文|天風證券 于特
編輯|車東西內參
比亞迪和寧德時代是國內新能源汽車的兩大巨頭。2021年，比亞迪的新能源汽車銷量全國第一，國內動力電池裝機量位列第二，成立弗迪電池開啟動力電池外供業(yè)務，在新能源汽車全產業(yè)鏈布局形成了顯著的協(xié)同效應；寧德時代的國內動力電池裝機量以52%的市占率穩(wěn)居第一，通過投資、收購等方式積極布局產業(yè)鏈上下游，除了縱向垂直整合電池產業(yè)鏈，寧德時代還以電池為核心，在三電和整車等領域也開始了橫向布局。
本期的智能內參，我們推薦天風證券的報告《新能源汽車兩大巨頭對比研究：比亞迪 vs 寧德時代》，從業(yè)務、營收、利潤等方面全面對比新能源汽車的兩大巨頭，比亞迪和寧德時代。
01.深耕電池多年的雙巨頭
寧德時代和比亞迪都在鋰離子電池的領域里深耕多年，且剝離出寧德時代的新能源科技有限公司（ATL）和比亞迪在消費鋰離子電池領域都有著亮眼的表現(xiàn)。新能源科技有限公司（ATL）1999年成立，2001年鋰離子電池進入蘋果產業(yè)鏈，2011年動力電池業(yè)務剝離成立寧德時代，2018年寧德時代上市。
比亞迪1995年成立，2000年鋰離子電池進入摩托羅拉供應鏈，2005年研發(fā)出第一款LFP動力電池，2011年比亞迪上市，2020年成立弗迪電池公司開啟動力電池電池外供業(yè)務。
▲寧德時代和比亞迪的動力電池業(yè)務發(fā)展歷程
寧德時代：高管團隊是具備優(yōu)質的教育背景、年輕化的團隊，有著豐富的新能源行業(yè)相關的從業(yè)背景和管理經驗，能夠在企業(yè)戰(zhàn)略制定、管理中起到決定性作用，助力企業(yè)日后發(fā)展。
比亞迪：管理層中，董事長王傳福、高管廉玉波、劉煥明、任林、楊冬生等均為高級工程師，具備豐富的技術背景的管理團隊與公司的競爭優(yōu)勢充分契合，可以帶領公司不斷通過領先的技術創(chuàng)新領跑行業(yè)，實現(xiàn)競爭優(yōu)勢。
▲寧德時代的管理團隊
▲比亞迪的管理團隊
業(yè)務方面，比亞迪的業(yè)務內容較廣，包括汽車、電子、二次電池等主營業(yè)務，其動力電池等業(yè)務正從自供走向外供。比亞迪的業(yè)務布局涵蓋電子、汽車、新能源和軌道交通等領域，致力于從能源的獲取、存儲，再到應用，全方位構建零排放的新能源整體解決方案。從2020年報表營收上看，比亞迪的主營業(yè)務為汽車、手機部件及組裝和二次電池業(yè)務。
2020年，比亞迪成立弗迪電池、弗迪動力、弗迪視覺、弗迪科技、弗迪模具（弗迪精工）五家弗迪系子公司，進一步加快新能源核心零部件的外供業(yè)務，拓寬成長空間。
▲2020年比亞迪的業(yè)務營收占比
寧德時代是全球領先的動力電池系統(tǒng)提供商，專注于新能源汽車動力電池系統(tǒng)、儲能系統(tǒng)的研發(fā)、生產和銷售，致力于為全球新能源應用提供一流解決方案。從2020年年報營收上看，寧德時代的主營業(yè)務為動力電池系統(tǒng)、儲能系統(tǒng)和電池材料等與電池關系較為密切的業(yè)務。
隨著新能源汽車行業(yè)的高速發(fā)展，寧德時代也通過投資、入股等的方式進入了下游整車領域，如投資參股了阿維塔、極氪、哪吒等汽車品牌。
▲2020年寧德時代的業(yè)務營收占比
從營業(yè)收入上看：比亞迪總體營收規(guī)模較大，2020年開始受益于新能源汽車的快速發(fā)展營收規(guī)?？焖僭黾?；寧德時代營收規(guī)?？傮w保持較快速增長的趨勢，同樣受益于新能源汽車需求的增加，2021Q3營收同比大幅增長。
▲寧德時代和比亞迪的營業(yè)收入（單位：億元）和同比增速
從總體的盈利能力上看：寧德時代的銷售毛利率總體維持較高水平，保持在27%以上；比亞迪由于業(yè)務范圍較廣，銷售利潤率存在一定程度的波動。從分業(yè)務的盈利上看：寧德時代的各項業(yè)務的毛利率均在相對較高水平，動力電池保持在25%以上，電池材料保持在20%以上，近兩年隨著儲能業(yè)務發(fā)展，其毛利率也有了較大幅度提升；比亞迪的各項業(yè)務中，手機部件和組裝業(yè)務由于是代工，毛利率在10%左右，汽車業(yè)務毛利率在20%左右，二次電池近兩年毛利率有所提升，隨著刀片電池外供業(yè)務的拓展，預計未來將為比亞迪的盈利能力帶來貢獻。
▲寧德時代的各項業(yè)務的營收及盈利
▲比亞迪的各項業(yè)務的營收及盈利
從利潤率的上看：寧德時代的銷售毛利率總體下降，但都保持在27%以上，且2018年以后銷售凈利率基本可以保持穩(wěn)定，盈利能力較好；比亞迪由于業(yè)務范圍較廣，銷售利潤率存在一定程度的波動，而隨著新能源汽車業(yè)務的高速增長，未來盈利可期。
動力電池業(yè)務：寧德時代的動力電池業(yè)務毛利率一直都高于25%，億緯鋰能的鋰離子電池業(yè)務的毛利率從2019年開始達到20%以上，而比亞迪的二次電池業(yè)務在2020年毛利率也超過了20%。隨著刀片電池外供業(yè)務的拓展，比亞迪將形成第二成長曲線，據我們預測將在2022年和2023年貢獻150億、400億的營收，如果以毛利率20%估算，將貢獻30億和80億的營業(yè)利潤。
▲寧德時代和比亞迪的銷售利潤率
▲寧德時代、億緯鋰能和比亞迪的電池業(yè)務利潤率
從歸母凈利潤上看：寧德時代盈利能力一直較強，且比較穩(wěn)定；由于新能源汽車領域尚處于高速發(fā)展期，我們認為比亞迪的整車業(yè)務尚未充分實現(xiàn)盈利。
▲寧德時代和比亞迪的歸母凈利潤（單位：億元）和同比增速
寧德時代和比亞迪都比較注重研發(fā)，持續(xù)投入大量研發(fā)資金，有利于持續(xù)構建產品競爭力優(yōu)勢，保證公司可持續(xù)發(fā)展。寧德時代近三年在研發(fā)費用上的投入逐年增加，且明顯高于其他電池企業(yè)。比亞迪的研發(fā)投入費用高于寧德時代，但不只是用于其電池業(yè)務，還包括其汽車、電子等業(yè)務。
▲各電池公司在研發(fā)上的投入情況
02.動力電池，誰是一哥？
在技術方面，寧德時代提出了高比能、長壽命、超快充、真安全、自控溫、智管理六大理念。電池的各項性能指標都達到行業(yè)領先水準：電芯密度達330Wh/kg、壽命最高達16年或200萬公里、超快充可實現(xiàn)5分鐘充80%電量。
此外寧德時代已啟動鈉離子電池產業(yè)化布局，2023年將形成基本產業(yè)鏈，并布局了無鈷電池、全固態(tài)電池、無稀有金屬電池、4680大圓柱電池等下一代電池和行業(yè)內的新興技術。
▲寧德時代的六大前沿技術
2021年，寧德時代發(fā)布第一代鈉離子電池：電芯單體能量密度達160Wh/kg，通過無負極金屬電池等技術的應用，下一代產品可達200Wh/kg；常溫下充電15分鐘電量達80%，具備了快充能力；-20°C低溫環(huán)境，90%以上的放電保持率；系統(tǒng)集成效率可達80%以上；熱穩(wěn)定性優(yōu)異，超越國家動力電池強標的安全要求?？傮w而言，第一代鈉離子電池的能量密度略低于目前的磷酸鐵鋰電池，但是在低溫性能和快充等方面具有明顯的優(yōu)勢，特別適用于高寒地區(qū)高功率應用場景。
此外，寧德時代還提出了AB電池解決方案：將鈉離子電池與鋰離子電池的集成混合共用，按一定的比例和排列進行混搭和集成，通過BMS算法進行不同電池體系的均衡控制，既彌補了鈉離子電池在現(xiàn)階段的能量密度短板，也發(fā)揮出了它高功率、低溫性能的優(yōu)勢。以此系統(tǒng)結構創(chuàng)新為基礎，為鋰鈉電池系統(tǒng)拓展更多應用場景。
比亞迪雖然在產品上三元電池和磷酸鐵鋰電池均有覆蓋，但自2005年公司推出第一款磷酸鐵鋰動力電池開始，一直持堅持深耕磷酸鐵鋰電池領域，多年來持續(xù)推動LFP電池行業(yè)的前進。2020年，公司推出了刀片電池技術并裝備全系車型，具備長續(xù)航、高穩(wěn)定性、高安全性的技術優(yōu)勢。
刀片電池采用長電芯磷酸鐵鋰方案，將電芯進行扁平化設計，并采用無模組技術組成電池包，可以極大提升電芯的成組效率。相比較于傳統(tǒng)磷酸鐵鋰電池，刀片電池的放電倍率大幅提升，充電循環(huán)壽命超4500次，壽命長達8年120萬公里，成本可以節(jié)約30%，電池體積比能量密度提升50%。
刀片電池的安全性好，可通過針刺測試。測試顯示針刺后，無明火、無煙，表面溫度僅為30-60℃。寧德時代的CTP技術：寧德時代在電芯成本不變的基礎上，利用CTP技術實現(xiàn)系統(tǒng)降本，電池兼容性強；且CTP方案搭配NCM電池，在能量密度和低溫性能方面表現(xiàn)較好。
比亞迪的刀片電池技術：比亞迪的磷酸鐵鋰刀片電池為自主設計開發(fā)，具備完善的知識產權，技術創(chuàng)新性強，在安全性、耐用性、經濟型上表現(xiàn)優(yōu)異；但其電芯長度長，在設計、制造和應用上有一定的挑戰(zhàn)和難度。
▲寧德時代CTP方案和比亞迪刀片電池方案對比
寧德時代和比亞迪在國內動力電池裝機量中穩(wěn)定位居第一和第二，市場份額明顯高于其他廠家。據動力電池產業(yè)聯(lián)盟的數(shù)據，2021年全年寧德時代和比亞迪國內總裝機量分別達到80.51GWh和25.06GWh。
2021年，寧德時代的月裝機量占比最低為43.9%，最高為56.5%，2021年全年市占率52.1%；比亞迪月裝機量占比最低為12.5%，最高達20.4%， 2021年全年市占率16.2%。
▲2021年寧德時代和比亞迪的國內動力電池月度裝機量（單位GWh）及占比
▲2021年國內動力電池裝機量占比
目前寧德時代自建生產基地已規(guī)劃的產能已超過650GWh。此外，寧德時代還分別與一汽、吉利、廣汽、上汽和東風成立合資公司，合資電池的產能規(guī)劃也超140GWh。
目前比亞迪公布的總產能規(guī)劃已達到300GWh。根據此前規(guī)劃，比亞迪在2021年和2022年的總產能分別可達到75GWh和100GWh，而僅2021年成立的無為弗迪、鹽城弗迪、濟南弗迪、紹興弗迪、滁州弗迪等公司就將為比亞迪新增約90GWh產能。據陜西日報，2021年12月，比亞迪在西安有20GWh混動專用刀片電池項目投產。
▲寧德時代產能規(guī)劃
▲比亞迪產能規(guī)劃
寧德時代通過投資、收購等方式積極布局產業(yè)鏈上下游，通過產業(yè)鏈的整合保障產能和利潤空間。除了和上游的供應商深度合作之外，寧德時代在上游的礦產、正負極材料、電解液和設備以及下游整車等領域均有布局。
比亞迪目前在新能源汽車行業(yè)的布局已經貫穿產業(yè)的上、中、下游以及后市場，初步構成了產業(yè)鏈閉環(huán)，形成了協(xié)同效應。作為新能源汽車的龍頭，比亞迪下游的需求有保證，對上游產業(yè)鏈的整合能力則需要持續(xù)積累。
▲寧德時代的電池產業(yè)鏈布局情況
▲比亞迪的電池產業(yè)鏈布局情況
寧德時代和比亞迪的上游材料供應鏈體系數(shù)質兼具。上游材料供應鏈包含多家供應商，可以加強對供應商話語權的同時，增加自身供應商的質量和供應體系的穩(wěn)定性。
寧德時代全面覆蓋市場主流車企客戶，同樣數(shù)質兼具?？蛻舭髦髁髯灾髌放?、主流外資品牌、造車新勢力和主流商用車品牌等，質優(yōu)且分散，為其持續(xù)高速發(fā)展奠定了堅實基礎。寧德時代不僅客戶群體多，而且在優(yōu)質客戶中供應占比也較大，2020年寧德時代對吉利、長城、蔚來、小鵬、理想等車企的供應占比都超過了60%。
比亞迪除了自供之外，正通過弗迪電池開啟外供業(yè)務。目前已經開始向福特、一汽等車企供應刀片電池，并配套了長城的哈弗H6、魏派拿鐵等HEV車型。此外還同豐田合作，共同開發(fā)動力電池和純電動轎車。刀片電池產能的陸續(xù)釋放和外供業(yè)務的逐步拓展，將為公司創(chuàng)造第二增長曲線。
▲2020年寧德時代TOP10客戶分析
在汽車行業(yè)，比亞迪是國內新能源汽車的領軍者。已構建起傳統(tǒng)燃油、混合動力、純電動車全擎全動力產品體系，新能源汽車銷量連續(xù)8年中國第一，是首個進入 “百萬輛俱樂部”的中國品牌。
在技術路線方面，比亞迪純電動和混合動力雙輪驅動，純電動推出e3.0平臺，混合動力推出DM-i和DM-p兩套系統(tǒng)，技術領先，產品力強；在品牌網絡方面，比亞迪海洋網絡和王朝網絡齊頭并進，車型周期向上，市占率穩(wěn)步提升；在市場定位方面，比亞迪深耕20萬元以下大眾市場，通過熱銷車型漢實現(xiàn)對20萬以上的中高端市場的拓展，并將推出50萬以上的高端品牌，進一步打開價格天花板。
比亞迪在新能源汽車行業(yè)擁有全面的產業(yè)鏈布局，布局范圍從電池原材料到三電系統(tǒng)到整車設計制造再到電池回收和汽車服務，形成了完整的產業(yè)鏈閉環(huán)，形成顯著的協(xié)同效應。
比亞迪新能源車型豐富，終端需求旺盛，從而帶動了中游關鍵零部件的市場份額。以2021年11月為例，公司新能源汽車市場份額排名國內第一，中游弗迪電池在動力電池電芯（Cell）中市占率排名國內第二，此外電池包（Pack）、電驅動系統(tǒng)、電機、電控等其他三電核心部件的市占率則均排名國內第一。
公司在產業(yè)鏈的中游和上游的布局，又可以為公司銷量的快速增長提供供應鏈方面的支撐，并能夠降低成本，提高終端產品的競爭力和盈利能力。
除了縱向垂直整合電池產業(yè)鏈，寧德時代以電池為核心，在三電和整車等領域也開始了橫向布局。2017年即投資成立了寧德時代電機；2021年，寧德時代計劃設立合資公司電驅動控制系統(tǒng)領域，合資公司總經理人選姜勇為匯川技術原副總裁；在公布CTC技術路線時，寧德時代董事長曾毓群介紹，CTC技術不僅會重新布置電池，還會納入包括電機、電控、DC/DC、OBC等動力部件；未來CTC技術還將進一步通過智能化動力域控制器優(yōu)化動力分配和降低能耗；在整車方面，寧德時代與長安、華為共同合作打造阿維塔汽車，入股吉利旗下的極氪汽車，并投資合眾新能源。
寧德時代的儲能業(yè)務表現(xiàn)亮眼，為公司形成第二增長曲線。寧德時代提供發(fā)電側儲能、電網側儲能和用電側儲能等多種場景下的儲能解決方案。從財務數(shù)據上看，從2020年開始，儲能系統(tǒng)業(yè)務收入及該業(yè)務在公司營收中的占比均快速攀升，且毛利率高超過35%，儲能系統(tǒng)業(yè)務的快速增長將為公司形成第二增長曲線。
比亞迪的儲能業(yè)務已遍布全球23個國家，100多座城市，全球累計銷售超過700MWh。比亞迪在新能源領域率先開發(fā)出“光儲一體化”的商業(yè)模式，旨在突破傳統(tǒng)光伏發(fā)電瓶頸，使其滿足更加多樣化的市場需求。依托先進鐵電池技術，滿足能源存儲、削峰填谷及調峰調頻需求，促進可再生能源發(fā)電配套及電力輔助服務。
車東西認為，動力鋰電池是我國新能源產業(yè)鏈的重要分支,也是新能源汽車的重要組成部分。目前,中國動力鋰電池的兩大巨頭分別是寧德時代和比亞迪。比亞迪2003年就成長為全球第二大充電電池生產商，2005年就成功生產了磷酸鐵鋰動力電池；寧德時代作為后起之秀，用七年時間做到動力鋰電池裝機量全球第一，動力電池裝機量已超過全國市場份額的50%。雖然寧德時代在市占率上領先，但比亞迪電池業(yè)務的勢頭看起來更猛烈。