文丨張濤、路思遠(yuǎn)（中國建設(shè)銀行金融市場部，文章僅代表作者觀點）
循例展望2025年美債市場之前，我們需要對去年初展望進(jìn)行回溯，年初的預(yù)判主要有四點：
一是，美債高波動行情還將延續(xù)。
二是，美債曲線的倒掛大概率將得到扭轉(zhuǎn)。
三是，10年美債收益率有望下行至3%左右的水平，期間受市場預(yù)期變化影響，不排除階段性重返4%及上方的水平。
四是，10年期美債收益率隱含的期限溢價重返正值狀態(tài)。
與預(yù)期相對，2024年美債市場的實況是：
一是，2024年美債雖延續(xù)高波動行情，但波動弱于2023年。以10年期美債為例，年初開盤3.88%，年末收盤4.57%，年中最高和最低分別為4.74%、3.6%，年內(nèi)最大振幅114BPs，低于2023年的177BPs。
二是，美債收益率倒掛情況得到扭轉(zhuǎn)。10年期與2年期、3個月期美債收益率的利差分別于8月份和12月份由負(fù)轉(zhuǎn)正，截至2024年12月31日，10年期與2年期、3個月期美債收益率的利差分別為33BPs、21BPs，此前，10年期與2年期、3個月期美債收益率分別持續(xù)倒掛25個月和26個月。
三是，10年期美債收益率隱含的期限溢價轉(zhuǎn)正。2024年10月中旬，10年期美債收益率隱含的期限溢價開始由負(fù)轉(zhuǎn)正，并持續(xù)上升，截至2024年年末，期限溢價已升至0.5%，扭轉(zhuǎn)了2016年以來多數(shù)時間為負(fù)值的狀態(tài)。
從上述對照回溯來看，我們大幅高估降息周期開啟后10年期美債收益率的谷底水平，造成高估的主因是高估了美聯(lián)儲降息幅度，年初我們曾預(yù)計2024年美聯(lián)儲降息幅度會有150BPs，而實際降息幅度只有100BPs，而對于2025年的美債市場，美聯(lián)儲降息路徑確實也是最大的變數(shù)，而本輪降息以來，美聯(lián)儲釋放的政策路徑信號始終也是在變化。
美聯(lián)儲在2023年6月份會議的點陣圖顯示本輪政策利率終點水平為5.6%，略高于之后7月加息周期結(jié)束時的實際水平，當(dāng)時聯(lián)儲釋放的降息路徑為：2024年降至4.6%，2025年降至3.4%，但之后其政策路徑一直處于調(diào)整中，按照聯(lián)儲最近釋放的信號，2025年將降息50BPs（見表1），但目前市場僅預(yù)期美聯(lián)儲降息25BPs（見表2）。
實際上，從2年期美債收益率及其隱含的期限溢價變化情況來看，當(dāng)前市場已經(jīng)開始定價2025年美聯(lián)儲不會降息的預(yù)期。2年期美債收益率自2024年降至3.6%低點之后，就開始持續(xù)回升，至目前已升至4.3%，與政策利率水平相當(dāng)，而同期隱含的期限溢價由-0.5%下方回升至0.05%，即2年期美債收益率的回升主要源自期限溢價，顯示出當(dāng)前的市場不僅已經(jīng)開始定價不降息，甚至有可能定價2025年會加息。（有關(guān)債券收益率隱含期限溢價的分析，參見《2024年美債市場展望：雙向高波動行情或?qū)⒀永m(xù)》）。
按照目前美聯(lián)儲的政策路徑與市場預(yù)期，2025年美債收益率整體曲線水平很難行至4%的下方，如果再通脹風(fēng)險確實令美聯(lián)儲收緊政策環(huán)境的話，美債收益率曲線還將繼續(xù)上行，這是我們對2025年美債市場預(yù)判的基準(zhǔn)情景。
但與2024年相比，2025年美債市場面臨的潛在波動風(fēng)險將明顯加劇，理由主要有兩點：
一是目前美國聯(lián)邦政府債務(wù)余額已超過36萬億美元，相應(yīng)承擔(dān)的利息支出規(guī)模已接近美國國防支出。按照白宮預(yù)算辦公室的預(yù)測，2025年美國聯(lián)邦政府的利息支出占GDP比重將突破3%，突破1萬億美元，超過國防支出占比，若美債收益率進(jìn)一步上行的話，實際利息支出壓力會更大。
二是高利率環(huán)境還將繼續(xù)支撐美元超買行情，美國經(jīng)濟(jì)占全球比重在26%左右的水平，但美元指數(shù)再次接近110，明顯高于經(jīng)濟(jì)相同占比時期的水平，美元指數(shù)被持續(xù)高估，疊加特朗普上任后“MAGA”經(jīng)貿(mào)外交政策對全球供給體系的沖擊，非美經(jīng)濟(jì)體將再次受到“美元與商品”的雙緊縮影響，屆時非美經(jīng)濟(jì)體將再次面臨類似2020-2022年期間的囧境，并產(chǎn)生較大外溢性。
上述兩個風(fēng)險的顯化都會直接削弱美國的金融穩(wěn)定，進(jìn)而一定會影響到美聯(lián)儲的政策。因此，2025年美債市場的平衡將更加艱難。
