文|美股研究社
概括
特斯拉承諾了很多，但未能兌現(xiàn)。Robotaxis、Cyber??truck 或 Semi 都遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于計(jì)劃。雖然執(zhí)行力很差，但市場(chǎng)仍然看好特斯拉，因?yàn)樗鼘⒅鲗?dǎo)全球電動(dòng)汽車市場(chǎng)。
其公允價(jià)值約為每股 576 美元，意味著高估了約 25%。尋找更多像這樣的投資理念？在局外人成長(zhǎng)投資中獨(dú)家獲得它們。
特斯拉（納斯達(dá)克股票代碼：TSLA）過(guò)去取得了巨大的成功，但過(guò)去幾年的執(zhí)行力很差。它一直在努力實(shí)現(xiàn)技術(shù)領(lǐng)先地位并成為電動(dòng)卡車領(lǐng)域的先行者。但盡管如此，它的估值仍然基于可能永遠(yuǎn)不會(huì)兌現(xiàn)的虛假承諾。
技術(shù) - Robotaxi
特斯拉處于早期增長(zhǎng)階段，未來(lái)有很多增長(zhǎng)前景，但這似乎不僅僅反映在其股價(jià)上。的確，其市值在8000億美元以上，而其2021年的營(yíng)收僅為538億美元，凈利潤(rùn)為54.7億美元，可見(jiàn)特斯拉的估值相對(duì)于財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)而言是非常高的。
由于特斯拉的技術(shù)能力被認(rèn)為高于其他汽車制造商，因此這種溢價(jià)估值通常被多頭證明是合理的，這使得特斯拉的可比公司更多地處于技術(shù)領(lǐng)域而不是汽車領(lǐng)域。
我認(rèn)為這種觀點(diǎn)在大約四五年前是合理的，因?yàn)楫?dāng)時(shí)特斯拉明顯領(lǐng)先于其他汽車制造商，并且有可能成為第一家擁有全自動(dòng)駕駛汽車的公司。這將是一個(gè)巨大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，可以通過(guò)預(yù)先在其汽車中銷售其全自動(dòng)駕駛 ( FSD ) 軟件以及以比優(yōu)步科技( UBER )等其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手更好的單位經(jīng)濟(jì)性運(yùn)營(yíng)自動(dòng)駕駛出租車車隊(duì)來(lái)獲利。 ，這也對(duì)自動(dòng)駕駛進(jìn)行了大量投資。
埃隆馬斯克甚至在 2019 年表示，將在 2020 年部署一支用于拼車的自動(dòng)駕駛出租車車隊(duì)。我們現(xiàn)在是 2022 年，最新的更新可能是到 2024 年，或者比最初計(jì)劃晚四年，擁有一支機(jī)器人出租車車隊(duì)。最有可能的是，由于技術(shù)斗爭(zhēng)或監(jiān)管阻力，這將在未來(lái)再次推遲，機(jī)器人出租車車隊(duì)將需要更多年才能在美國(guó)或國(guó)外運(yùn)營(yíng)。
如果特斯拉能夠在 2020 年實(shí)現(xiàn)其目標(biāo)，那將是一項(xiàng)偉大的成就，而且將是一項(xiàng)難以挑戰(zhàn)的事情，因?yàn)樘厮估瓕⑹占?jìng)爭(zhēng)對(duì)手可能難以匹敵的數(shù)據(jù)和經(jīng)驗(yàn)。然而，在過(guò)去的幾年里，其他汽車制造商和科技公司也在自動(dòng)駕駛方面投入了大量資金，并取得了很大的進(jìn)步，例如百度( BIDU )、英特爾( INTC ) 的 Mobileye 部門(mén)或Alphabet ( GOOGL ) 的 Waymo。
例如，Waymo 于 2020 年在亞利桑那州啟動(dòng)了自動(dòng)駕駛出租車服務(wù)，最近又?jǐn)U展到了舊金山，而百度已經(jīng)在中國(guó)運(yùn)營(yíng)了自動(dòng)駕駛出租車服務(wù)，Mobileye 與蔚來(lái)汽車( NIO ) 合作，開(kāi)始在德國(guó)和以色列運(yùn)營(yíng)自動(dòng)駕駛出租車服務(wù)。這清楚地表明，特斯拉在自動(dòng)駕駛出租車技術(shù)上沒(méi)有任何優(yōu)勢(shì)，如今似乎落后于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，這使得技術(shù)領(lǐng)先的說(shuō)法值得懷疑。
產(chǎn)品延遲和供應(yīng)方
除了技術(shù)斗爭(zhēng)之外，特斯拉還在其他“傳統(tǒng)”因素上苦苦掙扎，例如按時(shí)交付新產(chǎn)品，甚至新工廠的投產(chǎn)都落后于計(jì)劃，尤其是在德國(guó)，盡管這主要是由于其無(wú)法控制的因素。
特斯拉的產(chǎn)品陣容近年來(lái)有所擴(kuò)大，但仍然非常有限，因?yàn)槟壳爸挥兴目钴囆涂晒┻x擇，其中兩款屬于豪華車型（Model S/X），而且銷量非常有限。該公司最近又推出了三款車型（Cyber truck、Semi 和 Roadster），而且有人猜測(cè)在不久的將來(lái)會(huì)推出一款“更小”的 25K 汽車。
Model Y 使該公司能夠擁有第二輛面向大眾市場(chǎng)的汽車，但要成為世界上最大的汽車制造商之一（以潛在地證明其當(dāng)前估值的合理性），特斯拉需要以更低的價(jià)格擁有更多的車型。
Cyber truck也是增加單位銷量的重要車型，特別是在這種類型的車輛非常流行的美國(guó)。成為第一家提供電動(dòng)皮卡的公司將是一個(gè)重要的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，但特斯拉未能實(shí)現(xiàn)這一里程碑。Cyber truck 于 2019 年推出，當(dāng)時(shí)預(yù)計(jì)將于 2021 年開(kāi)始交付。然而，去年交付時(shí)間表被推遲到 2022 年，最近被推遲到 2023 年，比最初承諾的時(shí)間多兩年。
據(jù) Electrek 報(bào)道，特斯拉 Cyber truck的預(yù)訂量約為 127 萬(wàn)輛，這表明這可能是增加公司銷量的重要產(chǎn)品，但鑒于Rivian ( RIVN ) R1T ，Cyber truck不會(huì)成為市場(chǎng)上第一款電動(dòng)皮卡?，F(xiàn)已上市，福特 ( F ) F-150 Lighting 預(yù)計(jì)將在未來(lái)幾個(gè)月內(nèi)開(kāi)始交付。
這是特斯拉在最近如何被視為領(lǐng)先公司并在電動(dòng)汽車市場(chǎng)具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)的另一個(gè)例子，但特斯拉的執(zhí)行未能實(shí)現(xiàn)，該公司被過(guò)去加速的競(jìng)爭(zhēng)擊敗許多年。
此外，Semi 于 2017 年推出，預(yù)計(jì)將于 2019 年底開(kāi)始交付，但也遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于計(jì)劃。幾個(gè)月前有評(píng)論稱百事可樂(lè)（PEP）將在 2021 年底之前收到幾臺(tái)，但目前的預(yù)期是 Semi 將在 2023 年開(kāi)始交付。即使特斯拉能夠在明年開(kāi)始交付，它將比最初預(yù)期晚四年，表明其產(chǎn)品路線圖的執(zhí)行非常糟糕。
在供應(yīng)方面，特斯拉正在取得一些進(jìn)展，但要成為全球最大的汽車制造商之一，還有很長(zhǎng)的路要走，而且可能至少需要 10 到 15 年才能達(dá)到這個(gè)規(guī)模。
隨著兩家新工廠開(kāi)始全速運(yùn)營(yíng)，特斯拉現(xiàn)在有望在今年或 2023 年年產(chǎn) 15-200 萬(wàn)輛汽車。這意味著特斯拉正處于業(yè)務(wù)發(fā)展的關(guān)鍵時(shí)刻，這是為了證明對(duì)其產(chǎn)品的需求存在并且將與增加的供應(yīng)相匹配。如果未來(lái)幾年需求保持強(qiáng)勁，特斯拉可能會(huì)擴(kuò)建其現(xiàn)有工廠，這可能會(huì)增加額外 500,000-100 萬(wàn)輛汽車的年產(chǎn)能。
這將使其年產(chǎn)能接近每年 300 萬(wàn)輛汽車，與 2021 年交付 1050 萬(wàn)輛汽車的豐田( TM ) 或全球交付近 900 萬(wàn)輛汽車的大眾汽車( OTCPK:VWAGY ) 相距甚遠(yuǎn)。
這意味著特斯拉要成為領(lǐng)先的汽車制造商（以銷量衡量），需要擴(kuò)大產(chǎn)品供應(yīng)和提高產(chǎn)能，而這似乎還需要很多年的時(shí)間。此外，電動(dòng)汽車領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)明顯加劇，成為領(lǐng)先品牌變得更加困難，特斯拉的市場(chǎng)份額肯定會(huì)下降，因?yàn)樵摴竟?yīng)受限，無(wú)法維持目前的市場(chǎng)份額。
這一點(diǎn)很重要，因?yàn)樘厮估^(guò)去估值溢價(jià)的一個(gè)理由是，它完全主導(dǎo)了電動(dòng)汽車市場(chǎng)，隨著行業(yè)轉(zhuǎn)向電動(dòng)汽車，特斯拉將成為全球最大的汽車制造商之一。這種假設(shè)顯然是有缺陷的，只有特斯拉在國(guó)內(nèi)仍然擁有巨大的市場(chǎng)份額，這一情況可以通過(guò)與中國(guó)或歐洲相比，美國(guó)的電動(dòng)汽車普及率低得多來(lái)解釋。
事實(shí)上，去年美國(guó)僅售出約 600,000 輛電動(dòng)汽車，僅占整個(gè)汽車市場(chǎng)的 4%。2021 年，特斯拉在美國(guó)的汽車銷量略高于 300,000 輛，占電動(dòng)汽車市場(chǎng)約 50% 的市場(chǎng)份額（或總市場(chǎng)的 2%）。
然而，在歐洲和中國(guó)，競(jìng)爭(zhēng)已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于國(guó)內(nèi)，在這些地區(qū)，特斯拉在 2021 年的電動(dòng)汽車市場(chǎng)份額分別僅為 14% 和 5.4%。由于預(yù)計(jì)美國(guó)的競(jìng)爭(zhēng)也將加劇，特斯拉的市場(chǎng)份額未來(lái)很可能會(huì)下降，盡管它可能會(huì)在未來(lái)幾年高于國(guó)外。盡管如此，特斯拉并沒(méi)有像大約三四年前那樣主導(dǎo)全球電動(dòng)汽車市場(chǎng)，這一地位顯然不再證明溢價(jià)估值的合理性。
估值
特斯拉近年來(lái)一直以溢價(jià)交易，越來(lái)越難以證明其合理性，這通常與電動(dòng)汽車領(lǐng)域的技術(shù)和市場(chǎng)領(lǐng)先地位有關(guān)，鑒于競(jìng)爭(zhēng)現(xiàn)在比特斯拉處于更好的位置，這一地位值得懷疑，僅在兩年前還不是真的。
當(dāng)投資者意識(shí)到特斯拉在其行業(yè)中沒(méi)有任何競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)時(shí)，其估值應(yīng)該反映出特斯拉只是另一家汽車制造商，在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)不會(huì)主導(dǎo)電動(dòng)汽車世界的事實(shí)。此外，它目前的估值是建立在機(jī)器人出租車和尚未到來(lái)的新產(chǎn)品的承諾之上，這表明特斯拉對(duì)自己的“商業(yè)計(jì)劃”的執(zhí)行相當(dāng)糟糕。這意味著特斯拉的溢價(jià)估值沒(méi)有保證，因?yàn)樗鼪](méi)有得到當(dāng)前財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和未來(lái)幾年預(yù)期增長(zhǎng)的支持。
眾所周知，看看汽車行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手和大型科技公司目前的交易方式，特斯拉目前 7.6 倍的電動(dòng)汽車/遠(yuǎn)期銷售額沒(méi)有什么意義，是高估的明顯跡象。即使與自身的歷史相比，其當(dāng)前的估值倍數(shù)也高于其歷史平均水平（5 年平均水平為 6.2 倍），支持了高估論點(diǎn)。在大流行之前，特斯拉的遠(yuǎn)期銷售額約為 3-5 倍，其業(yè)務(wù)狀況與現(xiàn)在沒(méi)有太大區(qū)別，與目前的倍數(shù)相比明顯不同。
電動(dòng)汽車/銷售倍數(shù)（彭博）
與汽車或科技行業(yè)的其他公司相比，特斯拉的估值似乎也值得商榷。例如，蘋(píng)果( AAPL ) 的股價(jià)略高于 6 倍，而大眾汽車的股價(jià)僅為 0.3 倍。即使是其他具有技術(shù)優(yōu)勢(shì)的電動(dòng)汽車制造商，例如小鵬汽車( XPEV ) 或蔚來(lái)汽車，其銷售額也低于 2倍。
這些都是特斯拉目前仍然被高估的跡象，但要估計(jì)其股票的公允價(jià)值，有必要超越可比公司的倍數(shù)。在我看來(lái)，最好的方法是使用貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型，因?yàn)樽罱K所有公司的價(jià)值都是由它們產(chǎn)生的現(xiàn)金決定的，盡管與同行相比，它們是否具有某種技術(shù)或市場(chǎng)領(lǐng)先地位。
就特斯拉而言，主要關(guān)注點(diǎn)是汽車業(yè)務(wù)，因?yàn)檫@是產(chǎn)生絕大多數(shù)收入和利潤(rùn)的業(yè)務(wù)部門(mén)，預(yù)計(jì)在不久的將來(lái)不會(huì)改變。事實(shí)上，去年汽車業(yè)務(wù)占特斯拉收入的 89%，毛利占比超過(guò) 100%，因?yàn)槟茉礃I(yè)務(wù)虧損（汽車毛利高于總毛利，如下表所示）。
收入和毛利潤(rùn)（特斯拉）
在我的盈利模型中，我首先預(yù)測(cè)單位銷量，假設(shè)特斯拉在 2022 年的單位銷量增長(zhǎng)速度將高于其目標(biāo)（年增長(zhǎng)率超過(guò) 50%），這得益于其兩個(gè)新工廠的支持，這將提高產(chǎn)量并預(yù)期供應(yīng)未來(lái)幾個(gè)月將緩解限制。因此，我認(rèn)為特斯拉在 2022 年可以交付約 150 萬(wàn)輛汽車，同比增長(zhǎng) 66%，或比 2021 年交付量多 60 萬(wàn)輛，盡管這可能過(guò)于樂(lè)觀。
假設(shè) Cyber??truck 和 Semi 開(kāi)始交付，到 2023 年，單位交付量應(yīng)保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)。然而，隨著基數(shù)較高，50% 的年度增長(zhǎng)目標(biāo)將更難實(shí)現(xiàn)，例如，考慮到特斯拉在 2021 年增加了 40 萬(wàn)輛的銷量，而在 150 萬(wàn)輛的基礎(chǔ)上，50% 的增長(zhǎng)是一年內(nèi)的 75 萬(wàn)輛。
這意味著 2023 年之后的年增長(zhǎng)率應(yīng)該會(huì)逐漸下降，除非公司投資新工廠并繼續(xù)增加產(chǎn)能，但目前尚未公布。對(duì)于 2023 年，我的估計(jì)是銷量約為 230 萬(wàn)輛，與 2022 年相比，同比增長(zhǎng) 53% 或 80 萬(wàn)輛。
此后，我認(rèn)為特斯拉需要建造更多工廠或顯著擴(kuò)大現(xiàn)有工廠，以在 2024 年和隨后幾年保持相同的增長(zhǎng)率，因此我預(yù)計(jì)到 2024 年交付約 280 萬(wàn)輛（年同比增長(zhǎng) 30%）或 700K 單位）。在那之后，特斯拉將需要投資新工廠，這意味著該公司要成為全球最大的汽車制造商之一，資本支出將在多年內(nèi)保持較高水平。
從 2025 年到 2031 年，我估計(jì)特斯拉的年交付量將至少以每年約 50 萬(wàn)輛的速度增加，這意味著每年都會(huì)開(kāi)設(shè)一家新工廠以滿足預(yù)期的增長(zhǎng)。請(qǐng)注意，目前，特斯拉每個(gè)工廠的產(chǎn)能在 450-600K 左右，所以我假設(shè)新工廠將是相似的。到 2031 年，我估計(jì)特斯拉將在未來(lái)十年交付約 650 萬(wàn)輛汽車，平均每年增長(zhǎng) 20%。
生產(chǎn)能力（特斯拉）
基于這些單位銷量和每輛車的平均收入預(yù)計(jì)在未來(lái)兩到三年內(nèi)將相對(duì)保持不變，但如果特斯拉在 2024/25 年開(kāi)始銷售更便宜的汽車，則將逐漸下降，我對(duì) 2025 年的收入估計(jì)約為1900 億美元，遠(yuǎn)高于目前 1470 億美元的共識(shí)。請(qǐng)注意，對(duì)于今年，我的估計(jì)是 870 億美元，這與共識(shí)相同，因此我預(yù)計(jì)未來(lái)幾年的增長(zhǎng)將遠(yuǎn)高于市場(chǎng)，盡管我認(rèn)為我的估計(jì)并不是很樂(lè)觀。
關(guān)于毛利率，我認(rèn)為未來(lái)幾年毛利率有增長(zhǎng)的潛力，因?yàn)樘厮估瓕⑹芤嬗谝?guī)模經(jīng)濟(jì)和歐洲工廠的降低物流成本，因此我預(yù)計(jì)汽車毛利率將提高到 35% 左右到 2024 年。假設(shè)汽車行業(yè)將繼續(xù)以高于能源業(yè)務(wù)的速度增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)到 2025 年總毛利率將提高到 32%，并隨著公司進(jìn)入更成熟的階段而達(dá)到峰值。
關(guān)于運(yùn)營(yíng)費(fèi)用，我預(yù)計(jì)成本增長(zhǎng)將略低于收入增長(zhǎng)，因?yàn)樘厮估瓕⒗^續(xù)投資于研發(fā)、銷售和營(yíng)銷以及維修服務(wù)，但將受益于效率的提高。我的估計(jì)是營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率將從 2021 年的 11% 逐漸提高到 2025 年的 19%，這意味著營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為 365 億美元。這也遠(yuǎn)高于目前的共識(shí)（261.4 億美元），因?yàn)槭袌?chǎng)預(yù)計(jì)利潤(rùn)率不會(huì)提高，這對(duì)于一家在未來(lái)兩到三年內(nèi)迅速擴(kuò)大規(guī)模的公司來(lái)說(shuō)是奇怪的。
請(qǐng)記住，由于固定成本高，汽車行業(yè)以擁有巨大的運(yùn)營(yíng)杠桿而聞名，因此更高的產(chǎn)量應(yīng)該會(huì)提高運(yùn)營(yíng)效率。目前的共識(shí)只是預(yù)計(jì)到 2025 年?duì)I業(yè)利潤(rùn)率將提高到 17.7%，這似乎相當(dāng)保守。在底線上，我預(yù)計(jì)特斯拉到 2025 年將實(shí)現(xiàn) 324 億美元的凈利潤(rùn)，從而實(shí)現(xiàn) 17% 的凈利潤(rùn)率，而 2021 年的凈利潤(rùn)率為 10.3%，而市場(chǎng)預(yù)期為 225 億美元（凈利潤(rùn)率為 15.3 %）。
對(duì)于 DCF 估值，我假設(shè)營(yíng)運(yùn)資金不會(huì)很重要，因?yàn)樵摴具^(guò)去已證明其擁有良好的物流，并且每年生產(chǎn)的汽車數(shù)量與交付的單位數(shù)量相比非常接近，因此剩下的關(guān)鍵估計(jì)的變量是資本支出。
正如我之前所說(shuō)，為了讓特斯拉保持強(qiáng)勁的增長(zhǎng)路徑并在未來(lái)十年內(nèi)將單位交付量增長(zhǎng) 50 萬(wàn)至 80 萬(wàn)輛，它需要在現(xiàn)有工廠和新建工廠的產(chǎn)能擴(kuò)張方面進(jìn)行投資。這意味著資本支出很可能會(huì)保持多年的高水平，市場(chǎng)預(yù)計(jì)未來(lái)幾年每年將達(dá)到 7-80 億美元。
由于我對(duì)收入的看法超出了共識(shí)，我也預(yù)計(jì)未來(lái)幾年資本支出會(huì)增加，盡管作為收入的百分比，預(yù)計(jì)未來(lái)幾年該權(quán)重將逐漸下降至更高的收入基礎(chǔ)?？紤]到特斯拉在過(guò)去三個(gè)財(cái)年花費(fèi)了大約 110 億美元的資本支出并建造了三個(gè)工廠（上海、柏林和奧斯?。艺J(rèn)為到 2025/2026 年每年資本支出約為 9-100 億美元，而且特斯拉可能不需要很多，但保守地說(shuō)，我認(rèn)為這個(gè)估計(jì)很好，可以在中期沒(méi)有供應(yīng)限制的情況下實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)。
資本支出（作者計(jì)算）
考慮到所有這些估計(jì)，我預(yù)計(jì) 2022 年的自由現(xiàn)金流約為 120 億美元，也高于目前估計(jì)的約 100 億美元，到 2025 年將逐漸增長(zhǎng)至約 420 億美元。請(qǐng)注意，按照目前的估值，特斯拉的自由現(xiàn)金流今年的現(xiàn)金流收益率僅為 1.49%，到 2025 年只會(huì)提高到 5%，是估值過(guò)高的另一個(gè)跡象。
DCF 模型的其他重要變量是貝塔，我使用了基于彭博數(shù)據(jù)的過(guò)去五年的歷史貝塔 (1.47)、5.5% 的股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和 3% 的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。這導(dǎo)致股本成本為 11%。對(duì)于終值，我假設(shè)增長(zhǎng)率為 4%，高于平時(shí)。
使用這些假設(shè)，我目前對(duì)特斯拉股票價(jià)值（包括現(xiàn)金）的公允價(jià)值估計(jì)約為 6600 億美元，即每股 576 美元，這意味著特斯拉目前被高估了約 25%。請(qǐng)注意，我沒(méi)有為“潛在”業(yè)務(wù)（例如機(jī)器人出租車）賦予任何價(jià)值，因?yàn)樗鼈兘裉旎旧喜淮嬖?，也可能永遠(yuǎn)不存在。
結(jié)論
盡管特斯拉是一家成長(zhǎng)中的公司，并且預(yù)計(jì)未來(lái)幾年這一趨勢(shì)不會(huì)改變，但隨著公司增加產(chǎn)能和產(chǎn)品范圍，即使考慮到一些激進(jìn)的假設(shè)，其目前的估值似乎也太高了。如果我更保守一點(diǎn)，我的公允價(jià)值估計(jì)會(huì)更低，從而擁有更高的“安全邊際”，我認(rèn)為特斯拉可能會(huì)提供低于 500 美元的股價(jià)。
在我看來(lái)，特斯拉目前的市值是 2020 年由于大量流動(dòng)性進(jìn)入股市而尚未爆發(fā)的巨大收益的結(jié)果。盡管近幾個(gè)月來(lái)絕大多數(shù)其他“迷因”或因流行病而膨脹的股票已經(jīng)暴跌，但特斯拉僅比歷史高點(diǎn)下跌了 40%，以目前的股價(jià)不看好特斯拉。