文|BT商業(yè)科技
上周末，字節(jié)跳動旗下多家公司陸續(xù)更名抖音。再聯(lián)系到字節(jié)跳動在上個月剛剛?cè)蚊肋_國際律師事務(wù)所高級合伙人高準(zhǔn)為新任CFO的消息，有關(guān)抖音將獨立上市的新聞就不斷發(fā)酵。
更名和聘任新CFO，被外界視為抖音獨立上市的兩大前兆。
根據(jù)可供查閱的公開信息，截止目前共有16家字節(jié)跳動關(guān)聯(lián)企業(yè)和子公司更名抖音，其中包括字節(jié)跳動(香港)有限公司和北京字節(jié)跳動有限公司等核心企業(yè)。
而剛剛走馬上任的高準(zhǔn)，不僅有豐富的法務(wù)工作經(jīng)驗，還多次參與頭部中概股的融資上市工作。數(shù)據(jù)顯示，2018年中概股掀起赴美上市潮，中概股前十大IPO中的七個都有高準(zhǔn)的參與。
雖然字節(jié)跳動尚未官方回應(yīng)上市傳聞，資本市場已經(jīng)無法淡定。現(xiàn)在外界最關(guān)心的是兩件事：抖音的估值到底能達到什么水平，以及現(xiàn)在上市能否兌現(xiàn)最高估值。
?最高估值2000億美元，抖音沖擊“新股王”
由于字節(jié)跳動沒有對外公布全部財務(wù)信息，抖音集團的市場估值也增加了不確定性。
不過，在價值研究所看來，投資者還有一個方式可以窺探二級市場對抖音的定價——參考對標(biāo)企業(yè)的表現(xiàn)。
首先要明確的是，我們現(xiàn)在討論的抖音集團是指字節(jié)的抖音BU，而不僅僅是抖音這一款A(yù)PP。
去年11月，梁汝波宣布重整組織架構(gòu)，抖音和大力教育、飛書、火山引擎、朝夕光年、Tik Tok一起組成字節(jié)跳動的六大業(yè)BU。在抖音BU之下，包含抖音、西瓜視頻、今日頭條、頭條搜索、頭條百科和其他國垂直服務(wù)業(yè)務(wù)六個業(yè)務(wù)板塊，全是字節(jié)跳動最優(yōu)質(zhì)、盈利能力最強的資產(chǎn)。
在市場上橫向比較的話，抖音相當(dāng)于plus版快手;今日頭條+頭條搜索+頭條百科的體量和營收模式看齊百度移動生態(tài)事業(yè)群(MEG);逐漸發(fā)力中視頻和自制節(jié)目的西瓜視頻則朝著B站和優(yōu)愛騰的路線前進，當(dāng)然前者的體量和這些競品相比還有一定差距。
但需要注意的是，抖音和快手之間的體量差遠(yuǎn)超B站和西瓜視頻。以2021年營收計算，抖音約為快手的三倍。
換句話說，抖音BU的總體估值約等于3個快手+百度MEG+半個B站。
截止發(fā)稿時，快手、B站市值分別為308億美元和73億美元。百度這邊，當(dāng)前市值368億美元，以MEG高達近80%的營收占比和業(yè)務(wù)重要性來看，拆分市值也能達到300億美元的體量。
算下來，抖音BU合理估值或許在1200億-1400億美元之間，足以成為近幾年來最大規(guī)模中概股IPO。
不過，資本市場的野心似乎不止于此——在各大投行和第三方機構(gòu)的測算模型里，抖音BU的估值都遠(yuǎn)超1200億美元。
其中較為權(quán)威的兩個數(shù)據(jù)，分別來自胡潤研究院和彭博社。
前者在去年發(fā)布的“2021胡潤中國五百強”榜當(dāng)中，給予字節(jié)跳動2.25萬億人民幣的估值。按照字節(jié)過去兩年公布的財務(wù)信息，抖音BU營收占比在70%左右，對應(yīng)估值約為1.5萬億，按照當(dāng)時的匯率換算過來約為2200億美元。
而在彭博經(jīng)濟學(xué)家的估測中，抖音BU的估值也超過2000億美元，和阿里巴巴齊頭并驅(qū)、遠(yuǎn)超美團、略遜騰訊。
可以肯定的只有一件事，無論1200億美元也好，2000億美元也罷，抖音BU如果單獨上市，都有望成為下一個“股王”級別的重磅IPO。
估值達到“股王”級別，抖音究竟是資本炒作的工具，還是真的實力超群?
價值研究所認(rèn)為，想判斷一個獨角獸的估值，需要從內(nèi)部業(yè)務(wù)和外部環(huán)境兩個角度來分析。
針對前者，關(guān)鍵在于兩點：營收基本盤穩(wěn)不穩(wěn)，業(yè)務(wù)成長性足不足。
就抖音目前的營收結(jié)構(gòu)和營收規(guī)模來講，穩(wěn)定性和成長性還是值得肯定的。
據(jù)了解，字節(jié)跳動2021年總營收約為3900億，同比增長70%。其中，來自抖音BU的營收占比超過七成，抖音、今日頭條和西瓜視頻三款拳頭產(chǎn)品分別吸金1500億、450億和80億。
這個營收是什么水平?我們可以做個橫向?qū)Ρ龋焊鶕?jù)Wind的數(shù)據(jù)，上一財年總營收超過1500億的A股上市公司只有2%，欲與茅臺爭高低的寧德時代在抖音集團面前都要甘拜下風(fēng)。
回歸到互聯(lián)網(wǎng)廣告市場這個賽道上，抖音的市場占有率、營收增速同樣是獨領(lǐng)風(fēng)騷。
誠然，在政策收緊和流量枯竭的雙重沖擊下，互聯(lián)網(wǎng)廣告市場增速較巔峰時期大幅滑落。但和其他廣告場景相比，這依然是一個轉(zhuǎn)化率最高、廣告商最難以舍棄的流量高地。
而抖音BU，則是這條賽道上絕對的領(lǐng)軍者。根據(jù)QuestMobile的報告，抖音過去一年媒介廣告收入位居全國第二名，力壓微信、百度，僅次于淘寶，已經(jīng)明顯衰退的今日頭條則和快手不相上下。
此外，TRUTH的統(tǒng)計也顯示，過去一年字節(jié)跳動旗下APP占據(jù)中國互聯(lián)網(wǎng)使用總時長的21%，遠(yuǎn)超快手的11%。更重要的是，字節(jié)以21%的使用時長，換回了25%的互聯(lián)網(wǎng)廣告市場份額，體現(xiàn)了高出同行的單個DAU價值。
總的來說，抖音集團的營收水平極高、業(yè)務(wù)增長穩(wěn)健、體量無比龐大，的確是一個歷史級別的超級獨角獸。
然而，回歸到第二個問題：現(xiàn)在的市場大環(huán)境，能否讓抖音實現(xiàn)估值最大化?或者換個角度說，現(xiàn)在是不是抖音上市的最好時機?
價值研究所認(rèn)為，答案并不樂觀。
大環(huán)境遇冷，抖音上市時機并不成熟
客觀地說，胡潤和彭博的估測模型更多考慮財務(wù)數(shù)據(jù)，受估算周期限制恐怕未能第一時間反映市場大環(huán)境、抖音各項業(yè)務(wù)開展?fàn)顩r帶來的估值動態(tài)變化。
并不理想的市場大環(huán)境，正是橫亙在抖音面前的一道大坎。
一方面，科技/互聯(lián)網(wǎng)板塊并沒有得到資本市場的禮遇，大多數(shù)上市企業(yè)的股價和獨角獸的估值，都較巔峰時期大幅下滑，整個板塊處于絕對低谷。
在今年3月份的一輪暴跌過后，中概互聯(lián)板塊直到現(xiàn)在還沒有完全緩過氣來。
富途統(tǒng)計的數(shù)據(jù)顯示，截止發(fā)稿時總計有100只在美上市中概股年內(nèi)跌幅在50%以上，港股科技、互聯(lián)網(wǎng)板塊是重災(zāi)區(qū)之一。位居食物鏈頂端的幾個科技/互聯(lián)網(wǎng)巨頭——騰訊、阿里巴巴、美團、京東和拼多多，如今也是焦頭爛額。
其中，和今日頭條業(yè)務(wù)模式高度重合的趣頭條當(dāng)前股價不足1美元，年內(nèi)跌幅高達67%，市值只剩2800萬美元;西瓜視頻的競品嗶哩嗶哩年內(nèi)跌幅達到59%，當(dāng)前市值較巔峰時期的400億美元縮水近80%。
至于抖音的老冤家快手，情況同樣不樂觀。自去年7月26日首次破發(fā)以來，快手股價、市值整體上一直呈震蕩下跌狀態(tài)，直至現(xiàn)在。在3月份那一輪暴跌過后，快手市值較巔峰期蒸發(fā)近9000億港元，動態(tài)市盈率也已經(jīng)跌至-2.6。
不說中概股，讓我們把眼光放到全球股市，科技互聯(lián)網(wǎng)上市企業(yè)和獨角獸的行情也是每況愈下。
將Tik Tok視為眼中釘?shù)腗eta，年初市值一度跌破6000億美元大關(guān)，Netflix和亞馬遜一季度財報也是相繼“暴雷”。 過去兩年一直被各大投行拿來和字節(jié)跳動相比較的“東南亞小騰訊”Sea，當(dāng)前股價和市值分別下滑至64美元、361億美元，較367美元的巔峰股價和2000美元的歷史最高市值縮水近八成。
“美股研究社”創(chuàng)始人李俊也在社交媒體上表示，市場環(huán)境已經(jīng)發(fā)生變化，不能再用過去的估值來衡量當(dāng)前價值。
“市場好的時候，大家會關(guān)注你的增速，字節(jié)跳動一年營收增速超過100%，資本市場會按照市銷率給你10-20倍的估值，這沒有問題。但市場不好的時候，大家就會關(guān)注你的盈利，按照市盈率PE去算，市場就算給字節(jié)50倍PE，估值也難以超過2000億美元。”
再將范圍收縮到抖音BU身上，估值的縮水估計就更加明顯了。
另一方面，大盤走勢和市場流動性也并不理想，像抖音這種規(guī)模的超級IPO很有可能加劇市場不確定性、增加潛在的流動性短缺可能。對抖音自身來說，這也意味著更高的波動性風(fēng)險。
由于眾所周知的原因，抖音想上市，港交所是現(xiàn)階段最合理的選擇。問題的關(guān)鍵，恰恰就出在港股的流動性上。
根據(jù)Wind統(tǒng)計的數(shù)據(jù)，過去一個季度港股交投并不活躍，二次上市企業(yè)在公開市場的交易額明顯低于持股量占比。更令新興國家市場雪上加霜的是，美聯(lián)儲正在啟動可能是史上最強加息周期，國際游資撤出新興市場、流入美股幾乎成為必然。
中銀證券全球首席經(jīng)濟學(xué)家管濤在近日接受媒體采訪時直言，美聯(lián)儲的緊縮政策讓新興國家“進退維谷”：
“跟隨加息可能進一步扼殺經(jīng)濟復(fù)蘇，不跟隨加息有可能出現(xiàn)資本外流、匯率貶值和通脹上升壓力。”
開源證券統(tǒng)計的數(shù)據(jù)也顯示，部分海外ETF基金已經(jīng)聞風(fēng)而動。目前，美國、歐洲資本在港股市場的交易量占比合計接近25%，如果資本大量外流，港股流動性將進一步承壓。
價值研究所在這里想提醒大家一句：在今年3月14日，港股剛剛經(jīng)歷了一個流動性比黃金還貴的“黑色星期一”，流動性危機并非遙不可及。
行情數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)天恒生科技指數(shù)暴跌11.03%，創(chuàng)下自2020年7月以來最大單日跌幅;港匯遠(yuǎn)期點數(shù)和恒指回報率雙雙走低，沽空金額占主板市值比例達到歷史巔峰，大多數(shù)機構(gòu)和個人投資者都無法在這一波拋售中全身而退。
需要注意的是，按照FOMC會議后的政策聲明和一系列官員的發(fā)言，美聯(lián)儲的加息周期遠(yuǎn)沒有結(jié)束，港股資本外流壓力還會存在很長一段時間。加上在美上市中概股掀起返港潮，港股有沒有足夠的流動性迎接抖音這個超級IPO，恐怕要打上一個大大的問號。
綜合這些情況，抖音要是選擇這時候赴港上市，2000億美元的估值，恐怕只能成為活在彭博、胡潤和一眾投行分析報告上的“黃粱一夢”。
概念股狂歡，投資者當(dāng)心資本揮動“鐮刀”
抖音要不要上市、到底應(yīng)該選什么時機上市還是個需要深思的問題，但在抖音上市傳聞出來之后，股市已經(jīng)按捺不住躁動的心。
A股這邊，周一開盤后抖音概念股便全線拉漲，美盛文化、掌閱文化、天龍集團等近十只個股紛紛漲停。
近期受到SEC高壓政策和全球經(jīng)濟下滑雙重沖擊的互聯(lián)網(wǎng)板塊，亟需抖音的加入為市場注入一劑強心劑。
然而，資本市場的態(tài)度是多變的，狂歡之后盡是落寞。
周一因為佛誕節(jié)假期休市一天的港股，在周二重新開盤后出現(xiàn)了和A股截然不同的一幕：寶尊電商、中國軟件國際、中手游、心動公司和福祿控股等抖音概念股大幅低開，寶尊電商跌幅一度擴大至近10%。
驚現(xiàn)過山車行情，抖音概念股到底靠不靠譜?
價值研究所認(rèn)為，問題的關(guān)鍵在于投資者、資本和市場三方之間的信息錯位，以及充斥著矛盾與不安的心態(tài)。
站在投資者的角度，這兩年股市帶給他們的回憶不是很美好——嚴(yán)格點說，對于風(fēng)光了十多年的中概互聯(lián)股來說，最近兩年肯定是一段不堪回首的歲月。在SEC一批又一批“預(yù)摘牌名單”，以及一份又一份糟糕的財報輪番沖擊下，科技、互聯(lián)網(wǎng)板塊節(jié)節(jié)走低。
在這種情況下，投資者都想抓住一根救命稻草——抖音就是最好的候選人。
回想去年上半年，快手登陸港交所主板，輕松成為港股年度第一大IPO、掀起全民打新熱潮。這一次，體量三倍于快手的抖音若真的啟動上市，轟動程度絕對非同一般。
但站在市場的角度看，正如上文所說，大資本玩家對抖音的實際估值、市場的承載能力都還有所保留，更不用說業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)度參差不齊的各種概念股了。
在股價坐上過山車之后，凱淳股份就第一時間發(fā)布公告給投資者“降降火”。在工改中，凱淳股份表示和抖音集團的關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)收入占比不及1%，抖音上市與否并不會對凱淳的營收、股價產(chǎn)生重大影響，希望投資者不要出現(xiàn)過激反應(yīng)。
相比之下，全面負(fù)責(zé)抖音、今日頭條、西瓜視頻廣告銷售業(yè)務(wù)，和抖音、巨量引擎相關(guān)業(yè)務(wù)營收占比達到25%的天龍集團，為抖音提供運營服務(wù)和廣告投放業(yè)務(wù)的引力傳媒，還有被字節(jié)跳動關(guān)聯(lián)公司深度控股的掌閱科技，和抖音集團關(guān)聯(lián)度更高，或許是更值得關(guān)注的標(biāo)的。
誠然，受抖音上市的消息提振，一眾業(yè)務(wù)往來密切的關(guān)聯(lián)企業(yè)很可能收益，但其股價前景和成長性如何，還需要回歸到各自的業(yè)務(wù)中。
價值研究所就認(rèn)為，投資者現(xiàn)在需要做的是冷靜觀望，對抖音概念股持謹(jǐn)慎樂觀態(tài)度，切勿因一時狂熱成為資本鐮刀下的韭菜。
寫在最后
和當(dāng)年阿里、寧德時代等萬眾期待的IPO一樣，抖音也成為了華爾街一眾大鱷爭搶的香饃饃。這兩天，資本界內(nèi)已經(jīng)掀起了一股“尋找抖音IPO承銷商”的猜謎游戲。
據(jù)媒體爆料，美國頂級投行高盛領(lǐng)跑一眾同行，有望成為抖音IPO的主承銷商。過去幾年和張一鳴保持的良好合作關(guān)系，以及在Tik Tok被強制出售危機中發(fā)揮的重要作用，都有望為高盛掙得了這份肥差。此外，和張一鳴本人有著長期財務(wù)合作的瑞銀和瑞信，也可能獲得聯(lián)席保薦人席位。
對比之下，出于競爭因素的考量，曾參與快手IPO的摩根士丹利、美銀和華興資本恐怕很難在抖音身上再分一杯羹，這反倒給了中金公司、中信建投證券等中資券商機會。
不得不說，抖音的IPO傳聞熱度著實驚人，不僅引發(fā)全民熱議，更是讓華爾街為之沸騰。
然而，也正如前文所說，考慮到現(xiàn)在并不樂觀的市場環(huán)境和流動性水平，抖音或許并沒有等到最佳最佳上市時機?？駸岬耐顿Y者也好，蓄勢待發(fā)的投行也罷，都要做好繼續(xù)等待的準(zhǔn)備。
或許就像張一鳴一直以來秉持的經(jīng)營哲學(xué)那樣：學(xué)會延遲滿足，是一件很重要的事。