文|BT商業(yè)科技

上周末，字節(jié)跳動(dòng)旗下多家公司陸續(xù)更名抖音。再聯(lián)系到字節(jié)跳動(dòng)在上個(gè)月剛剛?cè)蚊肋_(dá)國(guó)際律師事務(wù)所高級(jí)合伙人高準(zhǔn)為新任CFO的消息，有關(guān)抖音將獨(dú)立上市的新聞就不斷發(fā)酵。

更名和聘任新CFO，被外界視為抖音獨(dú)立上市的兩大前兆。

根據(jù)可供查閱的公開信息，截止目前共有16家字節(jié)跳動(dòng)關(guān)聯(lián)企業(yè)和子公司更名抖音，其中包括字節(jié)跳動(dòng)(香港)有限公司和北京字節(jié)跳動(dòng)有限公司等核心企業(yè)。

而剛剛走馬上任的高準(zhǔn)，不僅有豐富的法務(wù)工作經(jīng)驗(yàn)，還多次參與頭部中概股的融資上市工作。數(shù)據(jù)顯示，2018年中概股掀起赴美上市潮，中概股前十大IPO中的七個(gè)都有高準(zhǔn)的參與。

雖然字節(jié)跳動(dòng)尚未官方回應(yīng)上市傳聞，資本市場(chǎng)已經(jīng)無法淡定。現(xiàn)在外界最關(guān)心的是兩件事：抖音的估值到底能達(dá)到什么水平，以及現(xiàn)在上市能否兌現(xiàn)最高估值。

?最高估值2000億美元，抖音沖擊“新股王”

由于字節(jié)跳動(dòng)沒有對(duì)外公布全部財(cái)務(wù)信息，抖音集團(tuán)的市場(chǎng)估值也增加了不確定性。

不過，在價(jià)值研究所看來，投資者還有一個(gè)方式可以窺探二級(jí)市場(chǎng)對(duì)抖音的定價(jià)——參考對(duì)標(biāo)企業(yè)的表現(xiàn)。

首先要明確的是，我們現(xiàn)在討論的抖音集團(tuán)是指字節(jié)的抖音BU，而不僅僅是抖音這一款A(yù)PP。

去年11月，梁汝波宣布重整組織架構(gòu)，抖音和大力教育、飛書、火山引擎、朝夕光年、Tik Tok一起組成字節(jié)跳動(dòng)的六大業(yè)BU。在抖音BU之下，包含抖音、西瓜視頻、今日頭條、頭條搜索、頭條百科和其他國(guó)垂直服務(wù)業(yè)務(wù)六個(gè)業(yè)務(wù)板塊，全是字節(jié)跳動(dòng)最優(yōu)質(zhì)、盈利能力最強(qiáng)的資產(chǎn)。

在市場(chǎng)上橫向比較的話，抖音相當(dāng)于plus版快手;今日頭條+頭條搜索+頭條百科的體量和營(yíng)收模式看齊百度移動(dòng)生態(tài)事業(yè)群(MEG);逐漸發(fā)力中視頻和自制節(jié)目的西瓜視頻則朝著B站和優(yōu)愛騰的路線前進(jìn)，當(dāng)然前者的體量和這些競(jìng)品相比還有一定差距。

但需要注意的是，抖音和快手之間的體量差遠(yuǎn)超B站和西瓜視頻。以2021年?duì)I收計(jì)算，抖音約為快手的三倍。

換句話說，抖音BU的總體估值約等于3個(gè)快手+百度MEG+半個(gè)B站。

截止發(fā)稿時(shí)，快手、B站市值分別為308億美元和73億美元。百度這邊，當(dāng)前市值368億美元，以MEG高達(dá)近80%的營(yíng)收占比和業(yè)務(wù)重要性來看，拆分市值也能達(dá)到300億美元的體量。

算下來，抖音BU合理估值或許在1200億-1400億美元之間，足以成為近幾年來最大規(guī)模中概股IPO。

不過，資本市場(chǎng)的野心似乎不止于此——在各大投行和第三方機(jī)構(gòu)的測(cè)算模型里，抖音BU的估值都遠(yuǎn)超1200億美元。

其中較為權(quán)威的兩個(gè)數(shù)據(jù)，分別來自胡潤(rùn)研究院和彭博社。

前者在去年發(fā)布的“2021胡潤(rùn)中國(guó)五百強(qiáng)”榜當(dāng)中，給予字節(jié)跳動(dòng)2.25萬億人民幣的估值。按照字節(jié)過去兩年公布的財(cái)務(wù)信息，抖音BU營(yíng)收占比在70%左右，對(duì)應(yīng)估值約為1.5萬億，按照當(dāng)時(shí)的匯率換算過來約為2200億美元。

而在彭博經(jīng)濟(jì)學(xué)家的估測(cè)中，抖音BU的估值也超過2000億美元，和阿里巴巴齊頭并驅(qū)、遠(yuǎn)超美團(tuán)、略遜騰訊。

可以肯定的只有一件事，無論1200億美元也好，2000億美元也罷，抖音BU如果單獨(dú)上市，都有望成為下一個(gè)“股王”級(jí)別的重磅IPO。

估值達(dá)到“股王”級(jí)別，抖音究竟是資本炒作的工具，還是真的實(shí)力超群?

價(jià)值研究所認(rèn)為，想判斷一個(gè)獨(dú)角獸的估值，需要從內(nèi)部業(yè)務(wù)和外部環(huán)境兩個(gè)角度來分析。

針對(duì)前者，關(guān)鍵在于兩點(diǎn)：營(yíng)收基本盤穩(wěn)不穩(wěn)，業(yè)務(wù)成長(zhǎng)性足不足。

就抖音目前的營(yíng)收結(jié)構(gòu)和營(yíng)收規(guī)模來講，穩(wěn)定性和成長(zhǎng)性還是值得肯定的。

據(jù)了解，字節(jié)跳動(dòng)2021年總營(yíng)收約為3900億，同比增長(zhǎng)70%。其中，來自抖音BU的營(yíng)收占比超過七成，抖音、今日頭條和西瓜視頻三款拳頭產(chǎn)品分別吸金1500億、450億和80億。

這個(gè)營(yíng)收是什么水平?我們可以做個(gè)橫向?qū)Ρ龋焊鶕?jù)Wind的數(shù)據(jù)，上一財(cái)年總營(yíng)收超過1500億的A股上市公司只有2%，欲與茅臺(tái)爭(zhēng)高低的寧德時(shí)代在抖音集團(tuán)面前都要甘拜下風(fēng)。

回歸到互聯(lián)網(wǎng)廣告市場(chǎng)這個(gè)賽道上，抖音的市場(chǎng)占有率、營(yíng)收增速同樣是獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷。

誠(chéng)然，在政策收緊和流量枯竭的雙重沖擊下，互聯(lián)網(wǎng)廣告市場(chǎng)增速較巔峰時(shí)期大幅滑落。但和其他廣告場(chǎng)景相比，這依然是一個(gè)轉(zhuǎn)化率最高、廣告商最難以舍棄的流量高地。

而抖音BU，則是這條賽道上絕對(duì)的領(lǐng)軍者。根據(jù)QuestMobile的報(bào)告，抖音過去一年媒介廣告收入位居全國(guó)第二名，力壓微信、百度，僅次于淘寶，已經(jīng)明顯衰退的今日頭條則和快手不相上下。

此外，TRUTH的統(tǒng)計(jì)也顯示，過去一年字節(jié)跳動(dòng)旗下APP占據(jù)中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)使用總時(shí)長(zhǎng)的21%，遠(yuǎn)超快手的11%。更重要的是，字節(jié)以21%的使用時(shí)長(zhǎng)，換回了25%的互聯(lián)網(wǎng)廣告市場(chǎng)份額，體現(xiàn)了高出同行的單個(gè)DAU價(jià)值。

總的來說，抖音集團(tuán)的營(yíng)收水平極高、業(yè)務(wù)增長(zhǎng)穩(wěn)健、體量無比龐大，的確是一個(gè)歷史級(jí)別的超級(jí)獨(dú)角獸。

然而，回歸到第二個(gè)問題：現(xiàn)在的市場(chǎng)大環(huán)境，能否讓抖音實(shí)現(xiàn)估值最大化?或者換個(gè)角度說，現(xiàn)在是不是抖音上市的最好時(shí)機(jī)?

價(jià)值研究所認(rèn)為，答案并不樂觀。

大環(huán)境遇冷，抖音上市時(shí)機(jī)并不成熟

客觀地說，胡潤(rùn)和彭博的估測(cè)模型更多考慮財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，受估算周期限制恐怕未能第一時(shí)間反映市場(chǎng)大環(huán)境、抖音各項(xiàng)業(yè)務(wù)開展?fàn)顩r帶來的估值動(dòng)態(tài)變化。

并不理想的市場(chǎng)大環(huán)境，正是橫亙?cè)诙兑裘媲暗囊坏来罂病?/p>

一方面，科技/互聯(lián)網(wǎng)板塊并沒有得到資本市場(chǎng)的禮遇，大多數(shù)上市企業(yè)的股價(jià)和獨(dú)角獸的估值，都較巔峰時(shí)期大幅下滑，整個(gè)板塊處于絕對(duì)低谷。

在今年3月份的一輪暴跌過后，中概互聯(lián)板塊直到現(xiàn)在還沒有完全緩過氣來。

富途統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)顯示，截止發(fā)稿時(shí)總計(jì)有100只在美上市中概股年內(nèi)跌幅在50%以上，港股科技、互聯(lián)網(wǎng)板塊是重災(zāi)區(qū)之一。位居食物鏈頂端的幾個(gè)科技/互聯(lián)網(wǎng)巨頭——騰訊、阿里巴巴、美團(tuán)、京東和拼多多，如今也是焦頭爛額。

其中，和今日頭條業(yè)務(wù)模式高度重合的趣頭條當(dāng)前股價(jià)不足1美元，年內(nèi)跌幅高達(dá)67%，市值只剩2800萬美元;西瓜視頻的競(jìng)品嗶哩嗶哩年內(nèi)跌幅達(dá)到59%，當(dāng)前市值較巔峰時(shí)期的400億美元縮水近80%。

至于抖音的老冤家快手，情況同樣不樂觀。自去年7月26日首次破發(fā)以來，快手股價(jià)、市值整體上一直呈震蕩下跌狀態(tài)，直至現(xiàn)在。在3月份那一輪暴跌過后，快手市值較巔峰期蒸發(fā)近9000億港元，動(dòng)態(tài)市盈率也已經(jīng)跌至-2.6。

不說中概股，讓我們把眼光放到全球股市，科技互聯(lián)網(wǎng)上市企業(yè)和獨(dú)角獸的行情也是每況愈下。

將Tik Tok視為眼中釘?shù)腗eta，年初市值一度跌破6000億美元大關(guān)，Netflix和亞馬遜一季度財(cái)報(bào)也是相繼“暴雷”。 過去兩年一直被各大投行拿來和字節(jié)跳動(dòng)相比較的“東南亞小騰訊”Sea，當(dāng)前股價(jià)和市值分別下滑至64美元、361億美元，較367美元的巔峰股價(jià)和2000美元的歷史最高市值縮水近八成。

“美股研究社”創(chuàng)始人李俊也在社交媒體上表示，市場(chǎng)環(huán)境已經(jīng)發(fā)生變化，不能再用過去的估值來衡量當(dāng)前價(jià)值。

“市場(chǎng)好的時(shí)候，大家會(huì)關(guān)注你的增速，字節(jié)跳動(dòng)一年?duì)I收增速超過100%，資本市場(chǎng)會(huì)按照市銷率給你10-20倍的估值，這沒有問題。但市場(chǎng)不好的時(shí)候，大家就會(huì)關(guān)注你的盈利，按照市盈率PE去算，市場(chǎng)就算給字節(jié)50倍PE，估值也難以超過2000億美元?！?/p>

再將范圍收縮到抖音BU身上，估值的縮水估計(jì)就更加明顯了。

另一方面，大盤走勢(shì)和市場(chǎng)流動(dòng)性也并不理想，像抖音這種規(guī)模的超級(jí)IPO很有可能加劇市場(chǎng)不確定性、增加潛在的流動(dòng)性短缺可能。對(duì)抖音自身來說，這也意味著更高的波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

由于眾所周知的原因，抖音想上市，港交所是現(xiàn)階段最合理的選擇。問題的關(guān)鍵，恰恰就出在港股的流動(dòng)性上。

根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)，過去一個(gè)季度港股交投并不活躍，二次上市企業(yè)在公開市場(chǎng)的交易額明顯低于持股量占比。更令新興國(guó)家市場(chǎng)雪上加霜的是，美聯(lián)儲(chǔ)正在啟動(dòng)可能是史上最強(qiáng)加息周期，國(guó)際游資撤出新興市場(chǎng)、流入美股幾乎成為必然。

中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家管濤在近日接受媒體采訪時(shí)直言，美聯(lián)儲(chǔ)的緊縮政策讓新興國(guó)家“進(jìn)退維谷”：

“跟隨加息可能進(jìn)一步扼殺經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，不跟隨加息有可能出現(xiàn)資本外流、匯率貶值和通脹上升壓力?！?/p>

開源證券統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)也顯示，部分海外ETF基金已經(jīng)聞風(fēng)而動(dòng)。目前，美國(guó)、歐洲資本在港股市場(chǎng)的交易量占比合計(jì)接近25%，如果資本大量外流，港股流動(dòng)性將進(jìn)一步承壓。

價(jià)值研究所在這里想提醒大家一句：在今年3月14日，港股剛剛經(jīng)歷了一個(gè)流動(dòng)性比黃金還貴的“黑色星期一”，流動(dòng)性危機(jī)并非遙不可及。

行情數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)天恒生科技指數(shù)暴跌11.03%，創(chuàng)下自2020年7月以來最大單日跌幅;港匯遠(yuǎn)期點(diǎn)數(shù)和恒指回報(bào)率雙雙走低，沽空金額占主板市值比例達(dá)到歷史巔峰，大多數(shù)機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者都無法在這一波拋售中全身而退。

需要注意的是，按照FOMC會(huì)議后的政策聲明和一系列官員的發(fā)言，美聯(lián)儲(chǔ)的加息周期遠(yuǎn)沒有結(jié)束，港股資本外流壓力還會(huì)存在很長(zhǎng)一段時(shí)間。加上在美上市中概股掀起返港潮，港股有沒有足夠的流動(dòng)性迎接抖音這個(gè)超級(jí)IPO，恐怕要打上一個(gè)大大的問號(hào)。

綜合這些情況，抖音要是選擇這時(shí)候赴港上市，2000億美元的估值，恐怕只能成為活在彭博、胡潤(rùn)和一眾投行分析報(bào)告上的“黃粱一夢(mèng)”。

概念股狂歡，投資者當(dāng)心資本揮動(dòng)“鐮刀”

抖音要不要上市、到底應(yīng)該選什么時(shí)機(jī)上市還是個(gè)需要深思的問題，但在抖音上市傳聞出來之后，股市已經(jīng)按捺不住躁動(dòng)的心。

A股這邊，周一開盤后抖音概念股便全線拉漲，美盛文化、掌閱文化、天龍集團(tuán)等近十只個(gè)股紛紛漲停。

近期受到SEC高壓政策和全球經(jīng)濟(jì)下滑雙重沖擊的互聯(lián)網(wǎng)板塊，亟需抖音的加入為市場(chǎng)注入一劑強(qiáng)心劑。

然而，資本市場(chǎng)的態(tài)度是多變的，狂歡之后盡是落寞。

周一因?yàn)榉鹫Q節(jié)假期休市一天的港股，在周二重新開盤后出現(xiàn)了和A股截然不同的一幕：寶尊電商、中國(guó)軟件國(guó)際、中手游、心動(dòng)公司和福祿控股等抖音概念股大幅低開，寶尊電商跌幅一度擴(kuò)大至近10%。

驚現(xiàn)過山車行情，抖音概念股到底靠不靠譜?

價(jià)值研究所認(rèn)為，問題的關(guān)鍵在于投資者、資本和市場(chǎng)三方之間的信息錯(cuò)位，以及充斥著矛盾與不安的心態(tài)。

站在投資者的角度，這兩年股市帶給他們的回憶不是很美好——嚴(yán)格點(diǎn)說，對(duì)于風(fēng)光了十多年的中概互聯(lián)股來說，最近兩年肯定是一段不堪回首的歲月。在SEC一批又一批“預(yù)摘牌名單”，以及一份又一份糟糕的財(cái)報(bào)輪番沖擊下，科技、互聯(lián)網(wǎng)板塊節(jié)節(jié)走低。

在這種情況下，投資者都想抓住一根救命稻草——抖音就是最好的候選人。

回想去年上半年，快手登陸港交所主板，輕松成為港股年度第一大IPO、掀起全民打新熱潮。這一次，體量三倍于快手的抖音若真的啟動(dòng)上市，轟動(dòng)程度絕對(duì)非同一般。

但站在市場(chǎng)的角度看，正如上文所說，大資本玩家對(duì)抖音的實(shí)際估值、市場(chǎng)的承載能力都還有所保留，更不用說業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)度參差不齊的各種概念股了。

在股價(jià)坐上過山車之后，凱淳股份就第一時(shí)間發(fā)布公告給投資者“降降火”。在工改中，凱淳股份表示和抖音集團(tuán)的關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)收入占比不及1%，抖音上市與否并不會(huì)對(duì)凱淳的營(yíng)收、股價(jià)產(chǎn)生重大影響，希望投資者不要出現(xiàn)過激反應(yīng)。

相比之下，全面負(fù)責(zé)抖音、今日頭條、西瓜視頻廣告銷售業(yè)務(wù)，和抖音、巨量引擎相關(guān)業(yè)務(wù)營(yíng)收占比達(dá)到25%的天龍集團(tuán)，為抖音提供運(yùn)營(yíng)服務(wù)和廣告投放業(yè)務(wù)的引力傳媒，還有被字節(jié)跳動(dòng)關(guān)聯(lián)公司深度控股的掌閱科技，和抖音集團(tuán)關(guān)聯(lián)度更高，或許是更值得關(guān)注的標(biāo)的。

誠(chéng)然，受抖音上市的消息提振，一眾業(yè)務(wù)往來密切的關(guān)聯(lián)企業(yè)很可能收益，但其股價(jià)前景和成長(zhǎng)性如何，還需要回歸到各自的業(yè)務(wù)中。

價(jià)值研究所就認(rèn)為，投資者現(xiàn)在需要做的是冷靜觀望，對(duì)抖音概念股持謹(jǐn)慎樂觀態(tài)度，切勿因一時(shí)狂熱成為資本鐮刀下的韭菜。

寫在最后

和當(dāng)年阿里、寧德時(shí)代等萬眾期待的IPO一樣，抖音也成為了華爾街一眾大鱷爭(zhēng)搶的香饃饃。這兩天，資本界內(nèi)已經(jīng)掀起了一股“尋找抖音IPO承銷商”的猜謎游戲。

據(jù)媒體爆料，美國(guó)頂級(jí)投行高盛領(lǐng)跑一眾同行，有望成為抖音IPO的主承銷商。過去幾年和張一鳴保持的良好合作關(guān)系，以及在Tik Tok被強(qiáng)制出售危機(jī)中發(fā)揮的重要作用，都有望為高盛掙得了這份肥差。此外，和張一鳴本人有著長(zhǎng)期財(cái)務(wù)合作的瑞銀和瑞信，也可能獲得聯(lián)席保薦人席位。

對(duì)比之下，出于競(jìng)爭(zhēng)因素的考量，曾參與快手IPO的摩根士丹利、美銀和華興資本恐怕很難在抖音身上再分一杯羹，這反倒給了中金公司、中信建投證券等中資券商機(jī)會(huì)。

不得不說，抖音的IPO傳聞熱度著實(shí)驚人，不僅引發(fā)全民熱議，更是讓華爾街為之沸騰。

然而，也正如前文所說，考慮到現(xiàn)在并不樂觀的市場(chǎng)環(huán)境和流動(dòng)性水平，抖音或許并沒有等到最佳最佳上市時(shí)機(jī)?？駸岬耐顿Y者也好，蓄勢(shì)待發(fā)的投行也罷，都要做好繼續(xù)等待的準(zhǔn)備。

或許就像張一鳴一直以來秉持的經(jīng)營(yíng)哲學(xué)那樣：學(xué)會(huì)延遲滿足，是一件很重要的事。