文|野馬財經資本研究組 繆凌云 亦瞳
信托業(yè)，是我國金融行業(yè)皇冠上的明珠。因稀缺性和靈活性，很多時候，市場上僅有的68塊信托牌照一“照”難求。
但近兩年來，信托業(yè)似乎陷入“明珠暗投”的尷尬境地，非標產品頻頻爆雷。目前，新華信托、華信信托、山西信托、四川信托均在重組或引入戰(zhàn)略投資者的進程中。
與此同時，資本市場對于信托公司同樣持謹慎態(tài)度。2020年初至今，以陜國投A（000563.SH）、愛建集團（600643.SH）、中航產融（600705.SH）為代表的信托概念股跌幅分別為25%、25%和15%。
不過，在我國金融分業(yè)經營的大環(huán)境下，信托業(yè)的靈活性依然優(yōu)勢顯著，在投資范圍上，信托機構可以橫跨貨幣市場、資本市場和實業(yè)投資，同時可以用股權投資、貸款等多種方式進行投資。這樣靈活的資金運營方式是其他持牌金融機構望塵莫及的。
同時，經過多年沉淀，信托機構往往已形成了固定、忠誠的高凈值投資者客戶群體，是能夠為信托公司源源不斷提供資金的“富礦”。
對于理性的投資者，面對一個行業(yè)跌宕，更應該關注其中競爭格局的變化，哪些玩家能夠異軍突起，哪些可能不幸跌落神壇。行業(yè)卡位戰(zhàn)中蘊藏的價值與風險，正是留給投資人的競技場。
經過對信托業(yè)近五年數(shù)據(jù)的觀察和梳理，我們得出三個結論，從這三個維度為具體的信托機構進行“體檢”，將得到區(qū)別于規(guī)模視角的全新認知：
1、決定信托機構未來能否活下來、活得好的最關鍵因素是主動管理能力；
2、結合自身基因和業(yè)務探索形成的特色業(yè)務，將成為信托機構在卡位戰(zhàn)中的入場券；
3、潮水退去，信托機構的風險管控是一切能力和業(yè)務的基石。
能賺錢，到為投資人賺錢
信托機構曾是地產企業(yè)的“財神”。截至2021年3季度末，仍有1.95萬億信托資金在房地產業(yè)。房地產業(yè)也同時是信托機構最主要的資金投向。
按照資金使用方式來分類，投向房地產的信托產品被劃分為融資類信托，也是資管新規(guī)重點“壓降”的目標。
在該類業(yè)務模式中，信托機構扮演了雙面角色，既為融資方提供投資銀行服務，又為投資人提供資產管理服務。一方面滿足了融資方的資金需求，一方面希望滿足投資人的財富增值需求。
地產公司“錢途”廣闊的時候，信托機構和投資人都可以賺得盆滿缽滿。但是，隨著2021年地產公司頻頻爆雷，資產端的風險轉嫁到信托機構的問題層出不窮，讓廣大投資人叫苦連天，更有如四川信托，正深陷資產處置的泥潭中，難以給出一個讓投資人能夠接受的兌付方案。
地產投資問題的集中爆發(fā)疊加監(jiān)管對融資類信托的壓降要求，信托行業(yè)討論多年的“主動管理能力”終于到了擺上牌桌的時候。
沒了地產業(yè)這個“穩(wěn)賺不賠”的標的，信托機構該把資金投向哪里？原本能夠覆蓋多層次、多領域、多渠道的信托牌照，如何通過硬核的資產管理能力為投資人獲取收益？
對此，我們將通過三個數(shù)據(jù)，從投資能力的維度捕捉最會賺錢的信托機構都是誰。
（一）信托報酬率
去通道的背景下，信托業(yè)務的發(fā)展能夠反映一家信托機構資產管理能力。主動管理能力強、作用發(fā)揮大的機構取得的報酬高。
為此，我們抓取了2020年新增主動管理類信托規(guī)模前十的機構，對其信托報酬率進行對比。通過對比發(fā)現(xiàn)，百瑞信托、中航信托、光大興隴信托、五礦信托、平安信托分別列入上述前十機構的信托報酬率前五名。意味著，2020年，這些機構，既大額提高了主動管理類信托的規(guī)模，也保證了信托報酬率，主動管理能力。
信托業(yè)回歸本源的趨勢下，更強大的主動管理能力，代表了一個資產管理機構核心競爭力的逐步提升。而信托報酬率反映的資產篩選能力、風險管理和項目運營能力，決定了主動管理類業(yè)務規(guī)模的提升能否帶來信托機構的健康發(fā)展。
主動管理類信托產品中，按照資金投向，主流分類可以分為融資類、證券投資類、工商企業(yè)類、基建投資類、私募股權投資類。其中，融資類信托大多是以貸款的形式，投向房地產業(yè)，而這也是資管新規(guī)重點壓降的目標。
工商管理類企業(yè)，也是各家信托機構的傳統(tǒng)重點資金流向，但2020年該類別變動不大。在各個投向中，規(guī)模變化最大的是證券市場類，同比增幅從2019年的-10.79%增長至15.44%?？梢?，各個信托機構紛紛將證券市場標準化產品，作為提升資產配置能力的重點“試練場”。
我們調取了2020年在證券市場類投資規(guī)模最大的前五家，對比其信托報酬率，不過前五家中有三家未披露相關數(shù)據(jù)，平安信托、外貿信托則分別為0.5、0.4。
可以看到，以平安信托、外貿信托為代表的機構，在積極提高主動管理能力，和調整資金投向上作出了積極的努力，并且收效顯著。
但同時，2020年平安信托的融資類業(yè)務規(guī)模依然龐大，占比達到了36.54%，排名第12。而同年，平安信托的資產管理規(guī)模排名為15?？梢?，平安信托依然有壓降融資類業(yè)務的空間。
（二）人均凈利潤
人均凈利潤，是展現(xiàn)信托機構管理效率和“人效比”的重要數(shù)據(jù)。往往被市場看作，信托機構“吸金”能力的一項衡量標準。
畢竟，一家金融機構只有讓員工賺到盆滿缽滿，員工才能真心實意為投資人賺錢。
2020年，信托業(yè)人均凈利潤繼續(xù)下滑，從2017年開始逐年遞減。數(shù)據(jù)的確真實反映了這四年信托機構日子難過。
而在梳理數(shù)據(jù)中我們發(fā)現(xiàn)，人均凈利潤排名顯現(xiàn)出了信托機構的馬太效應，前十名中僅有五礦信托是同比下降的，而前九名都是逆勢上漲。
由于人均凈利潤的數(shù)值受員工數(shù)量影響較大，而員工數(shù)量往往與管理規(guī)模直接相關，所以我們疊加了資產管理規(guī)模排名，來判斷哪些機構是規(guī)模與效率并存。
根據(jù)上表，左右兩項排名數(shù)相加最低的前五名是華能貴誠（9）、華潤信托（9）、五礦信托（17）、中航信托（18）、平安信托（21）。
數(shù)據(jù)顯示，以上五家機構規(guī)模與人效比齊飛，運營管理能力引領行業(yè)。
各顯神通的特色業(yè)務
上文提及，我國經濟正處在轉型升級的發(fā)展階段，這一過程中，既面臨著挑戰(zhàn)，也蘊藏著機會。
而在信托業(yè)轉型探索的過程中，財富管理和資產證券化兩大領域，成為一個普遍的選擇。
（一）財富管理、家族信托
圖片來源：胡潤研究
根據(jù)胡潤《2021中國高凈值人群財富風險管理白皮書》，在中國，有600萬人民幣家庭凈資產的“富裕家庭”達501萬戶；有千萬人民幣家庭凈資產的“高凈值家庭”202萬戶；有億元人民幣家庭凈資產的“超高凈值家庭”13萬戶，有億元人民幣可投資資產的“超高凈值家庭”7.7萬戶；3000萬美元可投資資產的“國際超高凈值家庭”5.4萬戶。
另據(jù)去年年中瑞士信貸發(fā)布的《2021年全球財富報告》，2020年，中國百萬富翁超500萬人，約占全球總數(shù)10%，排名全球第二；且到2025年，中國百萬富翁人數(shù)將突破1000萬人，同年，中國成年人人均財富將達到10.54萬美元，邁入“高財富”國家行業(yè)，而在21世紀初，中國成年人人均財富僅為0.43萬美元。
與國內個人財富迅速增長相對應的，是全球主要經濟體通脹率的居高不下，以及經濟發(fā)展的結構性失衡。一增一減之間，財富保值增值的難度不斷推高。
在此背景下，以家族信托、保險金信托為主的財富管理業(yè)務，成為信托公司的一大熱門業(yè)務。
2012年9月，平安信托發(fā)布了國內第一只家族信托；2013年5月，外貿信托成功開發(fā)境內私人銀行首單家族信托服務；2014年，中信信托入局家族信托，并于2019年末，成功設立首單境外家族信托，實現(xiàn)了中國信托行業(yè)的突破。
截至2020年末，全國68家信托公司，已有近50家涉家族信托，相關產品合計存量規(guī)模2000億元。
無論是與信托業(yè)整體規(guī)模，還是高凈值人群財富量級相比，我國家族信托皆處在起步階段，但未來的競爭烈度無疑會迅速提升，從數(shù)據(jù)來看，較早入局的幾家公司，也都具備了一定的先發(fā)優(yōu)勢。
截至2020年末，中信信托家族信托和保險金信托規(guī)?？傆嫾s490億元；平安信托兩項總計約400億元；外貿信托家族信托規(guī)模約300億元，2021年8月末，這一數(shù)字上升至450億元。三家公司在規(guī)模上，分列第二、三、四位，第一、五則為建信信托、光大信托。有意思的是，除了外貿信托外，其它四家信托公司，均有著“銀行系”兄弟平臺。
（二）資產證券化
與個人財富持續(xù)增長相對應的，是我國企業(yè)在成長過程中，對借款這一融資路徑的高度依賴，長期面臨著較高的資金成本。近年來，股權市場發(fā)展有所提速，但同時會引發(fā)創(chuàng)始人對于公司控制權、管理能力的顧慮，特別是在成長初期的企業(yè)，要么是股權被大量稀釋，要么估值畸高帶來泡沫，中間的平衡點并不容易找到。在這一情況下，資產證券化將有著巨大的發(fā)揮空間。
從美國市場來看，近年，ABS總量占債券市場比重約為30%，國內市場比例僅在3%左右。再加上信托回歸本源，支持實體經濟發(fā)展的政策引導，資產證券化也成為了近年來信托公司們轉型發(fā)力的一個重要方向。
一方面，業(yè)務規(guī)模不斷擴大。
圖片來源：用益研究
2016年，信托公司參與的資產證券化產品規(guī)模合計5300億元，2021年（截至12月16日），這一數(shù)字達到1.7萬億元，5年時間，增長超三倍。
進一步探究，資產證券化細分為信貸資產證券化、企業(yè)資產證券化、ABN（資產支持票據(jù)）三類。由于信托公司是唯一的信貸ABS業(yè)務受托機構，因此該業(yè)務一直占據(jù)行業(yè)主要位置。
而在2016年末，《非金融企業(yè)資產支持票據(jù)指引（修訂稿）》（下稱《票據(jù)指引》）發(fā)布，對ABN的資產類型、交易結構、風險隔離、信息披露、參與各方權利義務、投資人保護機制等進行了規(guī)范，引入了特定目的載體，為信托公司帶來新的業(yè)務發(fā)展機遇。
《票據(jù)指引》發(fā)布之前，市場上一共發(fā)行了29單ABN產品，對應規(guī)模約290億元，而信托型ABN僅有興業(yè)信托、中誠信托、平安信托三家公司各發(fā)行過1單，合計規(guī)模不足50億元。
2017年開始，信托公司參與ABN業(yè)務熱情高漲，規(guī)模迅速提高，2021年（截至12月16日），全市場信托公司參與的ABN規(guī)模達5844.24億元，
自2019年開始，信托業(yè)企業(yè)ABS業(yè)務同樣進入了快車道，兩年時間，規(guī)模已經達到2800億元。
另一方面，不斷尋求創(chuàng)新突破。
2017年，華能信托參與發(fā)行市場首單可再生能源電費補貼資產證券化產品，實現(xiàn)了無次級結構、無第三方增信的情況下的全額出表的重大創(chuàng)新。
2018年，國內首單互聯(lián)網消費金融債券通ABN由平安信托成功推出，創(chuàng)造性引入了境外投資者；同年，其又推出國內首單支持保障性住房CMBN，拓寬了公司資產支持票據(jù)的基礎資產范圍……
2019年，中航信托成功參與全國首單PPP儲架式資產證券化項目，實現(xiàn)了PPP項目一次注冊、多次發(fā)行的突破，極大提高了項目發(fā)行的確定性與效率；平安信托則再度落地國內首單“三綠”資產證券化項目……
2020年，市場首單對公普惠金融類不良資產支持證券由建信信托參與成功發(fā)行；中信信托發(fā)行全國第一個單層SPV結構商業(yè)房地產抵押貸款類資產證券化產品；華能信托落地市場首單民營企業(yè)高成長債ABN......
2021年，在“碳中和”的大背景下，英大信托成功發(fā)行國內首單“碳中和”資產證券化產品......
資產證券化領域，眾多信托公司各顯神通，各類創(chuàng)新型產品的不斷推出，在給自己帶來新的利潤增長點時，也為各類企業(yè)帶來了更加優(yōu)渥的融資環(huán)境，為實體經濟的向好發(fā)展提供著重要支撐。
（三）特殊資產
談及經濟，近年來避不開的一個詞是增速放緩，特別是在全球經濟持續(xù)低迷，以及疫情持續(xù)的大背景下，國內經濟持續(xù)承壓，一些結構性、行業(yè)性問題開始暴露。
作為規(guī)模較大、抗風險能力較強的A股上市公司，2019年至2021年分別有14、17、23家申請破產重整，數(shù)量呈上升趨勢，且涉及醫(yī)藥、航空、電子元器件、汽車等多個領域；從債市來看，2021年共有136只債券違約，合計規(guī)模達1420億元，房地產領域成為違約“重災區(qū)”，多家千億級房企暴雷。
圖片來源：中研普華產業(yè)研究院
根據(jù)中研普華產業(yè)研究院統(tǒng)計及預測，2020年，我國不良資產整體規(guī)模達5.21萬億元，同比增長約21%，至2025年，規(guī)模將逼近11萬億元。不良“堰塞湖”下，對于特殊資產處置能力的需求快速增長。
值得注意的是，不同于其他金融子行業(yè)，信托公司有著跨越貨幣市場、資本市場和實業(yè)市場的靈活優(yōu)勢，可以運用債權、股權、股債結合、資產證券化、產業(yè)基金等多種方式，充分調動資源，為實體經濟部門提供多樣化的信托產品和信托金融服務，在特殊資產處置行業(yè)，具備天然優(yōu)勢。
目前，信托公司特殊資產業(yè)務大都處于試水階段，規(guī)模有限，不過，近年也出現(xiàn)了一些典型案例。
如對廣國投（廣東國際信托投資公司）破產資產包的運作。
早在1999年，廣國投就被依法裁定宣告破產，2017年，萬科旗下廣州市萬溪企業(yè)管理有限公司（“萬溪企業(yè)”）以551億元競得該破產資產包，但直到2020年一季度末，萬科投入440億元后，問題資產清理依然緩慢。
在此節(jié)點，中信信托開始介入，引入資管公司優(yōu)先級資金及多家合作方的劣后資金，通過“戰(zhàn)略投資+信托借款”的方式，與萬科聯(lián)合經營萬溪企業(yè)。
一年后，廣國投公告稱將向銀保監(jiān)會申請重新登記，并在重新登記前，全額償付自然人的債務。兜兜轉轉22年后，重新見到了曙光。
方正集團的重整更引人關注。
作為中國曾經最著名的校辦企業(yè)之一，總資產近4000億，年營收超千億，坐擁6家上市公司（A股4家，港股2家）的方正集團，于2020年走上了破產之路。
2021年，平安信托通過“出售式重整+他益財產權信托”的模式，參與了方正集團的重整，通過風險隔離、換取時間、中立地位和補充分配四方面的優(yōu)勢，成功協(xié)調了長短債債權人、債權人管理人訴求不統(tǒng)一，非核心資產處置難的問題，推動了重整方案的最終表決通過。
2019年9月，平安信托還曾宣布以“特種作戰(zhàn)”模式，全面布局特殊資產領域，將之作為自己轉型發(fā)展的重要方向。值得一提的是，其背后的平安集團，早在2017年，就曾發(fā)起設立地方AMC機構深圳招商平安管理有限責任公司，并通過重慶金交所間接參股了另一家地方AMC重慶富城資產管理有限公司，平安集團還全資控股著深圳前海金融交易所，擁有不良資產跨境轉讓試點資質。
風險把控的共識與重心
市場環(huán)境倒逼與政策新規(guī)引領之下，信托公司正在經歷一場創(chuàng)新轉型的卡位戰(zhàn)，誰能率先落位，誰無疑就能夠在行業(yè)新一輪發(fā)展中占得先機。
不過，加速奔跑的前提，是保證公司自身的穩(wěn)健。
正如開篇所述，因經營不當、股東拖累等因素，本就不多的68家信托公司中，就有多家正處在困境之中。
圖片來源：信托業(yè)協(xié)會
從信托業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)來看，在披露的2014年三季度至2021年一季度末，信托業(yè)風險項目的數(shù)量規(guī)模一直呈波動向上的狀態(tài)，2018年開始更是快速抬頭。如此背景下，信托公司的抗風險能力顯得更加重要。
充足的凈資本是一家信托公司平穩(wěn)健康發(fā)展的最基本保證，能夠幫助其保持必要流動性，應對各項業(yè)務不可預期的損失。
截至2020年末，信托公司凈資本排名前五名分別為重慶信托、中信信托、五礦信托、華能信托、平安信托，除了平安信托（背后的中國平安處于無實際控制人狀態(tài)）外，其它四家皆有著清晰的國資背景。
數(shù)據(jù)來源：各公司財報
可以看到，這五家凈資本相近的信托公司，重慶信托凈資本覆蓋率最高，達到了323.99%，平安信托以228.37%位列第二，中信信托同樣超過了200%，可以說實現(xiàn)了規(guī)模與安全的雙重保證。
野馬研究組注意到，重慶信托在風險管理方面，提出了“寧可錯過，不可過錯”的理念，可以說簡單、清晰、接地氣。
平安信托則著力推動“智能風控”的落地，如依托平安集團科技優(yōu)勢，搭建資產全流程風控一站式平臺，實現(xiàn)閉環(huán)風險管理。2020年，平安信托實現(xiàn)了全年風險資產的零新增，同時通過制定“一戶一策”的風險化解方案，有效化解超過40%的存量風險資產，可以說效果顯著。
中信信托通過“業(yè)務拓展、風險合規(guī)、稽核審計、 紀檢監(jiān)察”四道防線的建立，以及多層次大監(jiān)督體系建設，實現(xiàn)風險管理、內控管理模式的創(chuàng)新。公司2020年風險資本同比下降4億元，凈資本覆蓋率同比上升了27個百分點。
另外可以看到，雖然表述有所不同，但多層次，全流程的監(jiān)管理念，是這些信托公司的共性。
寫在最后
經過對信托機構收益能力、特色業(yè)務和風險控制三個維度的梳理和研究，可以看到，雖然信托機構的優(yōu)質發(fā)展程度與規(guī)模、背景息息相關，但也例外。雖然在規(guī)模論和出身的視角里，平安信托規(guī)模不在頂尖序列，更沒有大比重的國資股東背景，但其資產管理能力和熱愛奪取特色業(yè)務“頭啖湯”的風格，以及穩(wěn)健的風控意識，讓其能夠在多個維度的對比中處于行業(yè)排名前列。
縱觀近年來資本市場的格局，從康美、康得新的跌落，到城投債違約風波，再到多家金融機構陷入漩渦 ，最大的變革是回歸價值本源，傳統(tǒng)邏輯上的大而不倒真正受到沖擊。再加上行業(yè)自身，監(jiān)管從嚴的背景，信托公司新一輪的卡位戰(zhàn)，正在上演。