文丨張濤、路思遠(yuǎn)（中國建設(shè)銀行金融市場部，文章僅代表作者觀點(diǎn)）

北京時(shí)間今天凌晨2點(diǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)公布了9月議息會(huì)議決定，如市場預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)未對聯(lián)邦基金利率進(jìn)行調(diào)整，保持【5.25%，5.50%】政策利率不變，但美聯(lián)儲(chǔ)對后期美國的經(jīng)濟(jì)增長、就業(yè)市場與通脹的預(yù)期進(jìn)行了明顯調(diào)整：

①就業(yè)市場方面，美聯(lián)儲(chǔ)將2023年底失業(yè)率由6月份的4.1%下調(diào)至3.8%，鑒于8月份美國實(shí)際失業(yè)率為3.8%，美聯(lián)儲(chǔ)的最新預(yù)期表明聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)年內(nèi)美國就業(yè)市場不會(huì)有明顯的惡化。

②經(jīng)濟(jì)增長方面，美聯(lián)儲(chǔ)將2023年四季度美國經(jīng)濟(jì)同比增速大幅上調(diào)至2.1%，較6月的預(yù)期上調(diào)了1.1個(gè)百分點(diǎn)，對2024年經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期也由之前的1.1%上調(diào)至1.5%，從美聯(lián)儲(chǔ)給出的預(yù)期來看，美國經(jīng)濟(jì)不會(huì)陷入衰退。

③通脹方面，將2023年末PCE的預(yù)期則由3.2%微上調(diào)至3.3%，但同時(shí)將核心PCE預(yù)期由3.9%下調(diào)至3.7%。截至7月末，美國PCE為3.3%，本輪峰值是2022年7月的7%；核心PCE為4.2%，本輪峰值為2022年2、3月的5.4%，美聯(lián)儲(chǔ)的最新預(yù)期顯示出聯(lián)儲(chǔ)對美國通脹回落放緩已有預(yù)期。

④政策方面，美聯(lián)儲(chǔ)維持2023年聯(lián)邦基金利率中樞5.6%不變，同時(shí)上調(diào)了2024年和2025年的利率中樞，顯示美聯(lián)儲(chǔ)尚未決定結(jié)束本輪加息周期，并進(jìn)一步延后了未來的降息周期開始時(shí)間，且繼續(xù)釋放未來的降息是慢降息的信號。

圖1：2023年美聯(lián)儲(chǔ)對經(jīng)濟(jì)預(yù)測的變化情況

綜上，美聯(lián)儲(chǔ)最新經(jīng)濟(jì)預(yù)測釋放出更為清晰的信號，就是對美國經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)軟著陸的信心進(jìn)一步提升，因此，影響美聯(lián)儲(chǔ)后期實(shí)際政策路徑最重要的因素，就是美國經(jīng)濟(jì)軟著陸的可能性。

美聯(lián)儲(chǔ)有過軟著陸的經(jīng)驗(yàn)

實(shí)際上，對于如何界定“軟著陸”，業(yè)界并沒有特別清晰和統(tǒng)一的界定標(biāo)準(zhǔn)，不過學(xué)界對此有一些討論。例如，美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家、前美聯(lián)儲(chǔ)副主席、普林斯頓大學(xué)教授艾倫·布林德（ALAN S.BLINDER）就將“軟著陸”定義為：若GDP下降幅度低于1%，或者美國經(jīng)濟(jì)研究局（NBER）在加息周期至少一年后沒有宣布經(jīng)濟(jì)衰退。參照布林德的界定，在1965年至2019年期間美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施的11輪加息周期，美國經(jīng)濟(jì)有過五次“軟或偏軟著陸”（soft or softish landings）。

圖2：歷次加息周期美國經(jīng)濟(jì)的著陸情況

可見，美聯(lián)儲(chǔ)在實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)軟著陸方面是有一定經(jīng)驗(yàn)的，尤其是越戰(zhàn)后同樣面臨供給緊縮推動(dòng)的通脹，也實(shí)現(xiàn)了偏軟著陸，但當(dāng)時(shí)通脹形勢曾出現(xiàn)過反復(fù)（實(shí)際上對于1965-1966美國是否軟著陸大家并不確定，因?yàn)橹笸洺霈F(xiàn)第二輪上漲）。這一次同樣也是供給收緊，令通脹的形勢更為復(fù)雜，尤其是前期推動(dòng)通脹回落的能源、交通、醫(yī)療等價(jià)格又有了回升苗頭，加之近期美國三大車企工人的大罷工反映出美國工人對現(xiàn)行名義工資的不滿，這些因素均會(huì)給后期通脹的持續(xù)回落造成影響，進(jìn)而給美聯(lián)儲(chǔ)在政策利率路徑的選擇上帶來不確定性。例如，在今早新聞會(huì)上，鮑威爾并未就當(dāng)前利率是否處于限制性水平做出明確的看法，反映出美聯(lián)儲(chǔ)對未來通脹形勢依然保持謹(jǐn)慎的態(tài)度。

圖3：美國通脹分項(xiàng)與供應(yīng)緊張型通脹的經(jīng)驗(yàn)

美國經(jīng)濟(jì)衰退的先兆指標(biāo)依然令市場難安

從美聯(lián)儲(chǔ)的預(yù)測和美國就業(yè)市場的現(xiàn)實(shí)表現(xiàn)來看，美國經(jīng)濟(jì)在本輪加息周期中確實(shí)表現(xiàn)出異常的韌性，但一些先兆指標(biāo)還是指向衰退難以避免。最典型先兆就是美債收益率的倒掛，而且本次倒掛的深度與時(shí)長都異常地超過之前幾輪。

圖4：過去四次美債收益率曲線倒掛情況（10年 - 3個(gè)月）

實(shí)際上，美債收益率倒掛的經(jīng)濟(jì)含義就是商業(yè)銀行面臨負(fù)債成本與資產(chǎn)收益出現(xiàn)嚴(yán)重倒掛，即商業(yè)銀行融資投放的越多，經(jīng)營利潤就會(huì)被蠶食越多，因此，商業(yè)銀行從盈利考慮會(huì)調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表，包括收緊信貸條件。

實(shí)際情況顯示，美國工商業(yè)的貸款確實(shí)已出現(xiàn)了增長放緩跡象。截至目前，美國工業(yè)企業(yè)貸款余額為2.76萬億美元，較疫情前增加了17%，但較年初2.82萬億的下降了663多億；個(gè)人信用卡貸款余額則持續(xù)上升，并突破1萬億，較疫情增加了20%，較2021年4月份的低點(diǎn)增加了37%；房地產(chǎn)貸款余額則較2021年8月低點(diǎn)增加了20%至5.49萬億。而近期摩根大通CEO杰米·戴蒙也警告稱，當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)良好的狀況將難以為繼。

圖5：美國企業(yè)和個(gè)人的融資需求情況

因此，對于鮑威爾而言，能否像格林斯潘在2005-2006年那樣，將利率政策“更高、更久”的狀態(tài)保持很長時(shí)間，存在不確定性，當(dāng)前鮑威爾想要在通脹的復(fù)雜與經(jīng)濟(jì)對政策收緊的承受力之間做出最佳權(quán)衡，幾乎是不可能完成的任務(wù)，現(xiàn)實(shí)的策略正如他在本次加息周期以來一直強(qiáng)調(diào)的“依賴數(shù)據(jù)，不預(yù)設(shè)政策路徑”，即走一步看一步。

圖6：美國政策利率與通脹指標(biāo)的變化情況

基于上述分析，我們對美債收益率曲線后市走勢的認(rèn)識(shí)是：

①只要通脹不出現(xiàn)類似越戰(zhàn)后的第二波上漲，美聯(lián)儲(chǔ)就有望接近本輪加息周期尾聲，相應(yīng)美債收益率將在目前的位置保持震蕩態(tài)勢；若出現(xiàn)第二波通脹，并引發(fā)美聯(lián)儲(chǔ)新一輪加息，美債收益率則會(huì)突破當(dāng)前的區(qū)域，而且美債收益率曲線也將再度倒掛加深。

②目前看，觸發(fā)美債收益率大幅下降最重要的因素就是美國就業(yè)市場出現(xiàn)顯著惡化，美聯(lián)儲(chǔ)政策被迫重返寬松。

圖7：美國政策利率與2年期、10年期美債收益率變化情況

參考：

• 鮑威爾政策路徑將再次轉(zhuǎn)變，由沃爾克轉(zhuǎn)向格林斯潘
• 美國6月通脹數(shù)據(jù)或透露出美聯(lián)儲(chǔ)政策變化的三個(gè)信號
• 美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)程可能會(huì)有意外的“第四階段”
• 對2023年10年期美債收益率走勢預(yù)測的重檢
• 2023年經(jīng)濟(jì)展望④：10年期美債收益率已越過山丘

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