文|錦緞研究院  藝林

本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

全球第二大市值的上市公司，擬用53%賬面現(xiàn)金，買下全球市值最高之一的純游戲公司，這件事的信息密度是巨大的。

閱讀這起對(duì)價(jià)687億美金的交易案，動(dòng)視暴雪的視角無足輕重。不客氣的說，它只是權(quán)力游戲中的一粒棋子。微軟痛快地一擲千金，決定開局一盤新棋局，我們最好能夠預(yù)見，一輪新的列王紛爭(zhēng)開場(chǎng)了。

從微軟個(gè)體，到產(chǎn)業(yè)廣域，我們嘗試紙面推演下個(gè)中若干邏輯。

01這筆買賣劃算嗎？

微軟是全球現(xiàn)金儲(chǔ)備第二多上市公司，以百億美金左右差距落后于巴菲特伯克希爾·哈撒韋的1490億，谷歌與蘋果尚在其后。這些列王級(jí)財(cái)富巨頭天量賬面現(xiàn)金的去向，被視為風(fēng)向標(biāo)，始終為市場(chǎng)高度敏感。

單單從財(cái)務(wù)角度看，微軟如果能最終吃下動(dòng)視暴雪，將是一筆不錯(cuò)的交易。

2020年動(dòng)視暴雪營(yíng)收接近81億美金，凈利潤(rùn)在22億美金左右；2021前3季度營(yíng)收合計(jì)67億美金左右，經(jīng)利潤(rùn)加總為22億美金基本與2020全年持平。2021保持25%以上EPS增速是較為樂觀的。

從財(cái)務(wù)指標(biāo)上看，游戲仍是當(dāng)前不可多得的一個(gè)高增速賽道，行業(yè)平均增速超過20%。動(dòng)視暴雪增雖然企業(yè)文化每況愈下，但營(yíng)收與利潤(rùn)增速則一直保持在這一水平之上。

在美國(guó)虛擬經(jīng)濟(jì)超高通脹背景下，再考慮到游戲行業(yè)天然的反脆弱性，此番微軟以30倍PE、8倍PS以內(nèi)水平收購(gòu)動(dòng)視暴雪，僅從財(cái)務(wù)角度出發(fā)，稱得上是一筆公允的買賣。

02微軟要的是什么？

在價(jià)格公允的基礎(chǔ)上，微軟將半數(shù)現(xiàn)金資產(chǎn)置換為實(shí)體資產(chǎn)，有著多個(gè)層面的現(xiàn)實(shí)考量。我們對(duì)此需要分解的更細(xì)致一些。

【1】第二曲線

這一點(diǎn)是最顯而易見的。

微軟的二次復(fù)興，建立在單機(jī)產(chǎn)品的SaaS化基礎(chǔ)上，并在平臺(tái)能力背書下，在C、B兩端涌現(xiàn)出了新的業(yè)務(wù)增量形態(tài)。SaaS的技術(shù)基礎(chǔ)是云計(jì)算，二者形成的新的螺旋槳，帶動(dòng)微軟走出PC時(shí)代泥沼。

更本質(zhì)來說，云計(jì)算是一種技術(shù)手段，作為過去一個(gè)階段的最先進(jìn)生產(chǎn)力之一，它賦予了微軟最大化的成本優(yōu)勢(shì)，通過與其他傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的技術(shù)成本勢(shì)能差，剪取了超額收益。這種意義上，說它是微軟的第二成長(zhǎng)曲線，其實(shí)并不實(shí)至名歸。

深入來看，在操作系統(tǒng)與辦公流程業(yè)務(wù)基本盤之上，游戲才將是微軟的第二增長(zhǎng)曲線。此番發(fā)起收購(gòu)動(dòng)視暴雪，是其塑造第二曲線的最重要一塊拼圖，在此之后，它將成為游戲領(lǐng)域最大的IP所有者。

故而收購(gòu)動(dòng)視暴雪，微軟的直接目的，是在游戲領(lǐng)域復(fù)制辦公業(yè)務(wù)的二次成長(zhǎng)路徑。這是一個(gè)足夠大的市場(chǎng)，并入動(dòng)視暴雪是做出第二成長(zhǎng)曲線圖窮匕見的一個(gè)動(dòng)作。

顯而易見的還在于，這筆交易帶來的游戲業(yè)務(wù)的躍遷式跨越，將對(duì)其云計(jì)算業(yè)務(wù)形成第二道保險(xiǎn)。這是一個(gè)杠杠式的做強(qiáng)內(nèi)涵價(jià)值的資本動(dòng)作，未來會(huì)在它對(duì)外講述新資本故事過程中，逐漸反饋到它的投資邏輯中。

【2】平行宇宙

在哲學(xué)層面，人類社會(huì)生活本是一場(chǎng)養(yǎng)成冒險(xiǎn)類模擬游戲。這是游戲產(chǎn)業(yè)反脆弱性的本源。特別是進(jìn)入數(shù)字化時(shí)代之后，它顯現(xiàn)出了成為人類物理社會(huì)平行宇宙的雛形。這也是元宇宙的內(nèi)涵，尤其游戲作為元宇宙入口的阻力是最小的。

一旦完成對(duì)動(dòng)視暴雪的收購(gòu)，也就意味微軟完成了完成游戲版圖最重要一塊拼圖，其游戲商店XPG（Xbox Game Pass）平臺(tái)，有望一舉成為人類社會(huì)最大的游戲平行宇宙：

在動(dòng)視暴雪之前、B社（同被微軟收購(gòu)）、EA、育碧等三大西方游戲IP矩陣公司均已被微軟“曉之以利”，加入了XPG平臺(tái)；最難啃的一根骨頭——?jiǎng)右暠┭┍皇杖膑庀轮?，魔獸、COD、暗黑破壞神、星際爭(zhēng)霸、爐石等當(dāng)前游戲產(chǎn)業(yè)最頂級(jí)的大IP，將使XPG平臺(tái)成為星光最璀璨的平行世界。

Valve的steam與Epic的epic games兩個(gè)云游戲平臺(tái)，因此將更加雪上加霜——在XPG平臺(tái)，不僅大IP更全，而且只要月付個(gè)位數(shù)美金就能暢玩。至于一直以售價(jià)昂貴著稱的SONY PS平臺(tái)，將因此受到怎樣深遠(yuǎn)影響，也不容樂觀。

不過，Valve、Epic甚至索尼的視角亦并不重要，回歸到整個(gè)科技產(chǎn)業(yè)來看，微軟用687億美金去冒險(xiǎn)，最顯性的訴求與導(dǎo)向意義，還在于率先卡位甚至拿下這個(gè)平行宇宙的“行政權(quán)”。

這是其戰(zhàn)略超然的地方——一方面，當(dāng)主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手還在計(jì)劃以重時(shí)間成本投入構(gòu)建個(gè)體元宇宙時(shí)，它已經(jīng)試圖扼住了最大一個(gè)平行宇宙的咽喉；另一方面，在其他的個(gè)體元宇宙商業(yè)模式預(yù)期不明確的時(shí)候，它已經(jīng)可以通過既有的游戲現(xiàn)金流業(yè)務(wù)哺育未來可能的元宇宙現(xiàn)金流業(yè)務(wù)了。

【3】能源引擎

游戲產(chǎn)業(yè)區(qū)別于其他內(nèi)容產(chǎn)業(yè)的一個(gè)重要之處，在于它的軟硬一體性?；厮莓?dāng)代數(shù)字游戲發(fā)展史，某種意義上，它催生了整個(gè)GPU產(chǎn)業(yè)的發(fā)端與興勃。反過來，GPU產(chǎn)業(yè)的崛起，不斷提升著游戲產(chǎn)業(yè)的門檻。更重要的是，二者一并推動(dòng)了整個(gè)社會(huì)的智能化進(jìn)程。

一個(gè)基本事實(shí)是，游戲產(chǎn)業(yè)是當(dāng)前AI最活躍與發(fā)達(dá)的領(lǐng)域。游戲與AI的接駁之處，預(yù)示著整個(gè)科技產(chǎn)業(yè)進(jìn)化的未來方向——二者的內(nèi)核，游戲引擎——無論虛幻、寒霜還是IW無盡，與AI引擎——英偉達(dá)與AMD各自的GPU，一并構(gòu)成了未來智能化商業(yè)“能源引擎”的內(nèi)核。

微軟收購(gòu)動(dòng)視暴雪，更重要的一個(gè)預(yù)期在于，它有機(jī)會(huì)攻取智能化時(shí)代的“能源引擎”：

動(dòng)視暴雪最值錢的財(cái)產(chǎn)不止是外化的現(xiàn)金流和大IP，更重要的是十?dāng)?shù)年積攢下的專利樹。這些專利樹，記載著迄今AI發(fā)展的主流通路與內(nèi)核邏輯。具體來說，其不斷魔改的IW無盡游戲引擎，是整個(gè)圖形芯片產(chǎn)業(yè)的B面。而這個(gè)B面，理論上，可以從單純的游戲產(chǎn)業(yè)引申至智能化的任何產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域之中。

一個(gè)參照性的案例在于英偉達(dá)收購(gòu)ARM正在受阻，而始終與CPU保持著正向協(xié)同進(jìn)化的微軟，通過對(duì)圖形芯片產(chǎn)業(yè)的迂回進(jìn)攻，反映的其實(shí)是與英偉達(dá)同樣的渴求與思路：更強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)通識(shí)化能力，將帶來更高的食物鏈的位置。

以上這個(gè)邏輯相對(duì)會(huì)比較曲折，但隨著混合智能時(shí)代的演化，這個(gè)火種也許在未來能夠?yàn)槲④泿硪庀氩坏降耐苿?dòng)力。

其實(shí)對(duì)于這重預(yù)期可以見微知著的一起事件，是去年流傳的，微軟與美軍方簽訂的價(jià)值219億美元的“HoloLens技術(shù)增強(qiáng)現(xiàn)實(shí)護(hù)目鏡”大訂單。這219億美元，作用形容“魔戒”，召喚著微軟對(duì)于智能化時(shí)代能源引擎的寄望。

【4】新的周期

游戲產(chǎn)業(yè)最值錢的一個(gè)要素還在于它的用戶價(jià)值。這是一個(gè)特別純粹與含金量最高的產(chǎn)業(yè)帶：人們終將老去，但總有人正在年輕。游戲產(chǎn)業(yè)永遠(yuǎn)（相對(duì)）是朝陽產(chǎn)業(yè)，是因?yàn)樗挠脩羧后w的內(nèi)核始終是年輕一代。

從數(shù)據(jù)上看，動(dòng)視暴雪的用戶數(shù)量是呈現(xiàn)滯漲趨勢(shì)的：月活不足2000萬，活躍用戶數(shù)在4億左右。但從質(zhì)量維度來說，這批用戶卻是游戲產(chǎn)業(yè)的基石。作為微軟預(yù)期的整個(gè)游戲業(yè)務(wù)的一塊拼圖，拿下動(dòng)視暴雪也就意味拿下了整個(gè)產(chǎn)業(yè)的“羅馬城”。

從低幼的《我的世界》，到硬核的《暗黑破壞神》，微軟買斷了游戲產(chǎn)業(yè)的兩極。

更高維度上看，辦公與游戲，本身也是人類社會(huì)的當(dāng)前兩極，從office到XPG，微軟的邏輯非常線性與剛硬——包辦生存，無限滲透。

從當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)周期來看，我們認(rèn)為美股正處于一個(gè)周期性的大頂之上。對(duì)于全球科技巨頭而言，暈平周期也許是一重幻想，但迎接周期挑戰(zhàn)，的確需要新的邏輯。微軟灑下687億美金，通過買斷年輕一代，進(jìn)而買出新的成長(zhǎng)曲線，賭向新的周期，也許是一種最好的選擇了。

微軟已經(jīng)準(zhǔn)備買定離手，新一輪權(quán)利的游戲由此展開，列王們的新番紛爭(zhēng)如何演繹，我們靜觀其變。