界面新聞?dòng)浾?| 鄒文榕
在經(jīng)歷了2024年開年敲入潮，以及當(dāng)年四季度的敲出潮后，存續(xù)雪球持有人又將迎來考驗(yàn)時(shí)刻。
恒泰證券投顧報(bào)告近期分析，在2023年2-4月，受當(dāng)時(shí)A股指數(shù)快速上行影響，前期雪球產(chǎn)品敲出結(jié)束，疊加市場(chǎng)預(yù)期較高，大部分雪球合約在2023年2-4月開倉。
同時(shí)，這些合約在2024年1月末A股回撤過程中普遍敲入，部分合約在2024年9-11月的市場(chǎng)反彈中敲出結(jié)束，剩余的2年期產(chǎn)品將在2025年2-4月合約集中到期。
規(guī)模方面，由于市場(chǎng)上并沒有官方口徑統(tǒng)計(jì)雪球的到期規(guī)模，恒泰證券投顧報(bào)告依據(jù)此前國泰君安和信達(dá)證券相應(yīng)數(shù)據(jù)推算，2025年2-4月到期的雪球規(guī)模約為200-300億元。
“去年9月份很多都已經(jīng)敲出了，而且監(jiān)管各項(xiàng)提高門檻，限制新增規(guī)模操作后，現(xiàn)在存量規(guī)模已遠(yuǎn)小于2024年1月那會(huì)兒了?！币灿袠I(yè)內(nèi)人士向界面新聞?dòng)浾咄嘎丁?/p>
從成分來看，滬上一衍生品信息平臺(tái)負(fù)責(zé)人張看山向界面新聞?dòng)浾弑硎?，這一階段發(fā)行的產(chǎn)品有兩大特點(diǎn)。
“一是掛鉤標(biāo)的以中證1000為主，占50%以上，中證500占30%左右，還有10%左右的恒生科技；此外，在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上，含早利要素的占64%，含降敲要素的占41%，鳳凰8%，經(jīng)典6%?！睆埧瓷奖硎尽?/p>
作為一款過往常年在券商財(cái)富端以類固收產(chǎn)品為賣點(diǎn)的衍生品，雪球產(chǎn)品的本質(zhì)是一種帶障礙條件的奇異期權(quán)，最后的收益取決于掛鉤標(biāo)的表現(xiàn)和敲入敲出事件是否發(fā)生。
過去一年，雪球產(chǎn)品在A股市場(chǎng)行情的極致演繹下，曾先后2024年在1月份迎來一輪集中敲入潮，又在“924行情”催化下迎來集中敲出潮。
彼時(shí)，因部分雪球產(chǎn)品系限虧型產(chǎn)品，特別是“湯總200萬本金”等噱頭的推動(dòng)下，雪球更是一度成為眾矢之的，被誤認(rèn)為是加速市場(chǎng)行情巨震的催化劑。
但伴隨去年8月份中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的《私募證券投資基金運(yùn)作指引》（下稱：《運(yùn)作指引》）正式施行，個(gè)人投資者認(rèn)購雪球產(chǎn)品的最低門檻抬升至1000萬元，券商財(cái)富端發(fā)行雪球產(chǎn)品的熱度此后已經(jīng)出現(xiàn)大幅降溫。
“經(jīng)典的雪球結(jié)構(gòu)在新規(guī)之后已變成1000萬元起投，目前主要是券商資管和銀行私行給高凈值客戶配上述產(chǎn)品。”張看山表示，“100萬元門檻的傳統(tǒng)雪球結(jié)構(gòu)券商已經(jīng)不允許代銷?！?/p>
相比于去年9月之后的敲出潮，界面新聞?dòng)浾攉@悉，本輪集中到期大的雪球盡管規(guī)模不大，但依然呈現(xiàn)出一些新的特點(diǎn)。
凌瓴科技負(fù)責(zé)人劉福宸向界面新聞?dòng)浾弑硎荆据喌狡谘┣蛞越登媒Y(jié)構(gòu)為主，也即敲出價(jià)格在某一敲出觀察日后每月逐步下調(diào)，敲出概率隨存續(xù)時(shí)間增長而有所提高。
“一方面，在上一輪幾乎相同的指數(shù)點(diǎn)位因敲出價(jià)較高無法敲出的，伴隨此后敲出價(jià)的下降降，不少雪球產(chǎn)品或能在到期前完成敲出。”劉福宸認(rèn)為。
另一方面，在對(duì)沖端的交易行為差異上，劉福宸分析，上一輪（2024年10-11月份），集中敲出的雪球普遍發(fā)行于2023年下半年甚至2024年，部分2024年發(fā)行的產(chǎn)品甚至未經(jīng)歷過敲入。因此對(duì)沖端需要賣出的量相對(duì)較小，且賣出交易更為分散。
“但今年2-5月份，大量雪球到期，其中很多在最后1-3個(gè)觀察日發(fā)生敲出，臨近到期，對(duì)沖端賣出量更大。此外，未敲出到期的部分，對(duì)沖端賣出量更為集中（集中在到期日），因此本輪對(duì)沖端賣出量相對(duì)更大?！眲⒏ｅ繁硎尽?/p>
界面新聞?dòng)浾哧P(guān)注到，本輪雪球到期潮已陸續(xù)來臨，但自上周以來的市場(chǎng)回調(diào)行情又對(duì)雪球的敲出蒙上一層不確定性陰影。
Wind顯示，截至3月26日收盤，中證500指數(shù)距離月內(nèi)高點(diǎn)（3月18日）已跌去2.61%，中證1000指數(shù)同期跌幅3.86%，恒生科技指數(shù)跌幅也已超過5%。
與之對(duì)比，去年雪球集中敲入時(shí)，股指期貨較為集中賣出曾引發(fā)市場(chǎng)較大震蕩。那么，今年如此大規(guī)模的雪球到期是否也將對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生沖擊？與此同時(shí)，疊加近期股市持續(xù)走低，臨期雪球是否還有敲入風(fēng)險(xiǎn)？
界面新聞?dòng)浾呔C合各方觀點(diǎn)發(fā)現(xiàn)，業(yè)內(nèi)多認(rèn)為本輪到期潮對(duì)市場(chǎng)的影響有限，期貨市場(chǎng)貼水或受此影響出現(xiàn)一定走闊，但伴隨近期股市回調(diào)貼水幅度已有收斂。
有業(yè)內(nèi)人士還向界面新聞?dòng)浾咛岬?，盡管本輪股指期貨貼水在雪球集中到期催化下出現(xiàn)走闊，但幅度仍遠(yuǎn)低于2024年初雪球集中敲入引發(fā)的股指負(fù)基差大幅抬升。同時(shí)，近期股指期貨貼水走闊或也受分紅預(yù)期所影響。
雪球敲入風(fēng)險(xiǎn)方面，據(jù)劉福宸分析，由于本輪到期的雪球，基本都曾敲入過，而去年924高點(diǎn)發(fā)行的雪球敲入價(jià)較低，發(fā)生敲入事件仍有掛鉤股指20%跌幅的安全距離，因此，集體敲入概率極低。
“相比之下，投資者目前需要考慮的是隨著后期市場(chǎng)波動(dòng)，未來雪球到期是否發(fā)生虧損的問題。”張看山表示。
據(jù)其分析，2023年2-4月發(fā)行的產(chǎn)品，中證500的平均建倉點(diǎn)位在6000-6400點(diǎn)，中證1000的平均建倉點(diǎn)位在6500-7000點(diǎn)。
與之對(duì)應(yīng)，wind顯示，截至3月26日收盤，中證500指數(shù)點(diǎn)位為5948.50點(diǎn)，中證1000指數(shù)點(diǎn)位為6334.91點(diǎn)。
“如果中證500和中證1000保持當(dāng)前水平一直到4月底，到期全保型雪球虧損幅度或在10%-15%之間；若大盤大漲15%，存量雪球順利敲出，其中，占比較大的2年期限早利結(jié)構(gòu)雪球到手的票息或在8%到10%之間；若大盤繼續(xù)下跌，投資者虧損也將繼續(xù)擴(kuò)大?！睆埧瓷椒治?。
“無論如何，敲入雪球大部分敲出是肯定的，即使虧損，也是虧損有限。全保雪球的虧損，并不會(huì)高于同期持有的寬基指數(shù)ETF。”在張看山看來，“即便是限虧雪球，也是彼時(shí)正好趕上到期才會(huì)出現(xiàn)本金歸零的情況，如果是現(xiàn)在到期，最大虧損為‘虧損幅度*保證金倍數(shù)’，還是可以拿回一定本金的?！?/p>