文丨鏡相工作室 彭杰克
編輯丨趙磊
2025年，對(duì)特斯拉來(lái)說(shuō)，注定是痛苦的。
剛剛過(guò)去的周一，特斯拉股票收跌近6%，是今年第12次在單日內(nèi)下跌超過(guò)5%。今年以來(lái)，特斯拉累計(jì)跌幅超40%，如果再拉到去年末算，股價(jià)已經(jīng)腰斬。
資本市場(chǎng)對(duì)特斯拉的失望來(lái)源于好幾個(gè)方面：馬斯克“不務(wù)正業(yè)”，過(guò)度參與到政治活動(dòng)中，致使個(gè)人品牌形象成為負(fù)資產(chǎn)；特斯拉銷(xiāo)量持續(xù)下滑，增長(zhǎng)乏力背后，是缺乏有效的競(jìng)爭(zhēng)應(yīng)對(duì)；美股的整體下行環(huán)境，也放大了投資者的擔(dān)憂(yōu)。
現(xiàn)在市場(chǎng)最關(guān)心的問(wèn)題是，特斯拉已經(jīng)見(jiàn)底了嗎？
今天凌晨，特斯拉發(fā)布了2025年第一季度財(cái)報(bào)。從財(cái)務(wù)表現(xiàn)看，特斯拉表現(xiàn)非常糟糕：2025年第一季度營(yíng)收193.35億美元，同比下降9.2%，低于市場(chǎng)預(yù)期的213.48億美元；經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)3.99億美元，同比下降66%，遠(yuǎn)低于預(yù)期的11.3億美元；凈利潤(rùn)為4.09億美元，同比下降71%。
作為一個(gè)造車(chē)公司，銷(xiāo)量下滑的頹勢(shì)難止，而更可怕的是，從特斯拉和馬斯克的表現(xiàn)來(lái)看，好像越來(lái)越不重視汽車(chē)業(yè)務(wù)，這讓市場(chǎng)持續(xù)擔(dān)憂(yōu)。
但早在8年前，馬斯克就把公司名稱(chēng)從 Tesla Motors Inc. 改成了 Tesla Inc. ，并不滿(mǎn)足只做一家汽車(chē)公司，只是當(dāng)時(shí)同步發(fā)展的能源業(yè)務(wù)，曾被外界普遍認(rèn)為是天方夜譚。現(xiàn)在，特斯拉儲(chǔ)能業(yè)務(wù)卻成了一根救命稻草。
2025年第一季度，特斯拉汽車(chē)業(yè)務(wù)收入同比下滑20%至139.67億美元，儲(chǔ)能業(yè)務(wù)收入則同比上漲67%至27.3億美元；儲(chǔ)能業(yè)務(wù)收入在特斯拉總收入中的占比也從2024年第一季度的7.68%提升至報(bào)告期的14.12%。
儲(chǔ)能業(yè)務(wù)亮眼的增長(zhǎng)佐證了馬斯克的洞察力，而現(xiàn)在的特斯拉，正頂著巨大的壓力邁向AI。在馬斯克的規(guī)劃中，特斯拉不再只是車(chē)企，他希望跳出制造業(yè)估值邏輯，讓特斯拉成為全球市值最高的公司，甚至可能超過(guò)全球前五大公司的總和。而這一前景靠汽車(chē)或儲(chǔ)能是沒(méi)法實(shí)現(xiàn)的，還得加上Robotaxi和人形機(jī)器人Optimus。
馬斯克的野心是做未來(lái)社會(huì)的基礎(chǔ)設(shè)施，只是現(xiàn)在，市場(chǎng)還沒(méi)有完全認(rèn)可他的新故事。
特斯拉的“?！迸c“機(jī)”
作為車(chē)企的特斯拉無(wú)疑正陷入低谷。
2025年第一季度，特斯拉汽車(chē)交付量為336681輛，為2022年第三季度以來(lái)的最低水平，較2024年同一季度下降13%，遠(yuǎn)低于市場(chǎng)預(yù)估的390343輛。其中，主力車(chē)型 Model 3 和 Model Y 的合計(jì)交付量為323800輛，同比下降12.4%。
在最為支持清潔能源和電動(dòng)汽車(chē)的美國(guó)加州，2024年，特斯拉注冊(cè)量同比下降11.6%至20.3萬(wàn)輛，自2020年以來(lái)首次同比下滑；2024年四季度特斯拉新注冊(cè)量下降了7.8%，這是連續(xù)五個(gè)季度出現(xiàn)銷(xiāo)量下滑。
歐洲市場(chǎng)也不容樂(lè)觀(guān)。Statista數(shù)據(jù)顯示，2025年第一季度，特斯拉汽車(chē)在歐洲各國(guó)的銷(xiāo)量幾乎是全線(xiàn)大幅下跌。英國(guó)是2025年第一季度唯一實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)量增長(zhǎng)的歐洲國(guó)家，增長(zhǎng)幅度為3.5%，但特斯拉在該國(guó)的市場(chǎng)份額在3月仍下降超過(guò)4個(gè)百分點(diǎn)至10.7%。
再往前推，特斯拉汽車(chē)的銷(xiāo)量早已由高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)為下滑——2019年至2023年間，特斯拉汽車(chē)銷(xiāo)量年均增速達(dá)50%，而2024年的銷(xiāo)量轉(zhuǎn)為下降1%，十年來(lái)首次出現(xiàn)銷(xiāo)量下滑。目前，這種下滑的趨勢(shì)正在加速。
從基本面來(lái)說(shuō)，特斯拉汽車(chē)業(yè)務(wù)并沒(méi)有發(fā)生重大改變，這種糟糕的表現(xiàn)，更多是由于馬斯克的政治活動(dòng)帶來(lái)的品牌印象的下滑，和關(guān)稅事件帶來(lái)的不確定性加劇?；蚴荜P(guān)稅影響，特斯拉中國(guó)官網(wǎng)已不再提供Model S和Model X車(chē)型的“訂購(gòu)新車(chē)”選項(xiàng)，歐洲市場(chǎng)汽車(chē)銷(xiāo)量的下滑也被認(rèn)為是特斯拉品牌形象受損的后果。
為了緩解銷(xiāo)量壓力、保住市場(chǎng)份額，特斯拉仍在維持價(jià)格戰(zhàn)。2025年第一季度財(cái)報(bào)顯示，特斯拉的收入為3.99億美元，同比下滑66%，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率從2024年第三季度的10.8%一路下滑至報(bào)告期的2.1%，同一時(shí)期，調(diào)整后的EBITDA利潤(rùn)率也從18.5%下滑到14.6%。對(duì)此，特斯拉的解釋是汽車(chē)平均銷(xiāo)售價(jià)格和交付量的下降。
一邊降價(jià)，一邊產(chǎn)能下滑，這都會(huì)影響毛利率，讓特斯拉的現(xiàn)金流承壓。但從整個(gè)電動(dòng)車(chē)行業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀來(lái)看，隨著增速下滑，無(wú)休止的價(jià)格戰(zhàn)還會(huì)持續(xù)很久且沒(méi)有贏(yíng)家，特斯拉的策略是邊打邊退，在保證銷(xiāo)量不會(huì)出現(xiàn)暴跌影響到公司存亡的同時(shí)，慢慢轉(zhuǎn)向新業(yè)務(wù)。
因此，與對(duì)現(xiàn)有車(chē)型實(shí)施降價(jià)補(bǔ)貼措施相對(duì)的，是馬斯克主導(dǎo)下，對(duì)低價(jià)車(chē)型項(xiàng)目的暫停。為改善銷(xiāo)量，馬斯克曾承諾在2025年推出一款全新的平價(jià)版車(chē)型，價(jià)格約為2.5萬(wàn)美元，外界將其稱(chēng)為Model 2。近日該項(xiàng)目被曝已推遲，為Robotaxi讓路。
同步曝光的還有一場(chǎng)高管會(huì)議細(xì)節(jié)。2024年2月底，特斯拉在總部帕洛阿爾托召開(kāi)了一場(chǎng)關(guān)鍵高管會(huì)議，討論Model 2項(xiàng)目的最終命運(yùn)。馬斯克的多位心腹建議，Model 2與Robotaxi應(yīng)該并行推進(jìn)，這才是更合理的商業(yè)策略。但馬斯克最終拍板，決定終止Model 2項(xiàng)目，全面押注AI轉(zhuǎn)型，將特斯拉定位為一家人工智能科技公司。他放言，未來(lái)Robotaxi年銷(xiāo)量將達(dá)到數(shù)百萬(wàn)輛。
或許，汽車(chē)業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)的指標(biāo)下滑只是特斯拉正經(jīng)歷的轉(zhuǎn)型陣痛，是馬斯克的主動(dòng)選擇。熟悉馬斯克的人表示，他如今對(duì)電動(dòng)車(chē)已不再充滿(mǎn)激情。在他看來(lái)，“開(kāi)啟電動(dòng)車(chē)時(shí)代”的使命已經(jīng)完成，后續(xù)的新車(chē)開(kāi)發(fā)和資本市場(chǎng)運(yùn)作都屬于“日常操作”，不再具備顛覆性吸引力。
布局十年的“備用引擎”，扛起重任
汽車(chē)業(yè)務(wù)降溫，儲(chǔ)能業(yè)務(wù)卻在爆發(fā)。
2025年是特斯拉推出首款家用儲(chǔ)能產(chǎn)品Powerwall和商用儲(chǔ)能產(chǎn)品Powerpack的第十年。今年2月，特斯拉上海儲(chǔ)能超級(jí)工廠(chǎng)正式投產(chǎn)，并成功下線(xiàn)了首臺(tái)超大型商用電化學(xué)儲(chǔ)能系統(tǒng)Megapack。據(jù)規(guī)劃，該工廠(chǎng)投產(chǎn)后，Megapack的年產(chǎn)量將達(dá)到1萬(wàn)臺(tái)，總儲(chǔ)能規(guī)模接近40GWh，這相當(dāng)于1.3萬(wàn)個(gè)家庭或40個(gè)中型工廠(chǎng)一年的用電量；單個(gè)Megapack的儲(chǔ)能能力超過(guò)3900度電，相當(dāng)于62輛Model 3后輪驅(qū)動(dòng)版的電池容量。
2025年第一季度，上海超級(jí)工廠(chǎng)生產(chǎn)了100多個(gè)Megapack，這些Megapack正運(yùn)送給客戶(hù)。特斯拉稱(chēng)，憑借高度本地化的供應(yīng)鏈，目前20GWh的年產(chǎn)能有望翻倍至40GWh，上海超級(jí)工廠(chǎng)將成為在美國(guó)成本結(jié)構(gòu)不確定時(shí)期滿(mǎn)足全球儲(chǔ)能需求的重要資產(chǎn)。
這是真正十年磨一劍的業(yè)務(wù)，至今已成為特斯拉業(yè)務(wù)板塊中不可忽視的存在。
財(cái)報(bào)顯示，2025年第一季度，特斯拉汽車(chē)業(yè)務(wù)收入同比下滑20%至139.67億美元，儲(chǔ)能業(yè)務(wù)收入則同比上漲67%至27.3億美元；儲(chǔ)能業(yè)務(wù)收入在特斯拉總收入中的占比也從2024年第一季度的7.68%提升至報(bào)告期的14.12%。
2024年，特斯拉新增了一萬(wàn)多個(gè)超級(jí)充電樁，超充網(wǎng)絡(luò)同比擴(kuò)張19%；儲(chǔ)能業(yè)務(wù)全年裝機(jī)量達(dá)到31.4GWh，同比增長(zhǎng)114%。近三年，在汽車(chē)業(yè)務(wù)毛利率一路從28.5%下滑到18.4%的同時(shí)，儲(chǔ)能業(yè)務(wù)毛利率卻從7.4%大幅提升至26.2%，已領(lǐng)先汽車(chē)業(yè)務(wù)。
這一毛利率還有上升空間。中信證券研究報(bào)告指出，2025年海外儲(chǔ)能市場(chǎng)有望爆發(fā)，遠(yuǎn)期全球儲(chǔ)能需求近900GWh，復(fù)合增速30%，需求持續(xù)放量將顯著提升市場(chǎng)對(duì)Megapack的產(chǎn)品需求。產(chǎn)能快速提高，將帶動(dòng)產(chǎn)品成本快速下行。假設(shè)Megapack國(guó)產(chǎn)后主要成本降低20%，若保持1.75元/Wh價(jià)格不變，其對(duì)應(yīng)毛利率為41%。即使保持30%的毛利水平，Megapack仍有不小的降本空間。
從太陽(yáng)能發(fā)電，到儲(chǔ)能，再到汽車(chē)用電，馬斯克花十年時(shí)間構(gòu)建了一張大網(wǎng)。在電動(dòng)汽車(chē)混戰(zhàn)、毛利率不斷下滑的當(dāng)下，曾經(jīng)這個(gè)被視為天方夜譚的業(yè)務(wù)，正成為特斯拉全新的增長(zhǎng)引擎，甚至是所有業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)設(shè)施。
一個(gè)可以想象的場(chǎng)景是，太陽(yáng)能屋頂和光伏電站生產(chǎn)的清潔電力通過(guò)儲(chǔ)能系統(tǒng)（Powerwall/Megapack）實(shí)現(xiàn)跨時(shí)空調(diào)配，既為特斯拉電動(dòng)車(chē)和Robotaxi車(chē)隊(duì)提供補(bǔ)能支持，又為訓(xùn)練FSD的Dojo超算集群和Optimus機(jī)器人生產(chǎn)線(xiàn)供電；儲(chǔ)能網(wǎng)絡(luò)與FSD技術(shù)深度融合，通過(guò)實(shí)時(shí)調(diào)節(jié)充電樁功率和車(chē)輛充放電策略，降低 Robotaxi 運(yùn)營(yíng)的電網(wǎng)沖擊成本；Optimus機(jī)器人則可能在未來(lái)承擔(dān)儲(chǔ)能設(shè)備安裝維護(hù)、超充網(wǎng)絡(luò)巡檢甚至 Robotaxi 清潔調(diào)度等任務(wù)，而FSD積累的AI能力可反向賦能Optimus的環(huán)境感知與決策系統(tǒng)。
這一閉環(huán)既支撐馬斯克“可持續(xù)能源帝國(guó)”的底層邏輯，又為AI驅(qū)動(dòng)的自動(dòng)駕駛和機(jī)器人業(yè)務(wù)提供數(shù)據(jù)和能源基石，最終將特斯拉從“造車(chē)賣(mài)電”的物理實(shí)體，轉(zhuǎn)化為“用AI調(diào)度能源與生產(chǎn)力”的智能生態(tài)中樞。
龐大的構(gòu)想正加速落地。近日，特斯拉能源與充電業(yè)務(wù)副總裁麥克·斯耐德(Mike Snyder)表示，2025年公司將在基礎(chǔ)設(shè)施方面進(jìn)行更多投資，預(yù)計(jì)2025年儲(chǔ)能產(chǎn)品的裝機(jī)量將同比增長(zhǎng)至少50%，并將持續(xù)投入下一代產(chǎn)品的研發(fā)。
Robotaxi、FSD和機(jī)器人的新故事
當(dāng)特斯拉的汽車(chē)業(yè)務(wù)從“增長(zhǎng)引擎”退化為“現(xiàn)金流奶?！?，馬斯克正試圖用AI敘事重新定義公司的估值坐標(biāo)系——從制造業(yè)的線(xiàn)性增長(zhǎng)模型，轉(zhuǎn)向科技巨頭的指數(shù)型估值邏輯。這場(chǎng)轉(zhuǎn)型的成敗，不僅關(guān)乎技術(shù)突破，更是一場(chǎng)與資本市場(chǎng)預(yù)期管理的殘酷博弈。
特斯拉當(dāng)前的困境，本質(zhì)上是傳統(tǒng)車(chē)企估值邏輯的失效。目前，特斯拉的靜態(tài)市盈率高達(dá)107.35倍，遠(yuǎn)超豐田（6.84倍）或福特（6.53倍）。若按制造業(yè)的盈利水平，特斯拉需要繼續(xù)保持前幾年那樣的高速?gòu)?fù)合增長(zhǎng)，但這是完全不可能的，特斯拉2024年凈利潤(rùn)已同比下滑53%。
相比之下，市場(chǎng)對(duì)特斯拉的估值更多集中在Robotaxi、FSD、人形機(jī)器人等由AI驅(qū)動(dòng)、象征著未來(lái)產(chǎn)業(yè)的新敘事上。2024年10月，馬斯克在加州發(fā)布了首款Robotaxi車(chē)型Cybercab，這是一款無(wú)方向盤(pán)、無(wú)踏板的兩座電動(dòng)車(chē)，計(jì)劃于2026年開(kāi)始量產(chǎn)，目標(biāo)售價(jià)低于3萬(wàn)美元。
2024年第四季度財(cái)報(bào)電話(huà)會(huì)上，馬斯克表示，特斯拉有望成為全球市值最高的公司，甚至可能超過(guò)全球前五大公司的總和，這一前景主要依賴(lài)于Robotaxi和人形機(jī)器人Optimus。他稱(chēng)，隨著電池供應(yīng)瓶頸的解決，自動(dòng)駕駛技術(shù)將自2026年起進(jìn)入快速發(fā)展階段。
彼時(shí)，特斯拉披露，預(yù)計(jì)2025年開(kāi)始推出Robotaxi業(yè)務(wù)——一個(gè)最終將運(yùn)營(yíng)全自動(dòng)駕駛汽車(chē)的叫車(chē)網(wǎng)絡(luò)。特斯拉稱(chēng)，即使交通方式不斷發(fā)展，這項(xiàng)業(yè)務(wù)也將打開(kāi)通往新客戶(hù)群的大門(mén)；在A(yíng)I方面的能力和進(jìn)步，包括在德克薩斯州超級(jí)工廠(chǎng)的培訓(xùn)集群Cortex的部署，成為其有效競(jìng)爭(zhēng)力。目前，特斯拉將在今年6月于美國(guó)奧斯汀試點(diǎn)推出Robotaxi服務(wù)，并計(jì)劃在弗里蒙特工廠(chǎng)啟動(dòng) Optimus機(jī)器人的試生產(chǎn)。
但前花旗分析師Toby Shek在去年12月底的文章中指出，這些愿景雖然極具吸引力，但也伴隨著高度不確定性。他采用分部估值模型（SOTP）對(duì)特斯拉進(jìn)行測(cè)算，認(rèn)為當(dāng)前股價(jià)已高度依賴(lài)于Robotaxi業(yè)務(wù)的成功，甚至估值中的約40%來(lái)自這一部分。然而，考慮到行業(yè)現(xiàn)狀及特斯拉在該領(lǐng)域尚處早期階段，這種前瞻性的估值極具挑戰(zhàn)。他警示，除非 Robotaxi 能在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)規(guī)?；虡I(yè)運(yùn)營(yíng)，否則目前的股價(jià)水平難以獲得基本面支持。
當(dāng)時(shí)的背景是，特斯拉股價(jià)在去年11月到12月出現(xiàn)持續(xù)大幅上漲，從240美元左右漲到最高488美元，在那之后，特斯拉股價(jià)一路下跌，目前正好跌回去年上漲前的水平。
業(yè)內(nèi)分析師對(duì) Robotaxi 業(yè)務(wù)的商業(yè)化前景也持謹(jǐn)慎態(tài)度。摩根士丹利指出，盡管特斯拉展示了 Cybercab 的概念車(chē)，但真正實(shí)現(xiàn)商業(yè)化運(yùn)營(yíng)可能要等到2025年底或2026年。高盛分析師預(yù)計(jì)，特斯拉的 Robotaxi 業(yè)務(wù)將在2027年實(shí)現(xiàn)約1.15億美元的收入，前提是FSD技術(shù)取得重大進(jìn)展并獲得監(jiān)管批準(zhǔn)。
此外，特斯拉在自動(dòng)駕駛領(lǐng)域面臨激烈競(jìng)爭(zhēng)。Waymo 已在多個(gè)城市提供每周10萬(wàn)次的付費(fèi)自動(dòng)駕駛服務(wù)，并與Uber 合作進(jìn)行車(chē)隊(duì)管理。相比之下，特斯拉尚未報(bào)告其在加州的自動(dòng)駕駛測(cè)試?yán)锍?，這在監(jiān)管審批中可能成為不利因素。
對(duì)于馬斯克這樣的冒險(xiǎn)者來(lái)說(shuō)，他的野心是明牌，特斯拉要牢牢卡位下一個(gè)時(shí)代“能源+數(shù)據(jù)”的基礎(chǔ)設(shè)施地位，讓數(shù)據(jù)和電力在“車(chē)—儲(chǔ)—云”的生態(tài)鏈路里流轉(zhuǎn)，而短期的電動(dòng)車(chē)銷(xiāo)量下滑，不過(guò)是路上的一點(diǎn)小磕絆。
但是，在馬斯克的宏偉構(gòu)想面前，市場(chǎng)更擔(dān)心特斯拉汽車(chē)業(yè)務(wù)無(wú)法支撐特斯拉完成向AI、Robotaxi和機(jī)器人的驚險(xiǎn)一躍。特斯拉目前困境在于第一曲線(xiàn)陷入增長(zhǎng)停滯和殘酷競(jìng)爭(zhēng)，第二曲線(xiàn)還沒(méi)有完全扛起來(lái)增長(zhǎng)重任，而這種轉(zhuǎn)換的陣痛期，可能還會(huì)持續(xù)一到兩年。
參考資料
The Information：《How Elon Musk Stopped Loving Cars and Left Tesla in the Lurch》
騰訊科技：《關(guān)于特斯拉自動(dòng)駕駛、激光雷達(dá)、機(jī)器人最新進(jìn)展，馬斯克回應(yīng)一切｜特斯拉財(cái)報(bào)會(huì)精華版》
中國(guó)能源報(bào)：《特斯拉能否撬動(dòng)儲(chǔ)能行業(yè)格局？》
財(cái)經(jīng)雜志：《銷(xiāo)量十年來(lái)首次下滑，特斯拉打響蛇年價(jià)格戰(zhàn)第一槍》