文|天下美商 守仁
據(jù)公開資料顯示，醫(yī)美概念龍頭愛美客（300896.SZ）業(yè)績2021年收入14.18億元，同比增加104.13%；歸母凈利潤9.58億元，同比增加117.81%。
值得一提的是，這家公司的毛利率達到了的93.7%，甚至超過了貴州茅臺（600519.SH）（2020年毛利率91.48%）。
3月30日，愛美客報收于478.88元/股，漲9.15%，市值達到1036億元，對應的市盈率達108倍。
但資本市場關于“對醫(yī)美企業(yè)上市收緊”傳聞甚囂塵上，從搜揚美商研究院最新研究趨勢來看，近期醫(yī)美概念股IPO的情勢急轉直下，2021年創(chuàng)爾生物、敷爾佳IPO先后折戟，2022年伊美爾、愛美客向港交所遞交的招股書也陸續(xù)失效。具體到愛美客，這個有“醫(yī)美茅”之稱的醫(yī)美寵兒，資本市場對其百倍估值究竟還能撐多久？
嗨體還能讓愛美客“嗨”多久？
2016-2019年愛美客主要產(chǎn)品占總營收比重
在競爭最為激烈的玻尿酸市場中，愛美客 2009 年推出國內首款透明質酸填充材料逸美，一度打破醫(yī)美用透明質酸依賴進口的局面，并通過專利技術、成分的不斷改進升級，推出其余四款玻尿酸產(chǎn)品——寶尼達、嗨體、愛芙萊、逸美一加一。
在此期間，營收增長最迅猛是嗨體。2016年12月剛拿證，2017年1月就上市，并為公司立下汗馬功勞。其營收貢獻從2017年占總營收的15.34%（3400萬）直接上升到2019年占總營收的43.5%（2.42億）。
這也不難理解，畢竟嗨體是國內唯一藥監(jiān)局批準針對頸部改善的三類醫(yī)療器械產(chǎn)品，在國內醫(yī)美強剛性審核周期下，嗨體在頸部注射填充修復領域無競品，無敵又寂寞。
同時，5年下來嗨體已幾乎占據(jù)消費者心智，“天鵝美頸針”就是醫(yī)美消費者對嗨體的愛稱。
除了令人羨慕嫉妒恨的毛利率外，高達66.12%的凈利率讓萬億市值的茅臺也招架不住。資本市場也看好愛美客，除了和無敵寂寞的單品嗨體有關，也和醫(yī)美市場在中國正處于高增長階段分不開。
根據(jù)醫(yī)美查發(fā)布的資訊，中國醫(yī)美用戶滲透率正在穩(wěn)步攀升。二線城市醫(yī)美用戶滲透率達29.6%，一線和新一線城市的滲透率也都超20%。
所有在市面上能看到的相關數(shù)據(jù)都表明，中國已成為僅次于美國的全球醫(yī)美第二大國。2015-2019年，中國醫(yī)美需求增速超過全球，年復合增長率達28.7%，預計2023年中國醫(yī)療美容市場規(guī)模將達到3115億元。
有這樣的市場規(guī)模，一部分證券機構調高對愛美客的盈利預期也是意料之中。
安信證券預計愛美客2022-2024 年的收入增速分別為 64.4%/52.0%/42.6%，歸母凈利分別為14.9/22.7/33.2 億，對應增速分別為 55.4%/52.2%/46.5%，給予愛美客買入評級，目標價位589.39元。
然而，面對行業(yè)風口和機構站臺，愛美客發(fā)表2021年財報當日股價下跌1.34%，接連市值接連跌破千億，直到3月30日收盤478.88元/股，重回千億市值。要知道，愛美客曾在去年7月達到過844元的高點，市值超1800億元。
在國內醫(yī)美市場，“有證”可享受至少三年空白市場紅利期。而像肉毒素作為毒麻類產(chǎn)品，標準更為嚴格，有證需 8 年以上。
一言以蔽之，“過證能力”對愛美客構筑產(chǎn)品技術壁壘，占領空白市場起了幾乎決定作用。
但這個世界就沒有一勞永逸的事。有了“嗨體”的愛美客真的可以“高枕無憂”，每天躺著數(shù)錢嗎？人無遠慮必有近憂，有“醫(yī)美茅”之稱的愛美客也不例外。
從愛美客的招股說明書得知，嗨體的平均出廠價格352.61元/支，平均終端價為3980元/支（1.5ml 規(guī)格）。僅倚仗此單品的“暴利”，以嗨體為核心產(chǎn)品的溶液類注射針劑在2020年就實現(xiàn)營收4.47億元。
成也蕭何，敗也蕭何。嗨體，目前雖無競品，但近幾年的國內醫(yī)美強監(jiān)管下、新品類產(chǎn)品爭相入局等也讓愛美客開始居安思危，據(jù)內部相關人士透露，一旦政策法規(guī)導致營商環(huán)境變動或被新品類產(chǎn)品突然取代，愛美客的整體營收和利潤都會下降，而且必然是驟降。
擺脫“營收路徑依賴”并非易事
雖然在商業(yè)模式上，一家公司80%的營收可能就是20%的產(chǎn)品創(chuàng)造的，主打“聚焦”牌，但資本也常?！敖逃逼髽I(yè)——“雞蛋不要放在一個籃子里”。
這也可以從側面解釋愛美客為何敢花8.56億元，對韓國HuonsBio進行增資并收購部分股權，押注肉毒市場。
公開信息顯示，目前國內共有4款“肉毒素”產(chǎn)品有證，分別是美國艾爾建的“Botox”和蘭州生物的“衡力”，以及韓國樂提葆和英國吉適，同時轉向C端的華熙生物也沒放棄肉毒素市場。
再加上肉毒素嚴格行政管制、整體申報周期過長，愛美客這款肉毒素產(chǎn)品究竟能什么時候上市？上市之后肉毒素市場是否還和今天一樣？消費者對其認不認可都是極大不確定因素。
可見，愛美客想逐漸擺脫“營收路徑依賴”并非易事。但千億市值的愛美客就是敢不過分留戀舊戰(zhàn)場，敢于開辟新賽道。
2021年6月25日，愛美客的“含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球的交聯(lián)透明質酸鈉凝膠”獲得NMPA批準上市，有個好聽的名字叫“濡白天使”。
濡白天使外包裝盒
這款產(chǎn)品一推出，就打著“重新定義新注射品類”營銷口號，玻尿酸和肉毒素賽道太過擁擠，就在再生醫(yī)美范疇玩。
據(jù)公開資料顯示，濡白天使不光能提升形態(tài)，還可實現(xiàn)高光提亮，雙重塑形的功效；同時，相比玻尿酸，濡白天使針可解決注射后的紅腫、透光、移位、疼痛、凹凸不平等問題。
然而，縱觀海外再生醫(yī)美海外市場，已經(jīng)有超過十年的發(fā)展歷程，但目前仍處于處于競爭尚不激烈的增量市場，主要由于海外市場中“再生醫(yī)美產(chǎn)品”存在操作效率較低、風險較高、后期護理不便的問題。
相比其他注射美容，再生醫(yī)美對醫(yī)生的注射技術提出了更高要求。一款好的再生醫(yī)美產(chǎn)品，除了產(chǎn)品安全性外，操作也要規(guī)范，需要企業(yè)開展規(guī)范化的培訓教育。
同時，再生生物材料刺激膠原蛋白新生的過程必然伴隨炎癥反應，什么程度的炎癥反應是安全可控的，很多都是未知的，需要市場持續(xù)去探索。這意味著，“濡白天使”上市后的市場預期效果并不確定，從之前醫(yī)美新品推廣經(jīng)驗看，愛美客要花極大人力、物力、財力完成新產(chǎn)品的市場教育工作。
強監(jiān)管下股東減持、研發(fā)費下降
近幾年，由于“黑醫(yī)美”導致醫(yī)美事故頻發(fā)，國家針對醫(yī)美行業(yè)亂象，監(jiān)管趨嚴信號愈發(fā)強烈。
2017-2021年相關部門對醫(yī)美行業(yè)的監(jiān)管政策
2021年6月10日，國家衛(wèi)健委等八部委聯(lián)合發(fā)布《打擊非法醫(yī)療美容服務專項整治工作方案》，6月-12月聯(lián)合開展打擊非法醫(yī)療美容服務專項整治工作。
2021年11月2日，市場監(jiān)管總局發(fā)布《醫(yī)療美容廣告執(zhí)法指南》，對制造“容貌焦慮”等采取重點打擊。同時，2015年—2020年，全國消協(xié)組織收到的醫(yī)美行業(yè)投訴5年間增長14倍。
愛美客覆蓋國內大約5000家醫(yī)療美容機構，強監(jiān)管下一些醫(yī)美機構肯定要關門整頓，這樣一來下游C端消費者的規(guī)模效應也會逐漸減少。
況且愛美客銷售毛利率已達93.70%，天花板已初顯。隨著政策監(jiān)管加強，醫(yī)美行業(yè)會越來越規(guī)范，行業(yè)估值也會逐漸回歸理性，目前高毛利率明顯是不可持續(xù)的。
愛美客顯然是看明白了這一點的。2021年7月，愛美客開始港股IPO，募資20億—30億美元。據(jù)港交所披露信息顯示，愛美客上市申請材料已“失效”，首次沖港折戟。
今年3月17日，愛美客在2021年度業(yè)績說明會上卻明確表示，公司會持續(xù)推進H股發(fā)行計劃。
在公司不斷向外募資的同時，值得一提的是，愛美客發(fā)起錢來也不手軟。據(jù)其披露的2021年度利潤分配預案，公司擬以2021年年末總股本216,360,000股為基數(shù)，向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金股利21元（含稅）。合計派發(fā)現(xiàn)金股利45,435.60萬元（含稅），現(xiàn)金分紅金額占2021年度公司合并報表歸屬于母公司所有者凈利潤的47.44%。
盡管如此慷慨，部分股東及董監(jiān)高管也相繼在2021年第四季度減持。
愛美客2021年度財報
公司董事王蘭柱，第四季共計減持55.65萬股，今年又減持72.38萬股，若以其交易平均價計，王蘭柱共套現(xiàn)約5.82億元；監(jiān)事張政樸也在去年第四季度減持3.18萬股。
截止到2021年Q3，愛美客十大流通股東
截止到2021年Q4，愛美客十大流通股東
2021第四季度以來，愛美客十大流通股東名單也有并不小動靜。
其中，GANNETT PEAK LIMITED、石毅峰、寧波聚美軍成投資管理合伙企業(yè)（有限合伙）退出愛美客十大流通股東行列。天下美商還注意到，愛美客上市前的原始股東苑豐減持143.42萬股，劉佳減持54.58萬股，劉兆年減持204.31萬股，GANNETT PEAK LIMITED減持281.72萬股。
有資料顯示，愛美客于2021年9月29日共解禁5472.98萬股，上述股東、董監(jiān)高股份均于當日獲得解禁，Q4便開始迫不及待減持。
此外，2016年至2021年，愛美客研發(fā)投入占比分別為9.29%、12.81%、10.49%、8.71%、8.71%、7.07%，處于逐年下降趨勢。相比之下，華熙生物報研發(fā)投入2.84億元，同比增長101.43%。
愛美客能不能長時間保持行業(yè)領先地位，穩(wěn)定投資者預期，提振市場信心，需進一步觀察。畢竟，對國內醫(yī)美市場來說，短期看牌照，長期還是要看產(chǎn)品本身的競爭力和渠道推廣效果。