文｜港股解碼 毛婷

2020年回歸港股第二上市的互聯(lián)網(wǎng)公司網(wǎng)易-S（09999.HK），拉開(kāi)了互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)業(yè)績(jī)季的序幕。該平臺(tái)2021年全年業(yè)績(jī)和2021年第4季業(yè)績(jī)均實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勁增長(zhǎng)，核心的線上游戲、有道（DAU.US）、云音樂(lè)（09899.HK）業(yè)務(wù)等都有不同程度的業(yè)績(jī)改善。

不過(guò)筆者發(fā)現(xiàn)，核心業(yè)務(wù)改善固然是推動(dòng)其業(yè)績(jī)表現(xiàn)的主要因素，但投資收益的作用也不容忽視。

年收入增長(zhǎng)19% ，全年利潤(rùn)增近四成

2021年，網(wǎng)易凈收入同比增長(zhǎng)18.92%，至876.06億元（單位人民幣，下同），其中占總收入分別為69.4%、6.1%、8.0%和14.2%的線上游戲、有道、云音樂(lè)以及創(chuàng)新和其他業(yè)務(wù)收入分別為628.06億元、53.54億元、69.98億元和124.48億元，同比分別增長(zhǎng)15.01%、69.04%、42.93%和13.21%。

除了創(chuàng)新及其他業(yè)務(wù)之外，另外三大核心業(yè)務(wù)的毛利率在2021年都得到了較大的改進(jìn)：得益于新推游戲收入貢獻(xiàn)，線上游戲業(yè)務(wù)毛利率按年提升1.16個(gè)百分點(diǎn)，至64.81%。見(jiàn)下圖，網(wǎng)易線上游戲業(yè)務(wù)收入持續(xù)提高，而毛利率穩(wěn)定在接近65%的水平，反映網(wǎng)易網(wǎng)游業(yè)務(wù)具有一定的競(jìng)爭(zhēng)力。

美股上市的網(wǎng)易有道發(fā)布的業(yè)績(jī)顯示，凈收入按年增長(zhǎng)58.9%，至40億元，其中學(xué)習(xí)服務(wù)貢獻(xiàn)收入24億元，同比增61.3%；智能設(shè)備凈收入同比增81.6%，至9.8億元；線上營(yíng)銷服務(wù)收入則按年增長(zhǎng)25.6%，至5.94億元。在強(qiáng)勁的收入增長(zhǎng)帶動(dòng)下，規(guī)模效益得到釋放，毛利率提升了5.7個(gè)百分點(diǎn)，至49.5%。

趕在2021年末在港交所（00388.HK）完成分拆上市的云音樂(lè)，得益于收入規(guī)模擴(kuò)大和有效的成本管控，在港交所披露的業(yè)績(jī)顯示全年毛利率為2.0%，相較去年為毛損12.2%。

在這三大核心業(yè)務(wù)，尤其收入貢獻(xiàn)最大的線上游戲毛利率改善的帶動(dòng)下，網(wǎng)易的整體毛利率提升了0.7個(gè)百分點(diǎn)，至53.62%；毛利同比增長(zhǎng)20.49%，至469.71億元。

但值得注意的是，網(wǎng)易的經(jīng)營(yíng)支出增幅也不小，銷售及市場(chǎng)費(fèi)用、一般及管理費(fèi)用以及研發(fā)費(fèi)用的同比增幅分別達(dá)到14.11%、26.45%和35.75%，占收入的比重分別達(dá)到13.94%、4.87%和16.07%，導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)溢利的增幅未能跟上收入和毛利的增長(zhǎng)，僅按年增長(zhǎng)12.92%，至164.17億元。

不過(guò)，投資收益同比大增83.08%，至29.48億元，一下子抵消了經(jīng)營(yíng)支出增加的負(fù)面影響，帶動(dòng)網(wǎng)易的2021年股東應(yīng)占凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)39.74%，至168.57億元。

筆者根據(jù)其業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)估算出，網(wǎng)易2021年的投資收益及利息收入合計(jì)44.67億元，按年增長(zhǎng)39.2%，占了稅前利潤(rùn)的21.17%。見(jiàn)下圖，投資收益和利息收入等非核心業(yè)務(wù)回報(bào)在網(wǎng)易的業(yè)績(jī)中占據(jù)非常大的比重，在2021年的貢獻(xiàn)繼續(xù)維持在稅前利潤(rùn)的20%以上水平。

截至2021年12月31日，網(wǎng)易的現(xiàn)金、存款和短期投資總額達(dá)1033.58億元，占其總資產(chǎn)的67.27%，這還不包括長(zhǎng)期投資。從2021年初的數(shù)據(jù)來(lái)看，加上長(zhǎng)期投資的話，網(wǎng)易的現(xiàn)金及投資資產(chǎn)總額達(dá)到1118.11億元，占總資產(chǎn)的78.81%！

網(wǎng)易的短期投資主要為國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行發(fā)行的金融理財(cái)產(chǎn)品，賺取與定期存款和現(xiàn)金等相若的風(fēng)險(xiǎn)較低回報(bào)。

長(zhǎng)期投資包括網(wǎng)易與中國(guó)電信（00728.HK，601728.SH）成立合營(yíng)公司杭州翼信科技和從事線上游戲業(yè)務(wù)投資的兩家有限合伙公司。此外，還有按公允值核算的股權(quán)投資，包括阿里巴巴（09988.HK）、華泰證券以及深圳傳音控股，以及其他非上市投資。

這些長(zhǎng)期投資會(huì)因?yàn)楣手底儎?dòng)而對(duì)網(wǎng)易的業(yè)績(jī)構(gòu)成影響，引致業(yè)績(jī)的波動(dòng)。

第4季核心業(yè)務(wù)全線好轉(zhuǎn)

從2021年第4季業(yè)績(jī)來(lái)看，網(wǎng)易的核心業(yè)務(wù)表現(xiàn)都有明顯改善。

線上游戲：熱門新款游戲表現(xiàn)強(qiáng)勁，《永劫無(wú)間》和《哈利波特：魔法覺(jué)醒》持續(xù)受歡迎，2021年12月上線的《絕對(duì)演繹》也在上線后登頂iOS下載榜。這些熱門游戲帶動(dòng)其2021年第4季游戲收入同比增長(zhǎng)29.83%，至173.98億元，毛利率同比上升1.02個(gè)百分點(diǎn)，至64.14%。

有道：剔除學(xué)科類課外培訓(xùn)業(yè)務(wù)之后，有道輕裝上陣。2021年第4季收入同比增長(zhǎng)22.6%，至10億元（根據(jù)其美國(guó)財(cái)報(bào)）。其中，學(xué)習(xí)服務(wù)仍保持20.6%的收入增長(zhǎng)，有道詞典筆的暢銷帶動(dòng)智能設(shè)備收入同比增長(zhǎng)33.9%。

在學(xué)習(xí)服務(wù)和智能設(shè)備收入增長(zhǎng)的支持下，有道于第4季實(shí)現(xiàn)了持續(xù)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的正向經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流，也就是說(shuō)經(jīng)營(yíng)方面實(shí)現(xiàn)收支平衡，不過(guò)股東應(yīng)占持續(xù)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)凈虧損仍達(dá)到2.16億元，稍微低于去年同期的2.51億元和上一季的2.25億元。

云音樂(lè)：剛剛在港交所成功上市的云音樂(lè)2021年第4季收入同比增長(zhǎng)23.93%，至18.89億元，增幅遠(yuǎn)低于全年收入增幅42.93%，或反映云音樂(lè)在第4季的增速有所放緩。值得注意的是，云音樂(lè)實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，由去年同期的毛損1.08億元，轉(zhuǎn)變?yōu)槊?722.9萬(wàn)元，季度毛利率提升至4.1%，相較上年同期為-7.1%，2021年第3季為2.2%。

受核心業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)表現(xiàn)好轉(zhuǎn)帶動(dòng)，網(wǎng)易的第4季毛利同比增長(zhǎng)30.12%，至129.18億元，毛利率同比上升2.76個(gè)百分點(diǎn)，至53%；投資收益更達(dá)到16.28億元，相較上年同期為投資虧損2.72億元；收入、毛利率以及投資收益的提升，帶動(dòng)網(wǎng)易季度股東應(yīng)占凈利潤(rùn)大增4.84倍，至56.94億元。

網(wǎng)易前景怎么看？

有道因?yàn)镵9監(jiān)管而受到影響，剝離有關(guān)業(yè)務(wù)后，有道的毛利率和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流似有改善跡象，但卻未知是因?yàn)槭Ｓ鄻I(yè)務(wù)增長(zhǎng)理想還是剝離資產(chǎn)后的延后影響，仍需觀察未來(lái)幾季的表現(xiàn)。

云音樂(lè)上市后的首份業(yè)績(jī)看似很強(qiáng)——毛損變毛利，但從業(yè)務(wù)表現(xiàn)來(lái)看，2020年至2021年的音樂(lè)服務(wù)月活躍用戶數(shù)（MAU）增加大約1%，而云音樂(lè)的招股書(shū)顯示，2020年的MAU為1.805億，2021年6月為1.845億，增幅達(dá)2.2%，上半年數(shù)據(jù)明顯好于全年，這就不由得引發(fā)疑問(wèn)：下半年到底發(fā)生了什么讓原本2%的增幅變?yōu)?%？

網(wǎng)易較弱的核心業(yè)務(wù)，例如有道和云音樂(lè)，均已實(shí)現(xiàn)獨(dú)立上市，擁有自己的融資渠道，可見(jiàn)在財(cái)務(wù)管理方面，網(wǎng)易是專業(yè)選手。通過(guò)分拆上市，網(wǎng)易就這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)為自己預(yù)留了可進(jìn)可退的空間——持有這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)的重大權(quán)益，可享有這些業(yè)務(wù)增長(zhǎng)帶來(lái)的收益和投資收益，又有現(xiàn)成的交易市場(chǎng)，在苗頭不對(duì)或急需資金周轉(zhuǎn)時(shí)，隨時(shí)減持套現(xiàn)，為自己騰挪充裕的財(cái)務(wù)資源。

同時(shí)，網(wǎng)易保留盈利能力最強(qiáng)的線上游戲業(yè)務(wù)。從上文可見(jiàn)，線上游戲業(yè)務(wù)保持優(yōu)質(zhì)的毛利率表現(xiàn)，應(yīng)是其主要的盈利來(lái)源和增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力。未來(lái)，網(wǎng)易將繼續(xù)推出《永劫無(wú)間》主機(jī)及手游版本、《暗黑破壞神：不朽》和《倩女幽魂隱世錄》等，并將在海外市場(chǎng)推出《哈利波特：魔法覺(jué)醒》、《Dead by Daylight Mobile - NetEase》等，或有望繼續(xù)維持游戲業(yè)務(wù)的熱度。

此外，網(wǎng)易在業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上也提到元宇宙，線上游戲或?yàn)槠涮峁┰钪娴娜肟?，而管理層亦表示考慮在現(xiàn)有游戲技術(shù)下開(kāi)發(fā)大型元宇宙。鑒于其充裕的現(xiàn)金及可隨時(shí)撥用的短期投資，網(wǎng)易應(yīng)有足夠的彈藥應(yīng)付未來(lái)的發(fā)展，只是「元宇宙」的宇宙太大，恐怕盈利前景也不是一下子就能看得到。