文丨張濤、路思遠（中國建設(shè)銀行金融市場部，文章僅代表作者觀點）
展望今年美債市場之前，我們需要先對去年初展望進行回溯，在2023年的年初，我們對美債市場的展望主要有三點：
“一是，按照美聯(lián)儲的政策預(yù)期路徑，1年期以內(nèi)期限的短端美債收益率應(yīng)會跟隨政策利率進一步上行至5%以上。
與預(yù)期相對，2023年美債市場的實況是：
一是，1年期美債收益率由年初的4.74%最高升至5.56%，年末收在4.78%，年內(nèi)最低4.03%——符合我們預(yù)期。
二是，10年期美債收益率由年初的3.88%最高升至5.02%，年末收在3.87%，年內(nèi)最低3.25%——大幅超出我們預(yù)期。
三是，10年期與3個月期美債收益率倒掛程度由年初的-74BPs最深至-190BPs，年內(nèi)最窄曾一度至-62BPs，年末收在-152BPs；10年期與2年期美債收益率倒掛程度由年初的-61BPs最深至-108BPs，年內(nèi)最窄曾一度至-13BPs，年末收在-35BPs——基本符合我們預(yù)期。
從上述對照回溯來看，雖然在美聯(lián)儲政策路徑的預(yù)判方面，我們看對了，卻嚴重錯判了市場對美國經(jīng)濟軟著陸的預(yù)期，以至于我們大幅低估了本輪加息周期中10年期美債收益率的峰值。因此，在展望2024年美債市場時，我們需要格外分析市場預(yù)期可能的變化。
首先，美聯(lián)儲本輪加息周期的確認晚于以往。以往，與美聯(lián)儲在加息周期中的最后一次加息，市場很快就會對美聯(lián)儲加息周期予以確認（表現(xiàn)為1年期美債收益率開始持續(xù)低于聯(lián)邦基金利率），但由于本輪加息周期中，美聯(lián)儲曾于2022年6月暫停加息，且持續(xù)釋放鷹派信號，因此在2023年7月最后一次加息后，市場始終不敢確認加息周期已經(jīng)結(jié)束，加之美聯(lián)儲在2023年9月會議上強調(diào)“higher for longer”,進一步令市場覺得美聯(lián)儲并未結(jié)束加息周期，在此推動下，10年期美債收益率不僅突破了2022年10月21日的4.34%的峰值，還一路上行至5%的上方，并于2023年10月23日至5.02上方的。
對于加息周期結(jié)束的確認，是到了2023年11月美聯(lián)儲的議息會議后，之后1年期美債收益率才開始持續(xù)的低于美聯(lián)邦基金利率，即市場開始對未來的降息進行定價。
其次，10年期美債收益率超預(yù)期上行主因是期限溢價。如上文，之所以2023年美債收益率實際走勢超出了我們預(yù)期，主要原因就在于我們預(yù)期到市場竟然花了近4個月才確認了本輪加息周期的結(jié)束，即2023年7月末至11月中旬期間的行情，沒有在我們的考慮范圍內(nèi)，期間10年期美債收益率由4%快速升至5%上方，累計升幅近100BPs但推動原因全部來自10年期美債收益率中隱含的期限溢價（由-0.6%升至0.5%，累計升幅近110BPs）。
10年期美債收益率主要是由兩部分組成，分別為風(fēng)險中性利率與期限溢價。其中，風(fēng)險中性利率與政策利率直接相關(guān)，而期限溢價則是投資者為承擔(dān)利率在債券有效期內(nèi)可能發(fā)生變化的風(fēng)險而要求的補償，實際就是投資者對未來可能面臨不確定性的定價，期限溢價的持續(xù)上升，表明市場對未來將面對不確定性擔(dān)憂加劇。2023年11月下旬以來，伴隨加息周期結(jié)束的確認，風(fēng)險中性利率與期限溢價才開始并行回落，換而言之市場擔(dān)心的不確定性部分得到了解除。
第三，美債由單邊行情轉(zhuǎn)入雙向高波動行情。與2022年單邊行情不同，2023年美債雙向波動的特征更為明顯。本輪美聯(lián)儲累計加息525BPs，其中2022年加了425BPs，2023年加了100BPs，而且與2022年三次75BPs、2次50BPs、1次25BPs的加息節(jié)奏相比，2023年美聯(lián)儲已經(jīng)回歸至單次加息幅度25BPs的節(jié)奏，加息節(jié)奏的切換令市場對本輪政策利率峰值預(yù)期持續(xù)變化，而通脹、就業(yè)數(shù)據(jù)的反復(fù)也令市場的經(jīng)濟預(yù)期在軟著陸與衰退之間搖擺。由于市場的政策預(yù)期、經(jīng)濟預(yù)期的搖擺，美債市場呈現(xiàn)出雙向高波動行情。
第四，市場的降息預(yù)期已開始被定價。10年期美債收益率在觸及5.02%上方之后，已開始對降息預(yù)期定價，截至2023年年底，已降至3.87%，與2023年年初水平相當(dāng)，相應(yīng)期限溢價再次回落至負值區(qū)間，-0.44%。目前10年期美債收益率與聯(lián)邦基金利率的利差為-150BPs,已接近新世紀以來兩者利差的底部水平，反映出市場已經(jīng)開始對降息周期定價。
基于上述對市場預(yù)期變化的觀察，再結(jié)合歷次加息周期結(jié)束后美債收益率與期限溢價變化的經(jīng)驗規(guī)律，目前我們對2024年美債市場的預(yù)判主要包括以下四點：
一是，目前市場對于美聯(lián)儲2024年降息路徑的預(yù)期較為一致（見文后附表），但美聯(lián)儲能否如期兌現(xiàn)，尚存在較大不確定性，我們的看法是只有將看到明顯經(jīng)濟衰退跡象（諸如就業(yè)市場出現(xiàn)明顯惡化，詳細分析參見《2024年展望：美聯(lián)儲可能令市場意外》），美聯(lián)儲才會啟動降息。一旦美聯(lián)儲未如期于3月份降息，屆時市場預(yù)期必將再次面臨調(diào)整，由此美債高波動行情還將延續(xù)。
二是，雖然美聯(lián)儲降息路徑尚待進一步確認，但在降息預(yù)期推動下，美債曲線的倒掛大概率將得到扭轉(zhuǎn)，10年期美債與2年期美債收益率倒掛局面將完全扭轉(zhuǎn)，10年期美債收益率與3個月期美債收益率倒掛程度改善，但在2024年尚不能完全扭轉(zhuǎn)。
三是，具體到10年美債收益率走勢，2024年10年美債收益率有望下行至3%左右的水平，期間受市場預(yù)期變化影響，不排除階段性重返4%及上方的水平。
四是，從歷史數(shù)據(jù)來看，10年期美債收益率隱含的期限溢價處于負值區(qū)間并非常態(tài)，預(yù)計2024年期限溢價大概率還是要重返正值狀態(tài)，即10年期美債收益率下行主要來自風(fēng)險中性利率的下行，而期限溢價更多是影響美債收益率的波動。
當(dāng)然美債市場正處于政策周期切換期，任何不確定因素均會影響到市場實況，為此，我們依然會按照慣例對年初預(yù)測進行重檢。
參考：
- 2024年展望：美聯(lián)儲可能令市場意外
- 2023年經(jīng)濟展望④：10年期美債收益率已越過山丘
- 對2023年10年期美債收益率走勢預(yù)測的重檢
- 美債收益率定價邏輯的轉(zhuǎn)換及市場影響
- 議息會議后，美聯(lián)儲的政策路徑及美債收益率怎么走
- 鮑威爾政策路徑將再次轉(zhuǎn)變，由沃爾克轉(zhuǎn)向格林斯潘
- 美國6月通脹數(shù)據(jù)或透露出美聯(lián)儲政策變化的三個信號
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