從商業(yè)銀行角度看,結(jié)構(gòu)性降息的空間越來越?。?/strong> 6月份存款定價自律機制改革后, 2年期及以上的長期定期存款利率有所降低,活期存款和 1 年期及以內(nèi)短中期定期存款利率基本平穩(wěn),總體來看,存款加權(quán)利率有所下降,也在一定程度上帶動二季度貸款利率的下降,二季度金融機構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率比一季度下降了17個基點。
但是,存款利率下降釋放的動能在三季度已經(jīng)消減,貸款利率再次回升。金融機構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率回升了7個基點,一般貸款加權(quán)平均利率再次回到了一季度和去年四季度的水平;9月份,一般貸款中利率高于LPR的貸款占比相較6月份上升了0.46個百分點至68.13%,利率低于LPR的貸款占比下降了0.73個百分點至23.52%。
截至三季度末,商業(yè)銀行凈息差為2.06%,持平于二季度,這也接近2017年初的歷史最低值2.03%。自該指標(biāo)2010年有統(tǒng)計以來,最高值為2.77%,均值為2.38%。
7月以來的兩次全面降準(zhǔn)后,LPR僅擠出5個基點,可見商業(yè)銀行很難再通過存貸款定價機制調(diào)整來釋放降息空間。
從基本面看,經(jīng)濟(jì)下行壓力仍比較大、就業(yè)壓力上升:盡管已經(jīng)公布的11月PMI、主要城市商品房銷售數(shù)據(jù)環(huán)比均有所改善、出口增速也超出預(yù)期,投資和工業(yè)有所改善,但總體上看,四季度經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步下行已成定局。此前,三季度經(jīng)濟(jì)增速已經(jīng)低于潛在增速。三季度當(dāng)季GDP不變價增速在上年同期4.9%的較低基數(shù)上僅錄得4.9%,而央行測算的“十四五”期間我國潛在產(chǎn)出增速在5%-5.7%。從10月和11月來看,四季度經(jīng)濟(jì)增速大概率會進(jìn)一步下降,如果政策力度不夠,2022年一季度經(jīng)濟(jì)前景也不樂觀。
就業(yè)壓力明顯上升。截至11月,制造業(yè)PMI從業(yè)人員指數(shù)連續(xù)兩個月落在了49%以下;非制造業(yè)PMI從業(yè)人員指數(shù)連續(xù)4個月不到48%,這是該指標(biāo)自公布以來未曾出現(xiàn)過的,尤其是服務(wù)業(yè)從業(yè)人員指數(shù),已經(jīng)連續(xù)4個月處于歷史最低水平(不考慮2020年2月疫情沖擊最嚴(yán)重的時候)。11月份,城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率較10月份回升0.1個百分點至5%,16-24歲人口調(diào)查失業(yè)率錄得14.3%,較10月份上升0.1個百分點,也創(chuàng)下該指標(biāo)自2018年公布以來同期最高,較上年同期高1.5個百分點。
疫情仍在反復(fù),未來經(jīng)濟(jì)形勢仍存在不確定性:10月下旬以來,全球新增確診病例數(shù)量再次持續(xù)增長,特別是11月以來,變異株奧密克戎不斷擴散,傳播速度明顯快于德爾塔,主要經(jīng)濟(jì)體再次啟動嚴(yán)格程度不等的限制措施。
目前,全球已有89個國家和地區(qū)報告了奧密克戎變異株,我國內(nèi)地也已在境外輸入病例中檢出奧密克戎變異株。世衛(wèi)組織總干事譚德塞12月14日表示,奧密克戎正以前所未有速度傳播,目前人們低估了它的危害,雖然感染奧密克戎變異株后的癥狀不太嚴(yán)重,但若出現(xiàn)大量感染病例,將會導(dǎo)致衛(wèi)生系統(tǒng)不堪重負(fù)。
與全球?qū)Ρ?,我國防疫效果和疫苗接種無疑交出了一份非常優(yōu)異的答卷。盡管如此,散發(fā)疫情仍然不時出現(xiàn),特別是7月以來,多點散發(fā)明顯加劇,涉及地區(qū)多、本土新增確診人數(shù)也有顯著增加。
消費因此受到較大影響,社會消費品零售總額增速顯著放緩,11月份,其季調(diào)環(huán)比增速進(jìn)一步下降至0.22%,為8月以來最低,當(dāng)月同比僅增長3.9%、兩年平均增速進(jìn)一步降至4.4%??紤]到冬季疫情還在持續(xù),各地防疫管控措施加強下,高密接行業(yè)還將受到進(jìn)一步?jīng)_擊。
2022年“穩(wěn)字當(dāng)頭”,全面降息可能仍是央行備選項: 今年的中央經(jīng)濟(jì)工作會議確定來年經(jīng)濟(jì)工作 “穩(wěn)字當(dāng)頭”,宏觀政策明確轉(zhuǎn)向。此次會議相對往年在時間上有所提前,在一定程度上反映了中央提高調(diào)控前瞻性與加大跨周期調(diào)節(jié)力度的迫切(按照往年慣例中央經(jīng)濟(jì)工作會議通稿會在政治局會議召開后一周左右發(fā)布,今年政治局會議在12月6日舉行,中央經(jīng)濟(jì)工作會議通稿在12月10日發(fā)布)。
與去年中央經(jīng)濟(jì)工作會議及上半年兩次有關(guān)經(jīng)濟(jì)工作的政治局會議相比,中央對當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢的判斷趨于悲觀,首次提出“需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱”三重壓力的說法。由此,中央從宏觀政策、微觀政策、結(jié)構(gòu)政策、科技政策、改革開放政策、區(qū)域政策等七個方面提出具體要求,并且強調(diào)“各地區(qū)各部門要擔(dān)負(fù)起穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)的責(zé)任,各方面要積極推出有利于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的政策,政策發(fā)力適當(dāng)靠前”。
會議通稿明確指出,要“引導(dǎo)金融機構(gòu)加大對實體經(jīng)濟(jì)特別是小微企業(yè)、科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展的支持”,“加大對實體經(jīng)濟(jì)融資支持力度,促進(jìn)中小微企業(yè)融資增量、擴面、降價”。與半年度政治局經(jīng)濟(jì)工作會議相比,融資支持對象從中小企業(yè)、困難行業(yè)進(jìn)一步擴大到實體經(jīng)濟(jì)。
12月,已經(jīng)進(jìn)行了兩次結(jié)構(gòu)性降息,但可能并不能滿足這一要求。除LPR僅對一年期降低5個基點之外,央行在12月7日下調(diào)25個基點的再貸款利率,僅面向支農(nóng)與支小再貸款利率,雖然最終會在一定程度上降低涉農(nóng)、小微企業(yè)融資成本,但這部分資金規(guī)模有限,截至9月末支小、支農(nóng)再貸款余額為1.4萬億,25個基點的年利息成本為36.7億元。此次降息也會在一定程度上惠及普惠小微企業(yè)貸款,正如前述,普惠小微信用貸款已經(jīng)納入支農(nóng)支小再貸款支持計劃管理。
會議還要求“財政政策和貨幣政策要協(xié)調(diào)聯(lián)動”,全面降息無疑有利于降低政府融資成本。在2022年的宏觀調(diào)控中,財政政策將扮演非常重要的角色,“保證財政支出強度”、“實施新的減稅降費政策”、“適度超前開展基礎(chǔ)設(shè)施投資”等政策,最終會走向增支減收,考慮到公共財政收入增長承壓,土地財政也難復(fù)往日榮光,政府債務(wù)或?qū)U大增幅。
近年,我國政府債務(wù)利息負(fù)擔(dān)快速上升,特別是地方政府債務(wù)利息自2016年以來從月付不足100億元不斷上升,到2021年6月份突破1000億元,10月份甚至超過1600億元。10月、11月,地方政府支付的地方政府債利息在當(dāng)月地方本級財政收入與地方本級政府性基金收入的比重均超過10%。
與此同時,會議要求“支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求”。目前,我國個人住房貸款利息負(fù)擔(dān)較高,對剛需群體并不友好。
今年以來,在房地產(chǎn)貸款利率持續(xù)走高,到三季度,我國個人住房貸款的加權(quán)平均利率為5.54%,較二季度高12個基點、較上年末高20個基點??梢园l(fā)現(xiàn),個人住房貸款加權(quán)利率比貸款加權(quán)平均利率高54個基點,更比同期企業(yè)貸款加權(quán)平均利率4.59%高出95個基點。如果從國際比較,9月份,德國10年以上居民住房貸款的有效利率為1.27%,澳大利亞住房貸款銀行浮動利率(標(biāo)準(zhǔn)利率)為4.52%、新加坡金融機構(gòu)住房貸款利率(15年)為2.81%。此次LPR調(diào)整,與房貸利率緊密掛鉤的5年期LPR維持4.65%不變,該利率最近一次調(diào)整在2020年4月20日,下調(diào)了10個基點。
從中美利差、人民幣匯率來看,全面降息仍有空間:目前,中美10年期國債收益率利差為1.42%,高于平均值(1.12%),也高于中位數(shù)(1.25%)?;仡櫄v史數(shù)據(jù),我們可以發(fā)現(xiàn),中美利差甚至出現(xiàn)過負(fù)值,2008年-2009年全球金融危機期間,中國的國債收益率低于美國。
去年下半年以來,人民幣匯率指數(shù)不斷上升,并再創(chuàng)新高。中國貨幣網(wǎng)公布的人民幣匯率指數(shù)(參考BIS貨幣籃子)已經(jīng)升至107.1,處于歷史最高水平,較2020年末上升了8.53%,與2019年9月人民幣對美元即期匯率最高值(7.17左右)時的94.67相比,上升了13.13%。目前,人民幣對美元即期匯率仍然不足6.4,接近貨幣當(dāng)局對我國人民幣對美元匯率能接受的下限(最近兩次外匯存款準(zhǔn)備金率的上調(diào)均發(fā)生在6.35附近)。
央行在三季度貨幣政策執(zhí)行報告中就“發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策調(diào)整及應(yīng)對”設(shè)了專欄加以說明,明確指出,發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體政策調(diào)整對我國影響有限。其中一個原因即是“匯率市場化改革取得進(jìn)展,對外部沖擊的吸收能力增強”,人民幣匯率有升有貶的雙向波動,可以發(fā)揮自動穩(wěn)定器功能。與此同時,我國金融體系自主性和穩(wěn)定性更強,人民幣資產(chǎn)吸引力增強。
至于通脹會否制約降息,目前來看,還不是問題。一方面宏觀政策主線是“穩(wěn)增長”,中央經(jīng)濟(jì)工作會議并沒有提到對物價走勢的擔(dān)憂,此前發(fā)布的三季度貨幣政策執(zhí)行報告來看,央行認(rèn)為“我國是全球主要生產(chǎn)國,經(jīng)濟(jì)自給能力較強,有利于應(yīng)對國際大宗商品價格上漲和海外通脹上行的影響”;另一方面,在我國每年兩會確定的政府預(yù)期目標(biāo)中,CPI同比增速往往在3%以上,包括今年在內(nèi)的10年之內(nèi),CPI的年同比增長均未超過3%,截至2021年11月,CPI累計同比增長了0.9%,在今年低基數(shù)下,2022年CPI增速預(yù)計將有所上升,目前各機構(gòu)預(yù)測差異雖然較大,但總體上來看,大概率在3%以下。更重要的是,今年持續(xù)創(chuàng)出新高的PPI同比增速,在國內(nèi)保供政策+2021年高基數(shù)下或?qū)⒊掷m(xù)回落。