文|野馬財經(jīng)
產(chǎn)銷量、保有量的快速增長，以及比亞迪正式宣布停產(chǎn)燃油車等事件，無不顯示了新能源汽車的火爆。
不過，熱鬧的景象背后，風險也在漸漸積累。
特別是處于產(chǎn)業(yè)鏈中間的三元正極材料行業(yè)。一方面，上游原材料價格暴漲，且由于產(chǎn)地固定、渠道依賴性強，買方議價能力偏弱；另一方面，下游動力電池行業(yè)集中度不斷提升，在價格上日趨強勢；除此之外，補貼退坡之下，三元鋰電池的市場占有率亦受到了一定影響。
多重壓力來襲，未來，產(chǎn)業(yè)鏈的打通與維護能力，將對企業(yè)的成長天花板產(chǎn)生重要影響。
文|野馬財經(jīng)資本研究組 繆凌云
“迷人眼”的電池材料
鈷酸鋰、錳酸鋰、磷酸鐵鋰、鈷酸錳酸鋰、三元、多元、高鎳三元......
提起鋰電池材料，想必很多人都見過各種各樣的“鋰”，都是鋰電池，為什么有如此錯綜復雜的排列組合？它們之間又有什么不同？
首先，電池由正負極材料組成，鋰電池負極材料主要為石墨，正極材料一般為鋰合金金屬氧化物。
其次，電池兩大核心指標，一是能量密度，這涉及到相同體積下的續(xù)航問題；二是穩(wěn)定性，畢竟沒有人想自己的手機、汽車變成不定時炸彈；此外，生產(chǎn)成本也是需要考慮到的一個方面。
因此，為了找到各種應用場景最適合的材料，就出現(xiàn)了不同的組合。
上圖信息整理自長遠鋰科招股書
成本方面，同花順iFinD數(shù)據(jù)顯示，鈷目前在54萬元/噸左右，錳約為6100元/噸，鎳價在23萬元/噸上下。這是因為在各種金屬材料中，全球鈷產(chǎn)量較少。
再考慮到能量密度、循環(huán)壽命、安全性等問題，從上圖可見，鈷酸鋰電池多用于3C電子產(chǎn)品，錳酸鋰應用在二輪車（電瓶車）、微型車及一些專用車輛上。
磷酸鐵鋰和鎳鈷錳酸鋰（屬于三元鋰）為目前兩種最主流的新能源車用鋰電池。前者在環(huán)境友好、安全性、價格方面具有優(yōu)勢，后者則擁有更高的能量密度，且穩(wěn)定性、成本適中。
至于三元鋰電池，根據(jù)含鎳量不同，又可分為低鎳、中鎳、高鎳等類型。
上圖信息整理自長遠鋰科招股書、民生證券相關研報
一般而言，鎳含量越高，三元鋰電池能量密度越高，且價格越低（鈷含量少），安全性則同步下降，工藝難度同步提升。
“333”、“523”等后綴數(shù)字，表示鎳鈷錳三種元素的大致配比，簡稱為“3系”、“5系”、“8系”。NCA，則是三元鋰電池的另一種——鎳鈷鋁酸鋰，8系與NCA通常被統(tǒng)稱為“高鎳三元”。
當然，考慮到市場對于新能源汽車的續(xù)航要求，再加上生產(chǎn)成本，隨著技術的不斷突破，高鎳無鈷是未來三元電池的發(fā)展趨勢。
目前，容百科技、當升科技、長遠鋰科等主要三元正極材料生產(chǎn)商，基本都具備了5系、6系、8系、NCA以及9系各類型材料的量產(chǎn)能力。值得一提的是，由于三元材料中，除了鎳鈷錳之外，還會有少量其它元素，再加上鎳鈷錳鋁酸鋰（NCMA）等四元材料開始出現(xiàn)，當升科技采用的是“多元正極”描述自身業(yè)務，與市場習慣性的“三元”說法并無沖突。
根據(jù)高工產(chǎn)研鋰電研究所（GGII）數(shù)據(jù)，2021年我國三元材料總產(chǎn)量39.81萬噸，其中容百科技（688005.SH）以14%的市占率位列第一，當升科技（300073.SZ）與天津巴莫（華友鈷業(yè)旗下公司）以12%并列第二，第四、第五分比為長遠鋰科（688779.SH）與貴州振華新材，對應市占率9%、8%。
五家公司市占率合計（CR5）達到55%，同比提升了5個百分點，但相比下游動力電池超過90%的CR5，差距依舊明顯。
花團錦簇下的荊棘
中國汽車工業(yè)協(xié)會統(tǒng)計顯示，2022年1至2月，我國新能源汽車合計銷量82萬輛，同比增長158.2%，延續(xù)了2021年以來高速增長的勢頭。另據(jù)公安部數(shù)據(jù)，截至2022年3月底，我國新能源汽車保有量達到891.5萬輛，同比增長138.2%。
就在不久前，比亞迪（002594.SZ）成為了全球首個宣布停產(chǎn)燃油車，全面轉向“純電+插電”的主流車企。
新能源汽車的繁榮，同樣帶動了三元正極材料企業(yè)業(yè)績的爆發(fā)。
上圖信息整理自各上市公司財報
過去一年，容百科技營收突破百億，扣非凈利潤同比增長404.73%，達到8.08億元；當升科技扣非凈利潤同比增速為238.28%，并以8.23億元的數(shù)值微微領先；長遠鋰科勢頭更猛，240.25%的營收增速，以及753.37%的扣非凈利潤增速，使之與前兩者的業(yè)績差距迅速縮小；產(chǎn)量第三的“天津巴莫”并非上市公司，其控股方華友鈷業(yè)（603799.SH），在能源金屬及正極材料兩大業(yè)務的加持下，業(yè)績同樣亮眼。
然而，倘若將視角放大，可以看到一些有意思的數(shù)據(jù)。
其一，2021年，容百科技、當升科技、長遠鋰科的毛利率分別為15.31%、17.68%、16.66%，同比都有數(shù)個百分點的增長。洛陽鉬業(yè)毛利率為44.27%，同比增加了17.78個百分點；其銅、鈷業(yè)務毛利率更是達到了52.96%，而2020年僅為19.91%。
贛鋒鋰業(yè)（002460.SZ）、天齊鋰業(yè)（002466.SZ）等雖未披露完整年報，不過扣非凈利潤漲幅都很驚人，前者達到7倍，后者從虧損12.94億元，到預盈10.8億至16億元；同時，根據(jù)工信部數(shù)據(jù)，過去一年，我國鋰礦及相關產(chǎn)品價格均出現(xiàn)大幅上漲，其中碳酸鋰年度漲幅高達177%，這些公司毛利率走高是大概率事件。
兩者對比發(fā)現(xiàn)，由于優(yōu)質礦山的稀缺性與原材料的必要性，處在更加上游位置的能源金屬企業(yè)，與正極材料行業(yè)相比，有著更強的議價能力，毛利率增幅要高上許多，分走的紅利也更多。
其二，我國動力電池行業(yè)集中度很高，去年CR5達到了90.2%，正極材料行業(yè)雖然也在進行頭部整合，但依舊屬于低集中寡占型行業(yè)，在下游動力電池企業(yè)面前相對弱勢。
換句話說，無論對上對下，三元正極材料企業(yè)話語權都不算太強，如果將來新能源汽車行業(yè)出現(xiàn)波動，受影響最大的，很有可能是他們，或者其他類似的中間環(huán)節(jié)參與者。
另一個更加需要重視的數(shù)字，是三元正極材料整體市占率。
上圖來自中信證券相關研報
根據(jù)中信證券相關研報，磷酸鐵鋰電池一度為市場主流，2016年12月新能源補貼政策首次將能量密度納入考核標準后，三元鋰電池占比迅速提升并完成反超。
直至2019年，新出臺的補貼政策開始淡化能量密度和續(xù)航指標，開啟了以高安全性、低成本為導向的新周期。再加上補貼的退坡以及原材料成本的大幅攀高，三元鋰市占率在2019年達到61.5%的頂峰后，開始回落，2021年，磷酸鐵鋰電池裝機量再度反超。
技術路線之爭下，三元正極材料市場蛋糕整體大小受到影響。
對癥下藥，產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢重要性凸顯
解鈴還需系鈴人，面對來自產(chǎn)業(yè)鏈的壓力，最直接的方法便是打通、維護乃至直接打造一條暢通的產(chǎn)業(yè)鏈渠道。
這已經(jīng)成為龍頭企業(yè)們的共識，在年報中，容百科技強調自己與贛峰鋰業(yè)、雅保、格林美（002340.SZ）、天齊鋰業(yè)、華友鈷業(yè)等國內(nèi)外知名原材料供應商建立了長期合作關系；當升科技在與供應商簽訂采購長單的同時，還表示將與戰(zhàn)略供應商共同開發(fā)上游資源項目，直接介入原材料獲取環(huán)節(jié)。
實際上，容百科技已經(jīng)與格林美簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，計劃投資參股格林美控股武漢動力電池再生技術有限公司，以鎖定該公司所生產(chǎn)的不少于26%的材料產(chǎn)品。而天津巴莫的控股股東華友鈷業(yè)，本就是重要的鈷、鎳資源供應商。
背靠中國五礦集團有限公司（下稱“五礦集團”）的長遠鋰科，更是具備了較大的先發(fā)優(yōu)勢。
五礦集團為長遠鋰科控股股東。作為我國頂尖的金屬礦產(chǎn)資源開發(fā)企業(yè)，五礦集團擁有遍布亞洲、大洋洲、南美、非洲各地的礦山，其中不乏澳大利亞杜加爾河鋅礦、巴布亞新幾內(nèi)亞瑞木鎳鈷礦等世界一流礦山，多種資源量儲量位列全球第一梯隊。
2021年，長遠鋰科與“五礦系”公司關聯(lián)交易9.34億元，其中約一半為采購商品，金額并不算高。只是，未雨綢繆，在行業(yè)競爭加劇的趨勢下，五礦集團始終是強力的后盾，與此同時，在與其他企業(yè)打交道時，長遠鋰科的主動權也會更多一些。
正如其在年報中所描述的，“作為中國五礦的子公司，公司資源獲取的優(yōu)先級較高”。
從具體數(shù)據(jù)來看，華安證券相關研報顯示，2018至2020年，長遠鋰科單噸三元正極材料成本分別為 12.73萬元、9.31萬元、8.11萬元，比容百科技、當升科技、天津巴莫平均水平分別低1.46萬元、1.5萬元、1.21萬元；民生證券亦表示，從產(chǎn)品單噸成本看，長遠鋰科優(yōu)于可比公司。
值得注意的是，2021年當升科技三元正極材料單噸凈利潤為2.09萬元、容百科技為1.64萬元，長遠鋰科為1.5萬元，但考慮到各家公司低價庫存原材料的不同，2022年數(shù)據(jù)將更具備可比性。
如果說上游穩(wěn)定的原材料來源與價格，靠的是長期協(xié)議、項目合作、股權關系等，那么下游客戶的開拓與維護，成熟的技術往往是在第一位。
上圖信息整理自各上市公司財報
為此，各龍頭公司無論是在費用投入還是人員配比方面，都保持在較高水平。
在討論產(chǎn)業(yè)鏈時，上下游關系是一方面，空間關系則是易被忽視的另一方面，最典型的即產(chǎn)業(yè)集群、產(chǎn)業(yè)園區(qū)。
例如以湖南省長沙市為核心的“長株潭”儲能材料產(chǎn)業(yè)集群，區(qū)域內(nèi)擁有比亞迪、長遠鋰科、華自科技（300490.SZ）、中偉股份（300919.SZ）、杉杉能源（現(xiàn)“巴斯夫杉杉電池”）、邦普循環(huán)（寧德時代旗下）等一系列知名企業(yè)。
產(chǎn)業(yè)集群的形成，首先肯定會受到地方的支持，配套以多層次、多方位的鼓勵、支持政策；其次大量產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)聚集，能夠提高產(chǎn)品溝通效率、降低運輸成本；再者多家同類型企業(yè)在一起，雖然存在競爭關系，但同樣可以在熟練工吸引與培養(yǎng)、基礎設施建設、商品采購等諸多方面進行合作，達成良性的“競合”關系。
以長株潭先進儲能材料產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟盟長單位長遠鋰科為例。據(jù)民生證券研報數(shù)據(jù)，2020年，公司單噸人工費用為853.70 元/噸，約為行業(yè)平均水平為1774.47元/噸的一半；單噸制造費用為6896.17 元/噸，只有行業(yè)平均水平的44.1%。
這其中，除了公司關鍵技術技改成功、廠房車間生產(chǎn)線大型化因素的影響之外，與之所在的產(chǎn)業(yè)、營商環(huán)境也不無關系。
或許是無心插柳，前文提及，隨著補貼政策的變化，磷酸鐵鋰的市場占有率重新超過了三元鋰電池，為此，長遠鋰科正在進行“6萬噸磷酸鐵鋰正極材料”項目啟動論證。而比亞迪的刀片電池，正屬于磷酸鐵鋰序列，長遠鋰科亦進入了比亞迪供應商體系。
時代浪潮洶涌而來，潮頭所在時有變換，對身處其中，受上下游影響較大的三元正極材料企業(yè)來說，既要練好內(nèi)功，構建一條穩(wěn)固的供應鏈，又要洞察趨勢，把握產(chǎn)業(yè)未來的發(fā)展方向，才能淡看潮水起落，始終乘勢向前。