文|天風(fēng)證券  于特

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比亞迪和寧德時(shí)代是國內(nèi)新能源汽車的兩大巨頭。2021年，比亞迪的新能源汽車銷量全國第一，國內(nèi)動(dòng)力電池裝機(jī)量位列第二，成立弗迪電池開啟動(dòng)力電池外供業(yè)務(wù)，在新能源汽車全產(chǎn)業(yè)鏈布局形成了顯著的協(xié)同效應(yīng)；寧德時(shí)代的國內(nèi)動(dòng)力電池裝機(jī)量以52%的市占率穩(wěn)居第一，通過投資、收購等方式積極布局產(chǎn)業(yè)鏈上下游，除了縱向垂直整合電池產(chǎn)業(yè)鏈，寧德時(shí)代還以電池為核心，在三電和整車等領(lǐng)域也開始了橫向布局。

本期的智能內(nèi)參，我們推薦天風(fēng)證券的報(bào)告《新能源汽車兩大巨頭對比研究：比亞迪 vs 寧德時(shí)代》，從業(yè)務(wù)、營收、利潤等方面全面對比新能源汽車的兩大巨頭，比亞迪和寧德時(shí)代。

01.深耕電池多年的雙巨頭

寧德時(shí)代和比亞迪都在鋰離子電池的領(lǐng)域里深耕多年，且剝離出寧德時(shí)代的新能源科技有限公司（ATL）和比亞迪在消費(fèi)鋰離子電池領(lǐng)域都有著亮眼的表現(xiàn)。新能源科技有限公司（ATL）1999年成立，2001年鋰離子電池進(jìn)入蘋果產(chǎn)業(yè)鏈，2011年動(dòng)力電池業(yè)務(wù)剝離成立寧德時(shí)代，2018年寧德時(shí)代上市。

比亞迪1995年成立，2000年鋰離子電池進(jìn)入摩托羅拉供應(yīng)鏈，2005年研發(fā)出第一款LFP動(dòng)力電池，2011年比亞迪上市，2020年成立弗迪電池公司開啟動(dòng)力電池電池外供業(yè)務(wù)。

▲寧德時(shí)代和比亞迪的動(dòng)力電池業(yè)務(wù)發(fā)展歷程

寧德時(shí)代：高管團(tuán)隊(duì)是具備優(yōu)質(zhì)的教育背景、年輕化的團(tuán)隊(duì)，有著豐富的新能源行業(yè)相關(guān)的從業(yè)背景和管理經(jīng)驗(yàn)，能夠在企業(yè)戰(zhàn)略制定、管理中起到?jīng)Q定性作用，助力企業(yè)日后發(fā)展。

比亞迪：管理層中，董事長王傳福、高管廉玉波、劉煥明、任林、楊冬生等均為高級(jí)工程師，具備豐富的技術(shù)背景的管理團(tuán)隊(duì)與公司的競爭優(yōu)勢充分契合，可以帶領(lǐng)公司不斷通過領(lǐng)先的技術(shù)創(chuàng)新領(lǐng)跑行業(yè)，實(shí)現(xiàn)競爭優(yōu)勢。

▲寧德時(shí)代的管理團(tuán)隊(duì)

▲比亞迪的管理團(tuán)隊(duì)

業(yè)務(wù)方面，比亞迪的業(yè)務(wù)內(nèi)容較廣，包括汽車、電子、二次電池等主營業(yè)務(wù)，其動(dòng)力電池等業(yè)務(wù)正從自供走向外供。比亞迪的業(yè)務(wù)布局涵蓋電子、汽車、新能源和軌道交通等領(lǐng)域，致力于從能源的獲取、存儲(chǔ)，再到應(yīng)用，全方位構(gòu)建零排放的新能源整體解決方案。從2020年報(bào)表營收上看，比亞迪的主營業(yè)務(wù)為汽車、手機(jī)部件及組裝和二次電池業(yè)務(wù)。

2020年，比亞迪成立弗迪電池、弗迪動(dòng)力、弗迪視覺、弗迪科技、弗迪模具（弗迪精工）五家弗迪系子公司，進(jìn)一步加快新能源核心零部件的外供業(yè)務(wù)，拓寬成長空間。

▲2020年比亞迪的業(yè)務(wù)營收占比

寧德時(shí)代是全球領(lǐng)先的動(dòng)力電池系統(tǒng)提供商，專注于新能源汽車動(dòng)力電池系統(tǒng)、儲(chǔ)能系統(tǒng)的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，致力于為全球新能源應(yīng)用提供一流解決方案。從2020年年報(bào)營收上看，寧德時(shí)代的主營業(yè)務(wù)為動(dòng)力電池系統(tǒng)、儲(chǔ)能系統(tǒng)和電池材料等與電池關(guān)系較為密切的業(yè)務(wù)。

隨著新能源汽車行業(yè)的高速發(fā)展，寧德時(shí)代也通過投資、入股等的方式進(jìn)入了下游整車領(lǐng)域，如投資參股了阿維塔、極氪、哪吒等汽車品牌。

▲2020年寧德時(shí)代的業(yè)務(wù)營收占比

從營業(yè)收入上看：比亞迪總體營收規(guī)模較大，2020年開始受益于新能源汽車的快速發(fā)展?fàn)I收規(guī)?？焖僭黾?；寧德時(shí)代營收規(guī)模總體保持較快速增長的趨勢，同樣受益于新能源汽車需求的增加，2021Q3營收同比大幅增長。

▲寧德時(shí)代和比亞迪的營業(yè)收入（單位：億元）和同比增速

從總體的盈利能力上看：寧德時(shí)代的銷售毛利率總體維持較高水平，保持在27%以上；比亞迪由于業(yè)務(wù)范圍較廣，銷售利潤率存在一定程度的波動(dòng)。從分業(yè)務(wù)的盈利上看：寧德時(shí)代的各項(xiàng)業(yè)務(wù)的毛利率均在相對較高水平，動(dòng)力電池保持在25%以上，電池材料保持在20%以上，近兩年隨著儲(chǔ)能業(yè)務(wù)發(fā)展，其毛利率也有了較大幅度提升；比亞迪的各項(xiàng)業(yè)務(wù)中，手機(jī)部件和組裝業(yè)務(wù)由于是代工，毛利率在10%左右，汽車業(yè)務(wù)毛利率在20%左右，二次電池近兩年毛利率有所提升，隨著刀片電池外供業(yè)務(wù)的拓展，預(yù)計(jì)未來將為比亞迪的盈利能力帶來貢獻(xiàn)。

▲寧德時(shí)代的各項(xiàng)業(yè)務(wù)的營收及盈利

▲比亞迪的各項(xiàng)業(yè)務(wù)的營收及盈利

從利潤率的上看：寧德時(shí)代的銷售毛利率總體下降，但都保持在27%以上，且2018年以后銷售凈利率基本可以保持穩(wěn)定，盈利能力較好；比亞迪由于業(yè)務(wù)范圍較廣，銷售利潤率存在一定程度的波動(dòng)，而隨著新能源汽車業(yè)務(wù)的高速增長，未來盈利可期。

動(dòng)力電池業(yè)務(wù)：寧德時(shí)代的動(dòng)力電池業(yè)務(wù)毛利率一直都高于25%，億緯鋰能的鋰離子電池業(yè)務(wù)的毛利率從2019年開始達(dá)到20%以上，而比亞迪的二次電池業(yè)務(wù)在2020年毛利率也超過了20%。隨著刀片電池外供業(yè)務(wù)的拓展，比亞迪將形成第二成長曲線，據(jù)我們預(yù)測將在2022年和2023年貢獻(xiàn)150億、400億的營收，如果以毛利率20%估算，將貢獻(xiàn)30億和80億的營業(yè)利潤。

▲寧德時(shí)代和比亞迪的銷售利潤率

▲寧德時(shí)代、億緯鋰能和比亞迪的電池業(yè)務(wù)利潤率

從歸母凈利潤上看：寧德時(shí)代盈利能力一直較強(qiáng)，且比較穩(wěn)定；由于新能源汽車領(lǐng)域尚處于高速發(fā)展期，我們認(rèn)為比亞迪的整車業(yè)務(wù)尚未充分實(shí)現(xiàn)盈利。

▲寧德時(shí)代和比亞迪的歸母凈利潤（單位：億元）和同比增速

寧德時(shí)代和比亞迪都比較注重研發(fā)，持續(xù)投入大量研發(fā)資金，有利于持續(xù)構(gòu)建產(chǎn)品競爭力優(yōu)勢，保證公司可持續(xù)發(fā)展。寧德時(shí)代近三年在研發(fā)費(fèi)用上的投入逐年增加，且明顯高于其他電池企業(yè)。比亞迪的研發(fā)投入費(fèi)用高于寧德時(shí)代，但不只是用于其電池業(yè)務(wù)，還包括其汽車、電子等業(yè)務(wù)。

▲各電池公司在研發(fā)上的投入情況

02.動(dòng)力電池，誰是一哥？

在技術(shù)方面，寧德時(shí)代提出了高比能、長壽命、超快充、真安全、自控溫、智管理六大理念。電池的各項(xiàng)性能指標(biāo)都達(dá)到行業(yè)領(lǐng)先水準(zhǔn)：電芯密度達(dá)330Wh/kg、壽命最高達(dá)16年或200萬公里、超快充可實(shí)現(xiàn)5分鐘充80%電量。

此外寧德時(shí)代已啟動(dòng)鈉離子電池產(chǎn)業(yè)化布局，2023年將形成基本產(chǎn)業(yè)鏈，并布局了無鈷電池、全固態(tài)電池、無稀有金屬電池、4680大圓柱電池等下一代電池和行業(yè)內(nèi)的新興技術(shù)。

▲寧德時(shí)代的六大前沿技術(shù)

2021年，寧德時(shí)代發(fā)布第一代鈉離子電池：電芯單體能量密度達(dá)160Wh/kg，通過無負(fù)極金屬電池等技術(shù)的應(yīng)用，下一代產(chǎn)品可達(dá)200Wh/kg；常溫下充電15分鐘電量達(dá)80%，具備了快充能力；-20°C低溫環(huán)境，90%以上的放電保持率；系統(tǒng)集成效率可達(dá)80%以上；熱穩(wěn)定性優(yōu)異，超越國家動(dòng)力電池強(qiáng)標(biāo)的安全要求?？傮w而言，第一代鈉離子電池的能量密度略低于目前的磷酸鐵鋰電池，但是在低溫性能和快充等方面具有明顯的優(yōu)勢，特別適用于高寒地區(qū)高功率應(yīng)用場景。

此外，寧德時(shí)代還提出了AB電池解決方案：將鈉離子電池與鋰離子電池的集成混合共用，按一定的比例和排列進(jìn)行混搭和集成，通過BMS算法進(jìn)行不同電池體系的均衡控制，既彌補(bǔ)了鈉離子電池在現(xiàn)階段的能量密度短板，也發(fā)揮出了它高功率、低溫性能的優(yōu)勢。以此系統(tǒng)結(jié)構(gòu)創(chuàng)新為基礎(chǔ)，為鋰鈉電池系統(tǒng)拓展更多應(yīng)用場景。

比亞迪雖然在產(chǎn)品上三元電池和磷酸鐵鋰電池均有覆蓋，但自2005年公司推出第一款磷酸鐵鋰動(dòng)力電池開始，一直持堅(jiān)持深耕磷酸鐵鋰電池領(lǐng)域，多年來持續(xù)推動(dòng)LFP電池行業(yè)的前進(jìn)。2020年，公司推出了刀片電池技術(shù)并裝備全系車型，具備長續(xù)航、高穩(wěn)定性、高安全性的技術(shù)優(yōu)勢。

刀片電池采用長電芯磷酸鐵鋰方案，將電芯進(jìn)行扁平化設(shè)計(jì)，并采用無模組技術(shù)組成電池包，可以極大提升電芯的成組效率。相比較于傳統(tǒng)磷酸鐵鋰電池，刀片電池的放電倍率大幅提升，充電循環(huán)壽命超4500次，壽命長達(dá)8年120萬公里，成本可以節(jié)約30%，電池體積比能量密度提升50%。

刀片電池的安全性好，可通過針刺測試。測試顯示針刺后，無明火、無煙，表面溫度僅為30-60℃。寧德時(shí)代的CTP技術(shù)：寧德時(shí)代在電芯成本不變的基礎(chǔ)上，利用CTP技術(shù)實(shí)現(xiàn)系統(tǒng)降本，電池兼容性強(qiáng)；且CTP方案搭配NCM電池，在能量密度和低溫性能方面表現(xiàn)較好。

比亞迪的刀片電池技術(shù)：比亞迪的磷酸鐵鋰刀片電池為自主設(shè)計(jì)開發(fā)，具備完善的知識(shí)產(chǎn)權(quán)，技術(shù)創(chuàng)新性強(qiáng)，在安全性、耐用性、經(jīng)濟(jì)型上表現(xiàn)優(yōu)異；但其電芯長度長，在設(shè)計(jì)、制造和應(yīng)用上有一定的挑戰(zhàn)和難度。

▲寧德時(shí)代CTP方案和比亞迪刀片電池方案對比

寧德時(shí)代和比亞迪在國內(nèi)動(dòng)力電池裝機(jī)量中穩(wěn)定位居第一和第二，市場份額明顯高于其他廠家。據(jù)動(dòng)力電池產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟的數(shù)據(jù)，2021年全年寧德時(shí)代和比亞迪國內(nèi)總裝機(jī)量分別達(dá)到80.51GWh和25.06GWh。

2021年，寧德時(shí)代的月裝機(jī)量占比最低為43.9%，最高為56.5%，2021年全年市占率52.1%；比亞迪月裝機(jī)量占比最低為12.5%，最高達(dá)20.4%， 2021年全年市占率16.2%。

▲2021年寧德時(shí)代和比亞迪的國內(nèi)動(dòng)力電池月度裝機(jī)量（單位GWh）及占比

▲2021年國內(nèi)動(dòng)力電池裝機(jī)量占比

目前寧德時(shí)代自建生產(chǎn)基地已規(guī)劃的產(chǎn)能已超過650GWh。此外，寧德時(shí)代還分別與一汽、吉利、廣汽、上汽和東風(fēng)成立合資公司，合資電池的產(chǎn)能規(guī)劃也超140GWh。

目前比亞迪公布的總產(chǎn)能規(guī)劃已達(dá)到300GWh。根據(jù)此前規(guī)劃，比亞迪在2021年和2022年的總產(chǎn)能分別可達(dá)到75GWh和100GWh，而僅2021年成立的無為弗迪、鹽城弗迪、濟(jì)南弗迪、紹興弗迪、滁州弗迪等公司就將為比亞迪新增約90GWh產(chǎn)能。據(jù)陜西日報(bào)，2021年12月，比亞迪在西安有20GWh混動(dòng)專用刀片電池項(xiàng)目投產(chǎn)。

▲寧德時(shí)代產(chǎn)能規(guī)劃

▲比亞迪產(chǎn)能規(guī)劃

寧德時(shí)代通過投資、收購等方式積極布局產(chǎn)業(yè)鏈上下游，通過產(chǎn)業(yè)鏈的整合保障產(chǎn)能和利潤空間。除了和上游的供應(yīng)商深度合作之外，寧德時(shí)代在上游的礦產(chǎn)、正負(fù)極材料、電解液和設(shè)備以及下游整車等領(lǐng)域均有布局。

比亞迪目前在新能源汽車行業(yè)的布局已經(jīng)貫穿產(chǎn)業(yè)的上、中、下游以及后市場，初步構(gòu)成了產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)，形成了協(xié)同效應(yīng)。作為新能源汽車的龍頭，比亞迪下游的需求有保證，對上游產(chǎn)業(yè)鏈的整合能力則需要持續(xù)積累。

▲寧德時(shí)代的電池產(chǎn)業(yè)鏈布局情況

▲比亞迪的電池產(chǎn)業(yè)鏈布局情況

寧德時(shí)代和比亞迪的上游材料供應(yīng)鏈體系數(shù)質(zhì)兼具。上游材料供應(yīng)鏈包含多家供應(yīng)商，可以加強(qiáng)對供應(yīng)商話語權(quán)的同時(shí)，增加自身供應(yīng)商的質(zhì)量和供應(yīng)體系的穩(wěn)定性。

寧德時(shí)代全面覆蓋市場主流車企客戶，同樣數(shù)質(zhì)兼具?？蛻舭髦髁髯灾髌放?、主流外資品牌、造車新勢力和主流商用車品牌等，質(zhì)優(yōu)且分散，為其持續(xù)高速發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。寧德時(shí)代不僅客戶群體多，而且在優(yōu)質(zhì)客戶中供應(yīng)占比也較大，2020年寧德時(shí)代對吉利、長城、蔚來、小鵬、理想等車企的供應(yīng)占比都超過了60%。

比亞迪除了自供之外，正通過弗迪電池開啟外供業(yè)務(wù)。目前已經(jīng)開始向福特、一汽等車企供應(yīng)刀片電池，并配套了長城的哈弗H6、魏派拿鐵等HEV車型。此外還同豐田合作，共同開發(fā)動(dòng)力電池和純電動(dòng)轎車。刀片電池產(chǎn)能的陸續(xù)釋放和外供業(yè)務(wù)的逐步拓展，將為公司創(chuàng)造第二增長曲線。

▲2020年寧德時(shí)代TOP10客戶分析

在汽車行業(yè)，比亞迪是國內(nèi)新能源汽車的領(lǐng)軍者。已構(gòu)建起傳統(tǒng)燃油、混合動(dòng)力、純電動(dòng)車全擎全動(dòng)力產(chǎn)品體系，新能源汽車銷量連續(xù)8年中國第一，是首個(gè)進(jìn)入 “百萬輛俱樂部”的中國品牌。

在技術(shù)路線方面，比亞迪純電動(dòng)和混合動(dòng)力雙輪驅(qū)動(dòng)，純電動(dòng)推出e3.0平臺(tái)，混合動(dòng)力推出DM-i和DM-p兩套系統(tǒng)，技術(shù)領(lǐng)先，產(chǎn)品力強(qiáng)；在品牌網(wǎng)絡(luò)方面，比亞迪海洋網(wǎng)絡(luò)和王朝網(wǎng)絡(luò)齊頭并進(jìn)，車型周期向上，市占率穩(wěn)步提升；在市場定位方面，比亞迪深耕20萬元以下大眾市場，通過熱銷車型漢實(shí)現(xiàn)對20萬以上的中高端市場的拓展，并將推出50萬以上的高端品牌，進(jìn)一步打開價(jià)格天花板。

比亞迪在新能源汽車行業(yè)擁有全面的產(chǎn)業(yè)鏈布局，布局范圍從電池原材料到三電系統(tǒng)到整車設(shè)計(jì)制造再到電池回收和汽車服務(wù)，形成了完整的產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)，形成顯著的協(xié)同效應(yīng)。

比亞迪新能源車型豐富，終端需求旺盛，從而帶動(dòng)了中游關(guān)鍵零部件的市場份額。以2021年11月為例，公司新能源汽車市場份額排名國內(nèi)第一，中游弗迪電池在動(dòng)力電池電芯（Cell）中市占率排名國內(nèi)第二，此外電池包（Pack）、電驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)、電機(jī)、電控等其他三電核心部件的市占率則均排名國內(nèi)第一。

公司在產(chǎn)業(yè)鏈的中游和上游的布局，又可以為公司銷量的快速增長提供供應(yīng)鏈方面的支撐，并能夠降低成本，提高終端產(chǎn)品的競爭力和盈利能力。

除了縱向垂直整合電池產(chǎn)業(yè)鏈，寧德時(shí)代以電池為核心，在三電和整車等領(lǐng)域也開始了橫向布局。2017年即投資成立了寧德時(shí)代電機(jī)；2021年，寧德時(shí)代計(jì)劃設(shè)立合資公司電驅(qū)動(dòng)控制系統(tǒng)領(lǐng)域，合資公司總經(jīng)理人選姜勇為匯川技術(shù)原副總裁；在公布CTC技術(shù)路線時(shí)，寧德時(shí)代董事長曾毓群介紹，CTC技術(shù)不僅會(huì)重新布置電池，還會(huì)納入包括電機(jī)、電控、DC/DC、OBC等動(dòng)力部件；未來CTC技術(shù)還將進(jìn)一步通過智能化動(dòng)力域控制器優(yōu)化動(dòng)力分配和降低能耗；在整車方面，寧德時(shí)代與長安、華為共同合作打造阿維塔汽車，入股吉利旗下的極氪汽車，并投資合眾新能源。

寧德時(shí)代的儲(chǔ)能業(yè)務(wù)表現(xiàn)亮眼，為公司形成第二增長曲線。寧德時(shí)代提供發(fā)電側(cè)儲(chǔ)能、電網(wǎng)側(cè)儲(chǔ)能和用電側(cè)儲(chǔ)能等多種場景下的儲(chǔ)能解決方案。從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上看，從2020年開始，儲(chǔ)能系統(tǒng)業(yè)務(wù)收入及該業(yè)務(wù)在公司營收中的占比均快速攀升，且毛利率高超過35%，儲(chǔ)能系統(tǒng)業(yè)務(wù)的快速增長將為公司形成第二增長曲線。

比亞迪的儲(chǔ)能業(yè)務(wù)已遍布全球23個(gè)國家，100多座城市，全球累計(jì)銷售超過700MWh。比亞迪在新能源領(lǐng)域率先開發(fā)出“光儲(chǔ)一體化”的商業(yè)模式，旨在突破傳統(tǒng)光伏發(fā)電瓶頸，使其滿足更加多樣化的市場需求。依托先進(jìn)鐵電池技術(shù)，滿足能源存儲(chǔ)、削峰填谷及調(diào)峰調(diào)頻需求，促進(jìn)可再生能源發(fā)電配套及電力輔助服務(wù)。

車東西認(rèn)為，動(dòng)力鋰電池是我國新能源產(chǎn)業(yè)鏈的重要分支,也是新能源汽車的重要組成部分。目前,中國動(dòng)力鋰電池的兩大巨頭分別是寧德時(shí)代和比亞迪。比亞迪2003年就成長為全球第二大充電電池生產(chǎn)商，2005年就成功生產(chǎn)了磷酸鐵鋰動(dòng)力電池；寧德時(shí)代作為后起之秀，用七年時(shí)間做到動(dòng)力鋰電池裝機(jī)量全球第一，動(dòng)力電池裝機(jī)量已超過全國市場份額的50%。雖然寧德時(shí)代在市占率上領(lǐng)先，但比亞迪電池業(yè)務(wù)的勢頭看起來更猛烈。