在，如果仍然用傳統(tǒng)的合作模式（如長(zhǎng)期供貨協(xié)議、參股投資合作）串聯(lián)各個(gè)角色將注定會(huì)是一條死胡同。

事實(shí)上，ZARA維系多年的“500件訂單”的柔性供應(yīng)鏈能力，客觀上已近是自然合作模式所能達(dá)到的生產(chǎn)極限。

不過(guò)，基于SHEIN開(kāi)發(fā)的上述系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)的高度數(shù)字化改造，以代工廠為例，從接單開(kāi)始工廠就能實(shí)時(shí)看到詳細(xì)的需求信息，比如SKU數(shù)量、每個(gè)SKU的生產(chǎn)件數(shù)、每個(gè)SKU需要的面料、各個(gè)尺寸的生產(chǎn)比例等；同時(shí)，工廠會(huì)將每一個(gè)生產(chǎn)環(huán)節(jié)實(shí)時(shí)更新同步，如面料是否已經(jīng)到了工廠、每個(gè)款式的裁床進(jìn)度、裁剪面料進(jìn)度等；而小批量往往意味著二次返單，系統(tǒng)會(huì)根據(jù)面料的剩余情況，提示工廠要追加的訂單量和需要補(bǔ)充面料的數(shù)值；而在生產(chǎn)進(jìn)度透明的前提下，SHEIN能夠測(cè)算出所有工廠的產(chǎn)能利用率情況，實(shí)現(xiàn)前后端的精準(zhǔn)匹配；整個(gè)生產(chǎn)流程不會(huì)停下來(lái)，系統(tǒng)能夠做自動(dòng)銜接。

這樣一來(lái)，小型代工廠、批發(fā)市場(chǎng)的面料檔口等小微型供應(yīng)鏈單位都能夠整合到系統(tǒng)中，再通過(guò)系統(tǒng)的效用化調(diào)配實(shí)現(xiàn)盈利，以納入SHEIN體系的代工廠為例，通過(guò)這幾年的合作有代工廠最高擴(kuò)建了5倍的產(chǎn)能，并且代工環(huán)節(jié)能夠?qū)崿F(xiàn)約8%的利潤(rùn)率。

整體上，SHEIN與上游供應(yīng)鏈?zhǔn)且粋€(gè)相互成就的關(guān)系，一來(lái)在中國(guó)服裝紡織產(chǎn)業(yè)體系中，廣大的小型代工廠和面料加工廠的生存壓力巨大，代工廠8%的凈利潤(rùn)和高產(chǎn)能利用率已是較為難得；二是SHEIN“小單快反”的商業(yè)模式對(duì)于如今的大型代工廠而言毫無(wú)意義，以申洲國(guó)際為例，其2021年的凈利率為14%，意味著SHEIN的崛起只能依附于小型供應(yīng)單位的支持。

3）SHEIN的護(hù)城河 SHEIN近些年的崛起讓不少人紅了眼，包括阿里巴巴、字節(jié)跳動(dòng)能都涉足了服裝跨進(jìn)電商領(lǐng)域，但取得的成績(jī)并不能跟SHEIN相提并論。

實(shí)際上，很多公司都能夠在短期內(nèi)通過(guò)網(wǎng)絡(luò)爬蟲(chóng)技術(shù)實(shí)現(xiàn)設(shè)計(jì)款式樣式的大爆發(fā)，也能夠開(kāi)發(fā)出類似SHEIN的數(shù)字化管理系統(tǒng)，但如何構(gòu)建一個(gè)服務(wù)于自身的產(chǎn)業(yè)集群，現(xiàn)在成了一個(gè)幾乎無(wú)解的難題，這就是SHEIN的護(hù)城河。

相比于長(zhǎng)三角的服裝產(chǎn)業(yè)生態(tài)，珠三角呈現(xiàn)著更濃郁的“小作坊”特色，這也是SHEIN會(huì)從南京搬到廣州的原因，一來(lái)珠三角至今仍然延續(xù)著凈人口流入的人口紅利，二來(lái)以廣州為中心的服裝貿(mào)易極為發(fā)達(dá)，自然生長(zhǎng)出數(shù)量繁多的以中小公司為單位的行業(yè)參與者，對(duì)“小單”的接受度較高。

而通過(guò)10年的供應(yīng)鏈篩選，SHEIN至今在珠三角的成衣加工廠數(shù)量在300-400家，面料合作廠大概100多家，整體數(shù)量不到珠三角相關(guān)服裝領(lǐng)域公司的1%，這表明最優(yōu)質(zhì)的符合“小單快返”模式的小型公司早已經(jīng)被SHEIN篩選干凈，而對(duì)于大部分服裝類公司而言，柔性供應(yīng)鏈也有著較高的要求門(mén)檻，并不是隨便一家小代工廠都能夠納入其中。

所以，如何進(jìn)一步篩選次優(yōu)的供應(yīng)鏈體系、通過(guò)哪種算法實(shí)現(xiàn)次優(yōu)追趕SHEIN體系等等，就成了后來(lái)者的必答題。

04、兩個(gè)參考軸：度量SHEIN的1000億美元估值

近期，SHEIN再度開(kāi)啟新一輪十幾億美元的融資，公司估值也來(lái)到了1000億美元，這一估值在全球紡織服裝領(lǐng)域已經(jīng)是屈指可數(shù)的存在，高于它的只有LVMH、愛(ài)馬仕和Nike。

事實(shí)上，SHEIN的最新估值已經(jīng)超過(guò)了國(guó)內(nèi)的安踏、李寧、申洲國(guó)際的市值總和（傳統(tǒng)零售品牌+代工廠模式），也也超過(guò)了ZARA母公司Inditex 大概800億美元和優(yōu)衣庫(kù)母公司迅銷(xiāo)近600億美元的市值。

根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2021年SHEIN的營(yíng)收205億美元，增長(zhǎng)接近110%（低于近4年的約200%增速），凈利潤(rùn)率大概6%，其2019年的存貨周轉(zhuǎn)率為4.62。

如果用這組數(shù)據(jù)直接對(duì)比ZARA在2021財(cái)年取得的業(yè)績(jī)（營(yíng)收277億美元及36%增速、利潤(rùn)率近13%、存貨周轉(zhuǎn)率5.01），哪怕SHEIN有著110%的增長(zhǎng)，但比照Z(yǔ)ARA似乎并不足以有如此壓倒性市值優(yōu)勢(shì)。 但回歸到快時(shí)尚第一性原理上，SHEIN已經(jīng)將ZARA遠(yuǎn)遠(yuǎn)拋在身后，此時(shí)此刻，SHEIN應(yīng)該是這個(gè)星球上最能夠精確詮釋和動(dòng)態(tài)提煉時(shí)尚、社會(huì)心理的服裝公司——這就意味著，市場(chǎng)給予SHEIN的高估值，存在很大的“褒獎(jiǎng)”意味。但往往，“褒獎(jiǎng)”式估值，意味著極度的樂(lè)觀，當(dāng)然就蘊(yùn)含著顯著的泡沫。

以下，我們將因循兩條參考軸，度量SHEIN的1000億美元估值的成色。

1）縱向：快時(shí)尚行業(yè)維度

一般情況下，從最開(kāi)始的商品設(shè)計(jì)到最終呈現(xiàn)在用戶手中，SHEIN和ZARA大概都要近1個(gè)月的時(shí)間（頂多SHEIN略優(yōu)于ZARA）。

但在公司與消費(fèi)者的反饋鏈路上，SHEIN至少要優(yōu)于ZARA一倍。因?yàn)?，SHEIN在第14天就可以將商品呈現(xiàn)在用戶面前，并且開(kāi)始統(tǒng)計(jì)點(diǎn)擊率、下單率等參數(shù)，每天反饋至后臺(tái)供應(yīng)鏈系統(tǒng)中，再確定是否進(jìn)行返單、返多少單等。而ZARA的這種市場(chǎng)反饋則至少大于1個(gè)月。 所以在供應(yīng)鏈的效率和速度維度，SHEIN還是要明顯優(yōu)于ZARA。

再來(lái)對(duì)比存貨周轉(zhuǎn)率，2019年SHEIN披露的數(shù)值是4.62，而2020年ZARA的是5.01，這是否能夠直接代表ZARA的庫(kù)存管理能力要強(qiáng)于SHEIN呢？ 當(dāng)然不是。

兩者接近的存貨周轉(zhuǎn)率洽洽意味著SHEIN的庫(kù)存管理能力要強(qiáng)于ZARA好幾個(gè)量級(jí)，一個(gè)是年60萬(wàn)個(gè)新品，一個(gè)是年1.3萬(wàn)個(gè)上新，SHEIN的年管理品類是后者的50倍，而2019年的庫(kù)存周轉(zhuǎn)率還要高于ZARA，這代表著SHEIN還原時(shí)尚的能力要高于ZARA 50倍。

此外，還有一個(gè)指標(biāo)能夠反映兩者還原時(shí)尚的精準(zhǔn)程度——折扣率，這也是快時(shí)尚最為核心的商業(yè)指標(biāo)，指商品上架后不得不進(jìn)行打折處理的比率。

相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，SHEIN的折扣率大概在10%，而ZARA約為15%-18%，顯然也是SHEIN優(yōu)勢(shì)明顯。

而按照兩者的規(guī)模增速測(cè)算，2022年SHEIN的規(guī)模很可能就會(huì)超過(guò)ZARA，盡管SHEIN產(chǎn)品售價(jià)大幅低于ZARA，導(dǎo)致利潤(rùn)率也僅是ZARA的一半。

但放長(zhǎng)遠(yuǎn)看，SHEIN無(wú)疑是更懂時(shí)尚行業(yè)第一性，也更有能力實(shí)現(xiàn)時(shí)尚到流行的再呈現(xiàn)。歸根結(jié)蒂還是熊彼特的創(chuàng)造性破壞理論，生產(chǎn)要素的重新組合奠定了SHEIN“互聯(lián)網(wǎng)+服裝”的創(chuàng)新者身份，所以SHEIN的1000億美元的估值盡管存在投資人對(duì)新生勢(shì)力的“褒獎(jiǎng)”式樂(lè)觀預(yù)期，卻也并非無(wú)本之末。

2）橫向：電商屬性維度

SHEIN除了是服裝品牌之外，也是一家跨境電商公司，那么就一家電商的維度看，1000億美元的估值已經(jīng)高于目前近900億美元市值的京東和500億美元的拼多多，這確實(shí)又讓人產(chǎn)生疑惑。

在用戶規(guī)模上，SHEIN針對(duì)的是全球中低收入人群（除中國(guó)市場(chǎng)外），按照年齡18-35歲的年齡分布和線上購(gòu)物習(xí)慣，全球有約15億人是SHEIN的觸達(dá)的客戶。而2021年5月SHEIN的全站注冊(cè)數(shù)僅為1.2億人，DAU則為2200萬(wàn)人。這樣的運(yùn)營(yíng)規(guī)模與同有10多億人市場(chǎng)的京東和拼多多而言就是個(gè)“弟弟”。 此外，2021年京東GMV實(shí)現(xiàn)3.29萬(wàn)億元、拼多多2.4萬(wàn)億元，而SHEIN則只處于1000億元級(jí)別，對(duì)比而言規(guī)模也不在一個(gè)量級(jí)上。

當(dāng)然，經(jīng)歷了2021年平臺(tái)經(jīng)濟(jì)及中概股的種種后，原本1800億美元的京東市值跌去50%，而最高2500億美元的拼多多也跌至如今的500億美元。所以，也有可能是市場(chǎng)低估了京東和拼多多。

但必須指出的是，公開(kāi)市場(chǎng)具備最富有效性的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制與能力，在宏觀環(huán)境出現(xiàn)變化時(shí)，它所帶來(lái)的估值殺與邏輯殺都是合情合理的。

加上前文已經(jīng)論述，快時(shí)尚更強(qiáng)的爆發(fā)力對(duì)應(yīng)著更短的宏觀紅利周期，故而對(duì)謹(jǐn)慎的投資者而言，當(dāng)時(shí)當(dāng)下，在500億-800億美元左右的估值區(qū)間內(nèi)為SHEIN尋求價(jià)格平衡點(diǎn)，也并不算苛刻。

05、產(chǎn)能與增長(zhǎng)：SHEIN即將面臨的難題

500億-1000億美元的估值區(qū)間，是不同投資者時(shí)間SHEIN當(dāng)期的估值價(jià)格帶。假設(shè)更樂(lè)觀的估值——也是來(lái)自一級(jí)市場(chǎng)的1000億美元估值是合理的，那么SHEIN要如何保持高增長(zhǎng)就成了支撐這1000億美元的關(guān)鍵。

要知道，紅利期是企業(yè)順勢(shì)發(fā)展中最甜蜜的階段，也是財(cái)務(wù)薄中業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)最肥美的呈現(xiàn)。過(guò)去十年是中國(guó)跨進(jìn)電商起勢(shì)的時(shí)期，也是中國(guó)服裝產(chǎn)能優(yōu)化出清的時(shí)期，更是社交網(wǎng)絡(luò)聯(lián)通人與人、人與世界的時(shí)期，相互疊加才助推了SHEIN的“一鳴驚人”。

如今SHEIN面臨的最大問(wèn)題是，隨著用戶和銷(xiāo)售額的增長(zhǎng)，時(shí)尚和社會(huì)心理的表現(xiàn)將持續(xù)擴(kuò)容，這意味著品類還要繼續(xù)增長(zhǎng)，而供應(yīng)鏈產(chǎn)能的持續(xù)擴(kuò)充將遇到阻力。

珠三角雖然還保持著人口凈流入的態(tài)勢(shì)，但用工成本基本每年以10%上漲，這對(duì)SHEIN已經(jīng)構(gòu)建的供應(yīng)鏈體系和新增產(chǎn)能的納入構(gòu)成了挑戰(zhàn)。

事實(shí)上，10%的供應(yīng)成本上漲傳導(dǎo)至GMV就是1%-2%的上升，SHEIN可以通過(guò)每年提價(jià)1%-2%緩和這一問(wèn)題。但產(chǎn)能的擴(kuò)充需要工廠投入固定資產(chǎn)，而部分小工廠主并不愿意承擔(dān)擴(kuò)產(chǎn)能帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，而這部分支出SHEIN也無(wú)力承擔(dān)。

所以SHEIN仍然需要繼續(xù)在珠三角篩選符合標(biāo)準(zhǔn)的新工廠，而已經(jīng)刷了一遍后新增產(chǎn)能有限。要繼續(xù)擴(kuò)產(chǎn)的話，就只能夠減低篩選標(biāo)準(zhǔn)，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，這會(huì)削弱如今SHEIN的供應(yīng)鏈能力。

進(jìn)而，為了保持高增長(zhǎng)，SHEIN將增大買(mǎi)手上新的占比，直接去市場(chǎng)上篩選合適的商品進(jìn)行采購(gòu)。這容易導(dǎo)致庫(kù)存的高企，現(xiàn)有的商品市場(chǎng)接受度肯定會(huì)弱于SHEIN設(shè)計(jì)團(tuán)隊(duì)的效果，這將會(huì)弱化SHEIN的時(shí)尚感知。 還有一種就是開(kāi)放平臺(tái)，允許其他品牌商品入駐主站，但掮客的角色利潤(rùn)率頂多也就2%-3%，也會(huì)拉低SHEIN整體凈利潤(rùn)率。

目前SHEIN也開(kāi)發(fā)了自己的中高端品牌，打造多品牌矩陣，但目前市場(chǎng)反饋仍然模糊，中高品牌將直面與ZARA競(jìng)爭(zhēng)，品牌認(rèn)知度造成的用戶遷移難度非常大。

由此看來(lái)，市場(chǎng)更關(guān)注的應(yīng)該是，未來(lái)超出1000億美元的SHEIN該如何詮釋自己的時(shí)尚擴(kuò)張實(shí)力。

產(chǎn)能與增長(zhǎng)只是當(dāng)前從外部看去最顯性的挑戰(zhàn)之二，SHEIN真在面臨的挑戰(zhàn)無(wú)疑是動(dòng)態(tài)的，我們需要在更長(zhǎng)的周期中對(duì)它保持密切觀察。

以此文為序，我們將即時(shí)更新對(duì)SHEIN以及這一領(lǐng)域的研究觀點(diǎn)，如果你有更接近內(nèi)核的認(rèn)知與信息，歡迎文后與我們交流。