文丨張濤、路思遠(中國建設銀行金融市場部,文章僅代表作者觀點)
展望今年美債市場之前,我們需要先對去年初展望進行回溯,在2023年的年初,我們對美債市場的展望主要有三點:
“一是,按照美聯(lián)儲的政策預期路徑,1年期以內期限的短端美債收益率應會跟隨政策利率進一步上行至5%以上。
二是,美聯(lián)儲在5%以上終點利率保持的時間越長,美國經(jīng)濟衰退進程就越快,相應長端美債收益率則是易下難上,那么2022年10月份4.3%以上大概率就是10年期美債收益率的峰值。
與預期相對,2023年美債市場的實況是:
一是,1年期美債收益率由年初的4.74%最高升至5.56%,年末收在4.78%,年內最低4.03%——符合我們預期。
二是,10年期美債收益率由年初的3.88%最高升至5.02%,年末收在3.87%,年內最低3.25%——大幅超出我們預期。
三是,10年期與3個月期美債收益率倒掛程度由年初的-74BPs最深至-190BPs,年內最窄曾一度至-62BPs,年末收在-152BPs;10年期與2年期美債收益率倒掛程度由年初的-61BPs最深至-108BPs,年內最窄曾一度至-13BPs,年末收在-35BPs——基本符合我們預期。
從上述對照回溯來看,雖然在美聯(lián)儲政策路徑的預判方面,我們看對了,卻嚴重錯判了市場對美國經(jīng)濟軟著陸的預期,以至于我們大幅低估了本輪加息周期中10年期美債收益率的峰值。因此,在展望2024年美債市場時,我們需要格外分析市場預期可能的變化。
首先,美聯(lián)儲本輪加息周期的確認晚于以往。以往,與美聯(lián)儲在加息周期中的最后一次加息,市場很快就會對美聯(lián)儲加息周期予以確認(表現(xiàn)為1年期美債收益率開始持續(xù)低于聯(lián)邦基金利率),但由于本輪加息周期中,美聯(lián)儲曾于2022年6月暫停加息,且持續(xù)釋放鷹派信號,因此在2023年7月最后一次加息后,市場始終不敢確認加息周期已經(jīng)結束,加之美聯(lián)儲在2023年9月會議上強調“higher for longer”,進一步令市場覺得美聯(lián)儲并未結束加息周期,在此推動下,10年期美債收益率不僅突破了2022年10月21日的4.34%的峰值,還一路上行至5%的上方,并于2023年10月23日至5.02上方的。
對于加息周期結束的確認,是到了2023年11月美聯(lián)儲的議息會議后,之后1年期美債收益率才開始持續(xù)的低于美聯(lián)邦基金利率,即市場開始對未來的降息進行定價。
其次,10年期美債收益率超預期上行主因是期限溢價。如上文,之所以2023年美債收益率實際走勢超出了我們預期,主要原因就在于我們預期到市場竟然花了近4個月才確認了本輪加息周期的結束,即2023年7月末至11月中旬期間的行情,沒有在我們的考慮范圍內,期間10年期美債收益率由4%快速升至5%上方,累計升幅近100BPs但推動原因全部來自10年期美債收益率中隱含的期限溢價(由-0.6%升至0.5%,累計升幅近110BPs)。
10年期美債收益率主要是由兩部分組成,分別為風險中性利率與期限溢價。其中,風險中性利率與政策利率直接相關,而期限溢價則是投資者為承擔利率在債券有效期內可能發(fā)生變化的風險而要求的補償,實際就是投資者對未來可能面臨不確定性的定價,期限溢價的持續(xù)上升,表明市場對未來將面對不確定性擔憂加劇。2023年11月下旬以來,伴隨加息周期結束的確認,風險中性利率與期限溢價才開始并行回落,換而言之市場擔心的不確定性部分得到了解除。

第三,美債由單邊行情轉入雙向高波動行情。與2022年單邊行情不同,2023年美債雙向波動的特征更為明顯。本輪美聯(lián)儲累計加息525BPs,其中2022年加了425BPs,2023年加了100BPs,而且與2022年三次75BPs、2次50BPs、1次25BPs的加息節(jié)奏相比,2023年美聯(lián)儲已經(jīng)回歸至單次加息幅度25BPs的節(jié)奏,加息節(jié)奏的切換令市場對本輪政策利率峰值預期持續(xù)變化,而通脹、就業(yè)數(shù)據(jù)的反復也令市場的經(jīng)濟預期在軟著陸與衰退之間搖擺。由于市場的政策預期、經(jīng)濟預期的搖擺,美債市場呈現(xiàn)出雙向高波動行情。

第四,市場的降息預期已開始被定價。10年期美債收益率在觸及5.02%上方之后,已開始對降息預期定價,截至2023年年底,已降至3.87%,與2023年年初水平相當,相應期限溢價再次回落至負值區(qū)間,-0.44%。目前10年期美債收益率與聯(lián)邦基金利率的利差為-150BPs,已接近新世紀以來兩者利差的底部水平,反映出市場已經(jīng)開始對降息周期定價。

基于上述對市場預期變化的觀察,再結合歷次加息周期結束后美債收益率與期限溢價變化的經(jīng)驗規(guī)律,目前我們對2024年美債市場的預判主要包括以下四點:
一是,目前市場對于美聯(lián)儲2024年降息路徑的預期較為一致(見文后附表),但美聯(lián)儲能否如期兌現(xiàn),尚存在較大不確定性,我們的看法是只有將看到明顯經(jīng)濟衰退跡象(諸如就業(yè)市場出現(xiàn)明顯惡化,詳細分析參見《2024年展望:美聯(lián)儲可能令市場意外》),美聯(lián)儲才會啟動降息。一旦美聯(lián)儲未如期于3月份降息,屆時市場預期必將再次面臨調整,由此美債高波動行情還將延續(xù)。

二是,雖然美聯(lián)儲降息路徑尚待進一步確認,但在降息預期推動下,美債曲線的倒掛大概率將得到扭轉,10年期美債與2年期美債收益率倒掛局面將完全扭轉,10年期美債收益率與3個月期美債收益率倒掛程度改善,但在2024年尚不能完全扭轉。
三是,具體到10年美債收益率走勢,2024年10年美債收益率有望下行至3%左右的水平,期間受市場預期變化影響,不排除階段性重返4%及上方的水平。
四是,從歷史數(shù)據(jù)來看,10年期美債收益率隱含的期限溢價處于負值區(qū)間并非常態(tài),預計2024年期限溢價大概率還是要重返正值狀態(tài),即10年期美債收益率下行主要來自風險中性利率的下行,而期限溢價更多是影響美債收益率的波動。
當然美債市場正處于政策周期切換期,任何不確定因素均會影響到市場實況,為此,我們依然會按照慣例對年初預測進行重檢。

參考:
- 2024年展望:美聯(lián)儲可能令市場意外
- 2023年經(jīng)濟展望④:10年期美債收益率已越過山丘
- 對2023年10年期美債收益率走勢預測的重檢
- 美債收益率定價邏輯的轉換及市場影響
- 議息會議后,美聯(lián)儲的政策路徑及美債收益率怎么走
- 鮑威爾政策路徑將再次轉變,由沃爾克轉向格林斯潘
- 美國6月通脹數(shù)據(jù)或透露出美聯(lián)儲政策變化的三個信號
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