文 | 簡(jiǎn)容 （經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，就職于國(guó)有大型銀行）

今年困擾全球金融市場(chǎng)的重要事件之一就是美債利率倒掛。自2018年11月份，（5年-3年）美債和（5年-2年）美債收益率先后倒掛之后，今年3月以來(lái)，（10年-3個(gè)月）美債收益率也開始倒掛，8月份（10年-2年）美債收益率還曾一度倒掛，隨著美債倒掛范圍持續(xù)擴(kuò)大和程度的不斷加深，市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景的擔(dān)憂也在加重，因?yàn)榘凑占韧慕?jīng)驗(yàn)規(guī)律，美債收益率倒掛出現(xiàn)后1年左右，美國(guó)經(jīng)濟(jì)均會(huì)出現(xiàn)不同程度的衰退。

究竟該如何看待本次美債收益率倒掛呢？

首先，今年美聯(lián)儲(chǔ)已降息兩次，累計(jì)幅度50BP，截至9月26日，各期限美債收益率均較上年底大幅下降，除了3個(gè)月美債收益率下降62BP之外，1年以上各期限美債收益率的降幅均超過80BP，其中10年期美債降幅99BP。因而，就美債收益曲線形態(tài)的變化而言，除了降息預(yù)期之外，一定還有其他因素導(dǎo)致長(zhǎng)期限美債收益率下行。這也正是市場(chǎng)對(duì)于美債收益率倒掛一事的憂慮所在，即擔(dān)心美國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)出問題，畢竟美國(guó)已經(jīng)連續(xù)123個(gè)月保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，已經(jīng)打破了上世紀(jì)90年代120個(gè)月連續(xù)增長(zhǎng)的紀(jì)錄。

其次，從美國(guó)股票和債券市場(chǎng)的走勢(shì)變化來(lái)看，實(shí)際上自去年10月份始，市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)生明顯變化。以道瓊斯工業(yè)指數(shù)和10年期美國(guó)國(guó)債收益率為例， 10月初，道指和10年美債收益率同時(shí)達(dá)到26828點(diǎn)和3.24%的峰值，之后市場(chǎng)開始出現(xiàn)了明顯的趨勢(shì)性調(diào)整，道指一度下探至21792點(diǎn)的低位，跌幅達(dá)19%，后期雖反彈，但基本結(jié)束了持續(xù)10年的單邊牛市，轉(zhuǎn)入震蕩行情；10年美債則一路下行，在今年8月降至1.4%附近，9月份之后才有所反彈。

股指和債券收益率的上行均意味著經(jīng)濟(jì)前景持續(xù)向好，而在去年10月之前，雖受貿(mào)易摩擦、地緣政治等諸多因素影響，但美國(guó)多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)依然表現(xiàn)良好，所以美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾于2018年10月2日在波士頓舉辦的“全美商業(yè)經(jīng)濟(jì)協(xié)會(huì)第60屆年會(huì)”上發(fā)表了大幅超出市場(chǎng)預(yù)期的鷹派言論，受此影響，美股指數(shù)和美債收益率同步進(jìn)入持續(xù)下降趨勢(shì)，同步出現(xiàn)巨變的還有原油市場(chǎng)，WTI和Brent原油價(jià)格分別由10月初的高點(diǎn)，連續(xù)近3個(gè)月下跌，跌幅超過40%。由此反映出，市場(chǎng)十分擔(dān)憂，美聯(lián)儲(chǔ)的“鷹派”政策一旦落地，將對(duì)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)形成嚴(yán)重沖擊，換而言之，對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)已進(jìn)行近3年的貨幣政策正常化（從2015年12月美聯(lián)儲(chǔ)加息算起），市場(chǎng)覺得已經(jīng)足夠了，再繼續(xù)下去就會(huì)矯枉過正，加之特朗普早就主張美聯(lián)儲(chǔ)重回寬松。因此，時(shí)隔不到兩個(gè)月，鮑威爾于2018年11月28日在紐約經(jīng)濟(jì)俱樂部就將美聯(lián)儲(chǔ)后期政策取向進(jìn)行了大幅調(diào)整，由“鷹”轉(zhuǎn)“鴿”，相應(yīng)美股、原油價(jià)格開始回升，而美債收益率繼續(xù)下行，不過此時(shí)美債下行的邏輯已經(jīng)轉(zhuǎn)為美聯(lián)儲(chǔ)的降息預(yù)期了。

第三，無(wú)獨(dú)有偶，伴隨美債收益率的下行，外國(guó)投資者對(duì)美債的偏好明顯改善（債券收益率下降等同于債券價(jià)格上漲，相應(yīng)債券資產(chǎn)估值增加；反之收益率上升等同于價(jià)格下跌，相應(yīng)債券資產(chǎn)估值減少）。外國(guó)投資者持有美債的12個(gè)月滾動(dòng)凈增規(guī)模曾于2017年11月至2018年10月期間，由353億美元降至-124億美元，之后轉(zhuǎn)為持續(xù)增加，到今年6月份12個(gè)月滾動(dòng)凈增規(guī)模已快速升至411億美元，而外國(guó)投資者對(duì)美債的增持，本身就會(huì)對(duì)美債收益率形成下行影響。

以上三點(diǎn)基本構(gòu)成當(dāng)前美債收益率倒掛的主因，其中美聯(lián)儲(chǔ)政策取向的影響作用最大，去年10月份之前過于“鷹派”的導(dǎo)向，超出了市場(chǎng)承受，打壓了市場(chǎng)預(yù)期，隨后雖及時(shí)轉(zhuǎn)向，但又被市場(chǎng)理解為美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)轉(zhuǎn)差經(jīng)濟(jì)前景的確認(rèn)，而在歐洲、日本負(fù)利率局勢(shì)沒有明顯扭轉(zhuǎn)之前，美債對(duì)于全球投資者的吸引力依然可觀，由此美債收益率面臨進(jìn)一步下行壓力。由于3個(gè)月期限內(nèi)的美債收益率要直接盯住美聯(lián)儲(chǔ)的基金利率，而中長(zhǎng)期美債收益率則是多重因素的綜合反映，而在此環(huán)境下的美債收益率倒掛，是否一定意味著美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退，也許還有討論的余地。

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