記者 | 黃昱

編輯 | 彭飛

AMC（資產(chǎn)管理公司）介入此輪房地產(chǎn)行業(yè)“出清”的時(shí)機(jī)已經(jīng)來(lái)臨。

在各方引導(dǎo)下，近期AMC越來(lái)越多的出現(xiàn)在紓困房企的名單中，包括佳兆業(yè)、奧園、恒大、華夏幸福、花樣年、陽(yáng)光城等。

房企化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)程都會(huì)引入多個(gè)參與方，根據(jù)企業(yè)的實(shí)際情況，從各種角度來(lái)挖掘資產(chǎn)的潛在價(jià)值。在這個(gè)過(guò)程中，四大全國(guó)性AMC信達(dá)資產(chǎn)、東方資產(chǎn)、華融資產(chǎn)和長(zhǎng)城資產(chǎn)以往多數(shù)充當(dāng)?shù)氖恰芭涮兹谫Y”角色，但接下來(lái)，它們將成為參與房企化債風(fēng)險(xiǎn)的主力。

華融資本總裁助理高敢近期在該公司業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上表示，隨著房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入周期調(diào)整新階段，與房企債務(wù)化解、低效無(wú)效資產(chǎn)盤(pán)活、企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、民生保障等相關(guān)的不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)激增，將給公司帶來(lái)較多的不良資產(chǎn)收購(gòu)來(lái)源和業(yè)務(wù)機(jī)遇。

過(guò)去AMC主要是從銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)處收購(gòu)不良資產(chǎn)，通過(guò)經(jīng)營(yíng)、處置和重組等手段回收現(xiàn)金收益或化解信用風(fēng)險(xiǎn)。

而在這一輪地產(chǎn)調(diào)控周期，AMC將會(huì)更直接參與出險(xiǎn)房企風(fēng)險(xiǎn)化解。中金公司分析師也指出，AMC目前參與房企風(fēng)險(xiǎn)化解可能更多采用自主收購(gòu)模式和收購(gòu)重組的處置方式。

AMC進(jìn)場(chǎng)中

為加快出險(xiǎn)房企的資產(chǎn)處置進(jìn)度，在鼓勵(lì)優(yōu)質(zhì)房企等收并購(gòu)后，今年1月，金融監(jiān)管部門(mén)曾召集幾家全國(guó)性AMC開(kāi)會(huì)，研究AMC按照市場(chǎng)化、法治化原則，參與風(fēng)險(xiǎn)房企的資產(chǎn)處置、項(xiàng)目并購(gòu)及相關(guān)金融中介服務(wù)。

在此背景下，AMC開(kāi)始籌集“彈藥”。3月份，東方資產(chǎn)成為首家發(fā)行地產(chǎn)紓困金融債的AMC，規(guī)模為100億元；同月，長(zhǎng)城資產(chǎn)也獲批發(fā)行100億元金融債券。

兩家AMC均表示，上述發(fā)行金融債券主要用于重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)化解及處置、房地產(chǎn)行業(yè)不良資產(chǎn)紓困、房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)化解等相關(guān)不良資產(chǎn)主營(yíng)業(yè)務(wù)。

中金公司認(rèn)為，AMC發(fā)行房地產(chǎn)并購(gòu)項(xiàng)目主題債券能夠?yàn)槠鋮⑴c風(fēng)險(xiǎn)房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)處置、項(xiàng)目并購(gòu)及相關(guān)金融中介服務(wù)提供有力的資金支持，有利于AMC落實(shí)監(jiān)管要求。

在備足“彈藥”后，AMC需要加速進(jìn)場(chǎng)。目前已明確介入出險(xiǎn)房企不良資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)化解的有兩家，一家是信達(dá)資產(chǎn)，另一家是長(zhǎng)城資產(chǎn)。

信達(dá)資產(chǎn)目前釋放的信息明確。去年12月，信達(dá)資產(chǎn)副總裁趙立民加入恒大集團(tuán)成立的風(fēng)險(xiǎn)化解委員會(huì)；到今年1月，信達(dá)資產(chǎn)全資子公司信達(dá)香港董事長(zhǎng)梁森林也獲任非執(zhí)行董事。

長(zhǎng)城資本則是首家公開(kāi)與出險(xiǎn)房企合作的AMC。4月5日，佳兆業(yè)與招商蛇口發(fā)布公告，稱(chēng)雙方已與長(zhǎng)城資產(chǎn)共同簽署了戰(zhàn)略合作協(xié)議。三方將在城市更新、商業(yè)綜合體經(jīng)營(yíng)和文旅等領(lǐng)域的項(xiàng)目開(kāi)展合作，但目前還只是框架協(xié)議，具體合作項(xiàng)目仍待進(jìn)一步洽談。

此外，還有市場(chǎng)消息稱(chēng)，有AMC正在與華夏幸福商談相關(guān)資產(chǎn)債務(wù)收購(gòu)業(yè)務(wù)；華融資產(chǎn)正在與花樣年就全面的債務(wù)重組計(jì)劃洽談合作；長(zhǎng)城資產(chǎn)也與陽(yáng)光城就包括資產(chǎn)收購(gòu)在內(nèi)的合作進(jìn)行了初步接觸；融創(chuàng)、世茂、奧園等也傳出與AMC機(jī)構(gòu)洽談合作的消息。

地產(chǎn)類(lèi)不良資產(chǎn)出讓方包括銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)以及非金融企業(yè)。換言之，除了房企外，AMC還有很多渠道可以獲取地產(chǎn)類(lèi)不良資產(chǎn)，形態(tài)則包括債權(quán)、股權(quán)、實(shí)物資產(chǎn)等。

四大AMC的地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)敞口其實(shí)不小，因?yàn)槠洳簧贅I(yè)務(wù)都與房地產(chǎn)相關(guān)。匯生國(guó)際融資總裁黃立沖對(duì)界面新聞表示，四大AMC都有被套的地產(chǎn)項(xiàng)目，也有降低地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)敞口的需要。

華融資產(chǎn)在2021年年報(bào)中指出，其開(kāi)展基于不良資產(chǎn)的特殊機(jī)遇投資業(yè)務(wù)的公司華融融德去年虧損約6.6億元，主要由于部分房地產(chǎn)企業(yè)客戶(hù)經(jīng)營(yíng)及財(cái)務(wù)情況惡化，履約能力下降，華融融德當(dāng)期確認(rèn)了較大的信用損失。

華融資產(chǎn)副總裁陳延慶表示，2021年公司涉房規(guī)模和占比有效壓降。但在當(dāng)前房地產(chǎn)業(yè)形勢(shì)下，公司存量涉房業(yè)務(wù)仍承受一定壓力。公司已全面梳理涉房重點(diǎn)客戶(hù)、重點(diǎn)項(xiàng)目，摸清資產(chǎn)底數(shù)。

在此背景下，AMC當(dāng)前介入地產(chǎn)類(lèi)不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)時(shí)也會(huì)謹(jǐn)慎選擇，以免增加額外風(fēng)險(xiǎn)敞口。

一位前信達(dá)資產(chǎn)人士對(duì)界面新聞透露，長(zhǎng)城資產(chǎn)之所以愿意與佳兆業(yè)簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，大概率是因?yàn)槠湓揪陀匈Y金被套牢在佳兆業(yè)項(xiàng)目中，只能投入額外資金以便解套。

此前據(jù)媒體報(bào)道，長(zhǎng)城資產(chǎn)目前在部分佳兆業(yè)臨深項(xiàng)目的存量債務(wù)大概有20億至30億元。

引入合作房企

AMC在為出險(xiǎn)房企紓困上，主要通過(guò)輕資產(chǎn)和重資產(chǎn)兩種模式參與。輕資產(chǎn)模式，即AMC充當(dāng)中間人的角色，為不良資產(chǎn)出讓方提供相關(guān)的金融中介服務(wù)，自己并不參與出資或者出資較少。

一位相關(guān)人士告訴界面新聞，這樣的輕資產(chǎn)模式對(duì)房企化債進(jìn)程雖有一定幫助，但實(shí)質(zhì)性加快化債的貢獻(xiàn)可能有限，在目前市場(chǎng)環(huán)境下，能起到的作用也不大。

重資產(chǎn)模式才是AMC幫助房企紓困的重點(diǎn)，即其真正拿出資金參與房地產(chǎn)企業(yè)的債務(wù)化解。一般來(lái)說(shuō)，AMC可以選擇從金融機(jī)構(gòu)收購(gòu)房企債務(wù)等不良資產(chǎn)，或者直接參與房企收購(gòu)。

不過(guò)，黃立沖透露，從實(shí)際情況來(lái)看，AMC一般也不會(huì)直接參與房企收購(gòu)，只會(huì)從銀行等金融機(jī)構(gòu)手上收購(gòu)房企債務(wù)等不良資產(chǎn)，然后伴隨國(guó)企地產(chǎn)公司做配資或者做明股實(shí)債的結(jié)構(gòu)。

據(jù)界面新聞了解，之所以不直接參與房企收購(gòu)，主要原因是部分AMC旗下雖然有地產(chǎn)開(kāi)發(fā)平臺(tái)，但經(jīng)驗(yàn)較少，參與收購(gòu)一些全國(guó)性房企的項(xiàng)目時(shí)可能面對(duì)一系列新的合規(guī)與操作問(wèn)題，難度和風(fēng)險(xiǎn)較大。

因此可以看到，此次參與紓困佳兆業(yè)的長(zhǎng)城資產(chǎn)，還聯(lián)合了作為央企的招商蛇口，來(lái)共同搭建獨(dú)立的合作平臺(tái)推動(dòng)佳兆業(yè)部分項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)。

碧桂園集團(tuán)常務(wù)副總裁程光煜也在近日表示，現(xiàn)在AMC手頭已有不少項(xiàng)目前來(lái)與碧桂園接洽。

從AMC以往的不良資產(chǎn)收購(gòu)方式來(lái)看，根據(jù)其在不良資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)中承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)和享有收益的不同，可分為自主收購(gòu)、委托收購(gòu)和合作收購(gòu)三種。

自主收購(gòu)是指AMC自主從金融機(jī)構(gòu)或非金融企業(yè)購(gòu)買(mǎi)不良資產(chǎn)，之后自行完成不良資產(chǎn)的處置，公司自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，自負(fù)盈虧;委托收購(gòu)則是AMC接受金融機(jī)構(gòu)或非持牌AMC的委托收購(gòu)不良資產(chǎn)后即將不良資產(chǎn)或其收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給委托方；合作收購(gòu)?fù)ǔ＞褪茿MC和非持牌AMC共同收購(gòu)不良資產(chǎn)。

與其它房企合作，這是AMC選擇處置地產(chǎn)類(lèi)不良資產(chǎn)的重要途徑，主要模式有三大類(lèi)：重組再開(kāi)發(fā)、不良資產(chǎn)處置基金、聯(lián)合管理開(kāi)發(fā)和代建。

一位碧桂園相關(guān)人士對(duì)界面新聞透露，在與AMC機(jī)構(gòu)合作時(shí)，碧桂園直接收購(gòu)或參股資產(chǎn)，以及代管代建都可以。

克而瑞研究中心指出，房企與AMC合作最主流的合作模式是重組再開(kāi)發(fā)，即“不良資產(chǎn)處置、重組、再開(kāi)發(fā)”模式，該模式下，AMC負(fù)責(zé)不良資產(chǎn)的處置和重組，而房企作為重組方負(fù)責(zé)再開(kāi)發(fā)和運(yùn)營(yíng)。

具體操作上，AMC通過(guò)收購(gòu)債權(quán)取得作為抵債物的房地產(chǎn)項(xiàng)目。作為牽頭人，AMC需要先對(duì)不良資產(chǎn)進(jìn)行處置，往往通過(guò)債轉(zhuǎn)股、以股頂債、債務(wù)重組等方式。

在對(duì)不良債權(quán)進(jìn)行談判完畢后，AMC可引入重組方即優(yōu)質(zhì)房企進(jìn)行投資，產(chǎn)權(quán)及股權(quán)轉(zhuǎn)移至房企，共同參與追加投資、債務(wù)重組、跟蹤管理，使得問(wèn)題項(xiàng)目的不良轉(zhuǎn)為正常。期間，房企憑借其地產(chǎn)開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)能力，對(duì)問(wèn)題項(xiàng)目進(jìn)行改造、再開(kāi)發(fā)，進(jìn)而推向市場(chǎng)變現(xiàn)，雙方各自獲得相應(yīng)的收益。

合作開(kāi)發(fā)管理或代建模式則是房企與AMC旗下地產(chǎn)子公司直接合作，合作開(kāi)發(fā)經(jīng)營(yíng)或進(jìn)行品牌代建與小股操盤(pán)，獲得共同開(kāi)發(fā)或代建收益等。

目前，只有信達(dá)資產(chǎn)、華融資產(chǎn)和長(zhǎng)城資產(chǎn)旗下設(shè)有地產(chǎn)開(kāi)發(fā)平臺(tái)，因此該模式只有這三家AMC參與。東方資產(chǎn)則在去年底與代建公司綠城管理達(dá)成合作，多個(gè)涉房類(lèi)項(xiàng)目已進(jìn)入商務(wù)階段。

隨著地產(chǎn)類(lèi)不良資產(chǎn)增多，類(lèi)似代建公司的客戶(hù)今后會(huì)變成大量的資本公司，在處置不良資產(chǎn)包時(shí)，會(huì)要求代建公司進(jìn)行地產(chǎn)類(lèi)項(xiàng)目的處置。

紓困邏輯

“綜合考慮房企風(fēng)險(xiǎn)化解工作的重要性和房企的債務(wù)性質(zhì)，我們認(rèn)為，AMC參與房企風(fēng)險(xiǎn)化解可能更多采用自主收購(gòu)模式和收購(gòu)重組的處置方式?！敝薪鸸驹?月發(fā)布的AMC參與房企風(fēng)險(xiǎn)化解工作簡(jiǎn)評(píng)中指出。

具體來(lái)說(shuō)，即AMC通過(guò)收購(gòu)其他機(jī)構(gòu)對(duì)房企的債權(quán)，成為房企的債權(quán)人，之后可以與房企及其關(guān)聯(lián)方進(jìn)行債務(wù)重組，通過(guò)還款金額、還款方式、還款時(shí)間以及擔(dān)保抵押等一系列重組安排，幫助房企減輕短期流動(dòng)性壓力。

中金公司指出，在此過(guò)程中，金融資產(chǎn)管理公司也可通過(guò)資金注入、提供專(zhuān)業(yè)知識(shí)、協(xié)助房企尋找合作方等手段幫助房企盤(pán)活資產(chǎn)，提升房企自身經(jīng)營(yíng)效益。

華融資產(chǎn)近期也對(duì)外釋放了其助力房地產(chǎn)行業(yè)化解風(fēng)險(xiǎn)的思路，提到會(huì)重點(diǎn)參與問(wèn)題房企的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目兼并重組。

據(jù)華融資產(chǎn)總裁助理高敢介紹，華融資產(chǎn)將根據(jù)新形勢(shì)，改變以流動(dòng)性救助為主的涉房業(yè)務(wù)的運(yùn)行模式，發(fā)揮資產(chǎn)管理公司重組盤(pán)活功能，通過(guò)將底層資產(chǎn)與債務(wù)企業(yè)實(shí)現(xiàn)隔離，完善交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)和退出路徑，加強(qiáng)對(duì)項(xiàng)目還款來(lái)源的封閉監(jiān)管，靈活參與房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)化解和存量資產(chǎn)盤(pán)活。

通過(guò)綜合施策，華融資產(chǎn)還將重點(diǎn)參與實(shí)施“保交房”、爛尾樓盤(pán)活、“非居改?！钡群暧^政策所支持鼓勵(lì)的與社會(huì)民生相關(guān)的業(yè)務(wù)，服務(wù)地方風(fēng)險(xiǎn)化解。

盡管是房地產(chǎn)行業(yè)紓困的重要力量，但AMC在參與債務(wù)化解中還是存在一定的局限性。

首先， AMC由于自身業(yè)務(wù)的特殊性，對(duì)不良資產(chǎn)的處置時(shí)間較長(zhǎng)，同時(shí)受到較強(qiáng)的監(jiān)管，會(huì)占用較多資金和時(shí)間成本，最終盤(pán)活資產(chǎn)的時(shí)間可能難以掌控。

其次，AMC往往是從金融機(jī)構(gòu)手上購(gòu)買(mǎi)的地產(chǎn)類(lèi)不良資產(chǎn)包，債權(quán)人吸收損失后退出并獲得流動(dòng)性，那么這筆新注入的流動(dòng)性并未直接用于保交樓，而是用于暫緩了地產(chǎn)企業(yè)對(duì)特定債務(wù)的償還壓力，算是間接性的流動(dòng)性支持，后續(xù)還需要通過(guò)重組再開(kāi)發(fā)等手段才能進(jìn)一步盤(pán)活資產(chǎn)，AMC充當(dāng)?shù)乃闶且粋€(gè)“融資中介”的角色。

并非所有的地產(chǎn)類(lèi)不良資產(chǎn)都是優(yōu)質(zhì)的項(xiàng)目。就當(dāng)前市場(chǎng)來(lái)看，一大部分不良資產(chǎn)源自三四線(xiàn)，潛在價(jià)值較低的項(xiàng)目較多，而從一些AMC釋放的信號(hào)來(lái)看，他們收購(gòu)此類(lèi)項(xiàng)目的可能性并不大。

基于此，AMC參與當(dāng)前房企紓困，讓市場(chǎng)多了一種化解房企債務(wù)壓力的出路。但出險(xiǎn)房企化解流動(dòng)性問(wèn)題的重心還是要積極自救，方式包括債務(wù)展期、引入戰(zhàn)投、出售資產(chǎn)、抵押融資等舉措。