文 | 美股研究社
站上科技創(chuàng)新潮頭的企業(yè)總是備受資本青睞。20世紀開始，從IT到互聯(lián)網(wǎng)，IBM、英特爾、微軟、蘋果等各大科技巨頭，你方唱罷我登場。
近幾年，人工智能成為資本市場新傳奇故事的孕育之地。今年10月，英偉達市值首度突破3.5萬億美元，成為僅次于蘋果的科技巨頭，揭示了人工智能重塑市場格局的趨勢。
既是冥冥之中自有天意，又是產(chǎn)業(yè)發(fā)展的必然，就在這個10月，人工智能和汽車工業(yè)結(jié)合的自動駕駛產(chǎn)業(yè)，也迎來資本化進程的全新階段。
短短一個月內(nèi)，多家智駕獨角獸企業(yè)遞表或者成功上市。10月18日，小馬智行（Pony.ai）正式公開向美國證券交易委員會（SEC）提交IPO招股書，計劃在納斯達克掛牌上市，股票代碼“PONY”；10月24日，地平線正式登陸港交所，成為年內(nèi)港股最大科技IPO；10月最后一個周五，文遠知行在納斯達克順利掛牌上市，首日股價觸發(fā)兩次熔斷。
毫無疑問，這是新興科技領(lǐng)域與資本市場雙向奔赴的結(jié)果。
一方面，隨著今年Robotaxi（無人駕駛出租車）爆火，自動駕駛成為最受矚目、落地最為迅速的領(lǐng)域之一，展現(xiàn)了巨大的潛力和價值，新的投資人紛紛帶著熱錢而來，買下新時代的“船票”。
另一方面，自動駕駛公司也需要資本支持，把Robotaxi的商業(yè)預期加速兌現(xiàn)。對此，小馬智行聯(lián)合創(chuàng)始人兼、CEO彭軍就在接受媒體采訪時提到：“研發(fā)型的公司其實很需要資本支持，融資就是和資本市場的共贏，有了資金的支持公司才能夠做得更好，創(chuàng)造出更多更優(yōu)秀的產(chǎn)品，有了更好的產(chǎn)品才能夠獲得更多的投資人支持，這是正向循環(huán)。”
那么，在資本和科技雙加速的背景下，自動駕駛創(chuàng)業(yè)公司能否迎來“英偉達時刻”？
技術(shù)浪潮與資本化進程同軌，高階智駕未來已來
自動駕駛公司的上市熱潮背后，是自動駕駛產(chǎn)業(yè)價值的確認，行業(yè)爆發(fā)期漸至。
自動駕駛是一個高投入、長周期的行業(yè)，發(fā)展起來離不開政策支持、技術(shù)進步以及資金投入，只有當各種因素積累、匯聚，智能駕駛引發(fā)全球交通出行方式變革的產(chǎn)業(yè)拐點才會到來。
而從政策層面看，近年來自動駕駛政策密集落地，推動了高級別自動駕駛應用的新階段到來。今年，我國陸續(xù)啟動高級別自動駕駛準入和上路通行試點、“車路云一體化”應用試點等工作，已有9個聯(lián)合體獲批開展準入和上路通行試點、20個城市（聯(lián)合體）入選“車路云一體化”應用試點名單。
圖源：西南證券
同時，在技術(shù)領(lǐng)域，“端到端”“世界模型”成為高階自動駕駛落地的突破口。
世界模型讓高階自動駕駛在更具成本優(yōu)勢和量產(chǎn)友好，推進了從ADAS輔助駕駛到自動駕駛的技術(shù)跨越。對此，小馬智行聯(lián)合創(chuàng)始人、兼首席技術(shù)官樓天城提到，對自動駕駛來說，世界模型是更重要的東西，可能都沒有之一。他表示：“L4的量產(chǎn)跟成本、運營、政策這些都有關(guān)系，如果有世界模型可能會讓成本進一步下降，會更好?！?/p>
因此，不管是新能源車企，還是自動駕駛技術(shù)公司，都在探索端到端和數(shù)據(jù)驅(qū)動的算法技術(shù)路線。比如，特斯拉采用“端到端”并在10月發(fā)布了Robotaxi和Robovan；蔚來引入“世界模型”提供更加全面的訓練數(shù)據(jù)，大大提高了蔚來系統(tǒng)的迭代速度；而作為全球頂尖L4級自動駕駛技術(shù)公司，小馬智行也將感知、預測、規(guī)控三大傳統(tǒng)模塊打通，統(tǒng)一成One Model端到端自動駕駛模型，目前已同步搭載到L4級Robotaxi和L2級量產(chǎn)智駕中。
技術(shù)進步與政策支持下，高階自動駕駛落地的確定性越來越強，資本市場的關(guān)注度也再次回升。對此，華福證券的分析師盧宇峰表示，高級別的自動駕駛技術(shù)在法規(guī)、技術(shù)和資本運作等多個方面都邁入了新的階段。
站在這一行業(yè)拐點時刻，自動駕駛公司紛紛奔向二級市場，資本也開始尋找下一個有可能成為千億、萬億市值的產(chǎn)業(yè)龍頭，以期在人工智能浪潮中再次收獲一個“英偉達”級別的投資機遇。而回顧英偉達以及其他科技巨頭的資本故事，不難發(fā)現(xiàn)它們有著相似的投資邏輯：這些公司市值爆發(fā)往往是在業(yè)績預期兌現(xiàn)之前，也就是商業(yè)化加速階段。
因此，自動駕駛公司的商業(yè)化進程將決定投資最佳時刻何時到來。哪家公司能率先實現(xiàn)商業(yè)閉環(huán)，也就有望成為下一匹資本市場的“黑馬”。
從商業(yè)化視角，看智駕獨角獸的投資邏輯
今年以來，智駕獨角獸們奔向二級市場，這些公司的投資價值也受到了廣大投資者的關(guān)注。
從10月上市的自動駕駛產(chǎn)業(yè)鏈公司來看，地平線機器人當前估值約550億港元（按最新匯率，約合人民幣504億元）；文遠知行上市首日44.91億美元（約合人民幣320億元）。
從常規(guī)的估值指標（比如市銷率）來看，這些公司估值水平普遍不低，這說明資本市場對自動駕駛的定價邏輯更加傾向于成長性，即自動駕駛公司當前高估值背后是商業(yè)化加速的預期和未來成長潛力的判斷。
以小馬智行為例：商業(yè)化能力方面，小馬智行憑借技術(shù)積累和工程能力，正持續(xù)實現(xiàn)商業(yè)轉(zhuǎn)化。
小馬智行一直錨定難度更大但經(jīng)濟效益顯著的“跨越式路線”，即專注于L4級自動駕駛，在L4領(lǐng)域積累了大量的路測及AI大模型訓練。截至目前，公司全球自動駕駛路測里程已累積近4000萬公里，其中包括近400萬公里無人駕駛里程。公司已到達10000小時的L4技術(shù)門檻。
與此同時，小馬智行構(gòu)建了全球合作生態(tài)，加速自動駕駛量產(chǎn)。其合作伙伴涵蓋豐田、廣汽、上汽、一汽等車企，如祺、支付寶、高德、錦江汽車、新加坡康福德高等出行平臺及出租車運營商，以及英偉達、速騰聚創(chuàng)等核心零部件供應商。此生態(tài)有望助力自動駕駛規(guī)?；慨a(chǎn)與服務落地。例如，小馬智行攜手豐田中國、廣汽豐田成立騅豐智能科技，憑借各方優(yōu)勢累加，預計2025—2026年，公司將下線預裝傳感器的純電動Robotaxi車型。
在技術(shù)沉淀和工程能力的基礎(chǔ)上，小馬智行商業(yè)化方面表現(xiàn)突出，成為目前中國營收規(guī)模最高的L4自動駕駛技術(shù)公司。招股書顯示，2024年上半年，公司營收為2472萬美元，同比增長101.2%；凈虧損為5178萬美元，同比收窄25.6%。
商業(yè)化提速的同時，小馬智行成長潛力也備受看好：公司聚焦場景化落地，率先做出了一個能盛更多水的“木桶”。
小馬智行始終聚焦Robotaxi和Robotruck兩大“主力職業(yè)”。其中，最受市場關(guān)注的無疑是最難攻克但應用潛力巨大的Robotaxi。
作為中國首批在北上廣深四個一線城市都獲得無人駕駛Robotaxi運營服務許可和一切監(jiān)管許可的公司，小馬智行在這些一線城市提供面向公眾的Robotaxi服務。截至2024年6月30日，“小馬智行”App注冊用戶數(shù)超22萬，半年內(nèi)每輛全無人Robotaxi日均訂單量超15單。
圖源：西南證券
瞄準Robotaxi賽道，小馬智行的商業(yè)化能力和戰(zhàn)略眼光可見一斑：一是Robotaxi不是“期貨”，可以隨著車輛投放迅速產(chǎn)生可觀的收益。對此，彭軍曾分析，從終局來看，L4技術(shù)在前期能夠?qū)崿F(xiàn)規(guī)?；瘧枚ㄖ频模欢ㄊ荝obotaxi。因為只要在幾個城市能夠運營，Robotaxi就已經(jīng)有了商業(yè)價值。而小馬智行滿足了監(jiān)管批準、安全驗證、技術(shù)儲備、規(guī)?；慨a(chǎn)等商業(yè)化的充要條件，在北京、廣州和深圳已經(jīng)開始Robotaxi全無人商業(yè)收費，今年上半年，自動駕駛出行服務收入同比增長86.0%。
另一方面，不同場景下的自動駕駛對應著不同的價值空間，而Robotaxi的天花板足夠高。以城市出行為業(yè)務場景，Robotaxi是萬億級市場。根據(jù)Frost&Sullivan預測，預計到2030年，中國和全球Robotaxi市場規(guī)模將分別達4888億/8349億元，24—30年CAGR分別為248%/239%。
圖源：西南證券
毫無疑問，Robotaxi市場增長紅利下，有望催生出一家全球級別的科技巨頭。而在自動駕駛公司開啟大規(guī)模商業(yè)化的過程中，一些關(guān)鍵問題決定了誰會是領(lǐng)跑者。
Robotaxi商業(yè)化時間表里的必答題
真正的高階自動駕駛落地還有很多問題要回答。比如，長期運營下安全性如何保證，該業(yè)務盈利拐點在哪等。
其中，安全是交通領(lǐng)域“最干貨”的問題。
Robotaxi的價值在于為用戶提供安全送達的出行體驗，自動駕駛公司必須考慮讓用戶感受安全，從而建立信任。而要實現(xiàn)這一目標，關(guān)鍵是通過數(shù)據(jù)說話，正如樓天城所說，安全有安全感的問題，L4需要10000小時不出事故是最少的。
目前，小馬智行的“虛擬司機”安全性已經(jīng)達到了人類司機的10倍以上。做到這一步，小馬智行會看剎車是不是更少、轉(zhuǎn)彎是否絲滑平穩(wěn)，在所有這些技術(shù)產(chǎn)品方面設了一套完備的可量化指標，然后拿著這把尺子去“丈量”所有的數(shù)據(jù)。
值得一提的是，現(xiàn)實道路是不斷變化的，自動駕駛必須更像“老司機”。為此，搭建“世界模型”這個優(yōu)質(zhì)教練，，讓自動駕駛找到比“人駕”更優(yōu)駕駛策略，是小馬智行的解題思路。
在安全驗證的基礎(chǔ)上，Robotaxi何時實現(xiàn)盈利，同樣是徹底跑通商業(yè)化的關(guān)鍵問題。
根據(jù)西南證券研報，目前，Robotaxi的運營成本（4.5元/km）高于有人駕駛出租車和網(wǎng)約車（1.8元/km），但是隨著技術(shù)的不斷進步、運營效率的提升以及規(guī)模不斷擴大，Robotaxi成本有望持續(xù)下降。
對此，小馬智行副總裁、Robotaxi自動駕駛出行業(yè)務負責人張寧曾表示：“在像北上廣深這樣的城市中，當Robotaxi投放量在1000臺時，運營才會達到盈虧平衡點，越過這個點，每增加一臺車輛我們的成本會更低，毛利率會更高，進入正向的不斷自我造血的階段?！?/p>
而根據(jù)Frost & Sullivan預測，到2026年Robotaxi單價將與出租車持平，2026年之后將低于出租車價格。不過，Robotaxi業(yè)務的盈利拐點會來得更早。小馬智行表示將于2025年實現(xiàn)單車運營扭虧為盈；蘿卜快跑也曾提出，明年是全面盈利期。
圖源：西南證券
邁入盈利拐點的時間表，對于處于商業(yè)化新階段的自動駕駛公司發(fā)展影響不言而喻。當Robotaxi可以創(chuàng)造利潤，自動駕駛公司就將形成“技術(shù)迭代－商業(yè)變現(xiàn)”的正向循環(huán)。
這意味著自動駕駛會不斷進化，革新城市乃至戶外出行體驗，而抓住了最有價值的應用領(lǐng)域，自動駕駛公司也將從C端延伸至B端不斷完善商業(yè)生態(tài)，進一步打開長期增長空間。
展望未來，隨著商業(yè)化的跑通，自動駕駛領(lǐng)域遲早會涌現(xiàn)出下一個“微軟”“蘋果”或者“英偉達”。