文|財(cái)經(jīng)無忌 山核桃
2018年，距離中國(guó)狗年春節(jié)還有一周，在紐約時(shí)代廣場(chǎng)的一塊廣告屏上，一段15秒的廣告視頻在國(guó)內(nèi)引發(fā)了熱烈的討論。
這段廣告視頻屬于張江平和他的太平鳥。
為了給即將到來的紐約時(shí)裝周造勢(shì)，太平鳥（603877.SH）登上了這片被視為“世界十字路口”的沃土。在太平鳥之前，這里成了渴望得到世界認(rèn)可的中國(guó)品牌們的“打卡地”——阿里、京東、微博、格力或海爾……你能想到的大多數(shù)中國(guó)品牌都曾在這里出現(xiàn)。
對(duì)于這個(gè)中國(guó)快時(shí)尚品牌來說，這些已經(jīng)足夠了。事實(shí)上，自2015年宣布向年輕化轉(zhuǎn)型起，這家起步于上世紀(jì)九十年代末的老牌服裝企業(yè)，每年至少用一場(chǎng)時(shí)裝秀，向外界證明它的時(shí)尚野心。
遺憾的是，太平鳥陷入了某種增長(zhǎng)困境中。
最新年報(bào)顯示，2021年太平鳥營(yíng)業(yè)收入為109.2億元，同比增長(zhǎng)16.3%。但“首份突破百億”財(cái)報(bào)的背后卻是“增收不增利”的困境。
財(cái)報(bào)顯示，2021年，太平鳥歸母凈利潤(rùn)為6.8億元，同比下降5.0%；扣非歸母凈利潤(rùn)為5.2億元，同比下降7.3%。該數(shù)據(jù)低于絕大多數(shù)分析師的預(yù)期，此前分析師普遍預(yù)期2021年太平鳥的凈利在9.76億元左右。
一方面，這當(dāng)然是中國(guó)快時(shí)尚品牌們的集體性困境，“拉夏貝爾們”的失敗昭示了盲目擴(kuò)張帶來的苦果，學(xué)習(xí)ZARA的經(jīng)驗(yàn)并沒有帶來理想的結(jié)果；另一方面，則來自于這家公司內(nèi)部的舊病與新疾。
本文將透過太平鳥的最新年報(bào)，解答以下三個(gè)問題：
1、凈利下降背后，太平鳥的“舊疾新病”是什么？
2、快時(shí)尚集體疲軟，太平鳥的想象空間在哪里？
3、如何看待太平鳥以及服裝行業(yè)整體的估值邏輯？
01 舊疾：疲軟的“增長(zhǎng)火車頭”
與外界所展示的形象一樣，太平鳥走紅的歷史與其女裝發(fā)展主線息息相關(guān)。
在浙江寧波這一不缺“紅幫裁縫”的服裝產(chǎn)業(yè)重鎮(zhèn)，做休閑男裝起家的張江平有意避開甬派男裝的競(jìng)爭(zhēng)紅海，通過押注女裝，以差異化競(jìng)爭(zhēng)策略積累下品牌優(yōu)勢(shì)。
女裝的重要性反映在財(cái)報(bào)基本面上。從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)看，太平鳥營(yíng)收主要來源于太平鳥女裝。2016年至2021年，太平鳥女裝收入占比從39%上升至41%，收入增速逐年上升。
2015年，隨著太平鳥整體“年輕化”改革，除女裝外，太平鳥男裝收入增速顯著，2018年男裝收入占比首次超過女裝。但從整體看，女裝依舊是拉動(dòng)營(yíng)收增長(zhǎng)的“第一主力”。
2021年，太平鳥女裝與太平鳥男裝全年?duì)I收分為別44.84億元與33.70億元，合計(jì)營(yíng)收占比超七成。也就是說，“主品牌全家桶”是拉動(dòng)太平鳥實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)的動(dòng)力源泉，是名副其實(shí)的“營(yíng)收火車頭”。
但現(xiàn)實(shí)是，對(duì)太平鳥這列曾高速運(yùn)行的火車來說，“火車頭”正在降速。
在營(yíng)業(yè)成本高企下，太平鳥女裝與男裝的毛利水平并沒有顯著提升。2021年，太平鳥女裝營(yíng)業(yè)成本較2020年同比增長(zhǎng)17.62%，毛利率增長(zhǎng)0.37%；男裝營(yíng)業(yè)成本較2020年同比增長(zhǎng)21.86%，毛利下降1.1%。
近五年，太平鳥女裝的毛利維持在55%左右，而今年男裝毛利則為五年來的最低點(diǎn)。
事實(shí)上，此前太平鳥毛利水平處于行業(yè)領(lǐng)先。從行業(yè)整體看，多數(shù)頭部上市企業(yè)毛利也基本維持在50%-60%，而太平鳥毛利維持穩(wěn)定的原因也并不難理解，其本身為“輕資產(chǎn)”模式，服裝生產(chǎn)制造均以采購(gòu)與委托加工為主，降低了直接材料與生產(chǎn)制造等環(huán)節(jié)上的成本。
但此番男裝毛利下降，女裝毛利增長(zhǎng)疲軟的背后，暴露出的其實(shí)是，太平鳥在“還庫(kù)存的債”。
對(duì)太平鳥而言，“高庫(kù)存”一直是隱藏在高增長(zhǎng)背后的隱憂。針對(duì)庫(kù)存難題，太平鳥也并未遮掩，在財(cái)報(bào)或公開采訪中，常以供應(yīng)鏈快反或多渠道的銷售故事降低投資者對(duì)庫(kù)存的關(guān)注， 與自己比，太平鳥“降庫(kù)存”一直很努力——存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)從2017年的185天下降到目前的168天；但與同行比，這個(gè)成績(jī)并不算優(yōu)異。
以部分頭部服飾品牌為參照。如大眾服飾森馬庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)為155天；運(yùn)動(dòng)品牌李寧庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)僅為54天。而被張江平視為“學(xué)習(xí)對(duì)象”的ZARA，其庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)則保持在80多天左右。
更焦慮的是，庫(kù)存“還債”的壓力也在進(jìn)一步增大。
財(cái)報(bào)顯示，太平鳥期末存貨凈值為25.4億元，增幅為12.56%，2020年，太平鳥期末存貨凈值為22.57億元，存貨規(guī)模明顯高于營(yíng)收增速，且商品存貨金額占總資產(chǎn)比重較高。
眼前的存貨壓力迫使太平鳥走上“清庫(kù)存”的道路，抬高了營(yíng)業(yè)成本。對(duì)比太平鳥歷年財(cái)報(bào)可見，分產(chǎn)品來看，2021年外套、襯衫、線衫、毛線衫等品類銷量明顯高于產(chǎn)量。不難看出，太平鳥在大力“賣庫(kù)存”的同時(shí)，也承受著庫(kù)存帶來的跌價(jià)影響。
太平鳥財(cái)報(bào)
毛利波動(dòng)下，費(fèi)用端的“砸錢換聲量”也讓太平鳥跌落高枝。
2021年，太平鳥銷售費(fèi)用近40億元，同比增長(zhǎng)20.65%；管理費(fèi)用超7億，同比增長(zhǎng)23.2%。
對(duì)于快時(shí)尚品牌的“重營(yíng)銷”策略，需一分為二地看待。事實(shí)上，太平鳥對(duì)營(yíng)銷端的重視為其帶來了高速增長(zhǎng)。
里斯·特勞斯曾在其著名的《定位》中所言：“營(yíng)銷的競(jìng)爭(zhēng)是一場(chǎng)關(guān)于心智的競(jìng)爭(zhēng)，營(yíng)銷競(jìng)爭(zhēng)的終極戰(zhàn)場(chǎng)不是工廠也不是市場(chǎng)，而是心智。心智決定市場(chǎng)，也決定營(yíng)銷的成敗。”
因此，客觀來說，在常年被ZARA、HM等占據(jù)的中國(guó)快時(shí)尚服裝市場(chǎng)上，太平鳥的“砸錢”確實(shí)贏得了心智，也換來了市場(chǎng)。
但靠營(yíng)銷拉動(dòng)增長(zhǎng)的代價(jià)正在變大。一方面是成本端承壓下，短期銷售費(fèi)用規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)大導(dǎo)致了財(cái)報(bào)上利潤(rùn)水平的難看。
更為關(guān)鍵的是，隨著“增長(zhǎng)火車頭”疲態(tài)盡顯，太平鳥遲遲沒有找到第二增長(zhǎng)曲線，子品牌對(duì)營(yíng)收增長(zhǎng)的整體貢獻(xiàn)較小。
目前，太平鳥旗下共包括主力品牌（太平鳥男裝PEACEBIRD MEN、太平鳥女裝PEACEBIRD WOMEN、樂町LEDIN、童裝Mini Peace）、新興品牌（MG 物質(zhì)女孩女裝MATERIAL GIRL、貝甜童裝PETiT AVriL、小恐龍COPPOLELLA）以及生活家居（太平鳥·巢PEACEBIRD LIVIN'）。
財(cái)經(jīng)無忌整理自太平鳥財(cái)報(bào)與公開資料
主力品牌樂町與Mini Peace被視為太平鳥重要的增長(zhǎng)曲線，財(cái)報(bào)上的業(yè)務(wù)披露也印證了這一點(diǎn)。
太平鳥財(cái)報(bào)
但從收入占比看，太平鳥想要讓樂町與Mini Peace拉動(dòng)營(yíng)收整體增長(zhǎng)還為時(shí)過早。盡管保持著兩位數(shù)的增速，但樂町營(yíng)收占總營(yíng)收比例近五年維持在14%左右，2021年跌至12.90%。
Mini Peace近五年來收入占比在10%左右浮動(dòng)，2021年上升至11.76%。
依靠子品牌維持增長(zhǎng)是大多數(shù)服裝品牌的慣用套路，安踏就曾依靠FILA“起死回生”，但想要復(fù)制安踏的成功其實(shí)并不容易。
一方面，隔行如隔山。與注重功效的安踏主品牌不同，F(xiàn)ILA本身的時(shí)尚性更強(qiáng)，因此二者本身的品牌區(qū)隔度較高。而太平鳥本身即強(qiáng)調(diào)時(shí)尚性，其目標(biāo)人群的定位上或存在重合。
另一方面，F(xiàn)ILA中國(guó)區(qū)業(yè)務(wù)自安踏接管以來，采取了區(qū)別于當(dāng)時(shí)安踏的運(yùn)營(yíng)模式，率先開始DTC的轉(zhuǎn)型，因此FILA成功的背后實(shí)際上是品牌定位與運(yùn)營(yíng)能力的有效協(xié)同。
某種程度上來說，此刻的太平鳥陷入了增長(zhǎng)困境中，這是舊疾所帶來的——主品牌增長(zhǎng)疲軟，成本承壓下，面前是更為激烈的紅海；子品牌難以執(zhí)旗，“第二曲線”實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)遙遙無期。
02 新?。壕€下終端的B面
走進(jìn)太平鳥的線下門店，將會(huì)收獲一次別樣的體驗(yàn)。
在一眾稍顯大眾化的門店前，你總能一眼認(rèn)出太平鳥。除了門前熟悉而顯眼的代言人立牌外，在近200平方米的門店內(nèi)，白色燈光下鱗次櫛比地排列著最新的“OOTD”，帶著熱情微笑的導(dǎo)購(gòu)會(huì)耐心地根據(jù)你的身材與需求場(chǎng)景，“量身定制”一整套的太平鳥服裝。
太平鳥男裝位于南京江寧萬達(dá)的門店（作者攝）
線下，對(duì)大多數(shù)服裝品牌而言，無疑是最重要的品牌展示位?？鞎r(shí)尚鼻祖Inditex集團(tuán)將門店視為其最重要的品牌資源之一。自1975年首家Zara在拉科魯尼開設(shè)以來，Inditex的掌門人阿曼西奧·奧爾特加便制定下了獨(dú)特的店鋪形象的理念：
“一是櫥窗；二是內(nèi)部空間；三是商品的擺放，好讓顧客不在同一柜臺(tái)或貨架駐足到生厭?！?/p>
如果說，Inditex集團(tuán)是為顧客創(chuàng)造更大的移動(dòng)空間，那么大洋彼岸，這位它的擁躉者則想要自己顯得更為“與眾不同”。
2016年，在啟動(dòng)男裝年輕化轉(zhuǎn)型時(shí)，太平鳥男裝率先在一次全球潮流新品嘉年華里出了名。
如果不是看到 PEACEBIRD MEN 的名字，在場(chǎng)的大多數(shù)人都沒有想到，這個(gè)由消毒手套、防毒面具與白色軟管組成的“化學(xué)實(shí)驗(yàn)室”的創(chuàng)意，竟然出自一家有著二十多年歷史的老牌服裝企業(yè)。
在場(chǎng)一位穿著白大褂的工作人員對(duì)來訪者這樣闡釋他們的創(chuàng)意：
“《絕命毒師》你看過沒？”
在這個(gè)“化學(xué)實(shí)驗(yàn)室”之外的，是由5214家線下門店組成的太平鳥線下網(wǎng)絡(luò)，這些線下收入占太平鳥整體營(yíng)收的七成，其中超1600家的直營(yíng)門店則貢獻(xiàn)了六成營(yíng)收。
柔和的燈光、高效服務(wù)、年輕化與亞文化的碰撞以及規(guī)?；木€下網(wǎng)絡(luò)，這是太平鳥線下故事的A面。
但波動(dòng)與不確定性卻是這塊看上去很美的版圖的B面。
財(cái)報(bào)顯示，2021年太平鳥新開1315家門店，關(guān)閉717家門店；2020年，新開1049家，關(guān)閉929家。2019年，新開914家，關(guān)閉1012家。
也就是說，近三年來，太平鳥平均每天開店12家，關(guān)店3家。 線下終端“開店閉店”本無可厚非。一方面反映的是品牌對(duì)線下渠道的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，但這枚硬幣的反面卻是太平鳥線下門店的波動(dòng)將進(jìn)一步影響其利潤(rùn)表現(xiàn)。
財(cái)報(bào)顯示，銷售費(fèi)用組成中，僅商場(chǎng)店鋪費(fèi)近8億元，同比增長(zhǎng)20%。廣告宣傳費(fèi)超5億元，同比增長(zhǎng)44%；其余水電費(fèi)開支同比增長(zhǎng)17%。
開店閉店帶來的這筆成本數(shù)字需要依靠銷量拉動(dòng)，但在第四季度，終端零售的下滑放大了利潤(rùn)的影響。此前，在業(yè)績(jī)發(fā)布的電話交流會(huì)上，太平鳥表示，11、12月，終端零售下滑15%，同店有10—25%的下滑。
財(cái)報(bào)中直營(yíng)店與加盟店的毛利也呈現(xiàn)出疲態(tài)。2021年，太平鳥直營(yíng)店毛利同比增加0.1%，加盟店毛利則下降了2.36%。
與此同時(shí)，衡量線下門店盈利能力的重要標(biāo)準(zhǔn)就是坪效。在業(yè)績(jī)交流中，太平鳥透露，其直營(yíng)年坪效只有1.8-2萬，相較于Fila、優(yōu)衣庫(kù)3萬以上的坪效，仍有較大的差距。
盡管靠著疫情之下逆勢(shì)開店的決策，太平鳥拿回了市場(chǎng)規(guī)模與收入，但卻也犧牲了利潤(rùn)。在線下生意越來越難做的當(dāng)下，太平鳥或許需要考慮“及時(shí)止損”的問題了。
03 被誤讀與被神話的太平鳥
快時(shí)尚服飾行業(yè)就像是一個(gè)巨大的篩子，在過往數(shù)十年的發(fā)展中，篩去了一批“拉夏貝爾們”，而太平鳥無疑是被留下的。
時(shí)間撥回2003年。當(dāng)太平鳥團(tuán)隊(duì)前往歐洲親眼見到ZARA的門店時(shí)，所有人的震撼溢于言表，據(jù)太平鳥女裝設(shè)計(jì)總監(jiān)洪楊威回憶：
“其他品牌門庭冷落，這里卻人滿為患。”
這一巨大的落差感下，制造了太平鳥對(duì)快時(shí)尚這門生意繁榮的初印象。
隨之而來的是張江平在上市后對(duì)ZARA的崇拜。但現(xiàn)實(shí)是，快時(shí)尚行業(yè)本身正在遭受前所未有的危機(jī)。
大洋彼岸外的快時(shí)尚巨頭們戰(zhàn)戰(zhàn)兢兢。Forever 21在2019年9月正式宣布破產(chǎn)，在此之前，這家公司因長(zhǎng)期惡劣的勞動(dòng)條件而受到媒體批評(píng)。
另一邊，因疫情飽受供應(yīng)鏈折磨的ZRAR與H&M各有各的難處。
前者，在中國(guó)市場(chǎng)屢屢碰壁；后者仍然在努力解決庫(kù)存過多的問題。同時(shí)，在消費(fèi)者“綠色革命”的趨勢(shì)下，兩家巨頭都被要求在所有服裝中使用可持續(xù)、有機(jī)或可回收材料。
如經(jīng)濟(jì)學(xué)者赫爾默森和盧韋所表示的那樣：“服裝公司，尤其是那些更迎合大眾需求的公司，面臨各種各樣的挑戰(zhàn)。其中一些挑戰(zhàn)，如數(shù)字化和可持續(xù)發(fā)展問題，早在新冠病毒之前就已經(jīng)出現(xiàn)?！?/p>
這與理解中國(guó)快時(shí)尚品牌的起伏類似。無論是庫(kù)存，供應(yīng)鏈瓶頸，抑或是線下的瘋狂擴(kuò)張，疫情不是原罪，只不過是放大了原本就存在的問題。
回顧服裝行業(yè)發(fā)展的歷史，從宏觀來看，經(jīng)歷了2012年以前“量?jī)r(jià)齊升”的快速發(fā)展期，2012年到2017年的“去庫(kù)存期”后，目前行業(yè)整體處于低速增長(zhǎng)期，在市場(chǎng)規(guī)模增速為個(gè)位數(shù)且景氣度出現(xiàn)波動(dòng)的趨勢(shì)下，頭部上市公司呈現(xiàn)“牛短熊長(zhǎng)”的特點(diǎn)。
太平鳥的波動(dòng)正印證了這一觀點(diǎn)。
說著“IPO好多年，已經(jīng)沒脾氣了”的張江平在2017年敲鐘上市后，太平鳥勢(shì)頭猛勁，開盤后股價(jià)秒漲44%，市值突破200億元。但隨后因2017年不盡如人意的業(yè)績(jī)跌落谷底，市值一度只有60多億元。
隨后的三年時(shí)間里，張江平逐步開始對(duì)太平鳥供應(yīng)鏈等環(huán)節(jié)進(jìn)行改革，2020年7月開始股價(jià)隨業(yè)績(jī)超預(yù)期走高，同年10月，三季報(bào)業(yè)績(jī)超預(yù)期下，太平鳥股價(jià)達(dá)到2019年以來的次高點(diǎn)，市值約200 億。2021年初以來，在國(guó)潮崛起，外部新疆棉事件利好下，太平鳥在去年4月初，市值一度飆升至262億元。
截至目前，太平鳥動(dòng)態(tài)市盈率為14.44倍，盡管仍高于可比公司歌力思的13.62倍與地素時(shí)尚的11.32倍，但距離曾經(jīng)200多億的總市值已縮水一半。
太平鳥嘗試通過回購(gòu)，提振投資者信心。
4月1日太平鳥發(fā)布公告稱，截至2022年3月31日，公司已通過集中競(jìng)價(jià)交易方式累計(jì)已回購(gòu)股份數(shù)量約為81萬股，占公司總股本的比例為0.17%，累計(jì)支付的總金額約為1786萬元。
回購(gòu)動(dòng)作釋放的信號(hào)是比起短期利潤(rùn)承壓，太平鳥更希望投資者看到其中長(zhǎng)期的價(jià)值。事實(shí)上，太平鳥也具有一定的想象空間。
首先，直營(yíng)門店的虧損給太平鳥的非理性擴(kuò)張敲了警鐘。未來，線下終端直營(yíng)店與加盟店的結(jié)構(gòu)或日趨理性。在業(yè)績(jī)交流會(huì)上，太平鳥也表示：“對(duì)直營(yíng)的管控可能會(huì)更加剛性”。
其次，內(nèi)外部加強(qiáng)供應(yīng)鏈管控。一方面，目前太平鳥正在與華為開啟相關(guān)數(shù)字化轉(zhuǎn)型項(xiàng)目，借助數(shù)字化能力對(duì)服裝產(chǎn)業(yè)鏈整體進(jìn)行改革；另一方面，生產(chǎn)端策略的轉(zhuǎn)變。從依賴小供應(yīng)商到與大供應(yīng)商抱團(tuán)取暖，太平鳥在2021年與紡織輔料龍頭企業(yè)浙江盛泰、偉星等簽署了戰(zhàn)略合作協(xié)議，這一與大供應(yīng)商間的綁定增強(qiáng)了太平鳥的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。
因此，長(zhǎng)期來看，上述動(dòng)作或進(jìn)一步降低太平鳥的庫(kù)存壓力，并提升其對(duì)終端的把控力。
當(dāng)然，比起數(shù)字化轉(zhuǎn)型的遠(yuǎn)大理想，更為重要的是，太平鳥更需要找到自己。
在財(cái)經(jīng)無忌看來，判斷一家服裝公司是否長(zhǎng)期成長(zhǎng)性，其本質(zhì)需要判斷其商業(yè)模式是否具有顛覆性與獨(dú)特性。
與太平鳥類似，中國(guó)快時(shí)尚品牌大多學(xué)習(xí)ZARA等快時(shí)尚巨頭，旨在通過柔性化供應(yīng)鏈，提高現(xiàn)貨訂貨比例與對(duì)終端需求的反應(yīng)速度，進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)可持續(xù)增長(zhǎng)。
但柔性化改造本質(zhì)是通過演唱產(chǎn)業(yè)鏈，加強(qiáng)對(duì)上下游的成本管控，在提供高性價(jià)比產(chǎn)品的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步衍生出“快”的優(yōu)勢(shì)。一味追求速度，而忽略產(chǎn)品本身的品牌力，在本就供過于求的服裝紅海市場(chǎng)上，最終只能淪為在倉(cāng)庫(kù)里賣不出去的庫(kù)存。
對(duì)于服裝行業(yè)這一完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)來說，目前的增長(zhǎng)邏輯就是在成本端擠出利潤(rùn)。
好在，作為二級(jí)市場(chǎng)為數(shù)不多的快時(shí)尚服裝品牌，太平鳥仍有足夠的空間可以繼續(xù)講述故事。
巧合的是，在太平鳥發(fā)布年報(bào)后的第二天，2021年凈虧8個(gè)多億元的拉夏貝爾收到了上交所下發(fā)的擬終止上市通知。
一個(gè)是用回購(gòu)與轉(zhuǎn)型提振投資者信心，一個(gè)則是戴上了ST帽子，面臨A股退市，大多數(shù)人沒有想過的是，這兩家快時(shí)尚品牌創(chuàng)辦于同一時(shí)期，如今卻經(jīng)歷著兩種截然不同的命運(yùn)。
時(shí)間撥回1998年，覺得“福州太小了”的邢加興來到上海，萌生了自己做拉夏貝爾的念頭。
也是在同一年，張江平下定決心，將太平鳥從橫街搬到環(huán)城西路的新廠房。在太平鳥的新大樓頂上，他豎起了一塊巨幅標(biāo)語，上面寫著：爭(zhēng)創(chuàng)中國(guó)第一時(shí)尚品牌。
這是當(dāng)時(shí)張江平立下的第一個(gè)夢(mèng)想。 二十多年后，他實(shí)現(xiàn)了這個(gè)夢(mèng)想，但前面需要加上一個(gè)“快”字。在交出首份“營(yíng)收百億”的成績(jī)單后，在被神話與被誤讀的交叉間，下一個(gè)十年，張江平或許需要讓他的太平鳥慢下來。